交通运输行业2020年策略报告：把握区位优势布局核心资产-20191130-光大证券-32页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 11 月 30 日 交通运输仓储 把握区位优势，布局核心资产 交通运输行业 2020 年投资策略报告 行业年度报告 区位优势对交运行业公司的重要性区位优势对交运行业公司的重要性。A 股交运上市公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受到的监管约束较大，公司业务布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发达地区优先布局的运输公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随着公司的发展不断强化。一旦运输公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地区经济发展红利的基础。为什么现在提出布局交运类核心资产为什么现在提出布局交运类核心资产。交运上市公司的区位优势存续时间较长，竞争格局比较稳定。我们现在提出布局区位优势的核心资产，主要基于以下四个理由：1）在国内经济下行的背景下，交运公司能够提供足够的安全边际；2）客运业务为主的交运公司，比如机场，流量变现潜力巨大；3）铁路、公路公司具有较高股息率，适合低风险偏好资金配置；4）大部分重点公司估值处在相对低位。按申万二级子行业平均 PE/PB 排序，高速公路、铁路运输行业平均 PE/PB估值都在倒数前十之列，航空运输行业平均 PB 估值仅排在倒数第十一位。高速公路、铁路运输行业的防御属性使得板块估值排序较低，尽管近年来A 股投资风格开始向“白马”类核心资产转移，但公路、铁路板块并未明显受益。我们认为具备竞争优势的公路、铁路公司估值偏低，具有显著的投资价值。如何布局核心如何布局核心资产资产。航空板块，三大航三足鼎立，南航收入成本弹性最大；机场板块：上海机场优势明显，白云、深圳成长路径清晰；铁路板块，大秦铁路宝刀未老，京沪高铁姗姗来迟；公路板块，宁沪高速、深高速增长稳健，招商公路运营领先。投资建议投资建议：航空需求下行空间有限，航司成本端仍有边际改善空间，737MAX 复飞“利大于弊”，板块估值目前处于历史低位，有较高的安全边际，推荐收入成本弹性较大的南方航空，建议关注中国国航、东方航空。一线机场免税业务仍处于上升通道，近期股价调整已反应部分悲观预期，推荐竞争优势明显的上海机场，建议关注免税业务持续改善的白云机场。公路铁路板块基本面稳定，主要公司也保持较高的分红率，推荐经营稳健的大秦铁路，建议关注招商公路、宁沪高速、深高速。风险分析：风险分析：宏观经济下行，导致客运、货运需求大幅下行；油价、汇率巨幅波动影响航空公司盈利；机场时刻增长、免税业务增长低于预期；公司分红率降低导致股息率大幅下降。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601006 大秦铁路 7.90 0.98 0.92 0.95 8 8 8 增持 600009 上海机场 76.38 2.20 2.69 2.82 23 27 26 增持 600029 南方航空 6.64 0.24 0.45 0.57 27 15 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 11 月 29 日 增持（维持）分析师 程新星(执业证书编号：S0930518120002)021-52523841 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 19 年冬春航季航班时刻增速放缓，上市航司发力国际航线19 年冬春航季航班正班计划点评 2019-10-24 大器晚成，未尝不可机场行业框架研究深度报告 2019-09-21 航空板块谨慎乐观，大宗供应链板块明显低估交通运输行业 2019 年下半年策略报告 2019-06-05 把握当下着眼未来，从数字、战略两维度看快递快递行业深度研究 2019-03-26 -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19交通运输仓储沪深300 2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 按申万二级子行业平均 PE/PB 排序，目前高速公路、铁路运输行业平均 PE/PB 估值都在倒数前十之列，航空运输行业平均 PB 估值仅排在倒数第十一位。高速公路、铁路运输行业的防御属性使得板块估值排序较低，尽管近年来 A 股投资风格开始向“白马”类核心资产转移，但公路、铁路板块并未明显受益。我们认为具备竞争优势的公路、铁路公司估值偏低，具有显著的投资价值。我们的我们的核心核心观点观点 我们认为目前是布局交运类核心资产的好时机。除了交运公司的安全边际、股息率、估值等原因外，客运业务为主的交运公司（比如机场）流量变现潜力巨大。旅客跨区域出行行程较长，在旅途过程中可以派生出新的消费需求。比如乘坐飞机的旅客在机场、飞行途中的购物，乘坐火车、汽车的旅客也会在车站，高速公路休息区等场所消费；同时机场、车站也能依托客流开展广告业务。从实际情况来看，机场的流量变现的能力较强，主要原因是机场旅客消费能力相对较高，对机场的商业零售业务贡献较大，特别是一线机场的海外旅客量占比较高，免税业务带来的盈利增量巨大。投资观点投资观点 航空板块航空板块：估值处于底部，静待供需成本边际改善：估值处于底部，静待供需成本边际改善。行业明年票价会面临“低基数”的良好环境，供给端 737MAX 复飞“利大于弊”；同时汇率未来仍有边际改善空间，推荐收入成本弹性较大的南方航空，建议关注中国国航、东方航空。机场板块机场板块：股价部分反应悲观预期，推荐：股价部分反应悲观预期，推荐上海机场。上海机场。一线机场免税业务仍处于上升通道，近期股价调整已反应部分悲观预期，推荐竞争优势明显的上海机场，建议关注免税业务持续改善的白云机场。公路铁路板块：抓住龙头公司，关注股息率公路铁路板块：抓住龙头公司，关注股息率。公路铁路板块基本面稳定，主要公司也保持较高的分红率和股息率，推荐经营稳健的大秦铁路，建议关注招商公路、宁沪高速、深高速。2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、如何解读“区位优势”.6 1.1、区位优势对交运行业公司的重要性.6 1.2、机场公司区位优势分析.7 1.3、航空公司区位优势分析.11 1.4、铁路运输公司区位优势分析.13 1.5、公路运输公司区位优势分析.15 2、为什么现在提出布局交运类核心资产.17 2.1、重点交运公司有稳定的收入来源.17 2.2、具有区位优势的公司拥有流量变现的潜力.18 2.3、公路公司具有较高股息率，适合低风险偏好资金配置.20 2.4、估值处于相对低位，优势公司应该享受估值溢价.21 3、如何布局核心资产.22 3.1、航空：三大航三足鼎立，南航收入成本弹性最大.22 3.2、机场：上海机场优势明显，白云、深圳成长路径清晰.24 3.3、铁路：大秦铁路宝刀未老，京沪高铁姗姗来迟.25 3.4、公路：宁沪高速、深高速增长稳健，招商公路运营领先.26 4、投资建议.27 5、重点公司介绍.28 5.1、大秦铁路（601006.SH）：货运业务稳健，浩吉铁路分流有限.28 5.2、南方航空（600029.SH）：油汇边际改善，三季报盈利扭转去年负增长趋势.29 5.3、上海机场（600009.SH）：股价反应悲观情绪，长期增长趋势不变.30 6、风险分析.31 2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：2018 中国各省市人均 GDP 排名（单位：元）.6 图 2：2018 中国各省市 GDP 排名（单位：亿元）.6 图 3：2018 中国各省市客运量排名（单位：万人）.6 图 4：2018 中国各省市货运量排名（单位：万吨）.6 图 5：国内机场数量分布区域占比（2018 年）.7 图 6：国内机场旅客吞吐量分布区域占比（2018 年）.7 图 7：2018 年国内主要机场旅客吞吐量（单位：百万人次）.7 图 8：机场行业利润近年快速增长.8 图 9：六家上市机场利润总和占比.8 图 10：上海在国际运输具备区位优势.9 图 11：长三角机场布局.9 图 12：浦东机场旅客吞吐量稳步提升.9 图 13：浦东机场起降架次稳步提升.9 图 14：珠三角机场区域布局.10 图 15：广深港机场运营数据比较（2018 年度）.10 图 16：白云机场旅客吞吐量稳步提升.11 图 17：深圳机场旅客吞吐量稳步提升.11 图 18：北京两场合计客运航班时刻占比（19 冬春）.11 图 19：中国国航分部航班时刻增速比较.11 图 20：中国人均乘机次数低于主要发达国家（2018 年，单位：次）.12 图 21：中国人均 GDP 低于主要发达国家（2018 年，单位：美元）.12 图 22：京沪高铁路网清算收入占比超过 40%.13 图 23：广深铁路路网清算收入占比接近 20%.13 图 24：广深铁路委托运营服务收入保持增长.14 图 25：大秦铁路公司货运量结构占比（2018 年）.15 图 26：铁路煤炭运输量波动较小.15 图 27：公路客运周转量占比近年明显下降.15 图 28：公路货邮周转量占比近年明显上升.15 图 29：各省市高速公路资金缺口（单位：亿元）.16 图 30：A 股高速公路上市公司营业收入合计.16 图 31：A 股高速公路上市公司归母净利润合计.16 图 32：高速公路投资偏向西部区域（单位：亿元）.17 图 33：高速公路里程增速下降.17 图 34：重点高速公路公司收入保持稳定增长.17 图 35：北上广铁路客运量快速增长（单位：万人）.17 图 36：江苏省高速公路网规划（2017-2037）.18 2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 37：“十三五”铁路规划.18 图 38：浦东机场商业餐饮收入占比.18 图 39：浦东机场国际旅客流量占比较高（2018 年度）.18 图 40：宁沪高速阳澄湖服务区改造升级（一）.20 图 41：宁沪高速阳澄湖服务区改造升级（二）.20 图 42：A 股高速公路上市公司平均销售获现比率.20 图 43：A 股高速公路上市公司平均现金流动负债比率.20 图 44：A 股主要高速上市公司现金分红率.21 图 45：A 股主要高速上市公司历史 PE 估值.21 图 46：申万二级子行业 PE 估值倒序排名（数据取自 2019 年 11 月 29 日）.21 图 47：申万二级子行业 PB 估值倒序排名（数据取自 2019 年 11 月 29 日）.21 图 48：公路、铁路行业 PE 处于历史低位（数据截至自 2019 年 11 月 29 日）.22 图 49：航空运输行业 PB 处于历史低位（数据截至自 2019 年 11 月 29 日）.22 图 50：三大航全行业营业收入占比（2018 年）.22 图 51：三大航全行业净利润占比（2018 年）.22 图 52：南方航空 ASK 处于较高水平（单位：百万座公里）.23 图 53：南方航空客公里收益处于较低水平（单位：元/客公里）.23 图 54：主要机场航班起降架次占比.24 图 55：主要机场国际、地区旅客吞吐量合计占比.24 图 56：客运需求模型.24 图 57：长三角机场布局.24 图 58：大秦铁路运输量波动较小.25 图 59：大秦铁路公司收入重回增长.25 图 60：宁沪高速公司路网资源分布.26 图 61：沪宁高速公路江苏段交通量保持增长（单位：辆/日）.26 图 62：深高速公司珠三角区域路网资源分布.26 图 63：深高速下属主要收费公路交通量保持增长（单位：辆/日）.26 图 64：招商公路投资路产资源分布.27 表 1：一线机场产能利用率比较.8 表 2：中国国航股权合作相关公司.12 表 3：东方航空股权合作相关公司.12 表 4：南方航空股权合作相关公司.13 表 5：广深铁路委托运营服务范围逐年增加.14 表 6：铁路土地资源综合开发重要政策及推进案例.19 表 7：三大航外币负债占比变化.23 表 8：招商公路持有高速公路上市公司明细.27 表 9：大秦铁路财务数据和估值分析.28 2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、如何如何解读解读“区位优势”“区位优势”1.1、区位优势对交运行业公司的重要性区位优势对交运行业公司的重要性 A 股交运上市公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受到的监管约束较大，公司业务布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发达地区优先布局的运输公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随着公司的发展不断强化。一旦运输公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地区经济发展红利的基础。中国各地区域经济发展存在不平衡，从中国各省市（人均）GDP 排名来看，东部沿海省市（广东、江浙、山东等）排名靠前。北京、上海虽然 GDP总量排名不高，但是人均 GDP 排名领跑全国。图图 1：2018 中国各省市人均中国各省市人均 GDP 排名（单位：元）排名（单位：元）图图 2：2018 中国各省市中国各省市 GDP 排名（单位：亿元）排名（单位：亿元）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 中国各省市客运量、货运量排名与 GDP 排名大体相同，排名靠前的广东、山东、江苏等地都位于东部沿海区域，所以在东部区域布局的交运公司所能获得的流量更大。考虑到交运各子行业的收费标准受到一定程度的行政管制，在行业收费标准相差不大的情况下，布局在东部区域的公司，盈利能力相对也更好。而且东部区域巨大的市场需求，也给驻地公司创造了产能扩张的条件，从而进一步强化驻地公司的竞争优势。图图 3：2018 中国各省市客运量排名（单位：万人）中国各省市客运量排名（单位：万人）图图 4：2018 中国各省市货运量排名（单位：万吨）中国各省市货运量排名（单位：万吨）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000北京上海天津江苏浙江福建广东山东内蒙古湖北重庆陕西辽宁吉林宁夏湖南海南河南新疆四川河北安徽青海江西山西西藏黑龙江广西贵州云南甘肃020,00040,00060,00080,000100,000120,000广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙山西黑龙吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000广东江苏河南湖南四川浙江湖北贵州陕西辽宁山东安徽江西重庆北京福建广西河北甘肃云南吉林龙江山西新疆天津上海海南蒙古青海宁夏西藏050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000广东安徽山东浙江河南河北江苏蒙古湖南辽宁山西湖北广西四川江西陕西云南福建重庆上海贵州新疆甘肃龙江天津吉林宁夏海南北京青海西藏2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1.2、机场公司区位优势分析机场公司区位优势分析 国内民航机场建设布局受到严格监管。机场由于其自身属性，规划、修建、改扩建等都受到严格管制，国内机场规划布局原则上是一个城市最多规划一个民航机场（不包括通航机场），目前国内仅有北京、上海、成都拥有两个民航机场。机场规划与地区政治经济发展程度相关性较强。就国内民航机场布局来看，东部区域机场数量较多，华东、中南、华北的机场总量差不多占到国内机场数量的一半。从对应的旅客吞吐量分布来看，华东、中南、华北区域 2018年旅客吞吐量占比合计约 70%，远高于其他区域旅客吞吐量。图图 5：国内机场数量分布区域占比（：国内机场数量分布区域占比（2018 年）年）图图 6：国内机场旅客吞吐量分布区域占比（：国内机场旅客吞吐量分布区域占比（2018 年）年）资料来源：CAAC，光大证券研究所 资料来源：CAAC，光大证券研究所 分机场来看，2018 年旅客吞吐量超过 500 万人次的机场一共有 46 个，仅有 16 个机场处于西部区域和东北部，排名前十位的机场，只有成都、昆明、西安位于西部区域，其他七座机场都位于东部区域，而且排名前十位的机场旅客吞吐量明显高于排名靠后的机场。图图 7：2018 年国内主要机场旅客吞吐量（单位：百万人次）年国内主要机场旅客吞吐量（单位：百万人次）资料来源：CAAC，光大证券研究所 东北部机场11%华北部机场15%华东部机场19%中南部机场16%西南部机场20%西北部机场10%新疆机场9%东北区域6%华北区域15%华东区域31%中南区域24%西南区域16%西北区域6%新疆区域3%0102030405060708090100首都浦东广州成都深圳昆明西安虹桥重庆杭州南京郑州厦门长沙青岛武汉海口天津乌鲁木齐哈尔滨贵阳三亚沈阳大连济南南宁福州兰州太原南昌长春呼和浩特宁波石家庄珠海温州合肥银川桂林烟台丽江泉州无锡北京揭阳西宁2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 京津冀区域、长三角区域、珠三角区域经济发达，相应地区的航空出行需求旺盛，区域机场大都定位为枢纽机场，而且三大航分别占据北京、上海、广州机场，成为当地机场的主要运营方。按照我国民航“十三五”规划以及 全国民用运输机场布局规划，在“十三五”末期，京津冀、长三角、珠三角世界级机场群形成并快速发展，北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力明显加强，成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际枢纽作用显著增强，航空运输服务覆盖面进一步扩大。所以长期来看，枢纽机场的区位优势会进一步保持。从结果上看，航空需求旺盛的北上广深机场大都满负荷运行，而且还在不断的投资扩建。而大部分三四线机场由于航班量较少，盈利状况堪忧。我们统计了六家上市机场的利润总额数据（首都机场、上海浦东机场、白云机场、深圳机场、厦门机场、海口美兰机场），2018 年度 6 家上市机场利润总额占机场全行业利润总额的比例为 68.55%。图图 8：机场行业利润机场行业利润近年快速增长近年快速增长 图图 9：六家上市机场利润总和占比：六家上市机场利润总和占比 资料来源：wind，民航总局，光大证券研究所 资料来源：wind，民航总局，光大证券研究所 一线机场需求旺盛，时刻供不应求，产能利用率也接近极限，各大机场也在积极扩张。浦东机场今年 9 月卫星厅投产；深圳机场第三跑道、卫星厅预计 2021 年投产；白云机场去年 T2 投产后，现又开始三期扩建工程前期工作，同时广州二机场也在规划之中。表表 1：一线一线机场产能利用率比较机场产能利用率比较 机场机场 跑道跑道数量数量 跑道跑道 结构结构 航站楼航站楼 设计小时设计小时容量容量（架次）（架次）设计旅设计旅客容量客容量(万人次万人次)2018 年旅年旅客吞吐量客吞吐量（万人次）（万人次）备注备注 首都机场 3 3 宽 T1、T2、T3 88 8200 10098 大兴机场启用后，首都机场 2025 年目标旅客吞吐量 8200 万人次 浦东机场 4 2 窄 2 宽 T1、T2、卫星厅 76 8000 7401 卫星厅启用后旅客吞吐量增至 8000 万 虹桥机场 2 2 窄 T1、T2 43 4000 4363 白云机场 3 2 窄 1 宽 T1、T2 71 7000 6972 开始三期扩建工程前期工作 深圳机场 2 2 宽 T3 52 4500 4935 卫星厅启用后旅客吞吐量增至 6700 万 资料来源：wind，各上市公司公告，光大证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802002009201020112012201320142015201620172018机场行业利润（亿元，左轴）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402009201020112012201320142015201620172018上市机场利润总和合计（亿元，左轴，）上市机场利润占比（右轴）2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 由于一线机场所在区域需求大于供给，一线机场产能扩张后也能保持较高的产能利用率，从而给公司带来收入增量。1.2.1、浦东机场浦东机场区位优势区位优势 浦东机场地处上海。上海是我国最大的经济中心，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块；间接服务区 2 小时飞行圈资源丰富，包括中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源和 90%的人口，93%的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区。长三角地区已经成为了世界上第 6 大城市群，财富 500 强中有 400 多家企业已经在这里进行了投资，机场半径 300 公里的腹地内覆盖了长三角地区的 8 个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。图图 10：上海在国际运输具备区位优势上海在国际运输具备区位优势 图图 11：长三角长三角机场布局机场布局 资料来源：上海机场 2018 年年报 资料来源：交通运输部，红色宣城机场为十三五规划建成机场 2019 年上半年，浦东机场旅客吞吐量巩固了全国排名第二的地位（连续三年全球排名第九），其中国际和地区旅客量继续保持全国第一；货邮吞吐量连续十一年全球排名第三。图图 12：浦东机场旅客吞吐量稳步浦东机场旅客吞吐量稳步提升提升 图图 13：浦东机场起降架次浦东机场起降架次稳步稳步提升提升 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000浦东机场旅客吞吐量（万人次，左轴）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060浦东机场飞机起降架次（万次，左轴）YOY（右轴）2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 1.2.2、广深机场广深机场区位优势区位优势 白云机场位于珠三角的核心区域，珠三角是我国开放最早的地区，拥有世界上密集度较高的工业基地和巨大的货源生成量，是目前国内经济最活跃的地区之一。白云机场所处的广州市是珠三角区域的核心城市之一，发达的区域经济和便利的贸易口岸条件是白云机场航空客货运输持续发展的基础。2018年白云机场旅客吞吐量6974万人次，国内排名第三、全球排名第十三；货邮吞吐量 189 万吨,国内排名第三、全球排名第十七。深圳机场位于深圳市宝安区、珠江口东岸，深圳市是粤港澳大湾区规划的中心城市之一，未来将建成现代化国际化创新型城市，成为我国建设社会主义现代化强国的城市范例。2018 年深圳机场旅客吞吐量 4934.9 万人次，国内排名第五；货邮吞吐量 121.9 万吨，国内排名第四。图图 14：珠三角机场区域布局：珠三角机场区域布局 图图 15：广深港机场运营数据比较（：广深港机场运营数据比较（2018 年度）年度）资料来源：广东省发改委 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 珠三角区域机场较多，虽然彼此之间存在竞争，但巨大的市场需求保证了广深港机场的共同发展。根据粤港澳大湾区发展规划纲要，粤港澳大湾区未来不仅要建成充满活力的世界级城市群、国际科技创新中心、“一带一路”建设的重要支撑、内地与港澳深度合作示范区，还要打造成宜居宜业宜游的优质生活圈，成为高质量发展的典范；深圳机场在十三五规划中升级为“国际航空枢纽”，而且深圳市规划在 2025 年建成现代化国际化创新型城市。长远来看，广深机场将会直接受益于大湾区发展，仍有巨大发展空间；而且附近区域未来规划新增产能主要集中在广深港三大机场，随着中国内陆经济的不断发展，广深机场能发挥更大的区位优势。广州白云机场 19 冬春航季航班起降架次相对 18 年冬春航季同比增加6.84%，相对 19 年夏秋航季环比增加 1.42%，其中国内航司国际客运航班起降架次同比增加 22.32%；深圳宝安机场 19 冬春航季航班起降架次相对18 年冬春航季同比增加 5.65%，相对 19 年夏秋航季环比增加 2.25%，其中国内航司国际客运航班起降架次同比增加 46.95%。广深机场的时刻总量增增速以及国际航线时刻增速在一线机场中保持较高水平。-100 200 300 400 500 600-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000香港机场白云机场深圳机场旅客吞吐量（万人次,左轴）货邮吞吐量（万吨，右轴）2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 16：白云机场旅客吞吐量稳步白云机场旅客吞吐量稳步提升提升 图图 17：深圳机场旅客吞吐量稳步深圳机场旅客吞吐量稳步提升提升 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 1.3、航空公司航空公司区位优势区位优势分析分析 航司的机队投放取决于航线需求和机场产能供给。一般情况下，一线机场旅客需求旺盛，一线机场航班的机票价格、客座率会高于二、三线机场同类型航线。航司在一线机场优质时刻资源，是公司盈利能力的基本盘，而且随着航空票价市场化的逐步完善，一线机场优质航线提价空间逐步打开，在一线机场时刻总量提升受限的情况下，现有的航线仍能在未来贡献盈利增长。图图 18：北京两场合计客运航班时刻占比（北京两场合计客运航班时刻占比（19 冬春）冬春）图图 19：中国国航分部航班时刻增速比较中国国航分部航班时刻增速比较 资料来源：CAAC，光大证券研究所 资料来源：CAAC，光大证券研究所 二三线机场航线虽然短期盈利能力弱于一线机场航线，但长期来看发展空间巨大。航空出行需求和经济发展水平高度相关。中国 GDP 增速高于全球平均水平，但人均 GDP 却不高，导致人均乘机人次低于主要发达国家。我们比较 13 个发达国家以及发展中国家的数据，可以看到人均乘机次数排序与人均GDP排序比较一致，人均GDP较高的国家，人均乘机次数也较高。长期来看，随着中国经济的不断发展，二三线机场的需求也会稳步增长，提前在二三线机场布局的航司往往可以获取较好的时刻资源，从而更加受益于当地航空需求的增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白云机场旅客吞吐量（万人次，左轴）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018深圳机场旅客吞吐量（万人次，左轴）YOY（右轴）中国国航37%东方航空21%南方航空17%其他航司25%-10%-5%0%5%10%15%国内线客班国际线客班地区线客班客班合计货班+客班合计国航系 19冬春 同比国航系 19冬春 环比国航系 19夏秋 同比国航系 19夏秋 环比2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 20：中国人均乘机次数低于主要发达国家（：中国人均乘机次数低于主要发达国家（2018 年，年，单位：次）单位：次）图图 21：中国人均：中国人均 GDP 低于主要发达国家（低于主要发达国家（2018 年，单年，单位：美元）位：美元）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 为了进一步抢占市场，三大航还通过参股其他航空公司，或与地方国资合资设立公司等方式，扩张势力范围，再加上三大航各自设立的飞行基地，三大航的航线时刻合计占比超过 60%。表表 2：中国国航股权：中国国航股权合作合作相关公司相关公司 航空公司航空公司 备注备注 中国国际航空股份有限公司 股东为中国航空集团有限公司 山东航空股份有限公司 国航持股 43.55%北京航空有限责任公司 国航持股 51%深圳航空有限责任公司 国航持股 51%昆明航空有限公司 深航持股 80%西藏航空有限公司 国航持股 31%大连航空有限责任公司 国航持股 80%中国国际航空内蒙古有限公司 国航持股 80%澳门航空股份有限公司 国航持股 66.9%中国国际货运航空有限公司 国航持股 51%资料来源：各公司官网、年报、CAAC，数据截至 2019 年 6 月底，统计口径包含货机 表表 3：东方航空：东方航空股权合作股权合作相关公司相关公司 航空公司航空公司 备注备注 中国东方航空股份有限公司 股东为中国东方航空集团有限公司 中国东方航空江苏有限公司 东航持股 62.56%中国东方航空武汉有限责任公司 东航持股 60%上海航空有限公司 东航持股 100%中国联合航空有限公司 东航持股 100%东方航空云南有限公司 东航持股 65%上海吉祥航空股份有限公司 东航产投持股 15%/吉祥航空及关联方持有东航 10.07%股份 九元航空有限公司 吉祥持股 83.34%中国货运航空有限公司 东航物流持有 83%股权 机队总规模 合计约 803 架，全国机队占比约 22%资料来源：各公司官网、年报、CAAC，数据截至 2019 年 6 月底，统计口径包含货机，吉祥航空 2019 年 11 月完成收购九元航空少数股东股权，持股比例上升至 95.24%0.000.501.001.502.002.503.00美国加拿大英国韩国德国法国日本俄罗斯全球阿根廷巴西中国南非印度010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000美国德国加拿大英国法国日本韩国阿根廷全球俄罗斯巴西中国南非印度2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 4：南方航空：南方航空股权合作股权合作相关公司相关公司 航空公司航空公司 备注备注 中国南方航空股份有限公司 股东为中国南方航空集团有限公司 珠海航空有限公司 南航持股 60%汕头航空有限公司 南航持股 60%贵州航空有限公司 南航持股 60%重庆航空有限责任公司 南航持股 60%中国南方航空河南航空有限公司 南航持股 60%厦门航空有限公司 南航持股 55%河北航空有限公司 厦航持股 99.23%江西航空有限公司 厦航持股 61%春秋航空股份有限公司 参与南航定增，持股 1.15%机队总规模 合计约 935 架，全国机队占比约 25%资料来源：各公司官网、年报、CAAC，数据截至 2019 年 6 月底，统计口径包含货机 1.4、铁路铁路运输公司区位优势分析运输公司区位优势分析 目前我国铁路实行国铁集团和铁路局两级运输调度指挥和专业管理模式，国铁集团是国家铁路运输组织的责任主体，履行国家赋予的铁路运输统一调度指挥职权；铁路局是安全、生产、营销、服务的责任主体，不同铁路运输企业担当列车的运行线路及时刻表均根据国铁集团统一制定的列车运行图执行。截至 2019 年 9 月 30 日，国铁集团下属运输企业包含 18 家铁路局、3 家专业运输公司和 219 家投资建设具体铁路线路的合资铁路公司。其中 18 家铁路局是铁路运输服务的执行主体，合资铁路公司的干线运输生产业务均委托沿线铁路局承担。1.4.1、区位优势带来路网清算收入区位优势带来路网清算收入 中国铁路集中统一指挥的运输调度组织模式，需要不同铁路运输企业之间相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务。所以“网内清算”对各家铁路运输企业收入成本有重要影响。在经济发达区域拥有铁路资产的运输企业，清算收入是重要的增长点。图图 22：京沪高铁路网清算收入占比超过京沪高铁路网清算收入占比超过 40%图图 23：广深铁路路网清算收入占比接近广深铁路路网清算收入占比接近 20%资料来源：公司公告，光大证券研究所，数据取自 2018 年度 资料来源：公司公告，光大证券研究所，数据取自 2018 年度 旅客票价收入46.41%客运其他收入2.39%列车车补收入0.76%客票发展金等0.69%线路使用服务收入29.49%接触网使用服务收入13.48%车站旅客服务收入4.18%售票服务收入0.90%车站上水服务收入0.01%其它业务收入0.85%其他收入0.85%客运总收入41%路网清算19%铁路运营服务17%其他服务9%其他收入5%货运总收入9%2 3 5 6 1 5 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 1 7:0 62019-11-30 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 1.4.2、区位优势带来委托运营收入区位优势带来委托运营收入 由于 18 家属地铁路局拥有成熟、系统的运营经验和相关设备设施的维修经验，从优化资源配置、提高运输效率的角度出发，合资铁路大都通过“委托运输管理模式”交由地方铁路局运营。比如京沪高铁是委托铁路沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理。地处发达区域的新建铁路较多，相应属地铁路局的委托运营业务也会增加，广深铁路 2009 年以来，先后委托运营武广铁路、广深港铁路广深段、广珠城际铁路、广珠铁路、厦深铁路等多条铁路，相应的委托运营服务收入也保持较快增长。图图 24：广深铁路委托运营服务收入保持增长广深铁路委托运营服务收入保持增长 表表 5：广深铁路委托运营服务范围逐年增加广深铁路委托运营服务范围逐年增加 年份年份 增加（委托）运营线路增加（委托）运营线路 2018 茂湛铁路 2016 珠三角城际铁路 2015 南广铁路、贵广铁路 2014 赣韶铁路 2013 广珠铁路、厦深铁路 2011 广深港铁路广深段、广珠城际铁路 2009 武广铁路 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.4.3