计算机行业深度研究：科创上市在即板块影响几何？-20190420-国盛证券-62页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2019 年 04 月 20 日 计算机计算机 科创上市在即，板块影响几何？科创上市在即，板块影响几何？科创企业逐步现身，计算机公司占比约科创企业逐步现身，计算机公司占比约 2 成。成。科创板受理至今 1 个月共受理了 88 家企业申请，其中计算机占 17 家，占比 19%，数量仅次于电子行业。利润增速及体量好于前期预期。利润增速及体量好于前期预期。从 17 家企业情况看，首批企业技术与盈利并进。反应在收入和利润方面，公司体量已经形成一定规模，收入和利润增速较高，具备科创企业的高成长特性。从体量上看，大部分的受理企业已经发展壮大成一定规模，而不是还处于孵化期。并且所有企业都具备高成长的特性，2016-2018 年业绩年复合增长率超过 30%的占比 15/17。研发投入比例较高，利润率体现技术含量。研发投入比例较高，利润率体现技术含量。反应在盈利能力上，毛利率和净利率都比较高，体现了科创高质量。17 家计算机科创企业中，几乎所有企业的毛利率都超过了 40%。净利率超过 25%的企业有 7 家公司，最高达到 41.6%和 38.3%，在目前的 A 股计算机公司中，41.6%净利率水平可以排名第 3 名，25%的水平可以排 18 名。同时，公司研发投入大多在 15%以上，实控人几乎全部为技术出身。科研院所尤其中科院的科研人员的技术变现成为常态。市值体量、发行估值、研发比例、推动目的综合考虑，中期有望提升计算机行业估值。市值体量、发行估值、研发比例、推动目的综合考虑，中期有望提升计算机行业估值。由于目前受理企业盈利较为成熟，P/E 估值法具有一定参考价值。但是，考虑科创板设立目的，“市值/（净利润+研发投入）”估值指标更适合做为一家科创企业的估值指标。我们统计了科创板 17 家企业，收入总量为 78 亿元，净利润总量为 16.9 亿元。目前计算机板块 P/E 水平为 61 倍，如果给予 1.2 倍溢价，这些企业市值占比 A 股计算机市值 4%左右，对市场扰动有限。从长远来看，科创板带来的是整个科技板块的估值溢价。复盘历史，创业板推出带动板块估值提升近一年。复盘历史，创业板推出带动板块估值提升近一年。从历史情况来看，创业板2009年初开始进入正式准备阶段，随之科技板块的估值不断攀升，2009年 10 月创业板开板，首批上市企业平均 P/E 达到 56.7 倍，最高达到 81.7倍，远高于全部 A 股市盈率以及中小板的市盈率，创业板的高估值带动了整个科技板块的估值提升，从 2009 年开始，科技板块的估值提升一直持续到 2010 年 4 月。科创板计算机企业列表：科创板计算机企业列表：世纪空间、虹软科技、国盾量子、鸿泉物联、中科星图、当虹科技、优刻得、恒安嘉新、龙软科技、山石网科、安恒信息、宝兰德、海天瑞声、卓易科技、视联动力、航天宏图、凌志软件。风险提示：风险提示：政策推进不及预期、科创公司研发不及预期、贸易摩擦加剧、财政支出不及预期。中性（维持）中性（维持）行业走势行业走势 作者作者分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 相关研究相关研究 1、计算机：拉卡拉独立上市，行业公司价值有望重估2019-04-18 2、计算机：国内云 IT 基础架构增长超预期，产业互联网时代到来2019-04-14 3、计算机：人民日报整版讨论信息化，凸显三大重要方向2019-04-14-48%-32%-16%0%16%2018-042018-082018-122019-04计算机沪深3002 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、计算机科创现身，企业质地和盈利能力如何？.6 1.1、计算机企业占比大，14/17 比例的企业选择要求较低的上市标准一.6 1.2、考核标准技术与盈利并进，多数企业已过培育期.7 1.3、科创的高质量体现在高毛利率和高净利率.10 1.4、研发投入占比平均 15%左右，实控人大部分技术出身.10 二、发行在即，科创板将如何影响计算机板块？.12 2.1、目前受理企业较为成熟，市值/（净利润+研发投入）为推荐估值体系.12 2.2、科创总体体量较少，对计算机板块市场存量资金扰动有限.13 2.3、长远角度上将给真科技公司带来估值溢价.15 2.4、历史情况：创业板设立后对科技板块估值的影响.16 三、科创板计算机公司详细概况.17 3.1、虹软科技.17 3.2、世纪空间.20 3.3、国盾量子.24 3.4、鸿泉物联.27 3.5、中科星图.30 3.6、当虹科技.34 3.7、优刻得.35 3.8、恒安嘉新.38 3.9、龙软科技.40 3.10、山石网科.43 3.11、安恒信息.45 3.12、宝兰德.48 3.13、海天瑞声.51 3.14、卓易科技.53 3.15、视联动力.55 3.16、航天宏图.57 3.17、凌志软件.59 四、风险提示.61 图表目录图表目录 图表 1：计算机科创公司上市标准和主营业务情况.6 图表 2：科创板企业上市标准.7 图表 3：科创板计算机企业收入区间分布.8 图表 4：科创板计算机企业净利润区间分布.8 图表 5：各公司收入和归母净利润情况（单位：亿元）.9 图表 6：各公司毛利率与净利润率情况（%）.10 图表 7：各公司研发投入占营业收入比例情况（单位：%）.11 图表 8：各公司实际控制人和高管人员背景情况.12 图表 9：A 股计算机公司“总市值/（净利润+研发费用）”估值指标排名.13 图表 10：目前申万计算机 P/E 水平（单位：倍）.13 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：A 股申万计算机行业公司市值情况（单位：亿元）.14 图表 12：科创板计算机企业营业总收入区间分布图.14 图表 13：科创板计算机企业净利润区间分布图.15 图表 14：科创板估算市值与 A 股计算机总市值对比.15 图表 15：A 股市场高研发费用的“硬科技”计算机企业估值分化明显（总市值截至 2019 年 4 月 14 日）.16 图表 16：创业板正式上市前的进度.17 图表 17：中信计算机行业市盈率历史走势（历史 TTM_中值法）.17 图表 18：虹软科技主要财务指标（单位：百万元）.18 图表 19：虹软科技历史沿革.18 图表 20：虹软科技主营产品.18 图表 21：公司解决方案图例.19 图表 22：虹软科技主营业务构成（单位：万元）.19 图表 23：虹软科技管理层和核心人员.20 图表 24：世纪空间主要财务指标（单位：百万元）.21 图表 25：世纪空间历史沿革.21 图表 26：“北京二号”遥感卫星星座系统.22 图表 27：3 颗亚米级全色、优于 4 米多光谱分辩率的光学遥感卫星.22 图表 28：世纪空间主营业务.22 图表 29：世纪空间主营业务收入构成（单位：万元）.22 图表 30：世纪空间管理层和核心人员.23 图表 31：世纪空间竞争格局.23 图表 32：国盾量子主要财务指标（单位：百万元）.24 图表 33：国盾量子历史沿革.25 图表 34：国盾量子主营业务产品.25 图表 35：国盾量子主营业务收入构成（单位：万元）.25 图表 36：国盾量子管理层和核心人员.26 图表 37：国盾量子竞争对手.26 图表 38：鸿泉物联主要财务指标（单位：百万元）.27 图表 39：鸿泉物联历史沿革.28 图表 40：鸿泉物联主要产品.28 图表 41：鸿泉物联按产品分类主营业务收入构成（单位：万元）.29 图表 42：鸿泉物联按终端分类主营业务收入构成（单位：万元）.29 图表 43：鸿泉物联股权结构图.29 图表 44：鸿泉物联竞争对手.30 图表 45：鸿泉物联产品市场占有率.30 图表 46：中科星图主要财务指标（单位：百万元）.31 图表 47：以数字地球产品为核心的业务领域示意图.31 图表 48：GEOVIS 数字地球基础平台产品.32 图表 49：GEOVIS 数字地球应用平台产品.32 图表 50：中科星图主营业务收入构成（单位：万元）.32 图表 51：中科星图股权结构.33 图表 52：中科星图竞争对手.33 图表 53：当虹科技主要财务指标（单位：百万元）.34 图表 54：当虹科技产业链条.34 图表 55：当虹科技主营业务收入构成（单位：万元）.35 图表 56：当虹科技管理层和核心人员.35 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：优刻得主要财务指标（单位：百万元）.36 图表 58：Ucloud 历史沿革.36 图表 59：UCloud 主营业务收入构成（单位：万元）.37 图表 60：UCloud 竞争对手.37 图表 61：Ucloud 经营状况.38 图表 62：恒安嘉新主要财务指标（单位：百万元）.38 图表 63：公司股权结构.39 图表 64：恒安嘉新主营业务收入构成（单位：万元）.39 图表 65：恒安嘉新在运营商的拓展情况.40 图表 66：龙软科技主要财务指标（单位：百万元）.40 图表 67：龙软科技发展历程.41 图表 68：龙软科技主要产品.41 图表 69：龙软科技按产品分类主营业务收入构成（单位：万元）.42 图表 70：龙软科技按行业分类主营业务收入构成（单位：万元）.42 图表 71：龙软科技国内可比公司.42 图表 72：龙软科技国外可比公司.42 图表 73：山石网科主要财务指标（单位：百万元）.43 图表 74：山石网科主要产品.44 图表 75：山石网科主营业务收入构成（单位：万元）.44 图表 76：山石网科管理层和核心人员.45 图表 77：安恒信息主要财务指标（单位：百万元）.45 图表 78：安恒信息主要产品.46 图表 79：安恒信息主营业务收入构成（单位：万元）.47 图表 80：安恒信息管理层和核心人员.47 图表 81：安恒信息产品市场份额和市场排名.47 图表 82：宝兰德主要财务指标（单位：百万元）.48 图表 83：宝兰德主要产品.48 图表 84：宝兰德产品实例.49 图表 85：宝兰德主营业务收入构成（单位：万元）.49 图表 86：全球中间件主要厂商 2017 年营业收入.50 图表 87：宝兰德和东方通对比（单位：万元）.50 图表 88：海天瑞声主要财务指标（单位：百万元）.51 图表 89：海天瑞声、现有客户及人工智能技术创新的正反馈循环.51 图表 90：海天瑞声人工智能数据资源开发一站式解决方案.52 图表 91：海天瑞声主营业务收入构成（单位：万元）.52 图表 92：海天瑞声对标企业.52 图表 93：卓易科技主要财务指标（单位：百万元）.53 图表 94：卓易科技主要产品.54 图表 95：卓易科技主营业务收入构成（单位：万元）.54 图表 96：卓易科技竞争格局.54 图表 97：视联动力主要财务指标（单位：百万元）.55 图表 98：视联动力主营业务收入构成（单位：万元）.56 图表 99：视联动力竞争格局.56 图表 100：航天宏图主要财务指标（单位：百万元）.57 图表 101：航天宏图主要产品.57 图表 102：公司主营业务链条.58 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 103：航天宏图主营业务收入构成（单位：万元）.58 图表 104：航天宏图管理层和核心人员.58 图表 105：航天宏图竞争对手.59 图表 106：凌志软件主要财务指标（单位：百万元）.59 图表 107：公司与上下游行业之间的关系.60 图表 108：凌志软件主营业务收入构成（单位：万元）.60 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、计算机科创一、计算机科创现身，现身，企业质地和盈利能力企业质地和盈利能力如何？如何？1.1、计算机企业占比大，、计算机企业占比大，14/17 比例的企业选择要求较低的上市标准一比例的企业选择要求较低的上市标准一 计算机企业占比较大，仅次于电子行业。计算机企业占比较大，仅次于电子行业。科创板 2019 年 3 月 22 日正式开始受理，截至2019 年 4 月 18 日，科创板受理了共 88 家企业的上市申请，其中计算机行业共有 17 家，占比 19%。受理的数量仅次于电子行业。相当一部分企业已经进入到了问询阶段。多数企业选择要求更为简单的上市标准。多数企业选择要求更为简单的上市标准。从上市标准的选择上看，17 家计算机企业中有14 家选择了第一套上市标准，主要原因在于这套标准要求最为简单“预计市值10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润5000 万元或者预计市值10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入1 亿元。”图表 1：计算机科创公司上市标准和主营业务情况 公司名称公司名称 上市标准上市标准 主营业务主营业务 所属领域所属领域 虹软科技 四 智能手机视觉解决方案、智能驾驶及其他 IoT 智能设备视觉解决方案 人工智能 世纪空间 一 卫星遥感大数据产品、空间信息综合应用服务 大数据 国盾量子 二 量子保密通信网络核心设备、量子安全应用产品 大数据 鸿泉物联 一 高级辅助驾驶系统；智能增强驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端 人工智能（智能驾驶）中科星图 一 数字地球产品 GEOVIS 数字地球基础平台和 GEOVIS 数字地球应用平台 新兴软件 当虹科技 一 智能视频处理软件、多功能视频云服务 人工智能 优刻得 红筹二 国内领先的中立第三方云计算服务商，提供公有云、私有云、混合云三种模式 云计算 恒安嘉新 一 网络安全产品、网络安全服务 信息安全 龙软科技 一 煤炭工业安全生产的专业地理信息系统平台 大数据 山石网科 一 网络安全产品、网络安全服务 信息安全 安恒信息 一 网络安全产品、网络安全服务 信息安全 宝兰德 一 基础软件中的中间件软件产品以及云管理平台软件 新兴软件 海天瑞声 一 人工智能数据资源服务 大数据 卓易科技 一 X86 架构 BIOS 供应商 云计算 视联动力 一 拥有自主研发通信协议、具有领先市场地位的高清视频通信企业 信息网络 航天宏图 一 国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，主要产品为遥感行业应用系统 大数据 凌志软件 一 对日金融软件开发服务 新兴软件 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：科创板企业上市标准 考核指标考核指标 具体要求具体要求 科创板企业通用（五选一）科创板企业通用（五选一）一、市值+净利润 预计市值10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润5000 万元。或者预计市值10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入1 亿元。二、市值+收入+研发投入 预计市值15 亿元，最近一年营业收入2 亿元，且最近三年累计研发且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%。三、市值+收入+现金流 预计市值20 亿元，最近一年营业收入3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计1 亿元。四、市值+收入 预计市值30 亿元，且最近一年营业收入3 亿元。五、市值+主营业务属性 预计市值40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。资料来源：上交所，国盛证券研究所 1.2、考核标准技术与盈利并进，多数企业已过培育期、考核标准技术与盈利并进，多数企业已过培育期 首批企业技术与盈利并进，公司体量已首批企业技术与盈利并进，公司体量已经形成一定规模。经形成一定规模。科创板制度允许和鼓励未盈利的优质科创企业上市，但从目前受理的情况来看，监管层科创板监管层更倾向于谨慎观望，优先辅导与目前 A 股已上市公司较为相近的、已经有盈利能力的企业上市。我们认为，选择有盈利能力的企业优先登陆科创板，有利于加强投资者对科创板的信心，稳固科创板的体系。当科创板达到有序运营的时候，届时会陆续有更多未盈利的企业申报受理。收入和利润增速较高，具备科创企业的高成长特性。收入和利润增速较高，具备科创企业的高成长特性。从体量上看，大部分的受理企业已经发展壮大成一定规模，而不是还处于孵化期。并且所有企业都具备高成长的特性，2016-2018 年的年复合增长率超过 30%以上的占比 15/17。体量：体量：收入方面，2018 年低于 2 亿元的公司只有 4 家（龙软科技、宝兰德、海天瑞声、卓易科技），大于 5 亿元的企业达到了 6 家，其中最大体量的两家超过了 11 亿元，分别是优刻得和视联动力。利润方面，除了龙软科技，其余所有企业 2018 年的净利润都超过了 5000 万元。虹软科技 2018 年净利润达到了 1.75 亿元，视联动力达到 4.75 亿元。增速：增速：收入方面，除了选择了标准二的国盾量子外，其余所有公司最近三年的收入年复合增速皆达到 20%以上，视联动力近三年复合增速达到了 176.2%。利润方面，有 15 家企业的利润年复合增速都在 30%以上。2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：科创板计算机企业收入区间分布 图表 4：科创板计算机企业净利润区间分布 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：各公司收入和归母净利润情况（单位：亿元）营业总收入营业总收入 证券简称证券简称 2016 年年 2017 年年 2018 年年 18 年同比年同比 近三年近三年 CAGR 世纪空间 2.86 4.63 6.04 30.5%45.2%虹软科技 2.61 3.46 4.58 32.4%32.5%国盾量子 2.27 2.84 2.65-6.7%7.9%鸿泉物联 1.52 2.71 2.48-8.4%27.6%中科星图 0.84 2.26 3.57 57.5%105.6%当虹科技 1.02 1.39 2.04 46.5%41.6%优刻得 5.16 8.40 11.87 41.4%51.6%恒安嘉新 4.30 5.06 6.25 23.5%20.5%龙软科技 0.79 1.07 1.25 17.0%25.8%山石网科 3.27 4.63 5.66 22.3%31.7%安恒信息 3.17 4.30 6.40 48.8%42.2%宝兰德 0.80 0.87 1.22 41.2%23.6%海天瑞声 0.84 1.19 1.93 61.8%51.2%卓易科技 1.20 1.52 1.76 15.3%21.1%视联动力 1.51 3.48 11.52 231.0%176.2%航天宏图 1.91 2.88 4.16 44.3%47.5%凌志软件 3.14 3.83 4.67 22.0%22.0%净利润净利润 证券简称证券简称 2016 年年 2017 年年 2018 年年 18 年同比年同比 近三年近三年 CAGR 世纪空间 0.16 0.46 0.72 55.3%113.2%虹软科技 0.73 0.74 1.75 135.8%55.2%国盾量子 0.59 0.74 0.72-3.3%10.6%鸿泉物联 0.32 0.48 0.57 19.5%33.0%中科星图 0.15 0.39 0.87 122.7%141.8%当虹科技 0.36 0.41 0.64 57.1%33.8%优刻得-2.11 0.59 0.77 30.1%恒安嘉新 0.39 0.42 0.97 130.9%57.1%龙软科技 0.03 0.22 0.31 44.2%221.2%山石网科 0.01 0.60 0.72 20.2%682.2%安恒信息 0.01 0.55 0.83 52.1%737.6%宝兰德 0.37 0.35 0.51 47.7%18.0%海天瑞声 0.10 0.34 0.67 96.6%155.4%卓易科技 0.29 0.33 0.52 56.0%34.2%视联动力 0.33 0.69 4.75 588.4%279.4%航天宏图 0.30 0.44 0.62 40.0%42.2%凌志软件 0.52 0.78 0.91 17.6%32.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3、科创的高质量体现在高毛利率和高净利率、科创的高质量体现在高毛利率和高净利率 科创企业的毛利率和净利润率较高，体现了技术的独特性和高壁垒。科创企业的毛利率和净利润率较高，体现了技术的独特性和高壁垒。科创企业的关键核心技术和高效的研发体系代表其在行业中的竞争地位和壁垒情况，反应在产品的高议价权，因此真正的高科创企业的毛利率往往较高。毛利率：毛利率：17 家计算机科创企业中，几乎所有企业的毛利率都超过了 40%。其中 2018年毛利率最低的公司为优刻得，毛利率仅为 39.5%，但是从趋势上看，优刻得的毛利率上升趋势明显。而毛利率较高的企业包括虹软科技和宝兰德两家企业，毛利率一直稳定在 90%以上。净利率：净利率：净利率超过 25%的企业有虹软科技、当虹科技、龙软科技、宝兰德、海天瑞声、卓易科技、视联动力 7 家公司。最高的为宝兰德和虹软科技，分别为 41.6%和 38.3%，在目前的 A股计算机公司中（申万计算机行业 206 家计算机公司），41.6%和 38.3%的净利率水平可以排名第 3 名和第 7 名，而 25%的净利润率水平可以排在第 18 名。图表 6：各公司毛利率与净利润率情况（%）毛利率毛利率 净利率净利率 证券简称证券简称 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 世纪空间 58.8 54.3 53.1 5.5 10.0 11.9 虹软科技 92.3 93.7 94.3 27.9 21.5 38.3 国盾量子 67.5 68.2 74.3 25.9 26.2 27.2 鸿泉物联 46.9 51.2 50.3 21.2 17.7 23.0 中科星图 53.1 46.7 55.6 17.6 17.2 24.4 当虹科技 73.8 65.7 61.7 35.1 29.3 31.4 优刻得 29.1 36.5 39.5-40.8 7.1 6.5 恒安嘉新 42.1 48.4 54.1 9.1 8.3 15.5 龙软科技 60.0 54.2 53.1 3.8 20.1 24.8 山石网科 75.1 77.5 76.5 0.4 13.0 12.8 安恒信息 67.0 67.6 70.8 0.4 12.8 13.0 宝兰德 98.7 94.7 95.0 45.7 39.8 41.6 海天瑞声 68.0 72.3 64.8 12.2 28.7 34.9 卓易科技 53.5 44.9 49.2 23.9 21.7 29.4 视联动力 72.5 74.9 82.1 22.2 20.0 41.3 航天宏图 63.8 60.3 62.1 16.0 15.3 14.8 凌志软件 40.3 42.6 41.0 16.6 20.3 19.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4、研发投入占比平均、研发投入占比平均 15%左右，实控人大部分技术出身左右，实控人大部分技术出身 科创板非常重视一家企业是否拥有高效的基础技术研发和持续创新能力，以及突破关键核心技术的能力。因此对于研发管理情况、研发人员数量、研发团队构成及核心研发人员背景情况、研发投入情况非常重视，并且第一条第（二）项还给出了“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%”的上市标准。计算机科创企业研发投入平均计算机科创企业研发投入平均 15%左右，少数达到左右，少数达到 30%以上。以上。从目前受理的公司来看，大部分的企业都在 15%以上，2018 年研发投入占收入比例低于 15%的企业只有 62 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 家。而其中有两家公司的研发投入占到收入的 30%以上，分比为虹软科技的 32.8%和山石网科的 31.76%。这也符合了设立科创板的出发点：鼓励具有一定技术壁垒和科研能力、拥有技术储备及科技创新水平、保持技术不断创新的科技型企业登陆资本市场，获得资本市场的资金支持。图表 7：各公司研发投入占营业收入比例情况（单位：%）研发支出总额占营业收入比例（研发支出总额占营业收入比例（%）证券简称证券简称 2016 年年 2017 年年 2018 年年 三年平均值三年平均值 世纪空间 10.77 9.41 10.26 10.15 虹软科技 34.59 31.43 32.42 32.81 国盾量子 23.41 25.89 36.35 28.55 鸿泉物联 11.54 19.08 16.09 15.57 中科星图 13.09 10.34 12.25 11.89 当虹科技 19.67 19.62 17.99 19.09 优刻得 18.97 12.68 13.51 15.05 恒安嘉新 17.77 22.48 20.41 20.22 龙软科技 12.72 9.77 9.23 10.57 山石网科 37.07 30.56 27.64 31.76 安恒信息 20.80 22.29 23.73 22.27 宝兰德 19.64 19.81 17.97 19.14 海天瑞声 25.82 21.23 14.19 20.41 卓易科技 10.34 10.17 11.61 10.71 视联动力 17.19 16.86 10.71 14.92 航天宏图 16.87 13.03 12.09 14.00 凌志软件 11.45 10.15 9.15 10.25 资料来源：Wind，国盛证券研究所 实控人大部分技术出身，科研院所科研人员技术变现成为常态。实控人大部分技术出身，科研院所科研人员技术变现成为常态。除了宝兰德的实控人和董事长是销售出身外，其余实际控制人都是技术背景出身，拥有丰富的行业技术经验。其中不乏出现多家科研院所出身的董事长，例如虹软科技、国盾量子、中科星图、龙软科技、海天瑞声和航天宏图。中科院出身的董事长有 3 家，包括国盾量子、中科星图、航天宏图。2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：各公司实际控制人和高管人员背景情况 公司名称公司名称 实际控制人实际控制人 实际控实际控制人背制人背景景 虹软科技 邓晖 技术出身，历任英国剑桥大学卡文迪许实验室从事博士后研究工作，美国Enertronics Research 产品经理和工程师 世纪空间 吴双、戴自书 技术出身，吴双曾任航天部第五研究院 514 所工程师 国盾量子 科大控股和彭承志等人 技术出身，董事长彭承志是中科院量子科学实验卫星科学应用系统总师 鸿泉物联 何军强 技术出身，曾担任光电公司和通信公司高管 中科星图 中科院电子所 中科院 当虹科技 孙彦龙 技术出身，曾担任虹软科技副总裁 优刻得 季昕华 主要创始人和联合创始人都曾经就职于华为和腾讯。恒安嘉新 金红 主要创始人和联合创始人来自西门子 龙软科技 毛善君 北大遥感与地理信息系统研究所教授 山石网科 董事长罗东平 曾经担任 Jupiter 高级研发经理 安恒信息 范渊 曾经就职于美国 Arcsight 信息安全公司技术部主管，是国家“千人计划”特聘专家 宝兰德 易存道 销售出身 海天瑞声 贺琳 曾任职于中国科学研究院声学研究所，从事语音识别等研究工作。卓易科技 谢乾 国家“千人计划“成员和“国家特聘专家”视联动力 杨春晖 曾经任职于美国麦肯锡 航天宏图 王宇翔夫妻 中科院遥感与数字地球研究所毕业。中国遥感应用协会理事。凌志软件 张宝泉 曾经在美国德尔福汽车担任经理 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 二、发行在即，科创板将如何影响计算机二、发行在即，科创板将如何影响计算机板块板块？2.1、目前受理企业较为成熟，市值、目前受理企业较为成熟，市值/（净利润（净利润+研发投入）为推荐估值体系研发投入）为推荐估值体系 计算机科创企业已进入稳定盈利，计算机科创企业已进入稳定盈利，P/E 估值法有一定参考价值。估值法有一定参考价值。从成立时间看，目前 17家计算机科创板企业中，除了优刻得成立于 2012 年、山石网科成立于 2011 年，其余所有企业都在 2010 年及以前成立，至今大部分已成立了 10 年时间，开始迈入稳定盈利的阶段。从净利润表现来看，几乎所有企业 2018 年的净利润都突破了 5000 万元，18 年净利润增长同比在 50%以上，预计三年内将进入盈利稳定阶段。因此，我们认为 P/E 估值法对目前申请受理的计算机科创企业有一定参考价值。考虑科创板设立目的，更加推荐市值考虑科创板设立目的，更加推荐市值/（净利润（净利润+研发投入）为估值指标。研发投入）为估值指标。科创板的推出，代表着国家对于科技创新的重视到达空前的高度。国家战略的推动，利于筛选真正具有技术护城河的优质科创企业。科创板与以往的板块最大的意义在于，净利润不再是评判一个企业质地优劣和是否允许上市的唯一标准，而是会综合研发投入、产品独特性、技术唯一性等特征进行考量，我们认为，“净利润+研发投入”比净利润更适合做为一家科创企业的估值指标。我们整理了目前 A 股计算机行业所有上市公司的的“市值/（净利润+研发费用）”估值指标，并排除了研发费用占比低于 15%、净利润低于 5000 万，研发费用低于 5000 万的公司得到图 9 的估值排名。2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：A 股计算机公司“总市值/（净利润+研发费用）”估值指标排名 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2、科创总体体量较少，对计、科创总体体量较少，对计算机板块市场存量资金扰动算机板块市场存量资金扰动有限有限 统计申万计算机企业的 P/E 水平，剔除 2018 年净利润水平为负或小于 5000 万元的企业。由于目前为止科创板受理企业大部分选择上市标准一，实现了稳定盈利，并且 2018年净利润水平都超过了 5000 万元，因此选择上述剔除标准。我们统计得到以 2018 年净利润为基数，目前计算机企业 PE 的平均值为 61.1 倍，中位数为 51.9 倍。图表 10：目前申万计算机 P/E 水平（单位：倍）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 截至 2019 年 4 月 12 日，A 股申万计算机行业所有公司的总市值为 23280 亿元，流通 A股市值为 16422 亿元。图表 11：A 股申万计算机行业公司市值情况（单位：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 对比之下，目前科创板上市企业总体体量较小：第一，从营业总收入来看，17 家企业的 2018 年营业总收入的总和为 78 亿元。其中有11 家企业 2018 年的收入低于 5 亿元，6 亿-7 亿区间的企业共有 3 家，大于 7 亿收入的企业有优刻得 Ucloud、视联动力。图表 12：科创板计算机企业营业总收入区间分布图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 第二，从净利润来看，17 家企业的 2018 年净利润的总和为 16.9 亿元。其中由于大多数企业选择的标准都是“标准一”，因此几乎所有其他的净利润都超过 5000 万元，但是大部分企业的利润水平还不高，因此选择避开了要求较高的其他上市标准。从净利润体量上看，2018 年净利润超过 1 亿元的企业有虹软科技、视联动力，其他大部分的净利润都分布在 0.5 亿-1 亿之间。图表 13：科创板计算机企业净利润区间分布图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 估计目前科创板企业估值占比估计目前科创板企业估值占比 A 股计算机市值股计算机市值 4%左右。左右。在国家鼓励科创、重视科创企业培育的前提下，我们给予科创企业高于目前已上市的计算机企业的估值溢价。在给予1.2 倍于申万计算机板块 P/E 平均值的情况下，即 P/E 值为 73 倍，科创板计算机企业市值为 886 亿元，占比 A 股计算机总市值 3.8%；给予 1.3 倍的情况下，科创板计算机企业市值为 1107 亿元，占比 A 股计算机总市值 4.1%。图表 14：科创板估算市值与 A 股计算机总市值对比 假设：估值溢价（倍）假设：估值溢价（倍）1.2 1.3 1.5 1.8 P/E 估值水平（倍）73 79 92 110 科创计算机企业 2018 净利润之和（亿元）12.1 科创板计算机企业市值 886 960 1,107 1,329 占比 A 股计算机总市值（倍）3.8%4.1%4.8%5.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 2.3、长远角度上将给、长远角度上将给真科技公司真科技公司带来估值溢价带来估值溢价 科创板代表国家高度重视科技创新，科创板代表国家高度重视科技创新，A 股“硬科技”企业已股“硬科技”企业已开始估值重建开始估值重建。对于 A 股市场已上市的科技企业而言，科创板的设立，将进一步完善和提升目前二级市场上具有一定技术壁垒和科研能力的科技型企业的估值体系，此类科创公司与其他公司将会出现估值分化，在资本市场将会享有稀缺性估值溢价。目前资本市场也对此有所反应，进入 2019年以来，拥有技术储备及科技创新水平、保持技术不断创新的企业受到资本市场青睐，2 0 4 3 3 7 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:3 8 2019 年 04 月 20 日 P