家用电器行业：空调电商十年后生无畏龙头从容-20191104-长江证券-40页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/40 研究报告 家用电器行业 2019-11-04 空调电商十年：后生无畏，龙头从容空调电商十年：后生无畏，龙头从容 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 奥克斯做到了什么迟来的第三 作为第一家将内销线上渠道占比提升至近 70%的白电公司，奥克斯空调 2019年内销量大概率将跻身行业第三，无论是对奥克斯自身还是对整个空调行业而言这都是极具深义的事件，毕竟自格力规模登顶以来，还没有三大白电之外的品牌能够跻身内销前三；电商在其规模快速扩张中毋庸置疑起到了即为关键的作用；不过目前态势来看，奥克斯前三地位并不稳固，盈利环节缺失更为明显。空调电商这 10 年崛起的细节 节奏来看，尽管 2008 年京东就上线了大家电，但直到 2012 年京东在线上掀起大家电全面价格战之后，线上空调市场才真正步入规模增长阶段；价格来看，空调电商的绝对价格和相对价差都呈“V”走势，拐点出现在全行业价格竞争的2015 年，价差的主因在于产品结构和渠道效率，二者基本各占一半，其中超低端产品价差较小；公司层面，中小品牌线上布局较早，龙头于 2014 年正式入局。为什么是奥克斯“英雄”与“时势”同样的红利，奥克斯最终脱颖而出有“英雄”的部分，更有“时势”的部分。“英雄”的部分在于，公司不但是最早一批入驻电商并全力投入的品牌，还是为数不多能不断保持价格优势同时提升产品结构的品牌，可以说率先在空调行业祭出了“小米”战法，这也是企业基因；“时势”的部分在于龙头竞争缺位，受制于较低的产品结构匹配度以及渠道库存大周期，龙头真正发力线上的时间不多。当红利变成红海空调格局下一站 2019 年美的率先发起价格竞争，而后格力跟进，奥克斯份额压力陡升，单季收入已出现负增长，财务表现也不足以承受持续价格竞争，最终或形成以格力美的为核心的线上“双寡头”格局；同时，电商下沉再掀波澜，考虑到电商下沉本身意味着其渠道效率的下降，龙头积极零售转型助力下，10%-15%的电商效率将由下沉渠道效率损失和传统渠道效率提升共同抹平，对格局影响十分有限。如何去看待竞争新事物与护城河 作为成熟行业龙头，大部分时间都在被挑战，这由产业地位所决定，并不能因为常被攻击就觉得随时会被颠覆，反倒是对新生事物，在惊叹其短期优势及亮眼增长之余，更应该考量护城河所在，如若不然，其成长上限或许并不取决于行业红利，而是取决于规模龙头的反向学习和正面竞争。在可预见的未来，我们仍看不到能够在根本上动摇白电竞争格局的因素，无论是线上渠道红利还是线下渠道冲击，白电龙头难以企及的产业链一体化构筑的护城河依旧难以匹敌。分析师分析师 管泉森管泉森 （8621）61118737 执业证书编号：S0490516070002 分析师分析师 孙珊孙珊 （8621）61118737 执业证书编号：S0490517020002 分析师分析师 徐春徐春 （8621）61118737 执业证书编号：S0490513070006 分析师分析师 贺本东贺本东 （8621）61118737 执业证书编号：S0490519020001 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000651 格力电器 买入 000333 美的集团 买入 600690 海尔智家 买入 000921 海信家电 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 相关研究相关研究 家电行业 2019 年度三季度财报综述：经营平稳过渡，改善拐点逐渐临近2019-11-03 家电板块 2019 年三季度基金持仓：重仓比例有所回调，外资逆势净流入2019-10-27 产业在线 9 月空调数据简评：低基数效应显现，内销增速持续提升2019-10-18 风险提示：1、价格竞争进一步恶化；2、原材料成本大幅上行；3、终端需求大幅下滑。-19%-4%11%26%41%56%2018/112019/22019/52019/82019/10家用电器沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 3/40 行业研究深度报告 图表目录 图 1：2019 年 2 月后奥克斯内销出货开始领先海尔，8 月以来又被反超.6 图 2：2019 年前 9 月奥克斯内销领先海尔略超 100 万台.6 图 3：2019 年前 9 月奥克斯内销出货份额高于海尔 1.37 个百分点.6 图 4：2019 年前 9 月奥克斯内销仍保持小个位数增长.6 图 5：2007 至今，奥克斯空调收入和销量情况.7 图 6：2015 年主要空调公司内销量及空调业务营业收入增速.7 图 7：电商及外销分别贡献了奥克斯近 4 年收入增长的 63%及 27%.7 图 8：电商及外销分别贡献了奥克斯近 4 年销量增长的 56%及 37%.7 图 9：2012 年-2019 年一季度，奥克斯内销分渠道收入情况.8 图 10：2012-2019 年一季度，奥克斯内销分渠道出货情况.8 图 11：公司口径下，2018 年海尔空调总销量规模依旧领先于奥克斯.8 图 12：2018 年主要品牌空调业务营业收入规模.8 图 13：2018 年奥克斯空调业务毛利率为 23.37%.8 图 14：2018 年奥克斯空调业务净利润为 4.61 亿元.8 图 15：空调电商发展历程.9 图 16：2010 年-2019 年上半年，线上空调零售量情况.10 图 17：2010 年-2019 年上半年，线上空调零售额情况.10 图 18：2013 年主要大家电除空调外电商渗透率超过 5%.10 图 19：规模放量以来，京东家电线上渠道的份额就超过 50%.10 图 20：空调电商初期两线价差其实并不明显.11 图 21：2015 年空调两线均价差达到最大，线上仅为线下的 71%.11 图 22：线上整体均价呈现出“涨得多，跌得少”的特征.11 图 23：2015 年以来，定频产品价差收窄，变频产品价差则较为平稳.11 图 24：变频/定频是影响产品价格最明显的因素.12 图 25：2015-2019 年，控制两个维度价格影响因素的两线绝对价差情况.13 图 26：价差的背后产品结构与渠道效率.13 图 27：两线产品结构都持续向上，但线上波动更大.14 图 28：2014 及 2016 年线上变频产品零售量占比同比提升显著.14 图 29：2013 年上半年线上空调零售量份额超过 10%的品牌有 5 个.16 图 30：2013 年上半年线上空调零售量份额超过 10%的品牌有 5 个.16 图 31：2014 年至今，主要品牌线上零售额走势.17 图 32：2014 冷年至今主要品牌线上零售量走势.17 图 33：电商初期，奥克斯线上线下 Top20 机型重合度较低且迅速下降.18 图 34：电商初期，奥克斯不同电商分渠道 Top20 畅销机型基本不重合.18 图 35：十大品牌近 6 年线上价格走势.19 图 36：奥克斯并没有进行特立独行的价格调整.19 图 37：奥克斯线上品牌价格指数略超 90，线下略超 80.20 图 38：奥克斯是线上产品结构升级最明显的品牌.20 图 39：主要品牌线上变频零售量占比.21 图 40：早期奥克斯定频挂机价格与其他中小品牌相比并无优势.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/40 行业研究深度报告 图 41：早期奥克斯变频挂机价格与其他中小品牌基本处于同一水平.21 图 42：2002 年空调成本白皮书中一台 1.5P 冷暖空调的合理价格.22 图 43：2000-2006 年空调市场均价走势.22 图 44：电商规模扩张阶段，海尔冰箱份额保持第 1 位.23 图 45：电商规模扩张阶段，线上洗衣机市场仍旧呈现出双寡头格局.23 图 46：白电龙头在各价格带的份额分布.23 图 47：线下低端白电零售量占比多数时间超过 20%.24 图 48：在线下低端市场海尔洗衣机份额依旧保持明显的优势.24 图 49：厨电行业的“奥克斯”“苏泊尔”.24 图 50：铜价格、阀门价格以及空调用铜量.25 图 51：线上渠道使得更低成本的供给成为了可能.25 图 52：海尔空调的毛利率不低但营业利润率却不高.25 图 53：白电在低层级市场品牌集中度反而更高.26 图 54：3 年经历 25 年产业史发展过程中最快的增长和最大的下滑.26 图 55：近几年来格力线上零售额份额的高点都是“双 11”促销节点.27 图 56：效率驱动下的美的在 2017 年通过调低产品结构进行了线上主动竞争.27 图 57：2019 年全面价格竞争后，9 月奥克斯线上份额较 3 月出现腰斩.28 图 58：2019 年二季度奥克斯集团有限公司营收同比下滑 7.51%.29 图 59：2018 年三星医疗营业收入约占奥克斯集团有限公司收入的 18%.29 图 60：2019 年前三季度奥克斯空调内销出货增速回落至个位数.29 图 61：2019 年前三季度奥克斯空调外销出货增速整体不如 2018 年.29 图 62：空调业务扩张后奥克斯集团有限公司盈利能力持续回落.30 图 63：三星医疗占奥克斯集团有限公司净利润比例较高.30 图 64：奥克斯家用空调毛利率从 2017 年开始就持续回落.30 图 65：经营模式使其在库存、费用率及盈利指标上并不占优.30 图 66：极为有限的压缩空间.31 图 67：面向互联网直卖店的“小奥直卖”app 及功能简介.31 图 68：多数情况下，龙头公司原材料采购上的价格折让明显.32 图 69：2015 年格力线下降价弹性情况.32 图 70：2014 年 10 月份开始降价之后，格力线上份额环比提升明显.32 图 71：2017 及 2019 年美的线上降价弹性.32 图 72：2015 及 2019 年美的线下降价弹性.32 图 73：全面价格战后的三轮家用器具降价周期.33 图 74：2019 年前 9 月美的空调出货一枝独秀.33 图 75：2017 年美的电商成为继 2014 年以来成长最快的一年.33 图 76：美的空调电商 2017 年增长明显.33 图 77：2019 年前 9 月，美的空调线上零售量及零售额份额提升至近 30%.34 图 78：双牌操作且整体定位略低于空调的洗衣机线上份额也仅 30%.34 图 79：格力线上零售价从 6 月份开始逐步跟进.34 图 80：格力线下终端均价从 7 月份开始持续下滑.34 图 81：2012 年美的集团进行内部调整.35 图 82：竞争不缺位与竞争缺位.35 图 83：渠道效率收敛的一个思考方式.35 请阅读最后评级说明和重要声明 5/40 行业研究深度报告 图 84：针对县域乡镇市场的苏宁零售云加盟店快速扩张.36 图 85：京东的低层级下沉模式与苏宁较为类似.36 图 86：专业渠道下沉与传统模式价值链比较.37 图 87：下沉或将使得电商效率损失近一半或者更多.37 图 88：空调龙头的产业链价值分布.38 图 89：基于关联采购规模和净利润推算的销售公司盈利能力.38 图 90：海尔的渠道结构.38 图 91：美的集团旨在打造高效的全渠道体系.39 图 92：美的缩短线下渠道层级，提升渠道运营效率.39 表 1：主要空调公司的线上布局进程.15 表 2：主要公司天猫旗舰店建店时间.18 表 3：奥克斯的“皮书”营销.22 表 4：宁波奥克斯电气股份有限公司主要财务数据.30 表 5：苏宁及京东下沉渠道体系与传统白电龙头专卖店比较.36 请阅读最后评级说明和重要声明 6/40 行业研究深度报告 前言：从奥克斯说起 可能谁也不曾想到，过去几年，家电行业可能谁也不曾想到，过去几年，家电行业格局层面格局层面最大的扰动，竟会发生在集中度最高、最大的扰动，竟会发生在集中度最高、龙头龙头竞争力最强的空调子行业，竞争力最强的空调子行业，而这之中关注度最高的，莫过于奥克斯的崛起。而这之中关注度最高的，莫过于奥克斯的崛起。根据产业在线数据，2019 年 1-9 月，奥克斯空调内销出货量超过 800 万台，虽然仍大幅落后于格力和美的，但已实现了对海尔的短期赶超，成功跻身空调内销量第三位。由于空调出货季节性波动较大，目前依旧难以完全确定奥克斯能否在 2019 年全年维度上，实现对海尔内销量的超越；但考虑到前 9 个月，海尔与奥克斯的内销量份额差距已达到 1.37个百分点，绝对规模逾百万台；且年内海尔出货端累计同比下滑 10.11%，而奥克斯仍实现 4.8%的增长，预计预计 2 2019019 年年，奥克斯奥克斯空调跻身内销行业空调跻身内销行业前三前三应该是应该是大概率大概率事件。事件。图 1：2019 年 2 月后奥克斯内销出货开始领先海尔1，8 月以来又被反超 图 2：2019 年前 9 月奥克斯内销领先海尔略超 100 万台 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 图 3：2019 年前 9 月奥克斯内销出货份额高于海尔 1.37 个百分点 图 4：2019 年前 9 月奥克斯内销仍保持小个位数增长 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 更加更加令人令人叹为观止的是，奥克斯实现这一壮举仅仅花了四年时间。叹为观止的是，奥克斯实现这一壮举仅仅花了四年时间。2012 到 2015 年间奥克斯经营非常平稳，收入在 80-86 亿元之间波动，销量在 450-510 万台之间徘徊；经营端的真正爆发，似乎开始于 2016 年，之后的 3 年，公司的收入及销量 CAGR 都超过了40%，而同期的格力、美的及海尔收入 CAGR 仅约为 20%。不过，当我们把产业环境考虑进去之后，其实从 2015 年开始，奥克斯的增长就持续优于行业，作为渠道去库存的起点，主要公司在 2015 年的空调业务收入降幅都达到了两位数，而当年的奥克斯，收入端却稳中有升，这也是为什么我们要将 2015 年作为奥克斯本轮进击的起点。1 可得情况下，出货数据优先使用公司公告，而后为产业在线。0306090120150Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19海尔奥克斯海信+科龙志高TCL长虹02004006008001,0002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019M1-M9海尔志高奥克斯海信+科龙TCL长虹104万台万台36.15%21.61%10.46%10.27%5.00%5.44%3.76%2.77%4.26%34.68%26.14%9.47%10.84%4.98%4.58%3.44%4.26%0.23%格力格力美的美的海尔海尔奥克奥克斯斯TCL海信海信长虹长虹其他其他内圈：内圈：2018M1-M9外圈：外圈：2019M1-M938.57%22.42%7.68%9.65%3.56%4.77%5.21%3.26%4.65%38.13%22.08%9.89%9.92%3.52%4.57%4.98%2.60%4.05%格力格力美的美的奥克斯奥克斯海尔海尔TCL海信海信长虹长虹其他其他内圈：内圈：2017年年外圈：外圈：2018年年-10.11%4.80%-20%0%20%40%60%80%Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19海尔奥克斯 请阅读最后评级说明和重要声明 7/40 行业研究深度报告 图 5：2007 至今，奥克斯空调收入和销量情况2 图 6：2015 年主要空调公司内销量及空调业务营业收入增速 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 毋庸置疑，电商在奥克斯崛起过程中起到了极为关键的作用。从绝对规模来看，从绝对规模来看，在在 2015年到年到 2018 年这年这 4 年时间年时间里，里，奥克斯收入和销量规模分别增加了奥克斯收入和销量规模分别增加了 165 亿元和亿元和 929 万台；万台；其中，电商贡献其中，电商贡献了了收入增量收入增量的的 63%，出货增量的，出货增量的 56%；其次是外销，；其次是外销，贡献了收入和贡献了收入和出出货货增量增量的的 27%和和 37%；余下部分余下部分由代理商渠道贡献由代理商渠道贡献，连锁和，连锁和 ODM 则则略有萎缩。略有萎缩。值得一提的是，虽然电商是主因，但公司外销增长也十分明显，这一块市场往往关注较少；此外，对于传统线下代理渠道，谈不上放弃，只是没有成为其战略重点。图 7：电商及外销分别贡献了奥克斯近 4 年收入增长的 63%及 27%图 8：电商及外销分别贡献了奥克斯近 4 年销量增长的 56%及 37%资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 2010 年 5 月开始，奥克斯陆续与京东、苏宁等主流电商平台合作，拓展线上业务。2018年，奥克斯电商渠道的出货量达到 588 万台3，占其内销量的 66.46%，总销量的 42.00%，单渠道实现收入约 117 亿元，占内销的 65.85%，总收入的 46.85%。截至目前，奥克截至目前，奥克斯已经成为线上单品规模最大的斯已经成为线上单品规模最大的家电家电厂商，且从厂商，且从公司自身公司自身内销结构来看，能够将线上渠内销结构来看，能够将线上渠道占比提升到接近道占比提升到接近 70%水平的传统家电水平的传统家电企业，截至目前企业，截至目前或许只有奥克斯一家，或许只有奥克斯一家，即便是即便是高高频消费且两线差异更小的小家电，频消费且两线差异更小的小家电，其其传统龙头线上收入占比也仅落在传统龙头线上收入占比也仅落在 50%-60%之间之间。2 2011 年仅披露前三季度数据，收入基于当年审计报告推算，销量为前三季度数据。3 分渠道量额数据由总量乘以占比计算所得，存在误差，但不影响结论。474543667384818585118191249782662352424052804684564715067351,1051,40045203006009001,2001,5002007A2009A2011A2013A2015A2017A2019Q1-25%0%25%50%75%100%奥克斯空调营业收入（亿元）奥克斯空调销量（万台）收入同比增长销量同比增长-9.8%-9.1%-13.1%-15.3%-6.3%-12.9%-6.8%-0.5%-11.3%-20.6%-20.8%-8.0%1.1%-14.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%格力美的海尔海信家电长虹志高奥克斯2015年空调内销量增长2015年空调业务营收增速46.3108.613.684.6249.3-1.1-2.62014年年外销外销电商电商代理代理ODM连锁连锁2018年年352532604711400-7-82014年年外销外销电商电商代理代理ODM连锁连锁2018年年 请阅读最后评级说明和重要声明 8/40 行业研究深度报告 图 9：2012 年-2019 年一季度，奥克斯内销分渠道收入情况 图 10：2012-2019 年一季度，奥克斯内销分渠道出货情况 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 不过，有两个方面需要注意：一是，2018 年 9-12 月奥克斯内销增速仍高达 44.39%，而对应区间的海尔增速已下探至-11.39%，在高基数和激烈竞争的影响下，即便全年奥即便全年奥克斯内销规模能够超过海尔，预计克斯内销规模能够超过海尔，预计两两者的差距也者的差距也不会很大，领先其实并不稳固，不会很大，领先其实并不稳固，8 8-9 9 月月出货海尔又反超了奥克斯。出货海尔又反超了奥克斯。另一方面，从空调总销量、业务总收入及利润贡献来看，奥从空调总销量、业务总收入及利润贡献来看，奥克斯距海尔仍有一定差距，整体赶超为时尚早，尤其是在竞争形式逐步反转的情况下。克斯距海尔仍有一定差距，整体赶超为时尚早，尤其是在竞争形式逐步反转的情况下。图 11：公司口径下，2018 年海尔空调总销量规模依旧领先于奥克斯 图 12：2018 年主要品牌空调业务营业收入规模 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 13：2018 年奥克斯空调业务毛利率为 23.37%图 14：2018 年奥克斯空调业务净利润为 4.61 亿元4 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 4 格力空调业务净利润按毛利占比进行摊派，大金及美的按营业利润占比进行摊派。25101838761173537333324264346141416151211111230601201802012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1ODM全国连锁代理商电商渠道渠道15-18收入收入CAGR85.0%-5%8.6%-8.6%14占比占比 18占比占比6.2%24.0%53.6%16.2%1.5%6.8%25.9%65.9%单位：亿元1227569721237458817816915316512614621022569545461524445531303006009002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1ODM全国连锁代理商电商渠道渠道15-18出货出货CAGR80.0%-3.5%8.0%-7.2%14占比占比 18占比占比8.5%19.8%53.5%18.2%2.2%6.0%25.4%66.5%单位：万台7729361,3731,8205067351105140046254057946905001,0001,5002,0002015A2016A2017A2018A海尔空调总销量（万台）奥克斯空调总销量（万台）志高空调总销量（万台）155714631094318216149110926829624903006009001,2001,5001,800格力电器 大金空调 美的集团 海尔智家 松下电器奥克斯大金中国 海信家电 海信日立 志高控股 长虹美菱36.48%30.63%31.72%23.37%20.41%0150300450600格力电器美的集团海尔智家奥克斯海信家电0%10%20%30%40%空调业务毛利（亿元）空调业务毛利率（右轴）250.1595.8911.6710.0292.8216.034.6116.07%8.77%3.67%1.85%6.73%8.05%14.59%0150300450600格力电器美的集团海尔智家奥克斯海信家电大金工业海信日立0%5%10%15%20%净利润（亿元）净利润率（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 9/40 行业研究深度报告 总的来说，总的来说，2 2019019 年奥克斯空调内销量大概率会跻身行业前三，不过总销量、总收入及年奥克斯空调内销量大概率会跻身行业前三，不过总销量、总收入及利润贡献距离海尔或仍将有一定差距，整体赶超为时尚早，综合考虑当前的竞争形势，利润贡献距离海尔或仍将有一定差距，整体赶超为时尚早，综合考虑当前的竞争形势，最终最终很可能很可能止于冲击。即便如此，无论是对奥克斯还是对整个空调行业竞争格局而言，止于冲击。即便如此，无论是对奥克斯还是对整个空调行业竞争格局而言，这都是极具里程碑意义的这都是极具里程碑意义的事件事件，毕竟自，毕竟自 1991998 8 年格力规模登顶以来，还没有三大白电之年格力规模登顶以来，还没有三大白电之外的品牌能够跻身前三，上一次冲击外的品牌能够跻身前三，上一次冲击也也要追溯到要追溯到 20012001 年，年，不过不过最终也只做到了接近，最终也只做到了接近，巧合的是巧合的是那那一次的主角也是奥克斯。一次的主角也是奥克斯。当然当然，奥克斯冲击本身的意义远不止于此，其背后，奥克斯冲击本身的意义远不止于此，其背后暗含着许多问题的答案，譬如后发品牌暗含着许多问题的答案，譬如后发品牌应该应该如何去竞争如何去竞争、龙头品牌龙头品牌应该应该如何去应对竞争如何去应对竞争、市场市场又又应该如何去看待应该如何去看待空调行业的空调行业的竞争竞争等等等等。空调电商这 10 年崛起的细节 规模：前五年蓄势，后五年扩张 同样的线上渠道红利，为什么脱颖而出的是奥克斯？回答这一问题前，需要相对系统地回顾下线上渠道的发展历程。对于大家电电商尤其是空调电商而言，2012 年是一个非常重要的时间节点；在此之前，主要平台基本处在谋篇布局阶段，2008 年京东搭建平台上线大家电，2009 年苏宁改版网上商城更名苏宁易购，2010 年淘宝设立电器城，2011年国美上线全新电商网站。图 15：空调电商发展历程 资料来源：奥维云网,长江证券研究所 尽管巨头京东，在 2008 年就开始拓展空调电商业务，但 2011、2012 年京东平台的空调销售额仅分别为 6.7 亿元、13.6 亿元，2012 年整个空调行业线上总销售额尚不到 25亿元，销量低于百万台。2012 年，京东发起了大家电全面价格战，喊出“大家电 3 年内零毛利”、“同款产品价格低 10%”等口号；当然，我们并不认为京东的价格竞争是大家电线上得以爆发增长的根本原因，这一切始终会来，京东只是加速了历史进程，而且当时京东针对大家电品类进行价格战的背后，也有来自传统渠道在 3C 品类上的压力。20082009201020112012201320142015京东京东上线大家电产品苏宁苏宁更名苏宁易购，改版网上商城全新淘宝淘宝设立电器城国美国美电子商务网站全新上线京东京东发动全面线上价格战苏宁苏宁更名苏宁云苏宁云商，商，探索线上线下融合，空调空调龙头开启总部层面龙头开启总部层面的的对接。对接。阿里阿里启动“渠道下沉”战略，京京东东推出京东帮服务店京东京东架构调整，成立家电事业部成立2016京东家电京东家电发布五大战略，推出京东线下专卖店2017京东家电京东家电提出1万家京东家电专卖店目标，苏宁苏宁推出零售云加盟店2018京东京东家电开放赋能，向合作供应商开放平台的运营服务能力；苏宁云商苏宁云商更名为苏宁易购 请阅读最后评级说明和重要声明 10/40 行业研究深度报告 图 16：2010 年-2019 年上半年，线上空调零售量情况 图 17：2010 年-2019 年上半年，线上空调零售额情况 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 价格战除了成功地引来了消费者流量，也吸引来了厂家的关注，起步阶段的电商平台为了丰富供给，在费用端对厂家通常都比较友好。供需助力之下，2013 年之后电商平台的空调销量占比加速提升，2013-2017 年的渠道渗透率分别增加了 1.2、2.5、3.9、5.5、6.3 及 12.3 个百分点，到 2018 年渠道渗透率提升节奏才有所放缓。不过，尽管行业放量节奏有所变化，但在先行优势和针对性布局加持之下，京东一直保持了线上大家电领先渠道的地位，在行业放量初期其线上渠道份额就超过 50%。图 18：2013 年主要大家电除空调外电商渗透率超过 5%5 图 19：规模放量以来，京东家电线上渠道的份额就超过 50%资料来源：赛迪研究院，产业在线，长江证券研究所 资料来源：京东家电，奥维云网，赛迪研究院，长江证券研究所 整体来看，若以京东上线大家电的次年为起点，空调电商至今已经走过了完整的整体来看，若以京东上线大家电的次年为起点，空调电商至今已经走过了完整的 10 年，年，10 年中的前年中的前 5 年是平台布局阶段，在这一阶段，虽然电商的趋势市场年是平台布局阶段，在这一阶段，虽然电商的趋势市场普遍普遍都认可，而都认可，而且主要品牌的产品在京东、阿里等平台上也都有销售，但全面拥抱并将重注压在电商上且主要品牌的产品在京东、阿里等平台上也都有销售，但全面拥抱并将重注压在电商上的厂家实际上并不多。的厂家实际上并不多。2012 年行业参与者主动求变，发动价格竞争，同时叠加年行业参与者主动求变，发动价格竞争，同时叠加 4G 普普及、移动支付、高效物流等时代因素，平台进入供需两旺阶段；及、移动支付、高效物流等时代因素，平台进入供需两旺阶段；2013 年之后，电商渠年之后，电商渠道开启真正的规模扩张，道开启真正的规模扩张，5 年内将不到年内将不到 5%的渠道渗透率的渠道渗透率快速快速提升至提升至 36%。价格：“V”型的背后，结构与效率 那么，线上销量背后的价格又在如何演绎？如果看均价，有三点值得关注：一方面，一方面，初初期空调电商的绝对价格跟期空调电商的绝对价格跟大盘大盘均价比起来并不低均价比起来并不低，根据奥维数据推算，2010 年、2011年空调行业大盘的零售均价在 3200 元左右，而电商渠道相应年份的均价则分别达到了3541 元及 3148 元。另一方面另一方面，规模放量阶段，规模放量阶段，空调的，空调的绝对价格绝对价格呈呈“V”型走势型走势；2012-2015 5 电商渗透率=赛迪电商销量数据/产业在线内销量。1030751873605819231,8112,0601,42293%96%21%14%59%61%05001,0001,5002,0002,5002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H0%20%40%60%80%100%线上空调零售量（万台）零售量同比0.2%0.6%1.8%4.3%8.2%13.7%20.0%32.3%36.1%42.2%线上线上占比占比3923539814123751161241418%20%116%68%44%85%02004006008002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H0%30%60%90%120%线上空调零售额（亿元）零售额同比0.2%0.6%1.7%3.4%6.2%10.1%15.2%26.5%30.4%36.4%线上线上占比占比10%4%6%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013A2014A2015A2016A2017A2018A平板电视空调冰箱洗衣机京东京东,59%2012年空调线年空调线上零售额占比上零售额占比京东京东天猫天猫苏宁易购苏宁易购0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A京东京东,52%2013年空调线年空调线上零售额占比上零售额占比 请阅读最后评级说明和重要声明 11/40 行业研究深度报告 年这 4 年时间里线上空调均价累计跌幅约为 22%；2016-2018 年这三年时间里累计涨幅约为 21%。最后，颇受关注的两线价差最后，颇受关注的两线价差6也呈也呈“V”型型走势；走势；2012 年开始，价差持续扩大，到 2015 年达到峰值时，接近 30%；之后三年，两线价差逐步回落到略超 20%。图 20：空调电商初期两线价差其实并不明显 图 21：2015 年空调两线均价差达到最大，线上仅为线下的 71%资料来源：奥维云网，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 不过，由于产品结构的显著差异，仅通过整体均价来评价线上市场，往往会有失偏颇。比如，虽然空调线上的行业均价成“V”型走势，但行业整体和细分品类的价格变动节奏其实并不一致；2015 年及之前，细分品类的变动幅度多数会大于行业整体，而 2016年及之后则完全反了过来；又比如，虽然两线价差也呈“V”型走势，但是到细分品类上，会发现，2015 年以来除了定频产品价差缩小之外，挂机的两线价差没太大变化，并没有出现行业整体那样的持续收敛，而且在行业均价差高达 30%的 2015 年，主要细分品类的均价差也仅有 20%，也就是说同配置的产品线上与线下的均价基本同涨同跌，造成渠道均价差异的除了渠道效率还有产品结构。造成渠道均价差异的除了渠道效率还有产品结构。图 22：线上整体均价呈现出“涨得多，跌得少”的特征 图 23：2015 年以来，定频产品价差收窄，变频产品价差则较为平稳 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 那么，产品结构对价格的影响到底会有多大？一般来说，空调价格主要受变频/定频、柜机/挂机、制冷匹数、能效等级四个参数影响，由于能效等级7细分数据不可得，目前只能控制 3 个因素进行比较，其中变频变频依旧依旧是影响产品价格最大的因素。是影响产品价格最大的因素。具体来看，在同一渠道内，无论是线上还是线下，同样 1.5P 的挂机，定频的价格仅约为变频的 67%；6 本报告提到的所有价差的计算方式均相同，绝对价差=高价-低价，相对价差=|低价/高价-1|100%。7 根据中怡康线下零售监测数据，2015 年及以后，变频三级能效的均价仅约为变频一级能效空调均价的 70%，其对行业价差的影响与变频/定频类似。3,4273,5933,5883,3433,3613,4403,52432253627366534833550373438373,1483,1342,8342,7222,4562,5522,8222,9833,22434332,0002,4002,8003,2003,6004,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A空调整体零售空调线下空调线上单位：元/台100%101%102%104%106%109%109%79%76%73%76%82%85%98%91%78%74%71%72%76%78%100%98%91%60%70%80%90%100%110%120%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A线下/整体线上/整体线上/线下-15%-10%-5%0%5%10%15%2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3挂机定频挂机变频柜机定频柜机变频线上整体75%79%83%87%91%95%2015A2016A2017A2018A2019Q1-Q3变频挂机变频柜机定频挂机定频柜机1P挂机1.5P挂机 请阅读最后评级说明和重要声明 12/40 行业研究深度报告 同样 1P 的挂机，定频的价格平均起来不到变频的 60%。渠道间比较来看，无论是 1P还是 1.5P 的挂机，只要是变频产品，线上的价格仅约为线下的 80%，而定频挂机产品，线上线下价差非常小，已经较为趋同，绝对价差每台在 50-100 元之间。图 24：变频/定频是影响产品价格最明显的因素8 线下线下不同不同产品产品 线上线上 不同不同产品产品 相同相同产品产品线上线上 VS 线下线下 资料来源：奥维云网，中怡康线下零售监测，长江证券研究所 8 途中圆圈内的数据为时间序列均值。2,9853,1073,1572,9783,4253,5713,6253,30505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016A2017A2018A2019Q1-Q3变频挂机1P变频挂机1.5P单位：元/台12%1,7251,8491,8671,7352,2662,3982,3652,16405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016A2017A2018A2019Q1-Q3定频挂机1P定频挂机1.5P单位：元/台22%2,9853,1073,1572,9781,7251,8491,8671,73505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016A2017A2018A2019Q1