建设银行-大宗商品市场2018年回顾暨2019年展望-2019.1-42页.pdf

1/42 fa 概览 建行商品指数整体上行，年内开于 1889.24，收于 1954.31，涨幅达 3.44%。各板块中，黑色板块上涨8.56%，有色板块下跌 14.44%，农产品板块下跌 6.10%，贵金属板块微涨 0.07%。数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 内外盘商品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 金融市场交易中心金融市场交易中心 2018 年回顾暨年回顾暨 2019 年展望年展望 大宗商品市场大宗商品市场 Commodities Market 2/42 摘要 作者作者 原油：崔悦 钢铁：袁匡济 铜：张航 大豆：徐俊 021-60637062 021-60637067 021-60637068 021-60637063 复核复核 陆怡烽 021-60637061 审核审核 格根 021-60637055 3/42 目 录 原 油.4 一、全年行情回顾：油价冲高回落，呈现倒 V 型.4 二、供给方面：三足鼎立局势显，供给充裕潜力大.5 三、需求方面：由强转弱，2019 下行风险较大.10 四、后市展望：需求偏弱、供给充裕下再平衡.13 钢 铁.15 一、全年行情回顾：主导因素反复切换，行情走势一波三折.15 二、宏观影响：国际环境演变整体影响国内行业政策.16 三、终端需求：房地产需求成中流砥柱，后继乏力成隐忧.16 四、钢铁产量：环保限产政策密集支撑钢价，去产能完成产量回升.19 五、钢铁库存：年初创新高，年底创新低.22 六、铁矿供给：澳巴此消彼长，总体维持稳定.23 七、后市展望：需求短期坚韧长期下行，供给总体维持宽松.24 铜.26 一、全年行情回顾：受中美贸易摩擦影响，铜价震荡下行.26 二、铜供给相对不足.27 三、基本面需求与宏观有所背离.28 四、交易所库存降至历史低位.30 五、后市展望：宏观经济有压力，铜价不必过分悲观.30 大 豆.32 一、全年行情回顾：贸易战叠加丰产，美豆冲高后暴跌创十年新低.32 二、供求分析：美豆库存高企，中国需求放缓，全球大豆维持宽松.32 三、后市展望：维持宽松格局，震荡走势延续.41 4/42 原 油 一、全年行情回顾：油价冲高回落，呈现倒 V 型 2018 年油价前三季度震荡上行，四季度连续暴跌。布伦特原油收于 54.15 美元/桶，下跌18.72%；WTI 原油收于 45.81 美元/桶，下跌 23.78%。中国原油期货 INE 原油收于 379.1 元/桶，自上市以来下跌 13.84%。国内成品油方面，2018 年发改委一共调价 25 次，较往年大增，汽柴油出厂价分别收于 7240 和 6250 元/吨，较 2017 年分别下调 6.28%和 6.86%。2018 年原油市场经历供需偏紧、平衡、过剩三阶段：一季度，需求良好、OPEC 减产执行率保持较高水平，原油市场供需面偏紧，推动油价延续 2017 年底的上涨趋势。二、三季度，原油市场供需基本平衡，受伊朗制裁等地缘风险支持，油价震荡冲高。二季度，美国运输瓶颈显现、页岩油增速明显放缓，需求表现良好，油价上涨。三季度，原油需求走弱，但市场普遍预计美国将对伊朗实施最严厉制裁，导致严重供不应求。随着制裁生效日期临近，伊朗出口明显减少，供应短缺担忧推升油价创近 4 年新高。四季度，地缘风险利空出尽，市场关注回归供需基本面，伊朗制裁不及预期，OPEC 增产、非 OPEC 产量持续增长，同时需求转弱，市场供过于求。10 月，OPEC 表示可增产至 1200 万桶/日，油价开始下跌；11 月，美国宣布暂时允许 8 个地区继续进口伊朗原油，制裁严厉程度远不及预期。在沙特增产、美国库存持续累积情况下，随着经济增长预期下调，市场转向需求忧虑。期间，美股暴跌也令原油等风险资产遭抛售，市场看空情绪加强，油价跌跌不休。5/42 图图1.1.原油原油 A A 型走势创新低型走势创新低 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 二、供给方面：三足鼎立局势显，供给充裕潜力大 供给格局近年发生较大变化。OPEC 垄断时期，原油定价主要靠 OPEC 产量调节。随着非 OPEC产能不断开发，边际产能成为影响油价运行最为关键因素。美国页岩油可快速调节产量，成为影响边际供应重要因素。近年，加拿大、巴西等非美、非 OPEC 国家，产能变化也成为重要供应变量。OPECOPEC、美国、非美非、美国、非美非 OPECOPEC 三方三方共同影响供共同影响供应市场应市场变化的变化的三足鼎立局势三足鼎立局势逐渐形成。逐渐形成。（一）（一）OPECOPEC：20182018 年减产执行率高位回落，年减产执行率高位回落，20192019 年减产势在必行年减产势在必行 1.1.20182018 年减产执行率高位回落年减产执行率高位回落 自 2017 年起，各产油国面临财政问题，不得不减产抬高油价。2017 年沙特主动超额减产，2018 年委内瑞拉、伊朗产量被动下滑，OPEC 总体减产执行率处于较高水平。2018 年 6 月，维也纳决议 7 月起增产，将减产执行率从 150%下降至 100%。会后各国加足马力生产，增产量远超伊朗、委内瑞拉减产量。11 月美国制裁不及预期，导致市场供应过剩。6/42 图图2.2.OPECOPEC 原油产量上升原油产量上升 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB 图图3.3.OPECOPEC 各国减产执行各国减产执行率下降率下降 *数据不包含赤道几内亚减产情况 数据来源：数据来源：OPECOPEC、CCBCCB 2.2.20192019 年减产势在必行年减产势在必行，但不确定性增加，但不确定性增加 2018 年 12 月 6 日，OPEC 成员国和参与减产的非 OPEC 国家再次达成减产协议，同意从 2019年 1 月始，在 2018 年 10 月产量基础上减产 120 万桶/日，OPEC 和非 OPEC 国家分别为 80 万桶/日、40 万桶/日，2019 年 4 月将再次评估减产方案。7/42 减产意愿上，沙特推行减产仍减产意愿上，沙特推行减产仍将将坚决。坚决。沙特原油产量占全球 10%以上，原油收入占财政收入比例约 63%，其财政盈亏平衡点决定减产意愿。据测算，70-75 美元油价下，其收支基本平衡。2018 年，当油价下跌至 70 美元附近时，沙特便表态抬升油价，进一步印证 70+的价格目标。供给格局上，减产“不得不供给格局上，减产“不得不为为”。”。随着美国页岩油产量提升，OPEC 通过产量调节油价效果趋弱。2017-2018 年，OPEC 减产实际将市场份额拱手让给美国，全球原油供应并未明显减少，只是降低了增长速度。随着伊朗限产不及预期、美国供给增长威胁、非美非 OPEC 国家加入产油集团，市场越发关注 OPEC 表态减产后的实际供给变化。因此，OPEC“不得不”拿出行动证明此次减产。减产效果上，前景不确定性增加减产效果上，前景不确定性增加。最大不确定性是伊朗问题，2018 年 11 月美国重启伊朗制裁，给予 8 个国家和地区伊朗进口豁免，期限 6 个月，美国声称仍要将伊朗出口下降为 0。据测算，即使伊朗出口降为 0，其他国家也有能力弥补供应缺口，但 2019 年 5 月豁免期限到期，伊朗问题演变将给减产计划带来极大不确定性。另一方面，各国财政平衡所需油价不同，导致产油国减产动力不同。12 月 3 日卡塔尔宣布退出 OPEC，虽然卡塔尔产量只占 OPEC 总产量的不足 2%，但“退群”暴露 OPEC 组织裂痕，减产前景不明。图图4.4.OPECOPEC 剩余产能情况剩余产能情况 数据来源：数据来源：OPECOPEC、CCBCCB （二二）美国美国：贡献全球主要供给增量，贡献全球主要供给增量，破解破解运输瓶颈运输瓶颈后将冲击市场后将冲击市场 8/42 1.1.受运输瓶颈限制，受运输瓶颈限制，20182018 年美国产量扩张年美国产量扩张放缓放缓 截至 2018 年 12 月 28 日当周，美国原油产量 11.7 百万桶/日，再创历史新高，较去年增长 192 万桶/日，贡献全球主要供给增量；美国活跃石油钻机数升至 888 座，较 2017 年底 747座增加 141 座，较 2017 年的 222 座有所放缓。页岩油气革命以来，美国原油产量增加 500 万桶/日。页岩油七大产区产量增加 490 万桶/日，页岩油几乎贡献了美国所有原油增量。从增产地区看，产量增长主要集中在开发成本较低的 Permian 地区。2017 年以来，该地区产量超出管道运输能力上限，厂商不得不选择火车和卡车等昂贵运输方式，导致 WTI Midland 价格与 Brent 价差持续扩大，也限制页岩油产量增长。四季度 Permian 地区已有部分管道提前扩建，运输压力缓解，活跃钻机数回升。图图5.5.美国原油产量保持增长美国原油产量保持增长 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB 2.2.运输瓶颈运输瓶颈预计预计 20192019 年二季度后打开，页岩油产量年二季度后打开，页岩油产量下半年下半年将释放将释放 2019 年二季度后，Permian 地区接近 300 万桶/日运力将上线，下半年页岩油增产潜力可充分释放。页岩油从投入到产出，大约需 4-6 个月，产量增长一般延迟钻机数增加 4 个月。根据 2018 下半年钻机数增长情况，预计 2019 年下半年页岩油产量将大量释放，成为增产主力。Permian 原油完井成本在 40-50 美元/桶，2018 年高油价令企业现金流压力有所缓解，一 9/42 些较大页岩油企业表示，2019 年将加大资本开支用于新增钻井。鉴于前期油价低迷时企业逐渐转向精细化经营，预计产量不会再盲目扩张。总体而言，2019 年页岩油产量释放可期，增幅预计同比相当。图图6.6.产量与滞后产量与滞后 4 4 个月钻机数对比个月钻机数对比 数据来源：数据来源：EIAEIA、CCBCCB （三）非美非（三）非美非 OPECOPEC：供给变化影响不容忽视：供给变化影响不容忽视 1.1.供给变化成为影响市场重要变量供给变化成为影响市场重要变量 2018 年 11 月伊朗制裁落地后，油价大幅回落，除制裁力度远不及预期外，另一个原因是从制裁提出至落地，市场供应持续增加。一部分来自其他 OPEC 国家，另一部分来自非 OPEC产量，这也是 2018 年和 2012 年制裁最大不同，非美非 OPEC 产量成为影响供给的重要因素。10/42 图图7.7.非非 OPECOPEC 原油产量回升原油产量回升 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB 2.2.其他其他重要重要产油产油国产量变化国产量变化 俄罗斯俄罗斯：产量仍将上升产量仍将上升。根据 OPEC 最新月报数据，2018 年俄罗斯产量较上年增长 15 万桶/日，6 月决议增产后，产量快速增长，最高产量达 11.61 百万桶/日。俄罗斯潜在产能巨大。随着 Uvat、East-Siberian 等计划项目投产，2019 年产能将进一步提升。短期，如俄罗斯遵守 12 月会议约定，2019 年 1 月起削减 23 万桶/日产量，一季度产量约在 11.38 百万桶/日。加拿大加拿大：第四大第四大产产油油国国，20182018 年产量持续上涨年产量持续上涨遭遇运输瓶颈遭遇运输瓶颈，20192019 上半年将减产上半年将减产。根据OPEC 最新月报数据，加拿大供给 2018 年增长约 30 万桶/日，但同样受运输瓶颈限制，加拿大亚伯达州政府表示 2019 年 1 月起将缩减 32.5 万桶/日，以降低接近最大储存量的库存。如果确实消减产量，2019 年上半年产量将比 2018 年同期低，下半年可能稍有恢复。巴西：巴西：新增产能上线，新增产能上线，20192019 增产可期增产可期。2018 年 10 月，因为维修的产能恢复以及 P-69 新产能上线，巴西产量上升 16.3 万桶/日。P-69 是卢拉油田七个计划新上项目中第二个，预计2020 年该项目产量将达 100 万桶/日。此外，2018 年在建深海项目也将于 2019 年陆续投产。巴西产量 2019 年可能增长 30-40 万桶/日。三、需求方面：由强转弱，2019 下行风险较大 2018 年全球经济复苏步伐放缓，IMF 将 2018、2019 年全球经济增速预期下调至 3.7%，三 11/42 大机构也连续下调原油需求预期。OPEC 下调 2019 年全球原油需求增速至 129 万桶/日，低于2018 年的 150 万桶/日；EIA 年内共下调 2019 年需求增速 65 万桶/日。市场普遍预计，美国本轮经济周期或将见顶，新兴国家经济不确定性增大，全球经济放缓带动原油需求走弱。（一）欧美需求走弱（一）欧美需求走弱 美国：美国：市场普遍预计本轮经济周期或将见顶，市场普遍预计本轮经济周期或将见顶，20192019 年美国需求下行风险较大。年美国需求下行风险较大。2 2018 年，美国年经济增速有望创 2008 年金融危机以来新高，美联储最新经济预测为增长 3%，2019 年经济增长预计放缓，美联储 12 月会议将 2019 年经济增速由 2.5%下调至 2.3%。欧元区欧元区：20182018 年经济表现黯淡年经济表现黯淡，20192019 也也难见起色。难见起色。2018 年欧元区经济表现令人失望，增长放缓，全年经济增长率预计为欧债危机结束以来最差；英国脱欧一波三折，德法内部、欧盟成员国间政治分裂更加严重、动荡持续。预计 2019 欧元区经济难见起色。图图8.8.美国宏观经济情况美国宏观经济情况 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB 12/42 图图9.9.美国原油库存美国原油库存开始累积开始累积 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB 图图10.10.欧洲欧洲 1616 国炼厂开工率下滑国炼厂开工率下滑 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB （二）中印仍（二）中印仍将将贡献主要需求增量贡献主要需求增量 中国：中国：20182018 年进口年进口稳定增长稳定增长，20192019 预计预计维持维持。2018 年 1-11 月，中国累计进口原油 4.2亿吨，同比上升 8.8%，增速较 2017 年放缓。受成品油消费税出台影响，2018 年中国炼厂开工率稍有下滑后回升，基本保持 60-65%。中国已公布 2019 年原油“非国营贸易”进口许可量 2.02 13/42 亿吨，较去年增长 42%，但第一批进口允许量较去年缩水 34%，主要由于上一年配额使用率不佳，配额政策更加谨慎。随着中国经济增长稳中趋缓，预计 2019 年中国原油需求增速略有下降，基本保持稳定。印度印度：需求复苏。需求复苏。印度作为新兴国家代表，目前正处于工业化初级阶段，汽车等交通工具需求量增长较快，原油需求增速近年一直保持较高水平。2017 年印度受废钞风波影响，原油需求有所下滑，2018 年原油需求增长 20-30 万桶/日，2019 年印度如无大事件影响，需求增长将保持强劲。图图11.11.中国进口下降后回升中国进口下降后回升 数据来源：数据来源：WINDWIND、CCBCCB 四、后市展望：需求偏弱、供给充裕下再平衡 上涨周期结束后上涨周期结束后，20192019 年原油市场是年原油市场是多方博弈多方博弈再平衡。再平衡。全球经济疲软，需求下行风险大，但较供给因素更可预期；供给调整仍是维持供需平衡的关键所在。供给调整仍是维持供需平衡的关键所在。OPEC 如果严格执行减产，上半年基本可达供需平衡，下半年随着美国运输瓶颈打开，页岩油产量释放，油价将面临较大压力。年初市场不确定性较大，中美贸易前景、伊朗制裁等都将对市场产生较大影响。（一）不确定性分析（一）不确定性分析 1 1全球贸易局势前景全球贸易局势前景 14/42 目前中美贸易战局势暂时缓和，2019 年继续谈判博弈可能达成部分一致，但谈判将是长期过程。如果贸易局势进一步恶化，将加大全球经济下行压力，利空油价。2 2伊朗制裁伊朗制裁问题问题 2018 年 11 月美国重启伊朗制裁，给予 8 个国家和地区伊朗进口豁免，期限 180 天。2019年 5 月豁免到期后，美国是否会禁止所有国家进口伊朗原油存疑。若届时美对伊实施最严制裁并影响全球原油供给，油价有短期冲高可能。（二）价格（二）价格走势走势 综上，一季度严格实施减产预期下，2019 年上半年油价或将有所回升。下半年美国运输瓶颈打开，市场供给过剩压力较大，油价料将回落。重点关注全球地缘形势的不确定性，如果伊朗制裁限制放宽，OPEC 减产不及预期，油价可能提前回落。预计 2019 年布伦特和 WTI 原油价格波动区间分别为45,75和38,66美元/桶。15/42 钢 铁 一、全年行情回顾：主导因素反复切换，行情走势一波三折 2018 年，钢铁市场波幅较大，三条逻辑主线决定三阶段行情。一季度下跌行情受需求预期落空主导，被中美贸易摩擦引爆；二季度需求端超预期增长，供给端非常规环保限产，市场进入中期牛市；四季度环保限产不再“一刀切”，叠加需求下行、宏观预期悲观，行情再度转弱。铁矿石价格跟随钢价波动，但相对略微强势，主要受钢铁产量增加对原材料需求增长的影响。全年螺纹钢现货价格收于 3810 元/吨，较上年底 4320 元/吨下跌 11.8%；铁矿石现货价格收于 556 元/吨，较上年底 523 元/吨上涨 6.3%。图图12.12.螺纹钢铁矿石螺纹钢铁矿石现货价格现货价格走势走势 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 第一阶段（年初-3 月底）：市场相对乐观，对采暖季工地停工带来的节后需求预期较强，贸易商大规模冬储需求使价格维持强势。然而春节后需求迟迟未出现，钢材库存又创近年新高，价格承压，3 月 23 美国总统特朗普签署针对中国“知识产权侵权”的总统备忘录，内容包括对价值 600 亿美元中国进口商品加征关税，引起钢价大幅下跌。第二阶段（3 月底-8 月中旬）：价格超跌后，此前预期的需求终于到来，钢价企稳反弹，配合房地产增速超预期，叠加供给端出台非常规环保限产方案，钢价继续上行并创出年内最高。16/42 第三阶段（8 月中旬至年底）：供给端政策松动，8 月中下旬山西地区焦化企业环保限产最终落地情况与市场预期并不相符，9 月再次传出环保限产放松消息，预期转向偏空；河北钢企环保投入较大，产能经改造符合投产要求，增产预期不断加强；需求端则出现旺季不旺；宏观方面，中美贸易摩擦持续，原油暴跌、悲观预期主导市场。各方因素影响，10 月底钢价快速下行。二、宏观影响：国际环境演变整体影响国内行业政策 纵观 2018 年全年，国际环境发生深刻变化，一定程度影响国内政策的制定和执行。国际环境方面，中美间深层次矛盾不断以各种形式表现，虽时有缓和，但矛盾激化和恶化趋势贯穿全年；美联储货币政策持续收紧，市场流动性下降，主要表现之一便是全球资产普遍下跌，风向标之一的美股大幅下跌，俨然已入熊市。国内政策在制定和执行上，受国际环境恶化和国内经济发展等多方因素影响，也在不断预调微调。宏观层面，供给侧改革推进至“去杠杆”环节后，节奏放慢并转入“稳杠杆”；微观层面，中央多种场合反复强调民营企业重要性，并通过减税、降费、普惠金融等多种方式实践中央对民营企业的坚定支持；钢铁行业去产能任务基本完成，行业政策制定更多围绕环保目标，但执行过程中，不再如一刀切，地方自主决策权加强，保增长和保就业重要性提升。20182018 年中美贸易战演进过程年中美贸易战演进过程 时间时间 内容内容 2018/3/8 美国总统特朗普签署公告，认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全，决定从 3月 23 日起，对进口钢铁和铝产品全面征税（232 措施），税率分别为 25%和 10%。2018/6/15 美国宣布对 500 亿美元中国进口商品加征 25%惩罚性关税，7 月 6 日首先对价值340 亿美元商品进行征税。2018/7/6 美国对价值 340 亿美元中国商品征收 25%关税，中国采取反制 2018/8/23 美国对价值 160 亿美元中国商品征收 25%关税，中国采取反制 2018/9/24 美国对价值 2000 亿美元中国商品加征 10%关税，中国采取反制 2018/12/1 停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施 三、终端需求：房地产需求成中流砥柱，后继乏力成隐忧 2018 年，在持续的楼市调控政策下，房地产行业表现整体好于预期，对消化钢铁产量和库存起到中流砥柱作用，为钢价年内大部分时间维持强势运行提供了基本面支撑。17/42 国家统计局数据显示，1-11 月全国房地产开发投资完成额 100,083 亿元，同比增长 9.7%；房屋新开工面积 188,894.53 万平方米，同比增长 16.8%。新开工面积直接决定钢铁终端需求，该项数据累计同比 2018 年持续保持增长，并创近年新高。一方面反映了当期钢铁终端需求良好，另一方面也给市场提供了持续看涨预期。与新开工面积靓丽数据相比，销售不容乐观。虽然 1-11 月商品房销售额高达 129,508.10亿元，同比增长 12.1%，但同期商品房销售面积 148,603.93 万平方米，仅增长 1.4%。尤其四季度始，销售数据明显趋弱。销售面积与销售额间的巨大差距，可从房价变化找到答案，2018年全国 70 个大中城市新建商品住宅价格整体持续上涨，尤其以二三线城市涨幅居前，月度环比涨幅基本稳定在 1.5%左右，部分月份甚至超过 2%，使全年累计涨幅可观。房价上涨挤占了绝大部分居民购房额增量，长期看新增库存或将成为未来房地产市场潜在隐忧。图图13.13.7070 个大中城市新建商品住宅价格指数个大中城市新建商品住宅价格指数环比环比(%)(%)数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 18/42 图图14.14.房屋新开工房屋新开工面积面积和商品房销售面积增速和商品房销售面积增速 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 居民杠杆上升、举债能力逼近上限，房地产终端需求下滑或将成为大概率事件。除了对房地产市场直接影响外，房屋消费对下游消费的挤出效应也相当明显，在全球经济面临较大下行压力情况下，国内居民总需求复苏之路尚需时日。其他需求其他需求方面，方面，基建基建增速增速降至降至底部底部，汽车汽车产销产销转负增长转负增长。图图15.15.基建投资增速小幅回升基建投资增速小幅回升 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 基建投资方面，根据国家统计局数据，2018 年 1-11 月基础设施建设（不含电力）累计投 19/42 资同比增长 3.7%，较 2018 年 19%的增速明显回落。四季度，发改委加快基建审批力度和速度，财政支出加速、地方政府融资额回升。2019 基建投资有望延续回升态势，但幅度难定。图图16.16.汽车产量累计同比汽车产量累计同比 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 汽车产销方面，随着购置税优惠取消，2018 年始汽车产销量下滑并转入负增长。根据国家统计局数据，2018年1-11月汽车产量累计同比下滑2.3%。当前政策导向更鼓励新能源汽车，而非汽车整体消费。且运输结构调整趋势是减少公路货运量、增加铁路货运量，原先占比最大的公路运输占比将大幅下降，进一步打击汽车行业用钢需求。预计 2019 年汽车行业增速将持续低迷。四、钢铁产量：环保限产政策密集支撑钢价，去产能完成产量回升 环保限产政策环保限产政策密集出台支持钢价。密集出台支持钢价。2018 年钢铁行业环保政策密集出台，无论是常规性采暖季环保限产，还是非常规限产，都对钢价明显支撑。图图17.17.2 2018018 年重点环保政策一览表年重点环保政策一览表 时间时间 地区地区 文件及事项文件及事项 2 月 唐山 唐山市钢铁行业 2018 年非采暖季错峰生产方案 3 月 邯郸 2018 年二、三季度大气污染防治强化措施 4 月 10 省市 中央环境督查“回头看”6 月 80 城市 打赢蓝天保卫战三年计划 7 月 唐山 关于开展 SO2、NO2、CO 污染减排攻坚行动的通知 20/42 9 月 京津冀 京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（会签稿）唐山 唐山市重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见（征求意见稿）10 月 汾渭平原 汾渭平原地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 11 月 长三角 长三角地区 2018-2019 秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 唐山 唐山市 2018-2019 秋冬季钢铁行业错峰生产方案 去产能任务基本完成。去产能任务基本完成。2016年钢铁行业去产能以来，国务院计划2016-2020年去产能1-1.5亿吨，2016 年-2017 年已完成去产能超过 1.15 亿吨，2018 年前三季度已完成 2852 万吨，预计提前完成去产能目标上限。此外，2017 年清理的地条钢 1.2 亿吨属表外产能，因而表内表外去产能 2.7 亿吨左右。在此形势下，市场普遍认为，十三五期间 1.5 亿吨去产能目标上限提前超额完成。行业利润行业利润持续持续高企。高企。经连续三年供给侧改革，钢铁行业结束 2014、2015 年微利甚至全行业亏损状态，行业整体销售利润率自 2016 年始稳步增长，且实现三年高盈利。2018 年，钢铁行业盈利水平继续保持较高水平。从盘面利润来看，吨钢盈利除了年末回落至 500 元/吨附近外，其余月份基本超过 1000 元/吨。图图18.18.螺纹钢每吨盘面利润螺纹钢每吨盘面利润 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 限产限产政策对产量影响弱化政策对产量影响弱化。2018 年环保限产政策频出，高炉开工率也相应处于近四年较低水平，但对产量压制作用不断趋弱。数据显示，日均粗钢产量高于历史同期，累计钢材产量 21/42 亦大幅增长。根据国家统计局数据，2018 年 1-11 月全国粗钢产量累计同比增长 6.7%，钢材产量累计同比增长 8.3%。原因在于钢企在高利润市场环境下，采用各种方法提高产量，最主要有使用高品位铁矿石和提高废钢入炉量。图图19.19.全国高炉开工率全国高炉开工率 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 图图20.20.粗钢日均产量粗钢日均产量 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 22/42 图图21.21.钢材月度产量及累计同比钢材月度产量及累计同比 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 五、钢铁库存：年初创新高，年底创新低 2018 年钢铁库存波动巨大，出现年初年末两极分化。图图22.22.五大类五大类钢材钢材社会社会库存库存 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 2018 年春节晚于同期，令下游需求迟迟未至，造成一季度末钢材社会库存不断增加并创历史新高，总库存最高时曾经接近 2000 万吨，钢材价格受打压。二季度起，迟到的需求终于启动，库存迅速下降，趋势持续至年底创近年新低，螺纹钢库存一度跌破 300 万吨，降至 288.9 23/42 万吨。2018 年底，主要钢材品种总库存 797.56 万吨，与 2017 年底 793.19 万吨基本持平。六、铁矿供给：澳巴此消彼长，总体维持稳定 国际市场方面，2018 年，巴西和澳大利亚铁矿石发货量分别为 39,491.0 和 81,944.5 万吨，合计约 12.1 亿吨；2017 年分别为 37,843.5 和 84,192.5 万吨，合计约 12.2 亿吨。2018年国际铁矿石供给基本稳定，澳、巴两国供给此消彼长。图图23.23.澳澳、巴、巴铁矿石发货量铁矿石发货量维持平稳维持平稳 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 2019 年国际铁矿石供给总量预计与 2018 年基本一致。根据四大国际铁矿石供应商的季度报告，2019 年产量目标比 2018 年小幅增长。厂商厂商 20182018 年（亿吨）年（亿吨）20192019 年目标（亿吨）年目标（亿吨）淡水河谷 3.9 4.0 力拓 3.3-3.4 3.3-3.4 必和必拓 2.75 2.73-2.83 FMG 1.7 1.65-1.73 国内市场方面，2018 年港口铁矿石库存先增后降。一季度末最高超 1.6 亿吨，此后缓慢下降，年底回落至 1.4288 亿吨，较 2017 年底的 1.4655 亿吨回落 2.5%。2018 年良好的钢铁供求令钢企对铁矿石尤其是高品位矿需求增加，库存回落对矿价压力明显缓解。24/42 图图24.24.国内国内港口港口铁矿石铁矿石总总库存库存 数据来源：数据来源：WindWind、CCBCCB 七、后市展望：需求短期坚韧长期下行，供给总体维持宽松 2019 年，行业政策影响预计将继续弱化，供给侧改革逐渐退出，阶段性环保限产虽继续影响季节性产量以及市场预期变化，但对总体钢产量制约进一步趋弱。钢铁价格重回宏观环境和市场供求主导格局中。宏观环境方面宏观环境方面，2018 年开启并贯穿全年的中美贸易摩擦还将延续，预计国际贸易环境很难恢复至 2017 年以前；美国经济 2018 年底出现见顶迹象，2019 年增长放缓可能性增大，美联储加息节奏相应放缓，甚至不加息；中国经济在国际贸易环境恶化背景下，国内需求下行压力大，财政刺激也偏积极，有助于国内货币环境稍加宽松。因此，对钢铁行业，总需求增长乏总需求增长乏力是不利因素，但财政刺激力是不利因素，但财政刺激和和偏宽松的货币环境偏宽松的货币环境对对价格价格有支撑作用有支撑作用。需求需求方面方面，房地产需求房地产需求上半年偏强，长期趋势走上半年偏强，长期趋势走弱弱，基建加强基建加强。房地产需求端，2018 年新开工情况超预期增长，2019 年上半年房地产需求预计还将维持韧性，但终端销售情况疲软预示新开工增幅最终将下滑，拐点可能在 2019 年下半年或 2020 年上半年出现。基建需求端，在国际贸易环境恶化、国内宏观经济下行压力较大情况下，2018 年底企稳回升的基建投资预计将延续发力。然而，基建作为稳增长手段，一般为逆周期政府行为，并不能主导经济走势，只能对经济起到托底作用，且基建投资着力方向不同，对钢需求影响差异较大，房地产需求一 25/42 旦下滑，基建需求增量难以弥补房地产需求下滑影响。供给方面，产钢利润将决定总体供给，若钢企继续供给方面，产钢利润将决定总体供给，若钢企继续维持普遍高盈利状态，钢产量预计将维持普遍高盈利状态，钢产量预计将维持高位。维持高位。从 2018 年底情况来看，铁矿煤焦原材料价格相对钢产品更强势，导致钢企利润收窄，一定程度上影响了产量。2019 年初，原材料尤其是煤焦价格继续维持强势，钢产量处于年内相对低位。一季度后，随着炼焦厂和钢厂季节性限产放松，产量将逐渐回升。库存端，上半年因供给偏紧需求韧性，预计维持低位，2019 年春节较早，预计不会出现 2018 年需求迟到现象，一季度后库存指标将更好反映供需平衡情况。若库存持续积累，则意味市场可能从供求平衡转向过剩。综上，我们认为，综上，我们认为，20192019 年年市场供需矛盾短期不会迅速爆发，但市场供需矛盾短期不会迅速爆发，但长期需求走弱和产量增长长期需求走弱和产量增长将最终令供求矛盾不断积累将最终令供求矛盾不断积累。全年来看，预计上半年走势偏强，下半年或四季度大概率走弱。值得注意的是，去产能任务完成后，未来钢铁行业重点工作方向在钢企兼并重组。2016 年国务院下发的 46 号文件关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见中提到，2025年中国前十的钢铁企业产能集中度要提高到 60%-70%，从而形成 3-4 家 8000 万吨级的钢铁集团，6-8 家 4000 万吨级的钢铁集团。目前中国排名前十的钢铁企业产能占比仅有 49%。通常情况下，集中度的提高有助于企业加强价格控制，从而有利于中长期钢铁价格维持在合理区间内运行。价格方面，预计 2019 年螺纹钢和铁矿石的价格波动区间分别为2800,4200元/吨和420,570元/吨。26/42 铜 一、全年行情回顾：受中美贸易摩擦影响，铜价震荡下行 2018 年伦铜市场开于 7250 美元/吨，年末收于 5912 美元/吨，最高价 7348 美元/吨，最低价 5773 美元/吨，下跌 18.61%；美铜走势与之基本一致，开于 3.2965 美元/磅，年末收于2.6430 美元/磅，最高价 3.3155 美元/磅，最低价 2.5520 美元/磅，下跌 19.92%；沪铜走势受人民币汇率波动影响，波幅明显小于伦铜、美铜，开于 55540 元/吨，收于 48340 元/吨，最高价 55760 元/吨，最低价 46940 元/吨，下跌 13.28%。图图25.25.LMELME 三月期铜和沪期铜价格走势三月期铜和沪期铜价格走势 数据来源：数据来源：W Windind、CCBCCB 全年铜市场波动围绕中美贸易摩擦主线展开，震荡下行，二、三季度末在铜矿供给扰动和基建补短板政策利好刺激下，出现阶段性反弹。全年走势可分三个阶段：第一阶段为第一阶段为 1 1 月到月到 6 6 月初，铜价宽幅区间震荡。月初，铜价宽幅区间震荡。一季度受交易所库存上升、美联储加息和贸易摩擦影响，铜价震荡下跌。3 月 8 日，特朗普政府宣布将对进口钢铁和铝分别课征 25%和10%关税，正式开启中美贸易摩擦，市场宣泄全球经济增长悲观预期，铜价短期重挫。4 月到 6月初，中美进入贸易谈判阶段，贸易争端引起的避险情绪大幅缓解。且中国国内需求二季度出 27/42 现明显季节性回暖，需求预期好转。同期俄铝受制裁，市场做多情绪明显回升，支撑铜价反弹。随后，印度冶炼厂关停部分矿山，劳资谈判的炒为铜价进一步上涨提供了动力，6 月初铜价甚至一度冲击前期高点。第二阶段为第二阶段为 6 6 月中旬到月中旬到 9 9 月，铜价快速下月，铜价快速下行后反弹。行后反弹。6 月中旬美国突然宣布将对中国价值500 亿美元商品加征 25%关税，有色金属整体明显下挫。7 月中美贸易摩擦进入实质性加税，愈演愈烈，市场更加悲观，铜价延续下行。6 周左右时间，伦铜价格从高点下跌近 1300 美元，跌幅、跌速近年罕见。9 月，随着美国对中国 2000 亿商品加税正式公布实施利空出尽，同期国内出现基建补短板政策预期，铜价迎来一波较为强劲的反弹。第三阶段为第三阶段为 1010 月到月到 1212 月，铜价震荡下行。月，铜价震荡下行。国内经济下行压力大，12 月制造业 PMI 跌破50 荣枯线，需求端持续疲软，虽然中美贸易摩擦出现转机，但难以扭转市场悲观预期，铜价重心不断下移，年末震荡下行收官。二、铜供给相对不足（一一）铜矿供给虽好于预期，但精炼铜供给不佳铜矿供给虽好于预期，但精炼铜供给不佳 据 ICSG 统计，2018 年前 9 月铜矿产量增速 2.8%，产量 1509.6 万吨。由于过去几年铜价下跌导致铜矿投资放缓，因此铜矿产能有限，整体增速较低。得益于2018 年铜矿生产扰动率大幅低于 2017 年，基数较低情况下，铜矿产量增加近 41 万吨。其中智利产量增长近 7%，印尼出口恢复性增长 23%。2018 年 TC/RC（冶炼费）处于历史较高水平，产商扩张产能动力较强，中国依然是冶炼产能扩张的主要国家。然而受印度关停冶炼厂影响，2018 年全球精炼铜产量增速较低。目前已签订的 2019 年铜精矿长单，谈判的 TC/RC 为 80.8 美元/吨和 8.08 美分/磅，冶炼厂仍有扩张动力。（二二）精炼铜供不应求精炼铜供不应求 据 ICSG 统计，2018 年前 9 月精炼铜产量 1760.1 万吨，较去年同比增加 1%，但供求缺口累计 68 万吨，供不应求，2017 年同期供给缺口 19.3 万吨。28/42 图图26.26.供给平衡情况（过剩供给平衡情况（过剩/缺口）缺口）数据来源：数据来源：W Windind、CCBCCB （三）（