建材建筑行业2020年基建投资展望及相关投资机会梳理：_基建春来发新枝旧改更著消费花-20200419-华泰证券-58页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年04月19日 建筑 增持（维持）建材 中性（维持）鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 林晓明林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 林志轩林志轩 执业证书编号：S0570519060005 研究员 021-28972090 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 芦哲芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 关东奇来关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081 1建筑建筑:3 月单月地产正增长，基建降幅收月单月地产正增长，基建降幅收窄窄2020.04 2建材建材:3 月投资改善，水泥月投资改善，水泥/B 端龙头高景端龙头高景气气2020.04 3伟星新材伟星新材(002372 SZ,买入买入):盈利质量优盈利质量优异，零售工程双轮驱动异，零售工程双轮驱动2020.04 基建春来发新枝，旧改更著消费花基建春来发新枝，旧改更著消费花 2020 年基建投资展望及相关投资机会梳理 基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会 我们预计在全球疫情背景下，传统基建和旧改有望成为逆周期调节重要发力点，稳增长同时孕育民生投资新需求。本文我们从需求和资金来源两方面入手分析基建及旧改产业链机会。我们认为 2020 年基建面临加速完成十三五规划、民生类投资需求增加、财政/信用扩张改善融资环境等积极因素，预计全年基建增速或达 13%。旧改政策支持力度大，全年有望拉动投资 0.67 万亿元，成为后棚改时代对基建的有力补充。3 月基建相关社融指标表现较好，我们预计 4 月基建单月即有望实现正增长，Q2-4 增速或成逐步上升趋势，建议关注基建及旧改产业链投资机会。稳增长背景下基建全年增速有望达稳增长背景下基建全年增速有望达 13%，交通，交通/市政市政/环保有望较快增长环保有望较快增长 假设实际 GDP 全年增速 3%情况下，我们中性预计全年基建投资增速有望达 13%左右。年初地方两会中，17 个公布固投目标省份 20 年固投合计目标增速 8%，我们认为疫情后地方投资意愿或增强，投资拉动力量有望由地产转向基建。交通水利、市政合计占广义基建 77%，预计 20 年公铁空投资增速均有望超 12%。环保/轨交占比小但政策支持力度高，预计 20 年投资增速或达 40%和 30%。近期轨交支持政策频繁出台，预计轨交或是十四五成长性最好的基建细分板块之一。19 年科教文卫类投资达 2.4 万亿元，增速远高于传统基建，也有望是 2020 年拉动投资的重要动力。融资端：政府性基金及信贷发力有望助融资端：政府性基金及信贷发力有望助 2020 年基建资金来源增速达年基建资金来源增速达 16%20 年的财政扩张和信用改善有望较大程度改善基建融资。我们预计 20 年基建资金来源增速有望达 16%，以支撑基建实现约 13%增长和加大对工程企 业 清 欠。预 计 预 算 内/政 府 性 基 金/贷 款/PPP 贡 献 资 金 增 量0.08/2/0.59/0.11 万亿元，其中政府性基金增量主要来自于专项债，预计全年卖地收入下滑带动基金收入下行 5%。贷款增量主要来自于非金融企业中长期贷款。赤字率提升有望助预算内基建投资稳中略升，城投债净融资额或相对稳定。我们预计 2020 年基建资金来源潜在风险点主要在非标压降的力度及卖地收入的降幅，城投债和 PPP 提供的资金增量有望超预期。旧改：预计旧改：预计 2020 年投资约年投资约 6700 亿元，拉动建材家居家电上千亿市场亿元，拉动建材家居家电上千亿市场 19 年以来旧改政策不断深入，20 年专项债可用于旧改，国务院确定旧改小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，乐观预计带动投资 0.67 万亿元，全国待改造老旧小区潜在的投资空间有望达 4 万亿元。我们预计旧改有望为卷材、涂料、保温、管材等建材合计带来超千亿的市场增量，而旧楼加装电梯需求量或相当于 18 年电梯保有量的 1/3。我们认为旧改或带动家居家电翻新需求，预计未来五年催生家居更新需求约 1246 亿元，橱衣柜/卫浴及软体家居受益程度或较高；预计旧改需求对主要家电产品内销拉动幅度中，相对最大的为厨电（油烟机），而白电产品中空调需求略高于冰洗产品。关注建筑建材等相关产业链机会关注建筑建材等相关产业链机会 基建产业链建议关注建筑（钢结构、基建设计、园林、工程央企），环保（危废处置、水环境治理），汽车（重卡）及交运（机场、物流）等，旧改产业链建议关注建材（防水、涂料&保温、管材），机械（电梯），轻工（家具）及家电（厨电、空调、冰洗）等。风险提示：基建投资增速提升不及预期,旧改单位投资强度不及预期等。相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 总量预测：疫情背景下 2020 年基建投资展望.5 需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达 13%.5 宏观预测：中性假设下稳增长需基建投资增速达 13%.5 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确.6 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力.8 供给端：融资端制约改善，2020 资金来源对投资支撑或明显提升.10 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字.11 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善.13 自筹资金：专项债或对冲卖地收入下行压力，PPP 有望改善.14 资金来源总结：预计 2020 年基建资金来源增速 16%左右.19 结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔.20 交通基建：东部省份目标增长率较高，全国投资增长提速可期.22 高速公路：18 年末十三五目标完成率低，改扩建需求有望提供增量需求.23 铁路：“八纵八横”高铁网络建设或提速.25 城市轨道交通：新一轮建设高峰或已开启.27 机场：高投资性价比，机场建设稳步推进.28 港口：推进沿海码头建设，强化航运中心功能；加快内河高等级航道建设.28 仓储物流：再升级.29 环保：有望成为基建逆周期调节重点.30 垃圾发电：2020 年抢装，戴维斯双击可期.30 环卫服务：订单释放步入后半场，未来五年高质量增长可期.33 危废处置：新冠疫情助推行业补短板.36 水环境治理：专项债提前下发，逆周期调节加码.36 汽车：基建投资加速，拉动重卡需求.38 基建依然是重卡需求主要驱动力之一.38 重卡行业产品高端化，推动重卡制造商利润率改善.39 重卡行业保有量提升，销量稳定性提高.39 旧改：存量房时代有望扛起稳增长、扩内需大旗.40 政策背景：加快旧改呈现多点开花态势.40 旧改注重居住质量提升，总投资依然较大.41 建筑：承包主体多为中小建企，设计企业相对受益.43 建材：老旧小区改造提振防水/保温/涂料/管材需求，利好细分领域龙头.44 机械：加装电梯推动需求放量，关注上海机电.46 轻工：加速翻新需求释放，拉动千亿家居消费市场.47 家电：厨电或为最受益品类,旧改带动厨电每年拉动内销比例或超过 10%.49 量化角度：基建/地产投资或回暖，建筑建材 H2 行情可期.52 社融等指标与短期基建、地产投资增速存在正相关关系.52 多项宏观指标指示短期内基建、地产增速或将上行.52 资本形成总额和净出口等同比指标与下期基建增速存在正向关系.52 社融规模存量、客运量等同比指标与下期基建增速正相关.53 企业债券、人民币贷款等同比指标与下期地产增速存在正向关系.53 GDP、资本形成总额、客运量等同比指标与下期地产增速正相关.54 量化周期：建筑板块机会或出现在下半年.54 量化周期：建材板块机会或出现在下半年.55 基建&旧改细分领域受益标的.56 风险提示.56 rMtPpNvNzR6McMaQnPrRoMqQiNpPrNkPnPqQaQpOtNvPmMnOuOtRsO 行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：稳增长需要多少基建投资.5 图表 2：2018 年 7 月至年底逆周期相关政策梳理.6 图表 3：2019 年逆周期相关政策梳理.7 图表 4：2020 年以来逆周期相关政策梳理.8 图表 5：各省市 2019/2020 年固定资产投资同比增速目标及 2019 年实际增速.9 图表 6：固定资产投资三大下游行业历史同比增速.10 图表 7：基建资金来源核心分析框架.11 图表 8：税收、非税与名义 GDP 增速.12 图表 9：预算内资金用于基建金额及占一般公共预算支出比例.13 图表 10：经济下行年份，政策性银行资产扩张.13 图表 11：非金融企业中长期贷款单月新增额.14 图表 12：基建资金来源中国内贷款预测.14 图表 13：政府性基金相关指标增速变化示意.15 图表 14：政府性基金收入高度依赖房地产市场.15 图表 15：历年入地出让金收入及对应支出.15 图表 16：财政部 1-2 月地方政府债券投向占比.16 图表 17：城投债净融资额单月情况.17 图表 18：财政部 PPP 库项目数量及同比增速.18 图表 19：财政部 PPP 库项目金额及同比增速.18 图表 20：新增委托贷款与信托贷款当月值.18 图表 21：投向基础产业信托余额及新增基础产业信托投资.18 图表 22：基建资金来源预测表（金额单位：亿元）.19 图表 23：基建投资分项预测表（金额单位：亿元）.20 图表 24：建筑三大下游板块投资累计同比增速.21 图表 25：基建细分子行业累计投资同比增速.21 图表 26：公路、铁路及水利投资增速.21 图表 27：偏市政类基建细分子行业累计投资同比增速.21 图表 28：民生类固定资产投资的增速情况.22 图表 29：各省市 2019/2020 年交通口基建投资规划情况.23 图表 30：2018 年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比例.24 图表 31：中国高速公路里程.24 图表 32：中国收费公路收支平衡结果.25 图表 33：中国收费公路行业债务余额.25 图表 34：中长期高速铁路网规划：“八纵八横”.26 图表 35：中国已建成高速铁路网（2018 年）.26 图表 36：中国铁建及中国中铁城市轨交订单总数.27 图表 37：2018 年下半年以来国家发改委审批通过的轨道交通建设规划.27 图表 38：民用航空机场个数.28 图表 39：中国水路交通固定资产投资金额.29 图表 40：中国仓储企业结构（2017）.29 图表 41：中国仓储企业总资产及固定资产投资.29 图表 42：物流园区各方需求.30 图表 43：垃圾焚烧产能 2017 年开始显著增长（全口径）.30 图表 44：2006 年以来城镇垃圾焚烧处理能力（全口径）.30 图表 45：城市垃圾焚烧处理能力 2012-18 年处于持续高投产状态（国家统计局口径）.31 图表 46：分省份 2020 年目标产能与 2019 年已投运产能差值.31 图表 47：截至 2018 年，各个省份垃圾焚烧产能/垃圾清运量.32 图表 48：2015-2022 年垃圾焚烧市场投产进度测算.33 图表 49：美国人均垃圾产生量.34 图表 50：日本人均垃圾清运量.34 行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 51：中国城镇人均垃圾清运量在 2005 年短期见顶.34 图表 52：城镇人均垃圾量与城镇居民人均可支配收入呈现显著正相关.34 图表 53：我国环卫运营市场空间测算.35 图表 54：我国医疗废弃物产生量持续增加.36 图表 55：2020 年 1-2 月环保及公用领域专项债大幅提升.37 图表 56：环保公用专项债项目细分.37 图表 57：环保公用专项债地域细分.37 图表 58：重卡行业自 2016 年以来进入第二轮景气周期，且持续性远好于上一轮.38 图表 59：房地产固定投资增速与工程类重卡销量增速呈现正相关性.38 图表 60：公路、铁路固定资产投资增速与工程类重卡销量增速正相关.38 图表 61：重卡行业平均售价不断提升（2008-2019 年）.39 图表 62：重卡保有量整体维持增长（2008-2018 年）.39 图表 63：2015 年以来中央政府层面老旧小区改造政策梳理.40 图表 64：2011-2019 年棚户区改造开工和基本建成情况.41 图表 65：棚改与旧改对比分析.42 图表 66：老旧小区改造资金来源梳理.43 图表 67：广州市越秀区 19 年老旧小区改造项目建设单位与施工承包商.43 图表 68：广州市越秀区 19 年部分老旧小区改造项目施工合同额与勘察设计合同额对比.43 图表 69：北京多层住宅基期主要改造工程平均造价.44 图表 70：土建工程基期单方造价及造价指数.44 图表 71：电气工程基期单方造价及造价指数.44 图表 72：给排水及采暖工程基期单方造价及造价指数.44 图表 73：室外工程基期单方造价及造价指数.45 图表 74：中国电梯行业和房地产行业景气度相关度较高.46 图表 75：中国旧楼加装电梯采购市场规模.46 图表 76：中国电梯保有量.47 图表 77：存量房翻新需求在翻新+新房装修需求中占比持续提升.47 图表 78：2018-2019 年国内家装需求占比.48 图表 79：2016 年日本翻新改造装修市场占比 67%.48 图表 80：局部装修用户细分诉求情况.48 图表 81：各国升级频率最高的三大室内空间.48 图表 82：不同家居产品平均寿命期.49 图表 83：中美消费者床垫更新频率.49 图表 84：老旧小区改造对家居消费需求拉动空间测算.49 图表 85：城镇主要家电产品百户保有量（台/百户）.50 图表 86：旧改带来的家电需求中，厨房大家电或最为受益.50 图表 87：在不同的旧改假设节奏下，每年旧改量级（单位：万户）.50 图表 88：在不同的旧改节奏以及同步二次装修比例假设下，2020 年旧改量级（单位：万户）.51 图表 89：推算旧改（40%二次装修比例假设）对家电产品内销拉动占比（按照 2019 年家电内销量测算）.51 图表 90：使用均值比较与拟合优度检验的国内宏观指标分为五大类.52 图表 91：或能指示基建投资增速变动方向的宏观指标.53 图表 92：或能指示基建投资增速的宏观指标.53 图表 93：或能指示地产投资增速走势的宏观指标.54 图表 94：或能指示地产投资增速变动的宏观指标.54 图表 95：建筑指数同比序列与拟合曲线.55 图表 96：建筑指数同比序列不同周期滤波.55 图表 97：建材指数同比序列与拟合曲线.55 图表 98：建材指数同比序列不同周期滤波.55 图表 99：基建&旧改细分领域收益标的一览表.56 行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 总量预测：疫情背景下总量预测：疫情背景下 2020 年基建投资展望年基建投资展望 需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达 13%宏观预测宏观预测：中性假设下稳增长需基建投资增速达：中性假设下稳增长需基建投资增速达 13%疫情疫情之下，一季度之下，一季度经济经济增速增速“挖深坑”。“挖深坑”。新冠疫情的突如其来，给中国和世界经济都带来了严重的负面冲击，全球经济弱企稳的格局被打破。国内一季度 GDP 在经济“休克”状态下出现同比-6.8%的负增长局面，工业生产、固定资产投资、消费、失业率等数据反映出当前宏观经济面临多方面的结构性冲击。疫情全球大流行，二季度外需疫情全球大流行，二季度外需与供应链与供应链冲击正在到来。冲击正在到来。我们认为一系列宏观和行业数据可以预见，疫情对全球经济增长可能产生较大冲击，人流、物流、产业链断裂，消费降至冰点，甚至有导致全球进入一轮经济衰退周期的风险。截至 3 月底，海外新冠疫情进一步扩散，并实质性影响疫情爆发地的社会和经济活动。3 月 27 日，我国政治局会议指出可能存在境外疫情加速扩散、冲击全球经济的风险。如果未来疫情在海外蔓延速度较快、明显冲击主要经济体，尽管届时国内疫情或已基本平息，但不排除外需下行对我国经济形成负反馈，导致国内经济增速回升力度弱于预期的可能性。保就业、稳信心，设定适度的经济目标增速仍有必要性保就业、稳信心，设定适度的经济目标增速仍有必要性，我们认为，我们认为 3%左右是可争取的左右是可争取的目目标增速标增速。虽然疫情令全球经济在短时间内陷入休克状态，我国实现 GDP 翻番的数字目标难度骤增，但稳定就业大局与打赢脱贫攻坚战仍是今年需要坚守的“底线”，这都需要一定的经济增长来消化。设定 GDP 目标增速既有助于为各项经济工作提供目标锚，督促各生产单位加快赶工进度，也有助于稳定微观主体的预期与信心，促使目标自我实现。我们认为实现 5%以上的目标增速可行性不强，意味着大水漫灌式的政策强刺激，可能带来政策“后遗症”，而 3%左右是可争取的目标增速，在适度的逆周期调节下存在可行性，也对于消化年内新增 872 万高校毕业生的就业存在必要性。稳增长稳增长需要需要多少基建投资？多少基建投资？我们认为全年而言，基建投资应当与外部需求冲击、内部就业压力相匹配。一季度 GDP 挖深坑、二季度外需冲击已“兵临城下”。我们考虑出口及其对国内投资、消费的连锁反应，叠加一季度的拖累幅度，全年全年 GDP 可能因疫情拖累可能因疫情拖累 3.7-4.3个百分点。若按个百分点。若按 3%的的 GDP 增长目标与疫情造成增长目标与疫情造成 4.1 个百分点的拖累幅度测算，对应约个百分点的拖累幅度测算，对应约需要基建投资需要基建投资 20.6 万亿来对冲，增速为万亿来对冲，增速为 13%左右。左右。当然刺激消费回补同样是扩大内需的抓手，可以部分缓解对基建投资力度的要求。图表图表1：稳增长需要多少基建投资稳增长需要多少基建投资 基建投资情景测算基建投资情景测算 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 一季度 GDP 增速%-6.8-6.8-6.8 一季度拖累全年 GDP 百分点-2.8-2.8-2.8 二-四季度拖累全年 GDP 百分点-0.9-1.2-1.5 疫情合计拖累全年 GDP 百分点-3.7-4.1-4.3 全年 GDP 目标%3.0 3.0 3.0 需要对冲幅度 百分点 0.6 1.0 1.2 所需增量投资 万亿元 1.7 2.4 2.8 基建总投资 万亿元 19.9 20.6 21.0 对应基建投资增速%9.2 13.0 15.4 资料来源：Wind，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 政策端：政策端：疫情过后逆周期调节取向疫情过后逆周期调节取向或或进一步明确进一步明确 18 年年 7 月以来逆周期调节政策出台，但总体政策取向的波动导致政策对基建的推动力度月以来逆周期调节政策出台，但总体政策取向的波动导致政策对基建的推动力度有所下降。有所下降。18 年 7 月 23 日国常会要求做好“六稳”，积极财政更加积极，加快地方专项债发行，奠定了基建补短板的政策基调，此后的逆周期调节政策，财政端主要围绕地方债，货币端围绕降准降息，进行了一系列的布局。基建方面，中央层面下发基建补短板指导意见，同时重启轨道交通建设规划审批。总体来看，18 年 7 月至年底的基建相关政策总体偏积极，但由于政策出台较晚，虽然 18Q4 基建投资同比增速较 18Q3 明显提升，但 18年基建投资增速总体处于较低水平。图表图表2：2018 年年 7 月至年底逆周期相关政策梳理月至年底逆周期相关政策梳理 时间时间 机构机构 事件事件 2018 年 7 月 国务院 国常会要求积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，加快地方专项债发行，保障融资平台公司合理融资和在建项目资金需求，保持经济运行在合理区间。2018 年 7 月 中共中央 提出“六稳”，要求财政政策在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度。2018 年 8 月 银保监会 下发 76 号文，要求“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。”2018 年 8 月 财政部 下发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，要求为加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地稳投资、扩内需、补短板。2018 年 8 月 中共中央、国务院 下发关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见，地方政府隐性债务问责办法，坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务。2018 年 8 月 发改委 长春、苏州等地轨道交通建设规划获批，轨交投资审批重启。2018 年 9 月 财政部 下发关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿），明确规范的 PPP 项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，原则上不再开展完全政府付费项目。2018 年 9 月 国常会 加大简政减税降费力度，聚焦补短板扩大有效投资，按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求，稳住投资保持正常增长。2018 年 9 月 央行 从 2018 年 10 月 15 日起，降准 1 个百分点，偿还到期的 4500 亿元 MLF，并释放增量资金约 7500 亿元。2018 年 10 月 国务院 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见国办发2018101 号文，基建补短板提出九大重点任务十大配套措施。2018 年 11 月 PPP 融资论坛 强调 10%红线内PPP支出不是政府隐性债务，绩效合格的项目政府必须履行支付义务，后期将进一步出台支持 PPP、民企参与 PPP 及解决资本金出资问题的相关政策，总体基调与 2017 年的论坛形成鲜明对比。2018 年 12 月 中共中央 中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2018 年 12 月 全国人大 全国人大常务会议决定，在 2019 年 3 月人大批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元；授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。资料来源：各部委网站，Wind，华泰证券研究所 进入进入 19 年后，年后，政策在稳增长、去杠杆及防风险间波动，基建政策取向的微调更加短期，政策在稳增长、去杠杆及防风险间波动，基建政策取向的微调更加短期，虽然部分政策对基建资金的疏通有益，但虽然部分政策对基建资金的疏通有益，但 19 年基建投资仍未明显改善。年基建投资仍未明显改善。由于 19Q1 经济运行好于预期，4 月政治局会议对经济下行压力归因为“既有周期性因素，但更多是结构性和体制性的”，随后发布的政府投资条例，市场也更倾向于解读为进一步限制了基建弹性。在 19Q2 阶段，随着中美贸易摩擦进入阶段平复期，政策端对“六稳”的表态趋于平淡，相关政策集中于老旧小区改造等结构性层面。7 月后中美贸易谈判进程出现反复，经济下行压力也明显增大，政策对“稳增长”的表述力度随之加大，多部门强调逆周期调节，专项债做资本金项目扩容，基建项目资本金比例下降政策实质性落地，中长期交通强国建设纲要发布，但密集政策的出台与年内专项债发行高峰错开，10 月基建增速环比仍然回落。我们认为，18-19 年稳增长政策力度的反复变化，一方面缩短了地方执行政策的准备时间，另一方面未能对地方政府形成稳定政策预期，进而使基建投资并没有明显收益于政策推动。行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：2019 年逆周期相关政策梳理年逆周期相关政策梳理 时间时间 机构机构 事件事件 2019 年 3 月 财政部 印发关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见，规定所有 PPP 项目本年支出应小于一般公共预算支出的 10%，政府性基金和国有资本经营预算不能用来支付 PPP 支出，当 PPP 支出超过当年一般公共预算支出 5%以上时不可新上马政府付费项目，可行性缺口补助项目中使用者付费比例不应低于 10%（分子、分母尚未明确），PPP 形成的支出事项算作政府经营性支出，纳入预算管理，不算做隐性债务未来引导中国 PPP 基金、险资等资金对民营企业参与投资的 PPP 项目给予融资方面的倾斜。2019 年 3 月 中共中央 政府工作报告同时指出，要适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设，有序推进政府和社会资本合作，决不能“新官不理旧账”。同时公布的 2019 年公路水运投资计划1.8万亿元同比持平，铁路投资8000亿元，同比增长9.59%，中央预算内投资安排5776亿元，同比增长7.44%。2019 年 4 月 中共中央 政治局会议与 18 年 12 月及 19 年 2 月的会议相比，没有完整提及“六稳”，重新提出房住不炒，并将经济存在的下行压力归因为“既有周期性因素，但更多是结构性和体制性的”。2019 年 5 月 国务院 颁布政府投资条例，对政府投资的投向，资金落实，年度投资规划及监管做出法律性规定，强调政府投资项目不得由施工企业垫资，且项目进行前必须落实资金来源。2019 年 5 月 中共中央 企业减税降费专题座谈会上总理强调进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，“六稳”在 4月中旬中央政治局会议中未被提及，此番再次被中央领导人提及。2019 年 6 月 国务院 中办、国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。2019 年 6 月 国常会 部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件。会议确定将创新投融资机制，重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，促进户户内改造并带动消费。初步统计全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人（按户均 3 人计算涉及旧改户数 3000 万套，约占存量房的 10%），且今年将开展试点探索。2019 年 7 月 政治局会议 会议再次提及实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程。2019 年 7 月 政治局会议 会议专门提出：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，重申“房住不炒”，并将其作为落实房地产长效管理机制的重要任务之一，同时未提及“基建补短板”，2019 年 7 月 政治局会议 会议对货币宽松和逆周期调节（尤其是基建）力度的表述不及市场预期。2019 年 9 月 国常会 部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，要求加快专项债发行和形成有效投资，再次将稳增长和逆周期调节摆在重要位置而体现出的政策拐点。2019 年 9 月 国常会 提前下发2020部分专项债额度，扩大使用范围，且不得用于地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。2019 年 9 月 央行 宣布全面+定向降准，落地速度超预期，资金环境改善带动风险偏好提升。2019 年 9 月 中共中央、国务院 印发交通强国建设纲要，提出 2020 年完成“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，到 2035 年基本建成交通强国，基本形成“全国 123 出行交通圈”和“全国 123 出行快货物流圈”。2019 年 11 月 国常会 国常会决定降低部分基建最低资本金出资比例，将港口、沿海及航运资本金比例由 25%降至 20%，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等基建，在回报机制明确，收益可靠风险可控前提下，资本金比例可下调不超过 5%，同时拓宽了资本金筹集的来源，明确可通过股权融资筹措资本金。2019 年 11 月 国常会 国常会明确基建可通过股权类融资筹措资本金，额度不超过资本金 50%，地方政府可统筹使用财政资金筹集资本金，但严控借贷资金、不合规股东借款，明股实债充当资本金，筹集资本金不得增加政府隐性负债，不得违反国有企业资产负债率要求。2019 年 11 月 财政部 提前下达 2020 年新增专项债额度 1 万亿元，明确规定不能投向土储和棚改，专项债 20%可用作资本金 2019 年 12 月 中央政治局会议 指出 2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官 2019 年 12 月 中央经济工作会议 尽管会议认为当前经济下行压力加大，但同时也对逆周期调节的力度提出“科学稳健”的要求，对基建、地产的表述相比 2018 年末的会议，支持力度并未明显增强，未提及去杠杆。资料来源：Wind，各部委网站，华泰证券研究所 2020 年年初至今的基建政策取向明确且持续性较好，对基建制约因素的针对性亦较好，疫情年年初至今的基建政策取向明确且持续性较好，对基建制约因素的针对性亦较好，疫情对经济的冲击有望使中央和地方在基建稳增长角度形成合力。对经济的冲击有望使中央和地方在基建稳增长角度形成合力。19Q4 以来政策端对于推动基建以来政策端对于推动基建稳增长的态度始终处于较积极状态，稳增长的态度始终处于较积极状态，虽然在 19 年末的中央经济工作会议对 2020 年全年逆周期调节的力度定位为“科学稳健”，但 2020 年 1 月下旬新冠肺炎疫情爆发以来，我们认为中央层面对逆周期调节的强调力度有所增强，没有再继续强调去杠杠、防风险等对基建可能产生制约的方面。3 月 27 日政治局会议首次提出适当提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行等表述，我们认为体现了决策层加大基建投资的意愿和相应宏观举措。具体到基建层面，政策发力于加快在建项目复工复产、加快新建项目审批、加快十四五重点项目规划储备。18/19 年的稳增长地方总体响应程度较差，我们认为除了缺乏资金外，地方政府担心政策反复也影响了基建政策的落地，但 2020 年地方经济下行压力明显增加，同时资金问题得到明显解决，也可能使得地方和中央在基建稳增长方面形成合力。此外，本轮基建稳增长的政策支持周期实际已持续近两个季度，给地方政府理解和执行政策的准备期较长，我们认为对疫情稳定后的基建投资增速反弹也有望产生积极影响。行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表4：2020 年以来逆周期相关政策梳理年以来逆周期相关政策梳理 时间时间 机构机构 事件事件 2020 年 1 月 央行 全面降准 0.5pct，释放长期资金约 8000 亿元。2019 年 2 月 财政部 提前下达 2020 年第二批地方政府债券额度，一般债 5580 亿元，专项债券 2900 亿元。2020 年 2 月 政治局会议 加大逆周期调节力度，加大新投资项目建设力度，确保重大项目及时开工，并要求各地因地制宜，不搞“一关了之，一停了之”2020 年 3 月 政治局会议 加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G网络、数据中心等新兴基础设施建设进度。2020 年 3 月 中办国办，发改委 制定美丽中国建设评估指标体系，涉及空气清新、水体洁净、土壤安全、生态良好、人居整洁五类指标，并将由第三方机构开展美丽中国建设进程评估，印发关于构建现代环境治理体系的指导意见 2020 年 3 月 交通部 提出加快编制国家综合立体交通网规划纲要（2021-2050 年），并做好与十四五规划的有效衔接，抓紧推进川藏铁路等重大项目建设规划，做好粤港澳、长三角、黄河流域等地区综合立体交通网规划编制工作。2020 年 3 月 国务院 下发关于授权和委托用地审批权的决定，将永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省级政府，在长三角等地试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省级政府批准。2020 年 3 月 央行 对达到考核标准的银行定向降准 0.5-1pct，释放长期资金 5500 亿元。2020 年 3 月 国常会，发改委 国常会要求加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，并加强后续项目储备，发改委表示将扩大地方政府专项债券的规模，适时加大政策对冲力度。2020 年 3 月 政治局会议 要求确保完成全面建成小康社会目标，全面做好“六稳”工作，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。2020 年 4 月 央行 对中小银行定向降准 1pct，并降低超额存款准备金利率 资料来源：Wind，各部委网站，华泰证券研究所 规划端：规划端：样本省份样本省份 20 年固投增长目标年固投增长目标 8%，疫情有望，疫情有望提升提升地方投资动力地方投资动力 2020 年年 17 个公布固定资产投资增速目标的省份，其固定资产投资总和有望增长个公布固定资产投资增速目标的省份，其固定资产投资总和有望增长 8%。目前共有 17 个省在政府工作报告中发布了 2020 年固投计划增速，这 17 个省 2019 年合计完成固定资产投资 34.09 万亿元，占全国固定资产投资完成额的 62%。上述 17 各省 2020年目标完成固定资产投资 36.8 万亿元，同比增长 8%。分区域看，天津、广东 2020 年投资增速目标高于 2019 年增速目标，山西、福建、广西等 6 个省市下调了 2020 年固定资产投资增速目标，河北、安徽、江西等 7 个省市维持不变，华东、华中、华南的增速目标高于其他区域。上述目标均是在疫情爆发前的地方两会上制定的，我们认为未考虑到疫情对于消费和出口的影响，疫情过后各地有望进一步加大投资力度。行业研究/深度研究|2020 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表5：各省市各省市 2019/2020 年固定资产投资同比增速目标及年固定资产投资同比增速目标及 2019 年实际增速年实际增速 省份省份 2019 年固投增速计划值年固投增速计划值 2019 年固投增速实际值年固投增速实际值 2020 年固投增速计划值年固投增速计划值 华北 北京市 -2.4%天津市 8%以上 13.9%10%左右左右 河北省 6%以上 6.1%6%以上 山西省 6.5%8.4%6%以上 内蒙古自治区 6.8%东北 辽宁省 8.0%0