建材行业方法论专题系列报告之四：从财务指标解读消费建材商业模式及核心竞争力-20190911-华泰证券-42页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年09月11日 建材 中性（维持）其他建材 增持（维持）鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 021-38476737 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 陈亚龙陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 021-28972238 1 建材建材/建筑建筑:周期行业数据周报（第三十六周）周期行业数据周报（第三十六周）2019.09 2建材建材:行业周报（第三十六周）行业周报（第三十六周）2019.09 3 建材建材/建筑建筑:政策边际变化积极，稳增长有望再度发力政策边际变化积极，稳增长有望再度发力2019.09 资料来源：Wind 从财务指标解读消费建材商业模式及核心竞争力从财务指标解读消费建材商业模式及核心竞争力建材方法论专题系列报告之四消费建材集中度持续提升，龙头周期性弱化，具备长期投资价值消费建材集中度持续提升，龙头周期性弱化，具备长期投资价值 本篇报告选取消费建材 7 个子行业（涂料、防水、管材、瓷砖、石膏板、板材、五金）及代表上市公司，通过比较销售与营运数据、生产与投资数据、回报与现金流数据等，解读消费建材公司商业模式及核心竞争力差异：整体看，消费建材龙头公司在 08 年以来三轮经济周期中，随着市占率及定价权提升，利润率和 ROIC 稳定性也逐步提升。我们认为未来需求中新房精装及存量重装需求占比将逐步提升，品牌升级趋势延续，利好品牌+渠道+服务优势突出的消费建材龙头市占率继续提升，推荐伟星新材、北新建材、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎，关注高弹性的亚士创能、坚朗五金。产业链地位产业链地位+销售模式决定销售模式决定运营效率运营效率，涂料、板材、石膏板、管材优异，涂料、板材、石膏板、管材优异 从现金循环周期看，涂料、板材、石膏板、管材、瓷砖、防水、五金 2018年现金循环周期分别为-5/7/11/21/69/96/135 天。1）经销占比高有助于改善收现比和应收账款周转天数，管材行业上市公司、北新建材、兔宝宝、三棵树收现比长期维持 100%以上，同一细分行业中，一般规模最大公司收现比最高，防水行业虽然应收占比高，但应收款回收及时，坏账风险小；2）2014年以来，消费建材上市公司和上游的议价能力普遍提升，反应出随着集中度提升对上游议价能力增强，其中涂料行业对上游议价能力最强；3）存货周转天数整体稳定，其中瓷砖下降较显著，预计与 OEM 产能占比提升有关。除石膏板行业外，除石膏板行业外，整体轻资产，成本差异有限，品牌整体轻资产，成本差异有限，品牌+渠道渠道+服务仍是核心服务仍是核心 消费建材细分行业整体轻资产，从固定资产周转天数来看，兔宝宝固定资产周转天数仅 23 天，因其 90%以上的产能是 OEM 方式，自建工厂少；其次，五金、防水、涂料等子行业固定资产周转天数也较短，大约在 50-80天；瓷砖卫浴、管材资产较重，大约在 90-150 天；石膏板固定资产周转天数最长，大约在 220-320 天。从成本结构看，折旧占成本比例普遍不足 7%，石膏板和 b 端瓷砖具备规模效应，其余子行业规模效应不显著，因可比成本原材料成本占比越高。除北新建材较行业有显著成本优势外，其余子行业公司成本差异有限，品牌+渠道+服务仍是竞争核心要素。伟星新材、北新建材伟星新材、北新建材 ROIC 高高，自由现金流创造，自由现金流创造能力最能力最强强 伟星新材是在2013-18实现利润率和ROIC持续提升的唯一消费建材公司，主要依赖于其“星管家模式”积累的品牌和渠道壁垒，同时慷慨分红。北新建材处于垄断地位定价权强，成本优势突出且高端产品占比提升，促进利润率与 ROIC 提升。整体看，各子行业的利润率和 ROIC 有收敛趋势，ROIC 向 11%靠拢，涂料和五金上市公司因近两年销售费用率提升过快拖累利润率，19 年有望开启利润率拐点。整体看，细分行业高利润率，优异现金流，高增长难以兼顾，目前管材行业成长平稳，自由现金流创造能力良好，防水行业增速高，但依赖融资增长，龙头公司 ROIC 稳定性更高。风险提示：地产新开工下滑超预期、应收账款周转天数拉长。(11)113253718/0918/1119/0119/0319/0519/07(%)建材其他建材沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 优秀的消费建材公司拥有穿越周期的力量.6 回顾历史：08 年以来的三轮周期复盘.6 展望未来：新房精装比例提升，存量建筑需求占比提升.8 消费建材整体需求和地产相关度高，集中度提升已成趋势.11 产业链地位解析：上下游占款能力及 ROE 稳定性.16 资产结构：板材、涂料、防水资产较轻，石膏板相对重资产.16 现金循环周期：涂料、板材、石膏板、管材行业较短.17 周期波动下，C 端业务占比高及市占率高的建材龙头公司具备 ROE 稳定性.19 核心竞争力剖析：生产看成本优势，销售看品牌+渠道优势.23 生产端：石膏板和 b 端瓷砖具备规模效应.23 销售端：C 端品牌较为重要，体现在不同产品显著的毛利率差异.25 销售端：经销占比高有助于改善收现比和应收账期.28 盈利质量：收入、利润及增长质量的探究.30 收入质量：北新建材、兔宝宝、管材、C 端涂料等收入质量较高.30 利润质量：伟星新材、北新建材盈利质量较高.32 增长质量：管材行业上市公司及北新建材增长质量高.34 现金流：企业价值创造的源泉，背后是高 ROIC 驱动.37 自由现金流：管材和石膏板行业较好.37 伟星新材具备最高的 ROIC，自由现金流创造能力最强.38 风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：2008-2018 年地产投资相关数据.6 图表 2：（基建+地产）投资与工业企业产成品库存同比增速.6 图表 3：基建、地产投资同比增速与全国建材家居景气指数.6 图表 4：2008-2011 年基建及地产投资同比增速.7 图表 5：2008-2011 年房屋销售、新开工及竣工面积同比增速.7 图表 6：2012-2015 年基建及地产投资同比增速.7 图表 7：2012-2015 年房屋销售、新开工及竣工面积同比增速.7 图表 8：2016 年以来基建及地产投资同比增速.8 图表 9：2016 年以来房屋销售、新开工及竣工面积同比增速.8 图表 10：房地产行业市场集中度（销售金额）.8 图表 11：房地产行业市场集中度（销售面积）.8 图表 12：全国销售面积前十地产商排名（单位：万平方米）.8 图表 13：2016-2019 年中国精装修商品住宅新开盘情况.9 图表 14：2018 精装房市场渗透率.9 图表 15：公装、家装及精装修产值同比增速.9 2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 16：不同类型住宅装修产值占比.9 图表 17：三种住宅竣工面积比较及存量住宅估算（单位：亿平）.10 图表 18：消费建材市场规模测算.10 图表 19：防水行业规模以上企业收入（亿元，%）.11 图表 20：防水行业市占率估计（按收入/规模以上企业收入口径估计）.11 图表 21：建筑涂料行业规模以上企业收入（亿元，%）.11 图表 22：2018 年涂料行业内资市占率提升，外资市占率下降.11 图表 23：我国塑料管道行业产量及增速情况（万吨，%）.12 图表 24：管材行业上市公司集中度提升.12 图表 25：规模以上建筑陶瓷企业收入（亿元）及同比增速（%）.12 图表 26：建筑陶瓷行业上市公司市占率 17 年起快速提升.12 图表 27：我国石膏板产量、增速及累计房屋竣工面积增速比较.13 图表 28：2016 年我国石膏板行业竞争格局.13 图表 29：五项财务指标总结.13 图表 30：代表性消费建材公司资产情况与现金循环周期总结.14 图表 31：代表性消费建材公司收入、利润、增长质量剖析.14 图表 32：代表性消费建材公司自由现金流与 ROIC 驱动力分解比较.15 图表 33：消费建材子行业“固定资产+在建工程”占总资产的比例.16 图表 34：重点消费建材公司“固定资产+在建工程”占总资产的比例.16 图表 35：在建工程/固定资产比例情况（%）.16 图表 36：固定资产周转天数（天）.17 图表 37：代表性消费建材公司 2015-2018 年折旧/营业成本（%）.17 图表 38：应收账款+应收票据周转天数（子行业）.18 图表 39：存货周转天数（子行业）.18 图表 40：应付账款+应付票据周转天数（子行业）.18 图表 41：预收账款周转天数（子行业）.18 图表 42：子行业现金周转天数.19 图表 43：代表性消费建材公司现金周转天数.19 图表 44：北新建材石膏板销量与房屋竣工面积增速比较.20 图表 45：北新建材石膏板毛利率和石膏板销量增速.20 图表 46：北新建材单平毛利基本稳定.20 图表 47：北新建材产量市占率处于提升趋势.20 图表 48：北新建材销量同比增速与加权 ROE.21 图表 49：东方雨虹单季度收入增速滞后房屋新开工面积增速 1 个季度.21 图表 50：东方雨虹 2012-2016 毛利率持续提升，ROE 基本稳定.21 图表 51：伟星新材塑料管道销量增速与毛利率.22 图表 52：伟星新材销量同比增速与加权 ROE.22 图表 53：塑料管道龙头企业销量占比逐步提升.22 图表 54：2011-2018 年伟星新材毛利率稳步提升.22 图表 55：主要建材企业成本结构.23 图表 56：三棵树 2015 年家庭漆成本结构（%）.23 2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 57：三棵树 2015 年工程漆成本结构（%）.23 图表 58：坚朗五金 2014 年成本结构明细（%）.24 图表 59：中国联塑 2009 年成本结构明细（%）.24 图表 60：科顺防水卷材成本结构（2016 年）.24 图表 61：科顺防水涂料成本结构（2016 年）.24 图表 62：典型消费建材公司固定资产周转天数.24 图表 63：科顺股份固定资产周转天数快于东方雨虹.24 图表 64：三棵树与亚士创能综合毛利率比较（%）.25 图表 65：三棵树家庭漆与工程漆毛利率比较（%）.25 图表 66：主要管材公司毛利率比较（%）.25 图表 67：伟星新材不同类别产品毛利率比较（%）.25 图表 68：蒙娜丽莎不同类别产品毛利率比较（%）.25 图表 69：主要防水公司毛利率比较（%）.25 图表 70：三棵树三项费用率拆分（%）.26 图表 71：亚士创能三项费用率拆分（%）.26 图表 72：三棵树销售费用细项占收入比重（薪酬，广告占比高）.26 图表 73：亚士创能销售费用细项占收入比重（%）.26 图表 74：三棵树家庭漆品牌结构（2015 年）高档产品单位盈利显著高于低档产品，价差较工程漆更大.26 图表 75：三棵树工程漆品牌结构（2015 年）高档产品单位盈利较显著高于低档产品.26 图表 76：2019 年中国房地产开发企业 500 强首选防水材料品类 10 强.27 图表 77：2019 年中国房地产开发企业 500 强首选涂料供应商品牌 10 强.27 图表 78：2019 年中国房地产开发企业 500 强首选管材供应商品牌 10 强.27 图表 79：2019 年中国房地产开发企业 500 强首选瓷砖供应商品牌 10 强.27 图表 80：2019 中国房地产开发企业 500 强首选石膏板供应商品牌 10 强.27 图表 81：2019 年中国房地产开发企业 500 强首选五金供应商品牌 10 强.27 图表 82：主要管材上市公司收入规模比较（亿元）.28 图表 83：主要防水上市公司收入规模比较（亿元）.28 图表 84：主要 b 端管材公司期间费用率比较（%）.28 图表 85：主要防水公司期间费用率比较（%）.28 图表 86：主要管材公司 2018 年三费率结构比较.28 图表 87：主要防水公司 2018 年三费率结构比较.28 图表 88：代表企业经营模式.29 图表 89：市占率高、c 端业务/经销占比高的企业定价权强.29 图表 90：应收账款+应收票据均值占收入的比例（子行业）.30 图表 91：收现比（子行业）.30 图表 92：建筑涂料上市公司收现比对比.30 图表 93：防水行业上市公司收现比对比.30 图表 94：石膏板与板材收现比对比.31 图表 95：管材行业上市公司收现比对比.31 图表 96：瓷砖行业与五金行业收现比比较.31 2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 97：坚朗五金收现比.31 图表 98：1 年内应收账款占比（%）.31 图表 99：1 年内应收账款回收情况（2018 反应 2017 年 1 年内应收账款回收情况）.31 图表 100：消费建材子行业毛利率（%）.32 图表 101：重点消费建材公司毛利率（%）.32 图表 102：消费建材子行业净利率（%）.32 图表 103：重点消费建材公司净利率（%）.32 图表 104：重点消费建材公司期间费用率.33 图表 105：重点消费建材公司销售费用率.33 图表 106：重点消费建材公司管理费用率.33 图表 107：重点消费建材公司财务费用率.33 图表 108：子行业经营性现金流量净额/净利润.33 图表 109：重点消费建材公司经营性现金流量净额/净利润.33 图表 110：重点消费建材公司 2013-2018 增速分析（%）.34 图表 111：重点消费建材公司 2013-2018 现金流情况分析（%）.34 图表 112：重点消费建材公司可持续增长率.35 图表 113：重点公司 ROE 比较.35 图表 114：重点公司分红比例比较.35 图表 115：重点消费建材子行业净利率比较.36 图表 116：重点消费建材公司净利率比较.36 图表 117：重点消费建材子行业总资产周转率比较.36 图表 118：重点消费建材公司资产周转率比较.36 图表 119：重点消费建材子行业资产负债率比较.36 图表 120：重点消费建材公司资产负债率比较.36 图表 121：重点公司盈余现金保障倍数.37 图表 122：重点消费建材子行业经营性现金流净额+投资性现金流净额.38 图表 123：重点消费建材公司经营性现金流净额+投资性现金流净额.38 图表 124：重点消费建材子行业经营性现金流净额扣除自建资本开支.38 图表 125：重点消费建材公司经营性现金流净额扣除自建资本开支.38 图表 126：子行业 ROIC（IC 计算时未扣除类货币资金）.39 图表 127：子行业 ROIC（IC 计算时扣除类货币资金）.39 图表 128：重点消费建材公司 ROIC（IC 计算时未扣除类货币资金）.39 图表 129：重点消费建材公司 EBIT 率（%）.40 图表 130：重点消费建材公司有息负债率（%）.40 图表 131：重点消费建材公司净有息负债率（%）.40 2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 优秀的消费建材公司拥有穿越周期的力量优秀的消费建材公司拥有穿越周期的力量 回顾历史：回顾历史：08 年以来的三轮周期复盘年以来的三轮周期复盘 我们认为在行业不同的周期阶段，不同产业链环节的消费建材子行业及公司，可能在生产端和销售端采取不同的经营模式，最终导致报表上不同的财务表现，体现为现金周转天数、利润率、周转率、现金流等指标的变化。本篇报告的目的在于通过深度挖掘和比较典型消费建材公司的报表来寻找其背后商业模式及核心竞争力的差异。图表图表1：2008-2018 年地产投资相关数据年地产投资相关数据 资料来源：Wind，华泰证券研究所 消费建材的下游需求主要来自基建与地产投资，投资的周期波动会影响建材行业经营状况。消费建材的下游需求主要来自基建与地产投资，投资的周期波动会影响建材行业经营状况。从工业企业产成品库存同比增速来看，（基建+地产）投资周期领先工业企业库存周期大致1-2 年，是宏观经济的重要驱动力和支撑；从全国建材家居景气指数来看，2010 年以来建材家居行业发展与地产投资周期趋势上更为相关，2016 年以来地产投资的强韧性是建材家居指数实现 2017-2018 年软着陆的重要因素。图表图表2：（基建（基建+地产）投资与工业企业产成品库存同比增速地产）投资与工业企业产成品库存同比增速 图表图表3：基建基建、地产投资同比增速地产投资同比增速与全国建材家居景气指数与全国建材家居景气指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：商务部，Wind，华泰证券研究所 2008-2011 年年：四万亿超强刺激需求大幅增长：四万亿超强刺激需求大幅增长，基建地产依次驱动，基建地产依次驱动。2008 年金融危机后，“四万亿”刺激政策出台（2008 年 11 月-2010 年 12 月），地产销售面积同比增速于 2009年 1 月见底反弹，并于当年 11 月见顶；地产投资见底滞后销售一个月反弹，并受新开工面积拉动于 2010 年 5 月见顶，但同比增速高位维持在 20%以上直至 2011 年 5 月。基建投资 2008Q4 企稳后，2009 年 1 月开始急速攀升，并于 2009 年 5 月达到高点 60.5%，至 2011 年 5 月增速跌破 20%。“四万亿”刺激下，需求同步指标（地产+基建投资）实现了三个季度的复苏，并维持了约两年半的 20%以上同比增速。(5)0510152025303501020304050602004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02(%)(%)基建地产投资同比工业企业产成品库存同比（右轴）507090110130150(10)0102030405060702004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02(%)(%)基建投资同比地产投资同比BHI2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表4：2008-2011 年基建及地产投资同比增速年基建及地产投资同比增速 图表图表5：2008-2011 年房屋销售、新开工及竣工面积同比增速年房屋销售、新开工及竣工面积同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2012-2015 年年：政策博弈下的温和政策博弈下的温和复苏复苏周期，地产总体处于下行周期，地产总体处于下行周期周期。“四万亿”政策于2010 年结束后，2011 年地产和基建的投资增速分别回落至 28%/6.5%，加大了经济下行压力，尽管 2012 年政府工作报告首次下调经济增速目标至 7.5%（此前连续八年将增速目标控制在 8%以上），但政府换届和外部需求不确定增大了稳增长诉求，因此在多项政策支持下，2012 年广义基建投资增速回升至 14%，2013-14 年重回 20%以上，2012-2013 年地产投资增速维持在 15%以上，但刺激性投资政策的局限不断显现，加大地方政府负债约束和加大行业结构调整的治理思路逐渐形成。虽然 2012 年至 2013 年货币政策和限购限贷政策总体宽松，销售面积增速较快，但多次重大会议均不同程度强调要“抑制投机”、“促进房价合理”、“坚持调控政策不动摇”。此阶段政策在鼓励房地产市场发展的同时注重保持房价合理，且继续加大保障性住房和棚户区改造，2014-2015 年地产投资压力增大，地产新开工面积下滑。图表图表6：2012-2015 年基建及地产投资同比增速年基建及地产投资同比增速 图表图表7：2012-2015 年房屋销售、新开工及竣工面积同比增速年房屋销售、新开工及竣工面积同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2016 年以来，基建年以来，基建 PPP 投资由火热到理性，地产投资表现出超强韧性。投资由火热到理性，地产投资表现出超强韧性。2016 年以来的重要主线是供给侧结构性改革，表现在基建投资的影响上是投融资方式改革与多个国家级区域战略的落地。PPP 投资实现了政府投资撬动社会投资的市场化尝试，2016/2017 年基建投资分别同比增长 16%/15%。而在房地产投资领域，三四线棚改的崛起支撑了地产投资增长，并实现了较为良性的结构转化，地产投资表现出缓慢回升的态势。目前一二线住宅库存偏低，有望接续三四线地产投资。总体而言，2016-2017 年的供给侧改革推动了2018-2019 年的经济稳健增长，地产新开工和销售均表现出了较强的韧性。02040602008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-11(%)基建投资同比地产投资同比（基建+地产）投资同比(40)(20)0204060802008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-11(%)销售面积同比新开工面积同比竣工面积同比(10)01020302012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-11(%)基建投资同比地产投资同比（基建+地产）投资同比(40)(20)02040602012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-11(%)销售面积同比新开工面积同比竣工面积同比2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表8：2016 年以来年以来基建及地产投资同比增速基建及地产投资同比增速 图表图表9：2016 年以来年以来房屋销售、新开工及竣工面积同比增速房屋销售、新开工及竣工面积同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 展望未来：新房精装比例提升，存量建筑需求占比提升展望未来：新房精装比例提升，存量建筑需求占比提升 地产行业市场集中度地产行业市场集中度快速上升，推动部品配套市场集中度提升。快速上升，推动部品配套市场集中度提升。无论是按销售金额还是销售面积，前五名、前十名、前五十名地产商的集中度曲线均呈上升趋势，尤其 CR50 在2017-2018 年提升明显。2018 年，按销售金额排名的 CR50 市占率高达 55%，而 2016年仅为 35%；同期销售面积占有率由 22%提升至 36%。2018 年，CR5 按销售金额市占率 18%，按销售面积市占率 14%；CR10 市占率分别为 27%、19%。2019 年 1-6 月，CR5、CR10 和 CR50 销售金额以及销售面积集中度均继续上升。从 2016-2018 年销售面积排行前十名的企业来看，碧桂园、中国恒大、万科地产、绿地控股连续三年稳居前四，龙头企业竞争优势较为突出，行业地位相对稳定。图表图表10：房地产行业市场集中度（销售金额）房地产行业市场集中度（销售金额）图表图表11：房地产行业市场集中度（销售面积）房地产行业市场集中度（销售面积）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表12：全国销售面积前十地产商排名（单位：万平方米）全国销售面积前十地产商排名（单位：万平方米）企业简称企业简称 2018 企业简称企业简称 2017 企业简称企业简称 2016 碧桂园 7730.7 碧桂园 6016.2 中国恒大 4467.6 中国恒大 5239.5 中国恒大 5162.1 碧桂园 3782.7 万科地产 4015.6 万科地产 3519.8 万科地产 2756.0 绿地控股 3574.5 绿地控股 2463.1 绿地集团 2015.4 融创中国 3020.4 保利地产 2287.7 保利地产 1664.6 保利发展 2715.3 融创中国 2144.5 中海地产 1335.8 新城控股 1791.2 中海地产 1475.4 万达集团 1221.0 中海地产 1630.7 龙湖地产 1023.4 华夏幸福 975.2 华夏幸福 1538.9 华夏幸福 988.0 华润置地 780.6 金科集团 1498.7 华润置地 968.1 融创中国 726.7 资料来源：克尔瑞地产，华泰证券研究所 05101520252016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(%)基建投资同比地产投资同比（基建+地产）投资同比(20)(10)0102030402016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05(%)销售面积同比新开工面积同比竣工面积同比0%10%20%30%40%50%60%200920102011201220132014201520162017201819H1CR5CR10CR500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200920102011201220132014201520162017201819H1CR5CR10CR502 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 住宅精装修市场放量，住宅精装修市场放量，新开盘精装修住宅持续保持两位数增长新开盘精装修住宅持续保持两位数增长。根据奥维云网的统计，2018年全国新开盘精装修/全装修商品住宅 253 万套，同比增长 60%，精装房在新开楼盘总量中占比 27.5%。2019 年 1-6 月，全国新开盘精装修/全装修商品住宅 129.7 万套，同比增长 17.3%，而同期 30 个大中城市商品房交易套数为 79.6 万套，同比增长 10.6%。根据建筑业“十三五”规划要求，到 2020 年新装修成品住宅面积占新建建筑面积要达到 30%，而 2018 年该比例为 27.5%，因此我们预计精装修渗透率提升趋势仍将延续。图表图表13：2016-2019 年中国精装修商品住宅新开盘情况年中国精装修商品住宅新开盘情况 图表图表14：2018 精装房市场渗透率精装房市场渗透率 资料来源：奥维 AVC 数据，华泰证券研究所 资料来源：奥维 AVC 数据，华泰证券研究所 从装修渠道来看，一手房精装修和二手房改造性装修的比例也正快速提升。从装修渠道来看，一手房精装修和二手房改造性装修的比例也正快速提升。根据中国建筑装饰协会的统计，2018 年全国住宅装饰行业产值 2.04 万亿元，同比增长 6.3%，其中成品房精装修8500亿元，同比增长11.8%；改造性住宅装修产值6900亿元，同比增长15.0%。精装修与二手房重装占比趋于提升，其中精装修行业产值由 2014 年的 40%提升至 2018年的 42%，改造性住宅装修由 26%提升至 34%，而毛坯房装修由 34%下降至 24%。图表图表15：公装、家装及精装修产值同比增速公装、家装及精装修产值同比增速 图表图表16：不同类型住宅装修产值占比不同类型住宅装修产值占比 资料来源：中国建筑装饰协会，华泰证券研究所 资料来源：中国建筑装饰协会，华泰证券研究所 全国存量建筑规模庞大，存量建筑改造需求市场有望开启消费建材新蓝海。全国存量建筑规模庞大，存量建筑改造需求市场有望开启消费建材新蓝海。对于全国住宅的存量统计，官方有公布的可查数据是住建部发布的2005 年城镇房屋概况统计公报，根据该公报，2005 年底我国 1.62 亿套城镇住宅房屋存量面积合计为 107.69 亿平，同时根据2005 年村镇建设统计公报得到 2005 年末建制镇存量住宅为 38.05 亿平，二者合计 145.74 亿平。我们在此基础上，逐年累加统计局口径下每年城镇住宅竣工面积并考虑约 1.5%的折损率（70 年使用年限折合），每年约 2.5 亿平城镇扩容新纳面积，可推算城镇住房存量。截至 2018 年末，全国城镇住宅存量面积为 255 亿平（暂未考虑空置率）。按8.31亿城镇人口计算，城镇人均住房面积为30.66平米，较2005年的25.93平米增长18%。按 3 亿套存量住宅套数计算，城镇套均住房面积为 85 平方米。115 158 253 130 40%37%60%17%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020162017201819H1(%)(万套)精装修商品住宅开盘量同比增速（右）精装修27.5%毛坯房72.5%0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018公装同比家装同比精装修同比0%20%40%60%80%100%20142015201620172018成品房精装修毛坯房改造性住宅装修2 2 4 7 3 8 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 2 1 1:4 9 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表17：三种住宅竣工面积比较及存量住宅估算三种住宅竣工面积比较及存量住宅估算（单位：单位：亿平）亿平）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 固投口径 13.28 13.14 14.63 15.94 18.42 17.46 19.75 19.51 19.33 19.25 17.97 17.15 15.51 14.26 城镇住宅 6.61 6.30 6.88 7.60 8.21 8.69 10.25 10.73 10.74 10.88 10.04 9.84 7.65 7.03 农村住宅 6.23 6.46 7.27 7.86 9.56 8.79 9.49 8.78 8.60 8.38 7.94 7.31 7.86 7.22 商品住宅 4.37 4.55 4.98 5.43 5.96 6.34 7.43 7.90 7.87 8.09 7.38 7.72 7.18 6.60 建筑业口径 8.95 10.29 11.93 13.39 15.19 16.06 20.07 23.42 26.77 28.63 28.40 28.40 28.04 27.84 城镇住宅存量 145.74 152.36 159.46 167.16 175.36 183.92 193.91 204.24 214.41 224.57 233.74 242.58 249.09 254.89 资料来源：国家统计局，Wind，华泰证券研究所 注：2011 年之前固定资产投资（不含农户）住宅竣工面积与城镇住宅竣工面积存在少量差异。预计预计 2019/2020 年消费建材市场规模为年消费建材市场规模为 3.75/4.25 万亿元。万亿元。我们预计 2019 年精装房竣工比例约为 29%；按照住建部“十三五”规划，2020 年住宅的精装房竣工比例将达到 30%，我们假设未来精装房竣工比例年均增加 2pct 等。同时，我们假设：（1）精装房因为 2B，房地产企业议价能力更强，所以每平米单价为 2C的 90%；（2）假设 2019-2020 城镇新增总建筑面积增速为 5%；（3）非交易住宅存量翻新比例 2019 年-2020 年每年增加 0.1 个百分点；（4）已知 2014-2016 消费建材市场规模，推算出 2014-2016 消费建材每平米装修强度（住宅装修每平方引致的消费建材需求金额），基于通货膨胀、消费建材弱周期性和消费建材品牌溢价的考虑，我们假设 2019-2020 年消费建材每平米装修强度增长 5%。在如上假设之下，我们测算 2019/2020 年消费建材市场规模为 3.75/4.25 万亿元，同比增长 12.8%/13.3%。同时，我们注意到，在我们的测算模型中，从 2015 年开始，二手房装修面积就超过了新房的装修面积，从而成为消费建材相对重要的拉动因素；并且二手房在消费建材市场上将扮演更重要的角色。到 2020 年，二手房装修面积将是新房的 1.5 倍。图表图表18：消费消费建材市场规模测算建材市场规模测算 家装市场规模家装市场规模 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 一手房消费建材需求 全国商品住宅竣工面积（亿平米）8.09 7.38 7.72 7.18 6.60 6.93 7.62 全国商品住宅毛坯房竣工面积（亿平米）6.65 6.00 6.2 5.69 4.88 4.93 5.35 全国商品住宅精装房竣工面积（亿平米）1.45 1.39 1.52 1.50 1.72 2.00 2.27 毛坯房消费建材每平米装修强度（元/平米）2303.04 2066.26 1871.61 1965.19 2063.45 2166.62 2274.95 精装房消费建材每平米装修强度（元/平米）2072.73 1859.63 1684.45 1768.67 1857.10 1949.96 2047.46 一手房消费建材市场规模（亿元）一手房消费建材市场规模（亿元）18315 14981 14167 13832 13263 14582 16825 一线城市商品住宅竣工占比（%）5.97 5.63 5.05 4.85 4.48