宏观专题研究：怎么看2019下半年？-20190621-联讯证券-27页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/27 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 联讯证券专题研究 怎么看 2019 下半年？2019 年年 06 月月 21 日日 投资要点投资要点 分析师：李奇霖分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱： 分析师：张德礼分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱： 研究助理：钟林楠研究助理：钟林楠 电话：邮箱： 近年国内生产总值季度增速近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究相关研究 住房市场空间有多大2019-05-30 纠结的债市2019-06-11 5月 社 融 数 据 的 亮 点 与 隐 忧 2019-06-12 5月 经 济 数 据 反 映 了 什 么？2019-06-14 利率并轨专题2019-06-19 怎么看怎么看 2019 下半年？下半年？二季度经济增长动能再度转弱，近期开始出台逆周期调控政策对冲。我们认为，放松重大基建项目资本金等逆周期调控政策，能够起到一定托底经济的作用。但在防范居民债务和地方隐性债务压力下，“房住不炒”的调控思路没有变，隐性债务高压监管也没有实质性的放松。房地产和基建这两个传统的信用加速器，依然面临着强约束，现行政策并不足以对冲。外部贸易环境的不确定性，又加大了这种压力。短期内，至少今年下半年，内生性企稳的动能并不足，经济将继续处在被动补库存和主动去库存阶段。预计下半年，政策会赋予稳增长更高的权重，货币政策和财政政策围绕稳增长发力。货币政策方面，内外部环境对货币条件边际松动的掣肘在下半年会趋于减弱，转向逆周期调节的概率在增大。财政政策方面，由于财政前置，传统的财政对冲空间并不大，需要“创新”工具，包括使用以前年份未用完的专项债额度、提高今年的新增专项债额度等。落实到资产配置上，1）债券：虽然从趋势来看，仍处于牛市阶段，但行情与回报可能一般，策略上建议保持偏长的久期，负债稳定的机构在控制杠杆与信用风险的前提下，可适当下沉资质抄底此前被错杀的中短期限高票息城投，负债期限若偏长，也可尝试拉长高等级信用久期；2）黄金：短期可能会有调整压力，但下半年仍有较大的上涨空间，因为反通胀保值和无风险债券这两个属性对它都有支撑；3）商品：下半年，原本平衡的基本面可能会滑向供过于求的被动补库存象限，最终演变成主动去库存的局面，商品有顺畅的做空机会；4）股票：一季度股票上涨，拥有经济触底反弹预期+贸易谈判顺畅+货币条件宽松+风险前期已经大幅释放等多个有利条件。下半年，无论是股票自身的风险状况还是经济政策环境，可能都难以与上半年尤其是一季度相比。在这种环境下，大部分投资者可能更多抱有逢高止盈，边走边看的思维去参与交易，股票可能会有砸坑后的反弹机会，但难有趋势性的牛市。风险提示：风险提示：政策对经济下行的容忍程度，政策对经济下行的容忍程度，高于高于市场预期市场预期6%7%7%8%8%2013-122015-032016-062017-092018-122 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/27 目目 录录 一、回顾不一样的 2019.4 二、下半年宏观经济展望.6（一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下.6（二）基建：地方债务监管，制约反弹空间.8（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足.10（四）社消：增速尚未企稳，预计全年为 7.5%.11（五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长.13（六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破 3%.14 三、政策会如何应对？.17（一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标.17（二）财政政策：传统财政手段空间不大，需要“创新”财政工具.19 四、利率趋势与大类资产展望.20 图表目录图表目录 图表 1:今年一季度风险偏好快速修复.4 图表 2:流动性分层与信用利差走扩.5 图表 3:今年建安投资增速转正，以土地购置为主的其他费用增速持续放缓.6 图表 4:从相关性看，土地出让金增速领先土地购置费用增速1 个月.7 图表 5:三线及以下城市是房地产施工的主体.8 图表 6:5 月基建投资累计增速和当月增速，都出现回落.8 图表 7:基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成.9 图表 8:2018 年制造业高污染子行业企业数明显减少.10 图表 9:增值税减免对 SW 各行业上市公司利润的提升.11 图表 10：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值.12 图表 11：春节消费可以看作是全年消费的领先指标.12 图表 12：两个口径的汽车销售数据分化，源于零售端加大了促销力度.13 图表 13：中国出口份额虽有回落，但仍超过了日本和德国此前的峰值.14 图表 14：今年 CPI 同比回升，主要是食品项带动.15 图表 15：产出缺口领先 CPI 同比 2-3 个季度，今年 1 季度产出缺口回升.16 图表 16：四季度 CPI 同比有单月破 3%的风险.16 图表 17：核心 CPI 稳定，不会对货币政策形成掣肘.17 图表 18：贷款基准利率与 LPR 并不高，不是制约融资成本下行的主要因素.18 图表 19：市场预计，下半年美联储降息概率将达到 100%.18 图表 20：今年财政前置的特征明显.19 图表 21：相比于前 5 个月，后续月份的公共财政和政府性基金的支出空间小很多.20 图表 22：中美两国基本面，从分化到收敛.21 2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/27 图表 23：中美利差和境外机构持有的境内债券环比增量有较强正相关性.22 图表 24：国债收益率曲线 5 年期以前曲线陡峭，5 年期以上的后端十分平缓.22 图表 25：COMEX黄金期货与十年美债的实际利率走势具有极高的负相关性.24 图表 26：美国加征关税，对 CPI 通胀会有一定的支撑.24 图表 27：基建和周期商品的价格在大部分时候呈负相关性.25 2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/27 一、回顾不一样的一、回顾不一样的 2019 和 2018 年不同，2019 年上半年，宏观经济与金融市场没有明显的主线牵引，投资者的预期在宏观数据与政策变动以及事件驱动下出现反复变化，风险资产与避险资产的交易窗口也接连被打开。具体而言，在年初时，由于地产与地方政府债务约束没有明显的松动，大部分人预期实体经济难以创造出优质资产，金融机构的风险偏好无法得到有效提升，加上银行体系固有的资本金不足和负债荒等问题，宽货币到宽信用的传导效果有限。因此，认为债券尤其是信用债会有更好的投资机会，权益由于企业盈利会趋于下行，基本面没有支撑，即使估值降至历史低位，也难有趋势性的机会。但事实是，在财政资金前置（专项债提前放量）扩基建+地产周期分化（一二线城市触底，三四线棚改腰斩但开工前置）+央行一揽子政策（降准释放长钱降银行负债成本+CBS 解决资本金+提高小微不良容忍率）的组合下，一季度经济出现了超预期的韧性，社融总量超过了 8 万亿，房地产+基建出现了明显的反弹。同时，中美贸易关系出现了短暂的改善，风险偏好明显回升，原本在极为悲观预期下普遍低仓位甚至空仓的权益投资者开始“踩踏式”的上车，上证综指在短短一两个月的时间内，便从 2440 点的低位快速修复到 3200 点的位置。大宗商品由于春节后的新开工旺季，需求有较强的支撑，即使面对着历史最高规模的供给，价格也依然出现了稳步上涨。而原本被看好的避险资产债券由于受到了风险偏好+预期差+地方债供给等多方位的压制，收益率调整，收益率曲线由牛平逐渐转为“熊陡”，不少市场人士开始提出经济将在二季度见底企稳的观点。图表图表 1:今年一季度风险偏好快速修复今年一季度风险偏好快速修复 资料来源：联讯证券，Wind 然而，进入二季度，经济金融环境与政策再度发生了转变。外部，中美贸易谈判再生波折，美国对中国 2000 亿美元商品征收 25%的关税，风险偏好再次被打压。内部，由于一季度快速扩张的信贷使实体经济杠杆率再度飙升，且社融和名义 GDP 的增速走势出现背离，419 政治局会议重提“结构性去杠杆”。加上非洲猪瘟发酵带来的猪价反季节上涨和水果价格的快速飙升，通胀预期升温，原本宽松的货币政策开始微调，转向稳健2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/27 中性，财政逆周期调节的节奏也在放缓。4 月和 5 月的社融、工业生产、消费等宏观指标较一季度也随之明显回落，此前被大部分投资者所预期的经济强韧性再次被证伪。在流动性红利褪去+基本面压力卷土重来+风险偏好收缩的三重因素打压下，一季度暴涨的风险资产开始调整。上证综指从 4 月下旬开始，快速回落至 2800-3000 的区间位置。螺纹钢为代表的大宗商品在高供给和不弱的地产需求中间取得了相对平衡，围绕3700-3800 的中枢点位震荡。而在 4 月份经历过调整的避险资产，再度占据了上风。尤其是外围市场，在中国经济韧性减弱的背景下，欧洲、美国等发达经济体也接连出现了经济数据不及预期、权益市场暴跌等现象，黄金暴涨，全球债券收益率快速下行，美联储降息预期快速升温。国内债市虽然在基本面与外围环境上有着较好的做多条件，但金融市场上出现了银行因为信用风险被托管，同业存单刚兑信仰被打破的事件，中小行的同业负债难度加大，部分投资者担忧是否会再度出现“同业存单再融资困难赎回货基利率债被抛售”的流动性风险，不敢放手做多，无风险收益率下行幅度并不大。同时，由于传统的资金融出方提升了质押券的要求，持有较多中低评级信用债的非银资管（产品户）质押融资变得较为困难，资金市场上开始出现流动性与信用分层现象，不少中低评级信用债被迫折价抛售，信用债的等级利差开始走阔，央行货币政策为了稳定与防风险，在短期内再度出现了边际上的调整。图表图表 2:流动性分层流动性分层与与信用利差走扩信用利差走扩 资料来源：联讯证券，Wind 总而言之，2019 年上半年，经济基本面与政策释放出来的信号比较混乱，金融市场的走势没有明显的主导性因素，权益凭借着一季度的快牛行情，成为了上半年表现最佳的资产之一。2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/27 二、下半年宏观经济展望二、下半年宏观经济展望 地产投资是支撑今年前几个月经济的最核心力量，5 月地产投资增速超预期回落，让下半年宏观经济面临的不确定性进一步上升。目前中美就贸易问题重回谈判，但回顾这一年多的谈判历程，以及双方冲突根源的复杂性，在短期情绪回暖之后，对中美贸易冲突应该要继续保持一份冷静。近期逆周期调控政策已经加码对冲。中办和国办联合发文，放松了部分重大项目的资本金限制，允许使用地方政府专项债券所募集的资金作为资本金，并鼓励金融机构在合法合规的前提下进行配套融资。本周财科所某领导在接受外媒采访时表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大。我们认为，上述逆周期调控政策能够起到一定托底经济的作用。但在防范居民债务和地方隐性债务压力下，“房住不炒”的调控思路没有变，隐性债务高压监管也没有实质性的放松。房地产和基建这两个传统的信用加速器，依然面临着强约束，现有的政策组合并不足以对冲。外部贸易环境的不确定性，又加大了这种压力。短期内，至少今年下半年，内生性企稳的动能并不足，经济继续处在被动补库存和主动去库存阶段。下面对经济基本面，包括各个终端需求和通胀，作具体分析。（一）（一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下 1-4 月房地产投资 11.9%的累计增速，大概率是今年的高点。在三四线城市加快竣工的支撑下，三季度地产投资有支撑，四季度则有加速向下的风险。二分法视角下，今年地产投资的显著特点是，建安投资增速转正，而以土地购置费为主的其他费用增速不断放缓。一上一下的两股力量，共同将地产投资增速维持在 11%以上。图表图表 3:今年建安投资增速转正，以土地购置为主的其他费用增速持续放缓今年建安投资增速转正，以土地购置为主的其他费用增速持续放缓 资料来源：联讯证券，Wind 预计其他费用增速将继续放缓，四季度可能降至个位。在现行政策下，开发商拍得-100102030405060地产投资增速（%）建安投资增速（%）其他费用增速（%）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/27 土地后，有一年的缴款期。而从土地成交价款增速对地产投资其他费用增速的领先性看，领先 1 期时的相关性最高，达到了 0.71。也就是说，土地成交只领先土地购置 1 个月左右，开发商拍得土地后 1 个月内缴款的可能性最大。图表图表 4:从相关性看，土地出让金增速领先土地购置费用增速从相关性看，土地出让金增速领先土地购置费用增速 1 个月个月 资料来源：联讯证券，Wind 年初以来土地成交价款的增速转负，且跌幅不断扩大，前 5 个月达到了-35.6%，这给今年的土地购置费用带来较大压力。而 2018 年以土地购置费用为主的其他费用，占当年地产投资的比例达到了 35.5%，这使得今年的地产投资承压。建安投资短期有支撑，但在四季度可能迎来拐点向下。最主要的原因是，当前“房住不炒”的调控基调并没有变，近期银保监会领导人在陆家嘴论坛上，指出了过度依赖房地产的风险，具有很明显的信号意义。房企的融资环境也在进一步收紧。5 月中旬银保监会印发的 23 号文，对信托提出了较高的要求，切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响。根据我们草根调研，已经有部分大行暂停了地产信托的代销。随着时间的推移，对房企信托融资的冲击会进一步体现。房企债券融资，同样面临着问题。短期来看，在政策呵护下，包商银行事件引发的流动性分层，已经得到初步缓解。但从更长的时间维度看，中小银行和非银机构，被动收缩资产规模是趋势。同业拆借中心发布的同业拆借回购违约处置细则，也在引导机构用质押物信用代替机构信用，质押品的标准将提高。这意味着房企，尤其是低评级的房企，发债将会更加困难。在“房住不炒”和融资环境收紧的双击之下，开发商将加快三四线城市项目的竣工。由于很多项目是施工到可以预售的，从满足预售条件到符合竣工标准，中间的施工周期，相对于整个项目周期而言并不长。近年三线及以下城市的施工面积占比在 65%-66%，二线城市占比在 28%-29%，一线城市的施工面积占全国施工面积的比例不到 6%。广大三线及以下城市、非热点二线城00.10.20.30.40.50.60.70.8-2-10123456789101112领先n期的土地出让金增速与地产投资其他费用增速的相关性2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/27 市加快存量项目竣工，将使得三季度的建安投资有支撑。图表图表 5:三线及以下城市是房地产施工的三线及以下城市是房地产施工的主体主体 资料来源：联讯证券，Wind 不过由于这种从可以预售到满足竣工条件的施工周期并不长，四季度建安投资增速可能迎来拐点。叠加土地购置费用回落，四季度地产投资增速可能加速回落，预计全年地产投资增速在 7%左右。（二）（二）基建：地方债务监管，制约反弹空间基建：地方债务监管，制约反弹空间 从 2018 年 7 月开始，市场对基建补短板就一直有预期，建筑建材板块经历了几轮炒作。但实际情况是，全口径基建投资的累计增速，仅从2018 年 9 月的低点 0.3%，小幅反弹至今年 3 月和 4 月的 3.0%，而 5 月又回落到 2.6%。可以说，基建补短板的效果并不理想。图表图表 6:5 月基建投资累计增速和当月增速，都出现回落月基建投资累计增速和当月增速，都出现回落 资料来源：联讯证券，Wind 5.95.85.85.75.65.529.129.028.828.928.528.164.965.265.565.465.966.30102030405060708090100201320142015201620172018一线城市施工面积占比（%）二线城市施工面积占比（%）三线及以下城市施工面积占比（%）-8-6-4-202468101214全口径基建投资累计增速（%）全口径基建投资当月增速（%）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/27 各类基建补短板政策的实际效果较差，最核心的原因是，地方政府面临的隐性债务高压监管并未放松，地方政府和城投加杠杆稳基建的动力并不足。固定资产投资三个主要分项中，基建与房地产、制造业最大的不同是，它创造现金流的能力较差，需要依赖外部融资。而来源于预算内的资金占比不足两成，需要地方政府和城投，作为主体来加杠杆，撬动债务性资金来搞基建。这也是 43 号文之后，明股实债的产业基金和 PPP、将工程施工项目打包成政府购买服务等违规融资盛行的原因之一，地方政府在稳增长压力下对基建投资有诉求。图表图表 7:基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成 资料来源：联讯证券，Wind 但去年 7 月提出基建补短板以来，地方债务监管并没有实质性放松。在违规举债“终身追责，责任倒查”压力下，地方政府和城投对于新建基建项目的积极性并不强，他们更重视的是存量债务，尤其是城投债能够按时兑付。缺少了地方政府和城投的加杠杆，基建投资并不具备持续明显反弹的基础。近期中办和国办联合印发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出建立正向激励机制、依法合规予以免责，对于提高地方政府官员和城投领导搞基建的积极性有一定作用。但这个文件同时也继续强调了“谁举债谁负责、谁融资谁负责，从严整治举债乱象”的原则。仅靠预算内资金，或者放松专项债作为资本金，对基建投资的提振作用，不宜高估。因为这些放松，所起的杠杆作用很有限。以近期放松专项债可以作为重大项目的资本金为例，在最乐观的情况下，可以撬动 7300 亿的债务性资金，占 2018 年全口径基建投资的 4.1%。考虑到重大基建项目的建设周期多在一年以上，这个政策对今年基建投资的正向推动，可能只有 1%-2%。在地方政府债务监管出现明显的、更具实质性的放松前，地方政府和城投对于新建基建项目的动力，可能会继续羸弱。我们认为，在防范隐性债务压力下，今年实质性放松地方债务监管的可能性不大，这意味着基建投资反弹有顶，全年可能在 7%以内。02468101214161805,00010,00015,00020,00025,00030,000基建投资预算内资金规模（亿）预算内资金占比（%，右）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/27（三）（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足 回顾近两年的制造业投资，用“超预期”一词来形容是最合适不过的。在融资难、终端需求下行预期强烈的 2018 年，制造业投资增速在当年 3 月到达阶段性底部 3.8%后持续逆势回升，全年增速达到了 9.5%。而在围绕缓解民企融资难、减税降费出台了不少政策后，今年制造业投资增速持续大跌，前4 个月累计增速 2.5%，甚至创下了 2004 年有统计以来的新低。这种“超预期”背后，是因为 2018 年制造业投资经历了一轮被动的设备更新，而这种设备更新周期在 2018 年底结束了。在 2019 年 1 月发表的报告制造业投资高增速还能延续吗？中，我们对制造业被动设备更新，进行了详细分析，认为驱动 2018 年民企制造业企业被动设备更新的因素，一是设备老化影响到生产，二是环保压力下企业对厂房、设备进行升级。图表图表 8:2018 年制造业高污染子行业企业数明显减少年制造业高污染子行业企业数明显减少 资料来源：联讯证券，Wind 从需求的角度看，并不支撑制造业投资持续回暖。前面已经讨论过地产和基建，认为能够直接产生需求的建安投资，增速在四季度可能加速向下，而基建投资反弹也有顶。后面我们会讨论消费和出口，两者增速的中枢，都有较大概率下移，这里就不详细展开了。终端需求对制造业投资来说，并不友好。对制造业投资来说，减税降费是最大的提振。4 月 1 日增值税税率已经下调，5 月 1日又下调了社保等费用。我们这里以上市公司 SW 行业分类为例，计算增值税税率下调对各行业利润的提升。结果表明，对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。如果能让企业切实感受到减税降费的明显效果，在需求预期不强的情况下，也会对制造业投资产生正向提振。我们倾向于认为，受益于减税降费，今年前 4 个月 2.5%的制造业投资增速，是年内的低点。但由于终端需求不强、去年高基数，今年制造业投资反弹的动力不足，全年增速在 5%左右。-8-6-4-202468110,000112,000114,000116,000118,000120,000122,000124,000126,000128,0002013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10单位工业增加值污染指数前10的制造业子企业数单位工业增加值污染指数前10的制造业子企业数同比（%，右）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/27 图表图表 9:增值税减免对增值税减免对 SW 各行业上市公司利润的提升各行业上市公司利润的提升 资料来源：联讯证券，Wind（四）（四）社消：社消：增速尚未企稳，预计全年为增速尚未企稳，预计全年为 7.5%今年 5 月社会消费品零售总额同比增长 8.6%，相比于前值 7.2%明显回升。有观点认为，社会消费品零售总额增速已经见底，对此我们持谨慎的态度。5 月社会消费品零售增速，很重要的一个原因是“五一”假期错位的影响，和去年同期相比今年 4 月节日少一天，而 5 月节日多一天，这会对 5 月的消费增速有正向提振。如果将 4 月和 5 月作为整体来考虑，同比增速为 7.9%，较 3 月增速 8.7%是继续放缓的。2018 年开始，社会消费品零售总额增速不断回落，也一度引起了是否出现消费降级的广泛讨论。我们认为，这源于居民杠杆率快速上升后对消费的负反馈。在前期报告 深度解析居民杠杆中，我们发现家庭部门债务/可支配收入、还本付息额/可支配收入、资产负债率三个指标，都显示中国家庭的偿债负担已经高于美国。结构视角看，中国家庭部门，尤其是低收入群体的偿债压力，更为严重，而这些人群恰好是边际消费倾向相对较高的。展望下半年，我们认为社消增速的中枢将进一步下移，预计社消全年增速为 7.5%左右。一是根据领先指标判断。春节消费是全年社会消费品零售的很好领先指标，2011 到2018 年的数据显示，社会消费品零售总额全年增速，变化趋势和当年的春节消费增速一致，而且在同一年中前者一直低于后者。商务部数据显示，2019 年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长 8.5%，和去年同期的增速相比下降了 1.7 个百分点，这也是 2005 年有统计以来首次跌至个位。按照相同的下滑幅度推算，今年全年的社消增速为 7.3%。0246810121416增值税减免对利润提升率（%）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/27 图表图表 10：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值 资料来源：CHFS，联讯证券 图图表表 11：春节消费可以看作是全年消费的领先指标春节消费可以看作是全年消费的领先指标 资料来源：Wind，联讯证券 二是汽车销售已经透支，社消口径的汽车消费增速大概率将转负。历史上看，统计局口径社会消费品中的汽车类消费增速，和中汽协口径的汽车销量同比，基本同步。但今年，尤其是 4 月和 5 月，两者发生了明显分化，统计局口径的汽车销售增速持续回升，并且在 5 月份转正，达到了 2.1%。而中汽协口径的汽车销量，增速跌幅不断扩大，5 月当月同比增速为-16.4%。79111315171921201120122013201420152016201720182019春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增速（%）社会消费品零售总额增速（%）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/27 两者的分化，源于汽车零售端加大促销，而这透支了下半年的汽车需求。统计局口径统计的是汽车零售端数据，而中汽协口径的销量，统计的是汽车整车制造企业的数据，偏向于出厂和批发。零售数据比批发的更好，源于销售不景气下，经销商加大了折扣力度。而这显然透支了未来的汽车需求，一些微观调研显示，经销商并不看好三季度的汽车零售。汽车作为社会消费品零售中最大的分项，2018 年占比 10.2%，它的零售增速再度转负，会拖累整体的社消。图表图表 12：两个口径的汽车销售数据分化，源于零售端加大了促销力度两个口径的汽车销售数据分化，源于零售端加大了促销力度 资料来源：Wind，联讯证券（五）出口：（五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长外需环境恶化，出口可能负增长 今年 1-5 月出口累计同比增长 0.4%，相比于 2018 年全年增速 9.9%出现了断崖式回落。我们认为，由于外需环境的恶化，2019 年全年出口增速可能转负，在-3%左右。目前来看，中美贸易冲突仍然有较大不确定性。双方重新开始进行谈判，双方领导人也将在 G20 会议期间会晤。对市场而言，最关心的话题莫过于，美国是否会将自中国进口的价值 3000 亿美元商品加征 25%的关税。我们认为，短期关税进一步升级的可能性不大。一方面，美国经济见顶的信号越来越明确，美联储在最新的议息会议声明中，也暗示了年内或将降息，7 月可能是最早的时点。此时关税升级，尤其是覆盖到所有自中国进口的商品，意味着双方对抗已经进入了难以调和的阶段，显然会加大美国经济下行的压力。另一方面，特朗普已经宣布将参选下一届总统。从政治层面看，避免贸易冲突升级打压经济和股市，可能更符合特朗普的短期利益诉求。但这也意味着，如果特朗普能够再次当选，中美经贸关系未来将面临更大的不确定性。下半年出口的压力，主要来自于全球增长放缓。IMF 在其 4 月份发布的世界经济展望 中，下调了全球和主要国家的经济增长率。IMF预测2019年全球GDP增速为3.3%，低于 2018 年的 3.7%。美国 GDP 实际增速为 2.3%，低于 2018 年的 2.8%。欧元区 GDP-20-15-10-5051015中汽协口径汽车销量当月同比（%）统计局口径汽车零售额当月同比（%）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/27 实际增速为 1.3%，低于 2018 年的 2.0%。日本 GDP 实际增速为 1.0%，低于 2018 年的1.1%。全球范围看，韩国和台湾这两个出口风向标，今年出口增速已经持续负增长。对中国来说，除了贸易冲突外，还面临的问题是，当前中国出口占全球出口的份额，已经超过了日本和德国此前的峰值，从趋势上看中国在全球出口中能获得的蛋糕份额将是萎缩的。这意味着，在抢出口效应等消失后，中国出口增速回落的节奏，可能要快于全球贸易增速。图表图表 13：中国出口份额虽有回落，但仍超过了日本和德国此前的峰值中国出口份额虽有回落，但仍超过了日本和德国此前的峰值 资料来源：Wind，联讯证券（六）（六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破通胀：高点在四季度，可能阶段性破 3%今年 1-5 月 CPI 同比，整体呈上升的趋势，尤其是 5 月达到了 2.7%，是 2013 年12 月以来的新高。但这种上升，主要是食品项带动的，非食品 CPI 同比保持平稳，甚至小幅回落。比如 5 月，CPI 食品项同比从 6.1%上升到 7.7%，创下 2012 年 2 月以来的新高。CPI 非食品项同比从 1.7%小幅回落到 1.6%，是 2016 年 10 月以来的最低值。2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/27 图表图表 14：今年今年 CPI 同比回升，主要是食品项带动同比回升，主要是食品项带动 资料来源：Wind，联讯证券 这意味着，通胀压力主要来自于供给因素，尤其是水果和猪肉。往后看，水果价格高位可能要持续到八九月水果上市。而从今年一季度养殖户补栏意愿不强但仔猪价格大涨看，能繁母猪持续淘汰，已经开始制约到了生猪补栏。四季度生猪有比较大的供给压力，此前农业部的领导也曾公开表示，预计四季度生猪价格将突破历史高点。国际油价 5 月大跌，WTI 原油期货价格从高点的 66.6 美元/桶，下跌至低点的 50.6美元/桶，最大跌幅达到了 24.0%。但目前的国际油价，已经体现了市场对未来供需两端和地缘政治冲突的影响，在供需结构没有大幅恶化、地缘政治冲突没有明显升级时，油价并不具备大涨或者大跌的基础。实际上，6 月以来 WTI 原油期货价格的波动区间就明显收窄。由于低基数，预计油价对 CPI 同比的拉动，将转正。去年四季度，国际油价持续下跌，从 10 月的高点 76.9 美元/桶，下跌至 12 月的低点 42.36 美元/桶。按目前的国际油价推算，今年 11 月和 12 月，国际油价对国内 CPI 同比的影响，将从拖累转为正向推动。宏观层面看，供需缺口也在朝着推升 CPI 同比的方向变化。今年一季度由于加大信贷投放、财政支出加快，全社会杠杆率上升近 5%，抹掉了近几年去杠杆政策所取得的阶段性成果，使得 GDP 实际增速维持在 6.4%，好于市场机构此前的一致预期。但逆周期调控政策，也导致产出缺口在一季度明显上升，考虑到当前的政策目标组合中，已经把稳增长置于防风险之上，预计在各类逆周期调控政策的刺激下，产出缺口还将进一步扩大。根据历史经验，它对 CPI 通胀的影响将在三、四季度开始得到体现。在货币宽松、流动性充裕的情况下，产出缺口上升，使得部分商品的结构性涨价压力尤为明显。一类是符合消费升级方向，但受困于技术水平、市场准入等原因而供给不足的商品和服务，最典型的是教育尤其是学前教育、高端白酒。二是短期供给不足，但需求相对刚性的商品，比如猪肉和水果，这两种商品的价格主要受供给影响，在供给短缺而流动性充裕时，会有资金炒作从而放大价格的波动，即价格涨幅明显超过供需的相-6-4-20246810CPI食品当月同比（%）CPI非食品当月同比（%）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/27 对变化，这在今年体现得尤为明显。图表图表 15：产出缺口领先产出缺口领先 CPI 同比同比 2-3 个季度，今年个季度，今年 1 季度产出缺口回升季度产出缺口回升 资料来源：Wind，联讯证券 经过测算，我们认为四季度单月 CPI 同比有超过 3%的风险。不过由于只是单月突破 3%，并非整个季度都在 3%以上，加之主要是供给因素引起的，总需求并不支持 CPI同比持续高位，通胀风险整体可控。图表图表 16：四季度四季度 CPI 同比有单月破同比有单月破 3%的风险的风险 资料来源：Wind，联讯证券-0.020-0.015-0.010-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.0250.030-4-202468102006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03CPI同比（%）绝对产出缺口（%，右）2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/27 三、政策会如何应对？三、政策会如何应对？预计下半年，政策将赋予稳增长更高的权重，货币政策和财政政策围绕稳增长发力。（一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标（一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标 5 月中下旬以来，央行虽然连续利用 OMO+MLF 等方式释放了大量流动性，看似货币政策再次出现了调整，但需注意，这种短期内的流动性释放可能仅是为了维稳年中跨季的资金面，缓解中小银行负债难与资金市场的流动性分层，在没有进一步明确的信号前，货币政策的中期目标在现阶段有可能仍然是结构性去杠杆，基调仍是稳健中性。但以一个动态的视角来看，下半年货币政策不存在大幅收紧的基础，相反，内外部环境对货币条件边际松动的掣肘在下半年会趋于减弱，转向逆周期调节的概率在增大。第一，内部来看，下半年周期向下尤其是地产周期向下的力量对经济的拖累可能会愈发明显，积极的财政发力对冲，需要货币政策的配合。通胀在四季度虽然存在着再度冲高的可能，但仅是猪肉供给收缩带来的阶段性的短期现象，扣除食品项后的核心通胀现在仍在下滑。若往后需求萎靡，核心通胀继续趋于下滑，没有与供给收缩形成共振，则通胀的风险基本是确定且可控的，不会对货币政策发力进行逆周期调节构成制约。图表图表 17：核心核心 CPI 稳定，不会对货币政策形成掣肘稳定，不会对货币政策形成掣肘 资料来源：Wind，联讯证券 第二，今年央行的重点工作之一是降低实体经济的融资成本。通常有两种方式，一是直接调整资产端的定价基准，即降息（调降贷款基准利率，贷款利率并轨后，贷款的定价基准可能会转换为 LPR，但 LPR 利率是 4.31%,与贷款基准利率仅相差 4BP）；二是宽货币，降低金融机构的负债成本，间接影响资产端的定价。在当前的形势下，第二种方式更为合适。因为，1）直接调降贷款定价基准利率的宽松信号过强，可能会重新带来资产泡沫的膨胀与杠杆率的飙升；2）金融机构人民币贷款加权平均利率与贷款基准利率/LPR 之间的差值正处在历史高位，贷款基准利率并不是制约实体融资成本下降的主要因素。2 1 2 2 3 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:2 0 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 18/27 图表图表 18：贷款基准利率与贷款基准利率与 LPR 并不高，不是制约融资成本下行的主要因素并不高，不是制约融资成本下行的主要因素 资料来源：Wind，联讯证券 第三，全球新一轮货币宽松的脚步越来越近。五月中下旬以来，全球多个发