家电行业观察系列25：初探日本厨电市场-20190819-中信证券-12页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 初探日本厨电市场初探日本厨电市场 家电观察系列 252019.8.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 汪浩汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 日本作为成熟市场，可作为国内厨电市场稳态情况的参照。对比日本，国内空日本作为成熟市场，可作为国内厨电市场稳态情况的参照。对比日本，国内空间较大：间较大：量方面，日本保有量显著高于中国，如量方面，日本保有量显著高于中国，如日本烟机日本烟机、洗碗机、洗碗机、烤箱烤箱保有保有量量分别是中国的分别是中国的 1.6/36/4 倍倍；价格方面，日本价格基本已达稳态，且显著高于价格方面，日本价格基本已达稳态，且显著高于中国，如烟机、洗碗机、中国，如烟机、洗碗机、烤箱烤箱分别是中国的分别是中国的 1.85/1.17/1.42 倍；更新频率方面，倍；更新频率方面，普遍十年为期，日本烟机更新频率极低但属特例。普遍十年为期，日本烟机更新频率极低但属特例。销量空间：日本成熟稳定，中国成长可续销量空间：日本成熟稳定，中国成长可续。根据欧睿数据，2018 年日本油烟机销量为 195 万台，同比-6%，过去 15 年 CAGR 为-0.3%，行业变化缓慢，处在成熟阶段。从格局上看，市场份额极为集中，龙头地位稳固，富士工业市占率达62%。对比中日保有量，日本油烟机、洗碗机、烤箱保有量为 84、18、4 台/百户，而同期中国油烟机、洗碗机、烤箱仅为 51、0.5 和 1.0 台/百户，保有量、销量提升空间大。更新周期：更新周期：十年为期，日本油烟机偏长。十年为期，日本油烟机偏长。根据欧睿国际和日本统计局数据，2018年日本油烟机保有量为 84 台/百户，家庭户数 5345 万户，可以估算存量烟机为4490 万台左右，若假设全市场需求均来自更新需求，对应更新周期达到 23 年，远高于烟机的设计寿命（约 10 年左右）。但但 20 年的更新周期并非成熟耐用家年的更新周期并非成熟耐用家电的普遍特征。电的普遍特征。从不同国度看，只有日本油烟机出现长周期的情况，其他东方国家如韩国烟机的更新周期在 10 年左右。从不同品类看，日本也只有油烟机出现更新周期大幅超过设计使用寿命的情况，日本其他家电品类更新周期与设计使用寿命接近，如冰箱、洗衣机更新周期均在 913 年左右。异常原因：异常原因：房屋交房屋交易低频易低频+烹烹饪饪差异。差异。日本油烟机更新周期过长主要日本油烟机更新周期过长主要有有两个因素：两个因素：1.日本地产市场长期处在低景气度，二手房交易活跃度不足，估算二手房周转率在 0.3%，远低于美国（3.9%）、英国（3.9%）、中国北京（2.1%）等地，过低的二手房成交规模导致非自然更新较少，拉长整体更新周期。2.日本烹饪方式较少使用爆炒等手法，整体来看饮食更加少油清淡，烟机油污沉淀速度大大延缓。价格空间：日本均价高，国内提价潜力价格空间：日本均价高，国内提价潜力大。大。日本烟机均价 6473 元，显著高于国内，主要基于两个原因：收入提升和格局优化。收入上看，日本人均 GDP 为 3.9万美元，远高于中国（0.92 万美元）和韩国（3.0 万美元），尽管日本油烟机均价最高，但对于日本居民而言，烟机支出占收入的比例（2%）实际上低于中国（10%）。从格局上看，日本烟机市场集中度更高，CR3 高达 87%，龙头拥有更强的议价权。随着中国人均收入的进一步提升，国内厨电具有向日本价格靠拢的潜力，参照日本稳态估算国内烟机、洗碗机、烤箱 ASP 有 85%、17%、42%的提升空间。风险因素：风险因素：原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。投资策略投资策略：家电板块格局稳定，长期逻辑清晰，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。此外，伴随后续地产竣工以及可选消费实质改善，以及 2019 年 A 股后续增量资金有望主要来自于外资的特性，预计板块仍具有明显相对收益机会，推荐三条主线：1.政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：格力电器、美的集团、海尔智家等；2.估值处历史低位，受益地产边际改善的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明，关注海信家电；3.行业成长性强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华、九阳股份，关注新宝股份。家电家电行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力电器 51.25 4.36 4.83 5.45 11 10 9 买入 美的集团 50.32 3.08 3.43 3.79 14 15 14 买入 海尔智家 14.92 1.21 1.32 1.51 12 12 10 买入 老板电器 23.71 1.55 1.79 2.08 14 13 11 买入 华帝股份 9.76 0.77 0.90 1.08 13 11 9 买入 欧普照明 28.22 1.19 1.38 1.60 24 20 17 买入 奥佳华 12.43 0.78 0.98 1.23 17 13 11 买入 荣泰健康 25.20 1.78 2.04 2.51 16 12 10 买入 浙江美大 12.59 0.58 0.74 0.90 18 17 14 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 浙江美大数据来自 wind 一致预期 注：股价为 2019 年 08 月 16 日收盘价 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 销量空间：日本成熟稳定，中国成长可续销量空间：日本成熟稳定，中国成长可续.1 更新周期：十年周期，日本油烟机异常更新周期：十年周期，日本油烟机异常.3 价格空间：日本均价高，国内提价空间大大价格空间：日本均价高，国内提价空间大大.5 上周回顾上周回顾.6 风险因素风险因素.7 投资建议投资建议.7 插图目录插图目录 图 1：中国、日本、韩国油烟机销量及其增速（万台）.1 图 2：日本油烟机市场格局.1 图 3：富士旗下油烟机产品（爱莉菲尼系列）.1 图 4：中国、日本、韩国洗碗机销量及其增速（万台）.2 图 5：中国、日本、韩国烤箱销量及其增速（万台）.2 图 6：中日厨电保有量对比（单位：台/百户）.2 图 7：日本二手房交易市场情况.4 图 8：各地区二手房周转率估算.4 图 9：中国重点城市二手房成交面积占该城总成交面积比例概览.4 图 10：日本室内通风系统示意图.5 图 11：中日韩油烟机均价对比（元）.5 图 12：中日韩洗碗机均价对比（元）.6 图 13：中日韩烤箱均价对比（元）.6 图 14：中信家电市盈率（扣非 TTM，剔除负值及 80 以上正值）.6 表格目录表格目录 表 1：日本、韩国油烟机更新周期估算.3 表 2：中日韩冰洗品类更新周期对比.3 表 3：家电板块重点跟踪公司盈利预测.7 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 引言：引言：本文主要讨论日本油烟机的发展情况及与中国的对比。销量空间销量空间：日本成熟稳定，中国成长可续日本成熟稳定，中国成长可续 日本油烟机市场规模稳定，处在行业成熟阶段。日本油烟机市场规模稳定，处在行业成熟阶段。根据欧睿数据，2018 年日本油烟机销量为 195 万台，同比-6%，过去 15 年 CAGR 为-0.3%，行业变化缓慢，处在成熟阶段。从格局上看，市场份额极为集中，龙头地位稳固，龙头企业富士工业产品美观度高，以欧式薄型烟机为主，市占率达 62%。图 1：中国、日本、韩国油烟机销量及其增速（万台）资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 图 2：日本油烟机市场格局 资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 图 3：富士旗下油烟机产品（爱莉菲尼系列）资料来源：京东商城，中信证券研究部 日本洗碗机、烤箱等品类同样趋于稳定。日本洗碗机、烤箱等品类同样趋于稳定。根据欧睿数据，日本两者保有量分别在 17.5台/百户和 3.7 台/百户。过去 15 年 CAGR 分别为-1.4%和-6.4%，行业趋于稳定。对比之下，国内厨电品类仍保持在较高增速，洗碗机、烤箱在过去3年CAGR分别为87%和27%，其中洗碗机在 2016 年迎来爆发，方太水槽式的推出是主要驱动力之一。203 218 237 251 227 211 223 212 217 228 218 210 217 208 195 7%9%6%-10%-7%6%-5%2%5%-4%-4%3%-4%-6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国 日本 韩国 中国增速 日本增速 韩国增速 富士 62%林内 15%松下 10%哈曼（能率）5%三菱 2%其他 6%家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4：中国、日本、韩国洗碗机销量及其增速（万台）资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 图 5：中国、日本、韩国烤箱销量及其增速（万台）资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 总结来看，对比中日保有量，中国油烟机、洗碗机、烤箱的保有量分别为 51、0.5 和1.0 台/百户，显著低于日本水平，表明保有量、销量均有较大提升空间。图 6：中日厨电保有量对比（单位：台/百户）资料来源：欧睿国际，国家统计局，中信证券研究部 -5%-2%-3%-16%-11%7%5%1%6%-6%2%2%2%1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国 日本 韩国 中国增速 日本增速 韩国增速-1%-1%-1%-22%-20%-6%-5%-4%-2%-6%-6%-5%-4%-1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国 日本 韩国 中国增速 日本增速 韩国增速 51 84 76 0.5 18 15 1.0 4 28 0102030405060708090中国 日本 韩国 中国 日本 韩国 中国 日本 韩国 油烟机 洗碗机 烤箱 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 更新周期：更新周期：十年周期，日本油烟机异常十年周期，日本油烟机异常 日本日本油烟机油烟机更新周期更新周期超过超过 20 年，大幅超出产品使用寿命年，大幅超出产品使用寿命。根据欧睿国际和日本统计局数据，2018 年日本油烟机保有量为 84 台/百户，家庭户数 5345 万户，可以估算保有烟机为 4490 万台左右，若假设全市场需求主要来自更新需求，对应更新周期达到 23 年，远高于烟机的设计寿命（约 10 年左右）。表 1：日本、韩国油烟机更新周期估算 保有量（台保有量（台/百户）百户）户数（万）户数（万）年销量（万台）年销量（万台）存量（万台）存量（万台）估算估算更新周期更新周期（年）（年）日本 84 5345 195 4,490 23 韩国 76 2204 175 1,666 10 资料来源：欧睿国际，日本统计局，中信证券研究部 但但 20 年的年的更新周期并非更新周期并非成熟耐用家电的成熟耐用家电的普遍特征普遍特征。从不同国度看，只有日本出现长周期的情况，韩国同样为发达国家并且同属于中华文化圈，烟机保有量较高，但更新周期在 10 年左右。从不同品类看，日本其他家电品类更新周期与设计使用寿命接近，如冰箱、洗衣机更新周期均在 1113 年左右，这一更新周期与与其他国家也较为接近，中国、韩国的冰洗更新周期也在 813 年左右。表 2：中日韩冰洗品类更新周期对比 保有量（台保有量（台/百户）百户）户数（万）户数（万）年销量（万台）年销量（万台）存量（万台）存量（万台）估算估算更新周期（年）更新周期（年）冰箱 中国 97 45180 4354 43,734 10*（810）日本 96 5345 400 5,121 13 韩国 114 2204 210 2,519 12 洗衣机 中国 73 45180 3892 33,117 9*（810）日本 72 5345 360 3,864 11 韩国 55 2204 92 1,217 13 资料来源：CEIC，欧睿国际，中信证券研究部估算 注*：括号前数值为中国按照日本方式测算所得，但考虑到中国冰洗尚未进入绝对成熟阶段，该测算误差较大，综合考虑的更新周期为括号中区间 地产景气度低地产景气度低+饮食差异是饮食差异是日本日本烟机烟机更新周期更新周期延长延长的主要原因。的主要原因。日本地产市场长期处在低景气度，二手房交易活跃度不足，二手房流通率在 15%左右，远低于美国（83%）、英国（87%）、法国（69%）等发达国家，也低于我国一二线城市的二手房交易比例（如北京在 66%左右）。二手房成交可以促进业主进行房屋更新装修，产生厨电购买需求。日本过低的二手房成交规模导致非自然更新较少，拉长整体更新周期。家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：日本二手房交易市场情况 资料来源：日本国土交通省，恒大研究院，中信证券研究部 注：估算二手房流通率=二手房交易量/（二手房交易量+新开工住房量）图 8：各地区二手房周转率估算 资料来源：日本国土交通省，恒大研究院，中信证券研究部 注：采用当地家庭户数拟合当地存量住房规模，估算二手房周转率=二手房交易量/当地家庭总户数 图 9：中国重点城市二手房成交面积占该城总成交面积比例概览 资料来源：国家统计局，各地统计局，中信证券研究部 日本饮食更为清淡，日本饮食更为清淡，延长烟机使用周期。延长烟机使用周期。日本房屋一般采用精装交付的模式，因此油烟机保有量较高。但由于日本为海洋民族，烹饪食材更加追求体现食材原有风味，少油清淡的烹饪方式使得油污沉淀的速度大大延缓。此外日本强制安装室内通风扇，大幅加强室内空气流通速度，在烹饪时进气扇与油烟机配合工作，排烟能力较强，对于烟机大吸力等功能升级需求并不突出，因而自然更新的周期也要比国内更低。8%6%8%9%10%9%10%9%10%12%12%12%13%12%13%14%12%12%12%13%18%17%17%15%15%0%5%10%15%20%050100150200新开工住房量（万套）二手房交易量（万套）二手房流通率（%,右轴）2.1%0.3%3.9%3.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%中国北京 日本 美国 英国 周转率估算 66%46%51%55%39%38%28%26%16%24%16%33%18%34%0%10%20%30%40%50%60%70%北京 广州 深圳 厦门 无锡 南京 杭州 青岛 南昌 苏州 南宁 大连 扬州 汇总 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：日本室内通风系统示意图 资料来源：知乎（作者 ZoLo），中信证券研究部 注：阳台、卧室等进气；浴室、厨房排气 价格空间价格空间：日本均价高，国内提价日本均价高，国内提价空间大大空间大大 日本油烟机价格大幅高于国内水平。日本油烟机价格大幅高于国内水平。若我们按照汇率将各国烟机价格转换为人民币计价，可以看到日本的行业均价是中国的 1.85 倍。均价的提升主要存在两个驱动力：收入提升和格局优化。从收入上看，日本人均 GDP 为 3.9 万美元，远高于中国（0.92 万美元）和韩国（3.0 万美元），尽管油烟机均价最高，但实际上烟机支出占收入的比例（2%）仍低于中国（10%）。从格局上看，日本烟机市场集中度高，CR3 高达 87%，龙头拥有更强的议价权。随着中国人均收入持续提升，叠加中日产品差异性小的因素（技术参数差异小，当前主要差异体现在外观设计），我们认为国内厨电具有向日本价格靠拢的潜力。图 11：中日韩油烟机均价对比（元）资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 此外，洗碗机和烤箱均存在一定提升空间，但提升空间小于烟机。具体来看，参照日本稳态估算国内烟机、洗碗机、烤箱 ASP 有 85%、17%、42%的提升空间，当前洗碗机、烤箱等品类在中国市场的规模扩大将主要依靠销量提升。010002000300040005000600070002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018油烟机 油烟机 油烟机 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：中日韩洗碗机均价对比（元）资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 图 13：中日韩烤箱均价对比（元）资料来源：欧睿国际，中信证券研究部 上周回顾上周回顾 本周中信家电指数+0.34%，弱于上证综指（+1.77%）和深证成指（+3.02%）。家电行业估值水平（扣非 TTM）22.4 倍，目前估值处于历史平均值下方 1.3 个标准差位置。图 14：中信家电市盈率（扣非 TTM，剔除负值及 80 以上正值）资料来源：Wind，中信证券研究部 2000300040005000600070002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018洗碗机 洗碗机 洗碗机 2000300040005000600070002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烤箱 烤箱 烤箱 101520253035404550551 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 520092010201120122013201420152016201720182019 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 涨幅居前的为 TCL 集团（+8.9%）、光莆股份（+8.7%）、日出东方（+8.5%）；跌幅居前的为天际股份（-30.0%）、奥佳华（-4.8%）、奥马电器（-4.0%）。风险因素风险因素 原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。投资建议投资建议 短期看，厨电最艰难时刻已过，白电库存下降行业筑底；长期看，家电板块格局稳定，长期逻辑清晰，估值对比自身历史以及海外，仍有提升空间。此外，伴随后续地产竣工以及可选消费实质改善，以及 2019 年 A 股后续增量资金将主要来自于外资的特性，预计板块仍具有明显相对收益，推荐三条主线：1.政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：格力电器、美的集团、海尔智家等；2.估值处在历史低位，受益地产边际改善的企业，如：华帝股份、老板电器、欧普照明，关注海信家电；3.行业成长性强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华、九阳股份、关注新宝股份。表 3：家电板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 格力电器 51.25 4.36 4.83 5.45 6.00 8 10 9 8 买入 美的集团 50.32 3.08 3.43 3.79 4.13 12 15 14 12 买入 海尔智家 14.92 1.21 1.32 1.51 1.73 12 12 10 9 买入 老板电器 23.71 1.55 1.79 2.08 2.43 13 13 11 10 买入 华帝股份 9.76 0.77 0.90 1.08 1.29 12 11 9 8 买入 欧普照明 28.22 1.19 1.38 1.60 1.85 27 20 17 15 买入 奥佳华 12.43 0.78 0.98 1.23 1.55 20 13 11 8 买入 荣泰健康 25.20 1.78 2.04 2.51 3.08 16 12 10 8 买入 浙江美大 12.59 0.58 0.74 0.90 1.05 17 17 14 12 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 浙江美大的数据来自 wind 一致预期 备注：股价为 2019 年 8 月16 日收盘价 家电观察系列家电观察系列 252019.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 相关研究相关研究 家电观察系列 24探索厨电需求的本源 (2019-08-14)家电观察系列 23空调销量的稳态与峰值(2019-08-06)家电观察系列 226 月板块继续筑底，7 月预计环比改善(2019-08-05)家电行业专题研究报告公募持仓回升，继续聚焦龙头(2019-07-22)家电观察系列 21空调静待开盘，渠道催生新红利(2019-07-14)家电观察系列 20-厨电明确筑底，白电美的持续强势 （2019-07-01）家电观察系列 19：每周视角法迪欧：耕耘厨电十年，搭乘渠道东风(2019-06-25)家电观察系列 18全球对比，看空调能效之变(2019-06-18)家电先行指标“房屋交付量”跟踪点评（2019 年 5 月）单月回落，下半年望改善(2019-06-17)家电观察系列 17探秘公牛 No.9：回顾 2018，ROE 重创新高(2019-06-10)家电观察系列 164 月厨电表现优于一季度，白电美的突出(2019-06-04)家电行业重大事件点评关税加征，家电企业影响几何(2019-05-13)家电行业 2019 年一季度业绩回顾及展望 外部利好提升盈利，厨电景气率先改善(2019-05-06)家电行业专题研究报告公募持仓止跌回升，南水持续青睐(2019-04-24)家电观察系列 15布谷新品探究：借力美的，“质价比”更优(2019-04-23)家电先行指标“房屋交付量”跟踪一二线率先回暖，整体环比改善(2019-04-18)家电观察系列 14探秘公牛 No.8：公牛照明，渐显峥嵘(2019-04-01)一张图看懂 2 月产业在线冰箱数据1-2 月内销平稳，外销抢跑减弱(2019-03-29)一张图看懂 2 月产业在线洗衣机数据增速内销改善，外销有所放缓(2019-03-29)一张图看懂产业在线 2 月空调数据内销 1-2 月合计表现较好(2019-03-20)一张图看懂奥维云网 2 月智能电视数据(2019-03-19)一张图看懂 2 月中怡康家电数据(2019-03-19)家电先行指标跟踪1-2 月房屋交付量增速放缓，预计下半年竣工有望改善(2019-03-18)家电行业专题报告从今年 AWE 看家电行业发展趋势(2019-03-18)一张图看懂 1 月产业在线洗衣机数据内销回落，出口强劲(2019-03-01)一张图看懂 1 月产业在线冰箱数据内销降幅收窄，外销依然强劲(2019-03-01)一张图看懂 1 月中怡康家电数据(2019-02-28)一张图看懂产业在线 1 月空调数据(2019-02-21)家电行业专题报告从全球对比视角看家电估值修复(2019-02-18)家电观察系列 13柔性显示的家电应用(2019-02-15)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSALimited 分发；在中国台湾由 CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由 CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSAIndiaPrivateLimited 分发（地址：孟 买（400021）NarimanPoint 的 DalamalHouse8 层；电 话 号 码：+91-22-66505050；传 真 号 码：+91-22-22840271；公 司 识 别 号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PTCLSASekuritasIndonesia 分发；在日本由 CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由 CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由 CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd 分发；在菲律宾由 CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSASecurities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas 除外）仅向符合美国 1934 年证券交易法 下 15a-6规则定义且 CLSAAmericas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSAgroupofcompanies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSAAmericas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 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