建筑装饰行业PPP板块2018年回顾及2019年展望：估值业绩双杀2019年政策、融资望改善-20190217-兴业证券-19页.pdf

请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业点点评评报报告告 证券研究报告证券研究报告 建筑装饰建筑装饰 推荐推荐 (维持维持 ）相关报告相关报告 2019 周专题之七：建筑行业2018 年经营情况点评：央企、国企签单向上拐点确立，民企降幅收窄2019-01-31 兴证建筑每周观点：上周基建龙头有所回调，继续坚定看好2018-01-28 2019 周专题之六：四季度公募机构大幅加持建筑股，央企结构调整 ETF 对大建筑股显著超配2018-01-27 分析师：孟杰 S0190513080002 高远 S0190518070005 团队成员：孟杰、黄杨、高远、蔡琨 投资要点投资要点 财政部财政部 PPPPPP 项目落地项目落地与与去年持平去年持平，全口径中标金额全口径中标金额下滑下滑 50%50%。截至 2018年末，财政部 PPP 管理库项目金额累计达 13.2 万亿元，较 17 年末的 10.8万亿增长 2.4 万亿。从落地看，2018 年新增落地项目约 2.6 万亿，基本与2017 年的 2.5 万亿元持平，但明树数据统计的包括未入库项目的全口径总中标金额下滑约 50%。央企、地方国企、民企 PPP 签单都出现下滑，而央企受国资委 192 号文影响，业务收缩更明显。分项目类型来看，管理库中城镇综合开发、生态项目占比提升；分地区看，除云贵等传统 PPP 大省，落地较多的主要是东部省份，如江苏、浙江等。2018 年年 PPP 板块行情：估值与业绩双杀。板块行情：估值与业绩双杀。2018 年，PPP 指数全年收跌超36.99%，落后于大盘表现，也落后于建筑行业的整体表现。全年板块跌幅达 40.65%，估值压制是板块行情向下的主要原因，而 2018 年二季度以来，地方政府降杠杆下对投资项目的延缓施工，叠加资金问题浮现，部分公司收入增速开始放缓，板块呈现估值与业绩的双杀。2018 年年，PPP 板块估值端的最大影响因素由政策转向融资板块估值端的最大影响因素由政策转向融资。2018 年，PPP行业的规范政策出台较少，影响板块行情的主要是宏观融资及项目推进因素。从年初的银行对 PPP 停贷传闻，到地方政府因防范隐性债务风险的压力而对部分投资项目停工的事件，PPP 项目未来推进的风险，引起了投资人的担忧，而宏观经济承压，以及部分民企债券违约事件，使得民企融资的市场环境极度恶化。总体来看，2018 年 PPP 板块，尤其是民营企业的问题，都归结到融资无法及时到位、项目推进迟缓。2019 年年 PPP 板块展望：政策、融资将板块展望：政策、融资将边际放松边际放松。从融资来看，2018 年 10月以来，多位领导人关于民企融资困境发表重要讲话，而在一系列配套政策逐步向上市公司落实、央行自去年 10 月两度降准之后，2019 年板块的融资环境确定性边际改善；从行业政策看，PPP 大规模清库已结束，合规PPP 项目未来支出责任不会被认定为地方政府隐性负债，板块的政策性风险消除；从地方政府推动 PPP 项目的意愿和能力来看，在减税、土地出让收入或下滑的情况下，PPP 仍是地方政府推基建重要手段，而全国大部分省市距 10%财政红线仍有空间。目前压制 PPP 板块的原因，对国企来说，主要是去杆杠政策，对民企来说，主要是融资。在央企去杠杆取得阶段性成效，民企融资渠道被逐步疏通的情况下，合规 PPP 项目仍是地方基建需要倚赖的手段。2019 年可关注行业法规政策的出台及民企融资的变化。风险提示：风险提示：PPPPPP 政策变动风险、项目融资不到位、利率上行、工程推进不政策变动风险、项目融资不到位、利率上行、工程推进不达预期达预期 title PPPPPP 板块板块 20182018 年回顾及年回顾及 20192019 年展望年展望 估值业绩双杀，估值业绩双杀，20192019 年政策、年政策、融资融资望望改善改善 createTime1 2019 年年 02 月月 17 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-行业点评报告行业点评报告 目目 录录 1、2018 年 PPP 概况.-3-1.1、财政部 PPP 项目落地与去年持平，全口径中标金额下滑 50%.-3-1.2、分项目类型来看：管理库中城镇综合开发、生态项目占比提升.-5-1.3、分地区看：除云贵外，东部地区项目落地占比较大.-7-1.4、PPP 市场份额：央企、国企、民企都大幅下滑，央企收缩最明显.-8-1.5、公司业绩层面：PPP 民企 2018Q3 业绩下滑明显，估值与业绩双杀.-9-2、2018 年 PPP 板块行情回顾估值与业绩双杀.-10-3、地方政府、国企去杠杆&民企融资趋紧=PPP 板块下跌.-11-4、2019 年 PPP 板块展望：政策、融资将边际放松.-14-4.1、宏观融资环境：政策密集出台，缓解民企融资难问题.-14-4.2、PPP 行业政策：大规模清库基本结束，合规 PPP 支出非政府负债.-16-4.3、地方政府“稳杠杆”要求下，基建“补短板”需 PPP 配合.-17-5、风险提示.-18-图 1、PPP 项目管理库总规模（万亿元).-3-图 2、PPP 每月新增管理库入库规模（万亿元）.-3-图 3、PPP 项目落地总规模（万亿元).-4-图 4、PPP 每月新增落地规模（万亿元）.-4-图 5、全国 PPP 项目落地金额（亿元）统计.-4-图 6、财政部及明树 PPP 项目落地金额（亿元，左轴）及项目数（个，右轴）.-4-图 7、2018 年 PPP 指数与沪深 300 及建筑指数对比.-10-图 8、PPP 指数估值.-10-图 9、2018 年 PPP 板块重大事件与 PPP 指数走势对应图.-12-图 10、2018 年下半年已成交 PPP 项目回报率有所抬升.-13-图 11、2018 年 8 月后，月度清库金额回归正常.-16-图 12、城镇基建投资资金来源占比变化.-17-图 13、2018 年 8 月后，月度清库金额回归正常.-18-表 1、PPP 项目管理库各行业金额占比.-5-表 2、落地项目行业数量占比.-5-表 3、落地项目行业金额占比.-6-表 4、各地管理库及落地 PPP 项目金额占比.-7-表 5、全国 PPP 项目中标分所有制情况.-8-表 6、园林公司近年营业收入增速.-9-表 7、园林公司近年归母净利润增速及 2018 年业绩预告.-9-表 8、园林板块 2018 年全年及各季度涨跌幅、相对沪深 300 超额收益情况.-10-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-行业点评报告行业点评报告 报告正文报告正文 1、2018 年年 PPP 概况概况 1.1、财政部财政部 PPP 项目落地项目落地与与去年持平去年持平，全口径中标全口径中标金额金额下滑下滑 50%根据我们每月跟踪的财政部根据我们每月跟踪的财政部 PPP 中心中心数据数据，2018 年年财政部财政部 PPP 项目库项目库在库项目在库项目 12625 个个，总投资额总投资额 17.8 万亿，较万亿，较 17 年末的年末的 18.16 万亿减少万亿减少 3600 亿元，主要是亿元，主要是清库的影响清库的影响，尤其是储备项目减少，尤其是储备项目减少 2.8 万亿元万亿元。截至 2018 年末，财政部 PPP 项目管理库在库项目 8654 个，累计金额达 13.2 万亿元，较 17 年末的 10.8 万亿增长2.4 万亿，管理库项目受清库影响较小。从落地端看，从落地端看，2018 年年新增落地项目新增落地项目约约 2.6 万亿，万亿，基本与基本与 2017 年年的的 2.5 万亿元万亿元持平持平。落地率（执行、移交阶段项目数/管理库项目总量）上看，2018 年管理库项目落地率持续由 2017 年末的 38.2%提升到 2018 年末的 54.2%，7 月份累计落地率首次超过 50%，说明在 PPP 集中清库之后，管理库项目落地更有保障。另外，明树数据显示，另外，明树数据显示，2018 年年全国全国 PPP 项目项目总中标金额总中标金额下滑下滑 50%。2018 年，明树数据统计的包括入财政部 PPP 项目库项目及未入库项目全口径总中标金额达3.1 万亿，较 2017 年近 6 万亿的中标金额下滑约 50%，但 12 月单月中标出现大幅回升（从过往看，12 月也是 PPP 项目中标的大月）。清库之后，入库将成为项目落地的前提条件。清库之后，入库将成为项目落地的前提条件。从财政部 PPP 项目中标情况（如有招投标信息，以项目中标为准；如无招投标信息，以进入执行阶段为准），与明树数据全口径 PPP 项目中标情况对比看，2018 年两者差额缩小，说明未入财政部项目库的项目落地较少。随着政策规范，入库将是未来 PPP 项目落地的先决条件。图图 1 1、PPPPPP 项目项目管理管理库总规模库总规模（万亿万亿元元)图图 2 2、PPPPPP 每月新增每月新增管理库管理库入库规模入库规模（万亿万亿元）元）数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-行业点评报告行业点评报告 图图 5 5、全国全国 PPPPPP 项目落地金额项目落地金额（亿元）（亿元）统计统计 资料来源：明树数据，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6 6、财政部及明树财政部及明树 PPPPPP 项目落地金额（亿元项目落地金额（亿元，左轴，左轴）及项目数（个，右轴）及项目数（个，右轴）资料来源：财政部 PPP 中心、明树数据，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、PPPPPP 项目落地总规模（项目落地总规模（万亿万亿元元)图图 4 4、PPPPPP 每月新增落地规模每月新增落地规模（万亿万亿元）元）数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-行业点评报告行业点评报告 1.21.2、分项目类型来看：分项目类型来看：管理库中管理库中城镇综合开发、城镇综合开发、生态生态项目占比项目占比提升提升 从管理库项目的行业占比来看从管理库项目的行业占比来看，截至截至 2018 年末，年末，市政工程、市政工程、交运工程金额占比交运工程金额占比最大，最大，分分别别达达 30.1%和和 29.2%，较，较 2017 年高点有所下滑年高点有所下滑。就各行业占比变动情况看，2018 年占比增长较多的为城镇综合开发、生态建设及环保类项目，分别提升3.4 个百分点和 0.4 个百分点；而市政、保障安居工程分别下滑 1.3 个百分点和 0.7个百分点，占比下降较多。表表 1、PPP 项目管理库各行业金额占比项目管理库各行业金额占比 一级行业一级行业 2017 年年末末至至 18 年年 12月变动月变动 2016 年年12 月月 2017 年年 3 月月 2017 年年 6 月月 2017 年年 9 月月 2017 年年 12 月月 2018 年年3 月月 2018 年年6 月月 2018 年年9 月月 2018 年年12 月月 交通运输交通运输-0.3%31.0%30.8%30.5%29.8%29.5%29.3%28.9%28.4%29.2%体育体育-0.2%0.9%1.0%0.9%1.0%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%保障安居工程保障安居工程-0.7%3.5%3.4%3.0%3.2%3.0%3.0%2.7%2.1%2.3%其他其他 0.4%1.1%1.3%1.5%1.6%1.5%1.6%1.7%1.6%1.9%养老养老-0.3%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.6%农业农业-0.1%0.2%0.3%0.3%0.4%0.6%0.5%0.4%0.5%0.5%医疗卫生医疗卫生 0.0%1.7%1.6%1.7%1.6%1.5%1.6%1.5%1.5%1.5%城镇综合开发城镇综合开发 3.4%10.6%10.4%10.4%10.7%10.5%12.5%12.5%13.8%13.8%市政工程市政工程-1.3%33.4%32.5%32.4%31.7%31.4%30.4%31.3%30.4%30.1%政府基础设施政府基础设施 0.0%1.1%1.2%1.4%1.3%1.6%1.5%1.6%1.6%1.6%教育教育 0.1%1.4%1.3%1.4%1.5%1.7%1.8%1.8%1.8%1.8%文化文化-0.1%1.6%1.6%1.6%1.5%1.4%1.4%1.3%1.3%1.3%旅游旅游-0.3%2.9%3.7%3.8%4.1%4.0%4.1%4.1%3.8%3.7%林业林业 0.1%0.1%0.1%0.1%0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%水利建设水利建设-0.5%2.4%2.5%2.5%2.6%2.8%2.4%2.3%2.7%2.3%生态建设和环保生态建设和环保 0.4%4.9%5.3%5.7%5.9%6.5%6.6%6.8%7.4%6.9%社会保障社会保障 0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%科技科技-0.2%0.8%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%能源能源-0.3%1.0%0.8%0.7%0.7%0.7%0.5%0.5%0.5%0.4%数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 从落地项目的行业分布看，从落地项目的行业分布看，生态环保类项目在落地项目中的数量和金额占比都明生态环保类项目在落地项目中的数量和金额占比都明显高于其入库项目中的占比，表明生态环保类项目的落地更有保障。显高于其入库项目中的占比，表明生态环保类项目的落地更有保障。截至 2018年末，落地 PPP 项目中，无论从金额还是数量占比来看，交通和市政仍是占比最大的两个行业。交通、城镇综合开发项目金额占比大于其数量占比，说明其单个项目体量较大，而市政、生态环保等项目金额占比小于其数量占比较多，说明其落地项目的单个体量稍小。表表 2 2、落地项目行业数量占比落地项目行业数量占比 市政市政 交通运输交通运输 生态环保生态环保 城镇综合开发城镇综合开发 教育教育 水利建设水利建设 医疗卫生医疗卫生 旅游旅游 政府基础设施政府基础设施 项目数 1902 694 460 293 210 201 140 139 127 占比 40.50%13.80%9.80%6.20%8.20%4.30%3.00%3.00%2.70%数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-行业点评报告行业点评报告 表表 3 3、落地项目行业金额占比落地项目行业金额占比 市政工程市政工程 交通运输交通运输 城镇综合开发城镇综合开发 生态生态环保环保 保障保障性安居工程性安居工程 旅游旅游 其他其他 水利建设水利建设 金额 24217 18538 10054 5286 2014 1875 1823 1613 占比 33.60%25.70%14.00%7.30%2.80%2.60%2.50%2.20%数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-行业点评报告行业点评报告 1.3、分地区看：分地区看：除云贵外除云贵外，东部地区项目落地东部地区项目落地占比较大占比较大 从管理库项目清单看，从管理库项目清单看，云南、云南、贵州、贵州、浙江浙江、四川、山东四川、山东在库项目最多，受清库影在库项目最多，受清库影响，内蒙古、新疆、河南、湖南和山东项目金额占比回落较多。响，内蒙古、新疆、河南、湖南和山东项目金额占比回落较多。从项目落地看，从项目落地看，云南、云南、贵州、贵州、江苏、浙江、山东江苏、浙江、山东是是 PPP 落地大省。落地大省。充足的在库项目、良好的地方政府财政实力是推动 PPP 项目落地的重要保障。从项目执从项目执行情况看（管理库占比与落地项目占比的差值），江苏、吉林、北京、行情况看（管理库占比与落地项目占比的差值），江苏、吉林、北京、陕陕西等省市项目推进较快，而四川、西等省市项目推进较快，而四川、山西山西、河南等地项目推进相对较慢。、河南等地项目推进相对较慢。表表 4、各各地管理库及落地地管理库及落地 PPP 项目金额占比项目金额占比 地区地区 管理库管理库 落地项目落地项目 2016 年年 12 月月 2017 年年 12 月月 2018 年年 12月月 2016 年年 12 月月 2017 年年 12 月月 2018 年年 12 月月 管理库占比与落地管理库占比与落地项目占比之差项目占比之差 上海上海 0.1%0.1%0.0%0.0%中央本级中央本级 0.2%0.2%0.0%0.0%云南云南 9.9%7.2%8.5%6.4%8.9%8.1%0.4%内蒙古内蒙古 4.4%5.0%2.1%2.3%3.3%2.4%-0.3%北京北京 2.9%1.9%1.4%7.6%3.9%2.3%-0.9%吉林吉林 1.8%2.6%2.3%1.9%4.4%3.2%-0.9%四川四川 4.5%6.0%6.4%4.4%4.4%5.2%1.2%天津天津 0.0%0.2%0.7%0.0%0.0%0.3%0.4%宁夏宁夏 0.5%0.6%0.4%0.2%0.5%0.6%-0.2%安徽安徽 3.0%2.5%3.8%3.0%4.3%4.1%-0.3%山东山东 8.0%6.4%6.4%9.0%8.5%6.8%-0.4%山西山西 0.8%1.4%2.1%0.8%0.9%1.0%1.1%广东广东 1.8%2.8%4.8%3.4%3.7%5.5%-0.7%广西广西 0.1%0.2%1.9%2.2%0.9%1.3%0.6%新疆新疆 3.0%6.0%4.4%5.9%5.0%3.8%0.6%江苏江苏 4.4%5.0%6.1%5.7%5.7%7.5%-1.4%江西江西 0.8%1.1%2.0%0.4%1.1%1.8%0.2%河北河北 5.3%4.1%4.1%9.2%5.7%4.8%-0.7%河南河南 7.7%7.7%6.2%5.5%6.0%5.2%1%浙江浙江 5.4%5.8%7.4%4.7%6.3%7.1%0.3%海南海南 1.8%1.2%0.7%1.2%1.2%0.9%-0.2%湖北湖北 3.1%3.7%4.7%1.6%3.3%4.5%0.2%湖南湖南 6.4%7.6%4.6%4.7%3.9%4.3%0.3%甘肃甘肃 2.8%1.9%1.7%0.7%0.4%0.9%0.8%福建福建 2.4%2.9%2.8%3.1%4.1%3.7%-0.9%西藏西藏 0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.1%-0.1%贵州贵州 7.3%7.8%8.4%11.6%6.5%7.5%0.9%辽宁辽宁 3.3%1.8%1.5%1.1%1.1%1.3%0.2%重庆重庆 2.4%1.7%0.6%1.0%0.8%0.5%0.1%陕西陕西 2.4%2.6%2.9%1.0%3.5%3.7%-0.8%青海青海 0.4%0.3%0.4%0.2%0.1%0.1%0.3%黑龙江黑龙江 1.7%1.1%0.9%1.0%1.7%1.4%-0.5%数据来源：财政部 PPP 中心，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-行业点评报告行业点评报告 1.1.4 4、PPPPPP 市场市场份额份额：央企央企、国企国企、民企都大幅下滑民企都大幅下滑，央企收缩最明显央企收缩最明显 按照央企、地方国企、民企的分类来看，按照央企、地方国企、民企的分类来看，受行业规范影响，三种所有制企业受行业规范影响，三种所有制企业 2018年年 PPP 项目中标都下滑较多，其中央企由于国资委项目中标都下滑较多，其中央企由于国资委 192 号文的要求，号文的要求，PPP 业务收业务收缩最为明显缩最为明显。从明树数据从各地招投标网站获取的全国 PPP 项目数据（包括非入库项目）来看，2018 年新增 PPP 中标项目中，央企、国企、民企金额占比分别为35%、35%和 30%，分别较 2017 年增长-10 个百分点、3 个百分点和 7 个百分点，虽然从绝对值上看，央企、国企、民企中标金额都出现下滑，分别下滑 47.91%、-27.80%和-11.61%，但建筑央企受到 2017 年四季度国资委 192 号文的影响，PPP业务收缩最为明显。表表 5、全国全国 PPP 项目中标分所有制情况项目中标分所有制情况 2016 2017 YOY 2018 YOY 央企金额（亿元）17230 21171 22.87%11028-47.91%国企金额（亿元）6869 15254 122.07%11013-27.80%民企金额（亿元）8170 10706 31.04%9463-11.61%央企项目数（个）610 849 39.18%455-46.41%国企项目数（个）497 978 96.78%837-14.42%民企项目数（个）1039 1435 38.11%1205-16.03%数据来源：明树数据，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-行业点评报告行业点评报告 1.5、公司公司业绩业绩层面层面：PPP 民企民企 2018Q3 业绩下滑明显，估值与业绩双杀业绩下滑明显，估值与业绩双杀 2018 年二季度，地方政府降杠杆下对投资项目的延缓施工，叠加资金问题浮现，部分公司收入增速开始放缓。但民企融资问题大规模反应在业绩端，还是从三季度开始，行业内除岭南股份、龙元建设业绩增速仍平稳外，其他主要公司三季度单季增速都大幅放缓或下滑。可以说，2018 年建筑 PPP 公司的大跌，是估值与业绩的双杀。表表 6、园林公司近年营业收入增速、园林公司近年营业收入增速 2017Q12017Q1 2017Q22017Q2 2017Q32017Q3 2017Q42017Q4 20172017 2012018 8Q1Q1 2012018 8Q2Q2 2012018 8Q3Q3 东方园林 63.39%73.36%74.37%85.56%77.79%106.65%4.47%-12.74%铁汉生态 92.11%93.11%94.78%62.43%79.04%69.80%79.27%-29.31%美晨生态 38.58%51.92%54.21%8.15%31.81%21.11%19.03%-18.71%东珠生态 95.91%-16.00%47.15%26.40%24.99%51.92%67.51%1.71%棕榈股份 24.04%55.69%17.53%37.01%34.49%21.99%6.89%-4.08%蒙草生态 160.89%153.47%135.92%-1.03%95.03%58.89%-41.48%-57.31%岭南股份 28.37%75.43%51.19%140.90%86.11%88.68%122.28%146.12%龙元建设-2.88%35.52%32.66%29.76%22.52%36.11%16.30%10.28%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、园林公司近年、园林公司近年归母净利润归母净利润增速增速及及 2018 年业绩预告年业绩预告 2017Q12017Q1 2017Q22017Q2 2017Q32017Q3 2017Q42017Q4 20172017 2012018 8Q1Q1 2012018 8Q2Q2 2012018 8Q3Q3 20182018 全年预计全年预计 东方园林 47.35%38.20%81.47%68.46%68.13%127.81%30.17%-22.07%下降：25%0%铁汉生态 7.21%50.36%71.18%27.45%45.02%-1667.80%67.27%-110.90%下降：50%65%美晨生态 81.49%42.59%49.57%18.88%36.46%66.70%13.34%-40.56%下降：9.92%-39.62%东珠生态 208.22%-23.06%37.33%56.74%31.09%65.02%87.43%-16.60%棕榈股份 31.34%5.71%194.69%245.64%151.83%109.64%-25.98%-196.36%蒙草生态 157.05%169.86%172.99%27.32%148.73%48.38%-55.19%-57.77%下降：65%-80%岭南股份 68.12%103.99%49.63%132.87%95.27%83.49%96.07%77.61%龙元建设 73.49%82.71%80.03%67.63%74.07%80.91%57.63%23.67%增长 50.04%至 59.93%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -10-行业点评报告行业点评报告 2、2018 年年 PPP 板块板块行情行情回顾回顾估值与业绩双杀估值与业绩双杀 2018 年，以年初为基准，年，以年初为基准，建筑行业指数（申万）下跌建筑行业指数（申万）下跌 29.27%，同期沪深，同期沪深 300 指指数下跌数下跌 25.31%，而而 PPP 指数全年收跌超指数全年收跌超 36.99%，落后于大盘表现，落后于大盘表现，也落后于建，也落后于建筑行业的整体表现筑行业的整体表现。从动态估值的角度，PPP 指数估值从年初的 20 倍下滑至 2018年末的 11.87 倍，跌幅 40.65%，估值压制是板块行情向下的主要原因。以建筑行业内受 PPP 整体环境影响最大的园林板块为例。2018 年全年，园林板块下跌 51.88%，相对沪深 300 的超额收益为-26.57%，大幅跑输大盘指数。其中二季度单季下跌 24.08%，超额收益为-24.08%，且连续三个季度超额收益为负。表表 8 8、园林板块园林板块 20182018 年全年及各季度涨跌幅、相对沪深年全年及各季度涨跌幅、相对沪深 300300 超额收益情况超额收益情况 20182018 全年全年 超额收益超额收益 2018Q2018Q1 1 超额收益超额收益 2018Q22018Q2 超额收益超额收益 2018Q32018Q3 超额收益超额收益 2018Q42018Q4 超额收益超额收益 园林板块-51.88%-26.57%-3.60%1.02%-24.08%-14.41%-16.01%-16.91%-18.71%-10.19%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从个股表现来看，园林板块主要个股 2018 年全年基本是负收益。一季度，在岭南股份年报业绩翻倍、92 号文规定清库期限即将来临的背景下，园林板块一度出现上扬，岭南股份一季度涨幅达 24.02%，位居建筑行业所有个股的第二。但二季度，大规模清库仍在进行，在市场资金趋紧、东方园林发债事件影响下，板块整体下跌，其中，之前增长较快的个股如蒙草生态、东方园林，或由于项目合规性风险，或由于短期偿债风险和项目后续推进风险，出现下跌，跌幅普遍在 30%以上。三季度后，虽然在基建补短板部署下，建筑行业内基建相关板块反弹，但在严控地方政府隐性负债的预期下，园林板块行情仍较疲软。由之前由之前分析分析，2018 年二年二季度季度暴露的民企融资问题暴露的民企融资问题，对对 PPP 板块各公司板块各公司业绩影响业绩影响在三季度在三季度逐步体现，而估值端率先反应了市场对逐步体现，而估值端率先反应了市场对 PPP 项目合规性、后续项目推进、项目合规性、后续项目推进、上市公司偿债上市公司偿债风险的担忧。风险的担忧。2018 年年 PPP 板块的下跌，是业绩和估值的双杀，其板块的下跌，是业绩和估值的双杀，其中估值是更先中估值是更先反应的因素反应的因素。图图 7 7、2018 年年 PPP 指数指数与沪深与沪深 300 及及建筑指数对比建筑指数对比 图图 8 8、PPPPPP 指数估值指数估值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-行业点评报告行业点评报告 3、地方政府地方政府、国企、国企去杠杆去杠杆&民企融资趋紧民企融资趋紧=PPP 板块板块下跌下跌 2018 年年，PPP 板块估值端的最大影响因素由政策转向融资板块估值端的最大影响因素由政策转向融资。2017 年是 PPP 板块规范的元年，财政部 92 号文、国资委 192 号文、财政部 50 号文和 87 号文等密集出台，政策是压制板块估值的最大因素。而 2018 年全年来看，政策出台较少，但突发事件，尤其是与资金相关的事件对板块估值杀伤力巨大。我们对 2018 年板块重大事件进行了梳理：(1)2018 年开年，市场传言出于对 PPP 项目合规性风险的考量，部分银行对 PPP项目停贷，板块随之大跌；(2)2018 年春节后，随着 3 月 31 日财政部原定清库截止日期的临近，以及部分上市公司发布业绩预告，仍维持较高增速，园林板块行情回暖。2 月，岭南股份发布公告，预计 2017 年度净利同比增长 99.55%，同时公司对 2018 年的经营计划进行了预告，预计 2018 年业绩将同比增长接近 100%，公司股价上涨，带动板块股价整体回升；(3)4 月初，网传新疆、湖南等地叫停政府投资类项目，此后多家上市公司也公告在这些地方的 PPP 项目暂时停工，同时 3 月 31 日的原定清库截止日期到来之后，大规模清库仍在进行，PPP 板块政策层面的压制仍未解除，板块又遭遇大跌；(4)2018 年 5 月 21 日，园林工程板块的龙头公司东方园林公告，公司计划募集10 亿资金的公司债，实际发行 5000 万元，发行利率为 7%。龙头企业发债遭遇困境，凸显了银行风险偏好降低、民企融资难的问题，公司股价随之大跌，并带动板块其他公司，如铁汉生态、岭南股份、蒙草生态等大跌；(5)7 月末，面对宏观经济下行压力和中美贸易摩擦升级，基建托底经济预期回升，相关政策密集发布，板块行业反弹，但 8 月初，网传中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 下发，财政部刘昆部长在月初、月末两次讲话或文章，增加了市场关于 PPP 项目可能被认定为地方政府隐性负债的担忧。同时，PPP 条例（征求意见稿）下发，提出“原则上不再开展完全政府付费类 PPP 项目”，板块再度下跌；(6)10 月下旬，面对民企融资困境，习近平总书记、李克强总理等领导人多次发表讲话，要求改善民企融资环境。10 月 21 日，刘鹤副总理主持金融稳定发展委员会会议，提出做好进一步改善企业金融环境和防范化解金融风险有关工作，当日，央行等多部委就配套出台了缓解民企融资难的相关政策。11 月，习近平总书记参加民企座谈会时，明确表示要支持民营经济发展，要解决民企融资难及大股东质押比例高的问题。民企融资环境向好，以园林行业龙头东方园林为例，公司先后与金融机构、投资者签订银企合作协议、市场化债转股战略合作协议、民营企业债券融资支持工具意向合作协议，解决公司短期资金问题，同时实际控制人签订股权转让框架协议，解决股权质押问题。东方园林的融资改善，标志着整个 PPP 园林民企融资将逐步回暖，请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -12-行业点评报告行业点评报告 板块出现反弹；(7)多家 PPP 板块公司三季度业绩出现下滑甚至亏损，这一波反弹并未持续很久，11 月后板块又开始下跌；(8)2018 年 11 月 9 日，财政部发布政府会计准则第 8 号负债，根据新的会计准则，合规的 PPP 项目，由于运营期绩效考核的存在，政府不承担未来刚性支出义务，其支出不构成地方政府债务；(9)2018 年 11 月 22 日-23 日，第四届 PPP 融资论坛在上海召开，财政部 PPP 小组组长焦小平发表演讲表示，PPP 大规模清库基本结束，未来相关政策法规将逐步完善，并可能在近期推出以中央投资为主的一批生态环保类示范项目。从全年的政策变动看，在去杠杆和防范地方政府隐性债务风险的背景下，民企融资环境在年中快速恶化。但进入四季度，政策层面已出现对民企融资和合规 PPP项目的改善，市场在等待 PPP 的下一步信号。图图 9、2018 年年 PPP 板块板块重大事件重大事件与与 PPP 指数走势对应图指数走势对应图 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 同时，资金成本的提升带动了 PPP 项目平均回报率的提升。根据明树数据对已成交 PPP 项目回报率的统计，2018 年下半年 PPP 项目的回报率呈抬升趋势。新疆、湖南等地叫停地方政府投资项目 岭南股份 2018 年报发布，业绩翻倍；3 月 31 日清库截止日期临近 传言部分银行对 PPP 停贷 东方园林发债遇冷，民企融资问题凸显 政治局会议、国常会提出“基建补短板”多地学习中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见；PPP 条例（征求意见稿）提出“原则上不再开展完全政府付费类 PPP 项目”习近平总书记、李克强总理等领导人密集发表支持民营经济和民企融资的讲话；上市公司关于民企纾困基金、国资入股等协议陆续达成 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -13-行业点评报告行业点评报告 图图 10、2018 年下半年已成交年下半年已成交 PPP 项目回报率有所抬升项目回报率有所抬升 资料来源：明树数据，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -14-行业点评报告行业点评报告 4、2019 年年 PPP 板块展望板块展望：政策、：政策、融资将融资将边际放松边际放松 4.1、宏观宏观融资融资环境环境：政策密集出台，缓解民企融资难问题：政策密集出台，缓解民企融资难问题 2018 年年中以来，民企融资难的问题就逐渐得到中央关注。2018 年 7 月 18 日，央行窗口指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利(MLF)资金，用于支持贷款投放和信用债投资，对 AA+及以上评级按 1:1 比例给予 MLF，AA+以下评级按 1:2 给予 MLF 资金，要求必须为产业类，金融债不符合。然而金融机构处于风险偏好的考量，增配民企债意愿较低。面对民企融资不畅的问题，中央进一步出台政策。10 月 17 日，证监会出手搭救优质民企，建议股权质押债权人暂不采取强制平仓或司法冻结；10 月 20 日，习近平总书记给民营企业家回信，表态坚定支持民企发展，刘鹤副总理也表示，不支持民企发展行为必须坚决予以纠正；10 月 22 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署根据督查发现和企业关切的问题，进一步推动优化营商环境政策落实，决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。11 月 1 日，习近平总书记在民营企业座谈会上发表重要讲话，提出要正确认识当前民营经济发展遇到的困难和问题，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。11 月 2 日，中国人民银行营业管理部发布 20 条措施，通过设立 70 亿元的再贴现额度、增设再贴现窗口、引导设立民企债券融资支持工具等，进一步引导金融机构支持北京民营和小微企业发展。11 月 8 日，银保监会主席郭树清接受金融时报采访时表示，要设定相应的政策目标，让民营企业从