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家具行业
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业务
20190621
证券
25
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告家具行业深度研究报告 推荐推荐(维持维持)好赛道,好赛马好赛道,好赛马解析顾家家居的床垫业务解析顾家家居的床垫业务 我国床垫市场消费规模居全球首位。据我国床垫市场消费规模居全球首位。据 ISPA,中国床垫消费总额从,中国床垫消费总额从 2002 年的年的 6.8 亿美元增长到亿美元增长到 2017 年的年的 93.1 亿美元,亿美元,CAGR 达达 17.77%。房地产投资更新需求的推动、城镇化率的提高和消费升级的作用,促进行业长期保持健康自然增长。预计未来 5 年床垫市场销售额将达 900 亿,未来 5 年 CAGR 近 6%。目前我国床垫行业目前我国床垫行业 CR5 仅仅 16%,未来行业集中度有望进一步提升。,未来行业集中度有望进一步提升。床垫产品的差异化较小的特征决定其适合规模化生产,天然有利于行业集中;渠道建设筑成行业竞争护城河:第一,渠道对产品的加价多,渠道有更强的议价权。第二,各公司销售费用占营业收入比例均约为 22%,营销成本大,渠道建设投入多。第三,相比于美国,美国床垫行业巨头注重渠道建设。如 Tempur Sealy,其产品覆盖全球 100 多个国家,其行销网络主要包括零售、直营以及第三方经销商,截至 2015 年初,Tempur Sealy 在全球的零售网点已经达到 32300 个,在北美地区的门店数量超过 20000 家。从美国经验来看,成熟的床垫市场集中度很高,行业中的百年老店必然是深耕渠道、积淀多年的老牌企业。内资企业由于渠道优势和价格优势竞争优于外资企业。主流厂商为中高端路线的慕思、全覆盖的喜临门、功能床垫为主的梦百合、中低端路线的穗宝。对标美国,对标美国,我国床垫行业处于成长期前期,未来 5 年料将继续分享行业红利,拉开品牌竞争的序幕,距离行业大规模整合并确立巨头还有很长的路要走。生产端来看,生产端来看,床垫行业自动化程度高,规模化优势明显,毛利率水平在 30%以上,原材料占成本比例高,受海绵原料 TDI、MDI 价格影响较大。顾家家居床垫依托公司渠道布局,借力顾家品牌,充分享受行业红利,竞争优势明显:渠道方面,顾家家居床垫依托公司渠道布局,借力顾家品牌,充分享受行业红利,竞争优势明显:渠道方面,依托于公司软体家具业务覆盖全国的销售网络,近 6000家品牌店分布于全国部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别。顾家家居沙发的渠道已完成下沉,床垫开始铺货后将迎来大幅增长;线上渠道稳居第三,与恒大的合作打开了工程渠道的增长点。短期来看,在三四线城市的渠道布局可充分受益于本轮棚改货币化。产品和品牌方面,产品和品牌方面,产品定位清晰,主打性价比;品质优良,有严格的质量管理和工艺技术优势;床垫将借助顾家优质品牌,充分放量。产能方面,产能方面,IPO、可转债等募资方式助力公司布局江东/嘉兴/华中生产基地,产能增长进入快车道。五大生产基地 917 万套设计产能保证公司业务持续拓展。同时华东、华中、华北的全国布局将有效降低公司运输成本,提升经销商的盈利能力,同时缩短回货周期,提升客户满意度。行业目前处于成长期前期,未来 5 年有望继续分享行业快速增长的红利,公司良好的渠道、产品和品牌能充分助力。风险提示:风险提示:房地产行业增速不达预期;原材料价格大幅波动;汇率波动;渠道下沉不达预期。证券分析师:郭庆龙证券分析师:郭庆龙 电话:010-63214658 邮箱: 执业编号:S0360518100001 证券分析师:陈梦证券分析师:陈梦 电话:010-66500831 邮箱: 执业编号:S0360518110002 联系人:葛文欣联系人:葛文欣 电话:010-63215669 邮箱: 占比%股票家数(只)68 1.87 总市值(亿元)3,967.15 0.66 流通市值(亿元)2,493.95 0.57%1M 6M 12M 绝对表现-1.1 9.14-18.87 相对表现-6.93-15.67-24.18 品牌家居的白银时代系列报告(一):以往鉴来,观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代 2019-03-17【华创轻工】木门行业深度研究报告:千亿木门市场引百舸争流,品牌、渠道、产品铸龙头优势 2019-03-18 家具品牌家居的白银时代系列报告(二):千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司?2019-03-24-33%-17%-1%15%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-222019-06-20沪深300家用轻工相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 家具家具 2019 年年 06 月月 21 日日 2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 目 录 一、好赛道:床垫行业红利明显,百舸争流一、好赛道:床垫行业红利明显,百舸争流.5(一)床垫产品以弹簧床垫为主.5(二)我国床垫市场广阔,增长迅速.6(三)竞争格局:行业集中度低,渠道成核心胜负手.7 1、行业趋势:向行业龙头集中.7 2、竞争现状:本土品牌渠道优势明显.8 3、对标美国,行业成熟任重道远.10(四)生产端:自动化程度高,规模化优势明显.13 1、行业毛利率净利率水平较高,盈利能力强.13 2、生产自动化程度高.13 3、利润受 TDI、MDI 价格影响较大.14 二、好赛马:顾家依托公司渠道布局,进入床垫行业近二、好赛马:顾家依托公司渠道布局,进入床垫行业近 5 年维持高增长年维持高增长.16(一)床类业务逐年提高.16(二)渠道优势是核心竞争力.17 1、线下布局:门店覆盖全国,二三线城市有望发力.18 2、线上布局:稳居前三,先发优势.20 3、打开工程领域渠道的增长点.20(三)产品和品牌建立护城河.21 1、产品定位清晰,主打性价比.21 2、产品品质优良,品牌口碑出众.21(四)产能投资为业务拓展保驾护航.22 三、风险提示三、风险提示.23 2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 图表目录 图表 1 五大床垫类型.5 图表 2 功能性床垫在美国发展迅速(单位:百万美元).5 图表 3 各种材质的床垫知名品牌覆盖率.6 图表 4 我国床垫市场消费增长迅速.6 图表 5 我国床垫市场未来有巨大市场空间.7 图表 6 Tempur sealy 门店数量.7 图表 7 Select Comfort 门店数量.7 图表 8 美国床垫市场集中度.8 图表 9 中国床垫市场集中度(2014).8 图表 10 内、外资渠道布局(2014).8 图表 11 渠道地区分布.9 图表 12 各品牌收入规模(亿元).9 图表 13 企业经营情况比较(2014).10 图表 14 喜临门、梦百合、顾家床垫(软床)收入.10 图表 15 喜临门、梦百合、顾家门店数.10 图表 16 美国床垫行业发展阶段.11 图表 17 美国床垫行业渗透率变化.12 图表 18 我国床垫行业渗透率变化.12 图表 19 床垫(软床)业务毛利率情况.13 图表 20 喜临门、梦百合净利率情况.13 图表 21 喜临门、梦百合 ROE 情况.13 图表 22 喜临门营业成本拆分.14 图表 23 梦百合营业成本拆分.14 图表 24 生产人员人均产出(万元).14 图表 25 固定资产/总资产.14 图表 26 喜临门采购原材料拆分(2011).15 图表 27 梦百合采购原材料拆分(2016).15 图表 28 顾家床垫收入.16 图表 29 重要性因素分析.17 图表 30 不同渠道营业收入占比(万元).17 图表 31 顾家境内门店.18 图表 32 公司经销门店分布覆盖全国.19 2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表 33 公司坪效(元/平方米).20 图表 34 顾家电子商务发展迅速.20 图表 35 2016 年与 2017 年天猫双十一期间住宅家具品牌销量 TOP10.20 图表 36 顾家家居荣誉.22 图表 37 顾家产能扩张情况.23 图表 38 顾家家居产能布局.23 2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、好赛道:床垫好赛道:床垫行业红利明显,百舸争流行业红利明显,百舸争流(一)(一)床垫产品以弹簧床垫为主床垫产品以弹簧床垫为主 随着物质文明和技术工艺的不断进步,现代人们使用的床垫种类逐渐趋向多元化,按材质的不同,市面上常见的床垫主要有五类:海绵床垫、棕垫、弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫。弹簧床垫是国内最为常用的床垫弹簧床垫是国内最为常用的床垫,也是最传统的床垫,2014 年弹簧床垫的市场份额为 85%以上。一般由面料、填充物和弹簧支撑层三部分组成,其中起决定性作用的是弹簧支撑层。优质床垫就是要通过不同特性的弹簧、填充物层叠组合,达到柔软体感和坚实承托的平衡。记忆棉床垫是目前在发达国家新兴的功能床垫。记忆棉床垫是目前在发达国家新兴的功能床垫。有着极为敏感的温度感知,能够很好塑造人体的身体轮廓。能够很好的贴合人的脊椎,使人的脊椎不易变形。在美国自 2004 年至 2015 年 CAGR10%,远超过弹簧床垫的 3.7%。因其原材料价格较高,采用新技术,价格较为昂贵,在我国尚处于引入期。图表图表 1 五大床垫类型五大床垫类型 资料来源:中商产业研究院,华创证券 图表图表 2 功能性床垫在美国发展迅速(单位:百万美元)功能性床垫在美国发展迅速(单位:百万美元)资料来源:ISPA,华创证券 弹簧床垫乳胶床垫记忆棉床垫棕榈床垫棕榈床垫62517882004201533054936CAGR=3.7%CAGR=10%功能性床垫销售额弹簧床垫销售额2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 3 各种材质的床垫知名品牌覆盖率各种材质的床垫知名品牌覆盖率 资料来源:中商产业研究院,华创证券(二二)我国床垫市场广阔,增长迅速我国床垫市场广阔,增长迅速 我国床垫市场消费规模居全球首位。我国床垫市场消费规模居全球首位。据 ISPA,中国床垫消费总额从 2002 年的 6.8 亿美元增长到 2017 年的 93.1 亿美元,CAGR 达 17.77%,已经超越美国成为全球最大的床垫消费市场。图表图表 4 我国床垫市场消费增长迅速我国床垫市场消费增长迅速 资料来源:前瞻产业研究院,华创证券 经估算,经估算,未来未来 5 年年床垫市场销售额将达床垫市场销售额将达 900 亿,未来亿,未来 5 年复合增长率近年复合增长率近 6%。床垫的需求来源为旧床垫的更新需求和新销售住宅的新增需求。假设床垫更换周期为 10 年,每间住宅面积 100 平方米,需 2 个床垫。假设未来 5 年床垫价格有所提升,由于房地产投资更新需求的推动、城镇化率的提高和消费升级的作用,促进行业长期保持健康自然和消费升级的作用,促进行业长期保持健康自然增长。增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%弹簧乳胶3D材质记忆棉山棕椰棕0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080009000100002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017消费额(百万美元)增速2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 5 我国床垫市场未来有巨大市场空间我国床垫市场未来有巨大市场空间 资料来源:Wind,华创证券(三三)竞争格局:行业集中度低,渠道成核心胜负手竞争格局:行业集中度低,渠道成核心胜负手 1、行业趋势:向行业龙头集中行业趋势:向行业龙头集中 床垫产品的天然特性决定了行业集中度能够提升到一个相对较高的水平。床垫产品的天然特性决定了行业集中度能够提升到一个相对较高的水平。第一,床垫为差异化较小的产品,标准化程度很高,适合规模化生产,大企业对原材料有更强的议价能力,提升生产效率,将有效降低成本,具有成本优势,形成壁垒;第二,床垫产品的创新主要包括材料和结构等,床垫行业普遍的研发投入较低,占营业收入的 1%-2%,因此品牌不需要高度细分,成熟情况下行业的集中度理论上较高。床垫行业的竞争护城河,主要来源于渠道的建设,“得渠道者得天下”。床垫行业的竞争护城河,主要来源于渠道的建设,“得渠道者得天下”。第一,渠道对产品的加价多,渠道有更强渠道对产品的加价多,渠道有更强的议价权的议价权。以全国销售额/全国销售量作为床垫市场均价,以公司床垫营业收入/公司床垫销售量作为床垫出厂均价,得到 2017 年市场均价约 804 元,而喜临门或梦百合的出厂均价约 600 元,可得渠道加价均为 30%。第二,各公司销各公司销售费用占营业收入比例均约为售费用占营业收入比例均约为 22%,营销成本大,渠道建设投入多,营销成本大,渠道建设投入多。第三,相比于美国,美国床垫行业巨头注重渠美国床垫行业巨头注重渠道建设道建设。如 Tempur Sealy,其产品覆盖全球 100 多个国家,其行销网络主要包括零售、直营以及第三方经销商,截至 2015 年初,Tempur Sealy 在全球的零售网点已经达到 32300 个,在北美地区的门店数量超过 20000 家;同时美国也十分重视线上的营销。如以互联网直销为特征的 Casper,2014 年成立,通过线上渠道的经营,2015 年在美国的销售额也达 1 亿美元。图表图表 6 Tempur sealy 门店数量门店数量 图表图表 7 Select Comfort 门店数量门店数量 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 资料来源:Wind,Bloomberg,华创证券 从成熟的美国市场来看,床垫市场具有集中的趋势。从成熟的美国市场来看,床垫市场具有集中的趋势。从上世纪 90 年代开始,美国床垫行业集中度逐年上升,从 90年代初的 CR4 的 45%增长到 2014 年 CR5 达到 87%,而我国 2014 年床垫行业集中度 CR5 仅为 12%。此外,美国床垫行业的集中化过程还伴随着企业间的并购,床垫品牌巨头强强整合。2008 年金融危机,Simmons 被控股 Serta 的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购,与 Serta 成为同一控制下的品牌集团;2012 年 Sealy 接受20122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E商品房住宅销售面积(万平方米)98467.5115722.7105187.8112412.3137539.9144788.8147929.0155325.5163091.7171246.3179808.6188799.1商品房住宅销售面积增速2.0%17.5%-9.1%6.9%22.4%5.3%2.2%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%更新需求(万张)474.0595.6676.4991.81108.51402.71185.61723.71867.51930.61969.42314.5新增需求(万张)1969.42314.52103.82248.22750.82895.82958.63106.53261.83424.93596.23776.0总需求(万张)2443.42910.02780.23240.03859.34298.54144.24830.25129.45355.55565.56090.4单价1404.71273.41507.51396.71332.21300.01300.01400.01400.01500.01500.01500.0床垫消费额(亿元)343.2370.6419.1452.5514.1558.8538.7676.2718.1803.3834.8913.6050001000015000200002500030000350002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2015北美其它01002003004005006002011201220132014201520162 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 Tempur 的收购,合并后公司整体更名为 Tempur Sealy 国际公司。至此,美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团,是美国家具集中度最高的子行业。图表图表 8 美国床垫市场集中度美国床垫市场集中度 图表图表 9 中国床垫市场集中度中国床垫市场集中度(2014)资料来源:CSIL,华创证券 资料来源:泛家居网,华创证券 2、竞争现状:本土品牌渠道优势明显竞争现状:本土品牌渠道优势明显 内资与外资:内资具有渠道优势和价格优势。渠道方面,内资与外资:内资具有渠道优势和价格优势。渠道方面,内资品牌 2014 年内资品牌渠道总数达到了 7775 个,而外资品牌仅有 879 个。在市场业绩方面,内资品牌在 2014 年实现了 68.52 亿元,是外资品牌的 4 倍有余。价格方面,价格方面,内资品牌价格 600 元到上万元不等,1000-8000 元居多;外资品牌价格 5000-30000 元,远高于内资品牌。图表图表 10 内、外资渠道布局(内、外资渠道布局(2014)资料来源:泛家居网,华创证券 渠道布局:零售为主,区域性明显。渠道布局:零售为主,区域性明显。华东、华南等经济发达地区消费能力强,销售网点多,二者合计占 50%以上。此外,东北、华北及西南地区形成区域性品牌,如重庆地区品牌玮兰和湖南地区品牌晚安,区域性品牌在各自区域内渗透性强,客户认知度高,龙头企业对于这些区域的渗透存在一定壁垒。19%19%17%24%15%19%12%15%5%6%45%0%20%40%60%80%100%90年代初20112014SealySerdaCR4=45%CR5=68%CR5=87%CR512%其它88%05001000150020002500东北华北西北华东华中西南华南内资渠道数外资渠道数2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 11 渠道地区分布渠道地区分布 资料来源:泛家居网,华创证券 内资企业:差异化竞争。从收入规模来看,慕思、喜临门、梦百合和穗宝是目前行业内的主流企业。内资企业:差异化竞争。从收入规模来看,慕思、喜临门、梦百合和穗宝是目前行业内的主流企业。慕思定位为中高端产品,主要价格为 2199-21498 元,爆款产品价格为 4299 元;喜临门产品覆盖范围较广,主要价格区间 1299-12888元,爆款产品价格要为 2299 元;穗宝为中低端路线,主要价格区间为 1000-4000 元,爆款产品价格为 1799 元;顾家家居则进入较晚,产品定位为中端产品,价格区间主要为 2000-4000 元,爆款产品价格为 3899 元。图表图表 12 各品牌收入规模(亿元)各品牌收入规模(亿元)资料来源:泛家居网,华创证券 东北4%华北17%西北3%华东24%华中13%西南12%华南27%024681012141618收入规模2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 13 企业经营情况比较企业经营情况比较(2014)资料来源:中国产业信息网,华创证券 图表图表 14 喜临门、梦百合、顾家床垫(软床)收入喜临门、梦百合、顾家床垫(软床)收入 图表图表 15 喜临门、梦百合、顾家门店数喜临门、梦百合、顾家门店数 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 3、对标美国,行业成熟任重道远对标美国,行业成熟任重道远 美国床垫行业经过美国床垫行业经过 5 个阶段的发展实现了现在的产业集中。个阶段的发展实现了现在的产业集中。从 1865 年制造出第一张床垫开始,经历了萌芽期(1865-1915)、幼稚期(1915-1940)、成长期(1940-1965)、变革期(1965-1990)、成熟期(1990 至今)。萌芽期,价格竞争时代。萌芽期,价格竞争时代。行业刚刚兴起,Simmons 和 Sealy 在此时期成立。行业发展初期,产品单一,制作简单,同质化的产品主要依靠价格竞争。1915 年进入质量竞争时代。年进入质量竞争时代。1)随着经济的发展和房地产的 10%的平均增长率,消费者对床垫在质和量上的需求都大幅增加,床垫行业复合增长率 10%。GDP 渗透率和可支配收入占比(床垫消费额/居民可支配收入)均上升,行业处于上扬状态。2)此期间行业协会成立,制定了行业标准。3)床垫种类得到丰富,开始机械化生产。1940 年进入品牌竞争时代,为行业转型阶段。年进入品牌竞争时代,为行业转型阶段。此时行业增速下降至 6%,渗透率也在此时到达最高点并开始下行。失去了幼稚期巨额的行业红利,企业进入了品牌竞争的初级阶段。现在的床垫销量最高的公司 Serda 即诞生于 1940年。1965 年进入了变革期,依靠品牌和资本,正式开始了稳定期的行业整合。年进入了变革期,依靠品牌和资本,正式开始了稳定期的行业整合。80 年代在美国企业界席卷而来的杠杆收购公司公司成立时间成立时间收入规模收入规模门店数量门店数量渠道构成渠道构成产能(万张)产能(万张)所在地所在地公司背景公司背景主要价格区间主要价格区间产品定位产品定位爆款爆款爆款线上销量爆款线上销量慕思2004年16.8亿3700零售、电商、酒店、出口-广东内资2199-12498中高端经典版,429920923喜临门1996年12.8亿967零售、酒店、电商、出口260浙江内资1299-12888全覆盖云朗系列,229950000梦百合2003年11.58亿145零售、电商、酒店、出口150江苏内资2000-13000中端穗宝1971年5.88亿1630零售、电商、酒店、出口70广东内资1000-4000中低端堪培垃,179933586顾家家居2014年2亿3000零售、电商、工程、出口-浙江内资2000-4000中端1号垫,389934768舒达2008年5.8亿424零售、出口、酒店-广东外资5000-30000高端雅兰1997年4.98亿987零售、电商、酒店、出口、工程38广东内资大自然1990年4亿480零售、酒店、工程、电商30贵州内资玮兰1995年3.66亿432零售、酒店、电商25重庆内资金可儿2000年3亿96零售、酒店、电商、出口20上海外资晚安1997年3亿595零售、出口15湖南内资丝涟2008年2.2亿195零售、酒店、出口-上海外资6000-30000高端爱蒙2004年2亿400零售、出口40广东外资0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045喜临门梦百合顾家家居喜临门同比梦百合同比顾家家居同比0500100015002000250030003500400045002013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/1喜临门梦百合顾家家居2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 和股权收购波及到了床垫行业。大部分时间里,家庭控股企业和顶级制造商 simmons 多次易手,20 世纪 80 年代末,成为业内首个全国性员工持股公司。而在其中的二十年来,内部冲突和诉讼消耗了 sealy。至 1990 年,CR4 已经达到 45%,行业巨头已经确立。1990 年进入成熟期,行业巨头稳定发展。年进入成熟期,行业巨头稳定发展。由于人口红利的缺失和房地产增速的下降,渗透率保持稳定,行业稳定发展。此阶段的整合主要依靠资本和技术。2008 年金融危机,Simmons 被控股 Serta 的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购,与舒达成为同一控制下的品牌集团;2012 年 Sealy 接受 Tempur 的收购,合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。至此,美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团,2014年 CR5 达到 87%。美国床垫行业发展的规律:美国床垫行业发展的规律:1)政治经济环境动荡是行业整合的加速器。政治经济环境动荡是行业整合的加速器。纵观美国整个床垫行业整合历史,大萧条和二战以及朝鲜战争的爆发加速了行业整合,使行业迅速洗牌。据 ISPA 统计,1927-1929 年间,床垫企业共有 838家,产值达 1.2 亿美元。大萧条开始之后,企业数目锐减到原来的一半,产值骤降至 5900 万美元。行业迅速洗牌,落后产能淘汰,优质企业份额提升。2)政治经济稳定时期,经历“分享行业红利政治经济稳定时期,经历“分享行业红利-品牌竞争品牌竞争-资本介入竞争资本介入竞争-巨头确立巨头确立-行业稳定发展”的过程。行业稳定发展”的过程。在行业爆发期(渗透率增长时),企业先分享行业的红利,在行业逐渐稳定(渗透率转折时),企业开始展开品牌竞争。在行业进一步冷却(渗透率下降时),资本力量介入,行业巨头确定,随后行业进入成熟期,行业稳定发展,行业聚焦主要依靠资本和技术,几大巨头份额进一步上升。图表图表 16 美国床垫行业发展阶段美国床垫行业发展阶段 资料来源:Bedtimes,Wind,华创证券 我国目前处于成长期前期,未来我国目前处于成长期前期,未来 5 年还将享受行业红利,进行较温和的品牌竞争,距年还将享受行业红利,进行较温和的品牌竞争,距离行业集中还有很长的路要走。离行业集中还有很长的路要走。没有政治经济动荡的加速器,我国床垫行业平稳发展。没有政治经济动荡的加速器,我国床垫行业平稳发展。80 年代年代-萌芽期:萌芽期:我国床垫业起步于 20 世纪 80 年代初期,这一时期我国引进了大量国外的、规格不等的弹簧软床垫生产,初步构建了我国软垫行业的发展基础和市场雏形。90 年代年代-幼稚期幼稚期:中国家具协会软垫家具专业委员会于 1991 年成立行业规范化发展,至 90 年代末期,我国从国外引进的生产线数量已接近上百条,规模以上企业已经有六七百家,喜临门、穗宝等品牌企业陆续成立。20 世纪初至世纪初至 2016 年年-成长期早期:成长期早期:此期间我国床垫行业复合增长率接近 20%,渗透率也不断提高,2010 年开始,行业增速下降,渗透率持平。对比美国,我国床垫行业现在处于行业成长期的前期,预计未来 5 年内床垫行业增速 10%,渗透率仍持平或小幅上扬,将继续分享行业红利,拉开品牌竞争的序幕。距离行业大规模整合并确立巨头还有很长的路要走。2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 17 美国床垫行业渗透率变化美国床垫行业渗透率变化 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 18 我国床垫行业渗透率变化我国床垫行业渗透率变化 资料来源:前瞻产业研究院,华创证券 0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%1929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013GDP渗透率可支配收入占比行业洗牌2战争行业洗牌1大萧条幼稚期成长期变革期成熟期0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015GDP渗透率可支配收入占比2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 (四四)生产端:自动化程度高,规模化优势明显生产端:自动化程度高,规模化优势明显 1、行业毛利率净利率水平较高,盈利能力强、行业毛利率净利率水平较高,盈利能力强 喜临门、梦百合、顾家家居的床垫(软床)业务毛利率在 30%以上,喜临门、梦百合净利率基本在 6%以上。ROE在 10%以上,床垫业务盈利能力较强。图表图表 19 床垫(软床)业务毛利率情况床垫(软床)业务毛利率情况 图表图表 20 喜临门、梦百合净利率情况喜临门、梦百合净利率情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 21 喜临门、梦百合喜临门、梦百合 ROE 情况情况 资料来源:公司公告,华创证券 2、生产自动化程度高、生产自动化程度高 喜临门和梦百合的直接材料在原材料中占比均在 80%以上,人工成本 10%左右。生产人员人均产出近年来随着公司规模的扩大显著提升,2018 年喜临门 91 万元/人,梦百合 116 万元/人。两公司固定资产占总资产比例约 20%。293133353739414345喜临门梦百合顾家家居(15)(10)(5)0510152015201620172018喜临门梦百合(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302015201620172018喜临门梦百合2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 22 喜临门营业成本拆分喜临门营业成本拆分 图表图表 23 梦百合营业成本拆分梦百合营业成本拆分 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 24 生产人员人均产出(万元)生产人员人均产出(万元)图表图表 25 固定资产固定资产/总资产总资产 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 3、利润受、利润受 TDI、MDI 价格影响较大价格影响较大 床垫的主要原材料包括海绵、面料和钢丝等,喜临门采购海绵、面料及钢丝的金额占当年采购总额的比例均超过 40%。海绵的主要原料为石化加工过程产生的衍生品聚醚和 TDI、MDI 等,其价格会导致公司原材料成本相应波动;梦百合海绵原料(聚醚和 TDI、MDI)占比 42%。面料的主要原料为化纤原料等,化纤原料价格的波动会影响到面料的采购价格。0%20%40%60%80%100%2015201620172018直接材料直接人工制造费用0%20%40%60%80%100%2015201620172018直接材料直接人工制造费用0204060801001201402015201620172018喜临门梦百合0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018喜临门梦百合2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 26 喜临门采购原材料拆分(喜临门采购原材料拆分(2011)图表图表 27 梦百合采购原材料拆分(梦百合采购原材料拆分(2016)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 海绵20%面料17%乳胶10%钢丝9%其它44%聚醚27%TDI9%MDI6%面料31%其它27%2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 二二、好赛马好赛马:顾家依托公司渠道布局,进入床垫行业近:顾家依托公司渠道布局,进入床垫行业近 5 年维持高增长年维持高增长(一)(一)床类业务逐年提高床类业务逐年提高 公司从 2014 年开始经营床垫业务,体量逐年提高,预计目前收入已突破 2 亿元。床类产品毛利率较高,约 41%。公司床类产品收入逐年提高,年增长率平均在 45%,2018 年同比增长为 28%。图表图表 28 顾家床垫收入顾家床垫收入 资料来源:Wind,华创证券 从床垫行业公司的利润表入手,可以得到:在业务的扩张上,渠道、产品、品质、品牌等对业务量影响最大;在成本的控制上,原材料和销售费用占比最大,分别约为 36%和 22%。由于原材料行业钢材、面料、TDI 等行业竞争充分,暂忽略其影响。可以得到影响床垫行业收益的核心是渠道,产品、品牌、存货周转率、产能等也有一定影响。35363738394041424344450200400600800100012002013201420152016H1201620172018床类产品收入(床垫+软床)床垫收入床类产品毛利率2 1 2 2 9 9 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 8:5 0 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 29 重要性因素分析重要性因素分析 资料来源:Wind,华创证券(二二)渠道优势是核心竞争力渠道优势是核心竞争力 公司在国内的主要渠道是经销,电子商务占比逐年提高。在国内收入中,经销占比 72%,直营占比 22%,电子商务虽仅占到 4%,但占比逐年提高。图表图表 30 不同渠道营业收入占比(万元)不同渠道营业收入占比(万元)资料来源:招股说明书,华创证券 营业收入(营业收入(100%100%)营业成本(营业成本(60%60%)税金及附加(税金及附加(1%1%)毛利润(