家电行业2019年中期投资策略：观日本映中国借他山之石琢己身之玉-20190502-华创证券-53页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告家电行业 2019 年中期投资策略 推荐推荐（维持维持）观日本观日本，映中国映中国：借他山之石借他山之石，琢己身之玉琢己身之玉 我们身处何方？家电行业正由成长期向成熟期过渡。我们身处何方？家电行业正由成长期向成熟期过渡。我们对日本百年家电行业兴衰史进行分析研究，从日本观照中国家电行业，为我们当下判断行业发展趋势提供借鉴和参考。宏观经济诸多相似：宏观经济诸多相似：当前我国整体宏观经济水平与日本1960s-1980s 阶段有诸多相似之处，1）美国均向中日挑起贸易争端，引起贸易摩擦；2）国内宏观经济增速放缓，人均 GDP、城镇化率水平较低，相当于日本 1980s 水平；3）人口增速放缓，老龄化程度加深，单人家庭的比例均逐步提高；4）日本 1980s 年代消费主体为婴儿潮一代，中国为“计划生育”时期出生的 90 后，二者均有强调个性化和品牌化的消费取向。行业发展大行业发展大有空间：有空间：具体对比家电行业，我国家电行业对应日本正处于由成长期向成熟期的过渡阶段，行业天花板仍远。一方面，我国家电普及率仍有待提高，其中空调的保有量释放空间最大；另一方面，我国家电产品结构有待持续升级，高端产品比例提升明显，一人用、便捷化、品质化、集成化产品成消费趋势。我们看向何处？我们看向何处？1）大家电潜力型选手仍看空调，优先看好中央空调品类。）大家电潜力型选手仍看空调，优先看好中央空调品类。大家电中我们认为空调是增长最有潜力的品类之一。一方面空调的渗透率有较大提升空间，另一方面空调的一户多机属性有待释放。其中，我们优先看好中央空调细分品类。国内中央空调渗透率仍处在极低水平，在精装修政策推动下，家用中央空调发展前景极为可观。2）地产拉动厨电行业预期回暖，洗碗机发）地产拉动厨电行业预期回暖，洗碗机发展空间巨大。展空间巨大。厨电与地产关联度高，受地产景气影响明显。随着 2019 年房屋住宅竣工增速预期回升，有望带动厨电行业回暖。新兴品类中洗碗机市场渗透率低、销售增速高，发展潜力巨大；集成灶处于普及前期阶段享受高增红利，高价位机型占比提升，发展呈现高端化、智能化趋势。3）小家电受益）小家电受益消费升消费升级前景广阔，吸尘器品类级前景广阔，吸尘器品类较较为看好。为看好。随着居民收入不断提高，消费升级成为大势所趋。各类小家电新品频发，满足消费者对品质生活的需求，产品结构不断升级。小家电品类中我们优先看好吸尘器，其保有量相较于日本仍处于较低水平，普及率有待进一步释放，且符合快节奏生活的趋势，具有便捷化、品质化特征。近年来吸尘器行业维持双位数增长，发展前景广阔。估值对比：我国家电龙头公司仍具长期估值提升空间。估值对比：我国家电龙头公司仍具长期估值提升空间。纵向对比，当前国内家电板块估值处于历史低位；横向对比，国内家电行业估值接近日本，低于美国。随着减税政策落地、消费政策的试点推行，家电行业估值中枢具有长期提升空间。具体到企业，国内家电龙头产品竞争力领先、战略布局优秀，在全球范围内具有较强竞争力，对外资资金有充足吸引力，估值水平有望进一步提升。投资策略：投资策略：随着企业减税落地、后续交房预期回暖，以及消费政策的落地推行，家电行业有望受益回暖；另外 MSCI 纳入因子逐步提升，北上资金料将持续流入，看好行业中长期配置价值，行业评级维持“推荐”。风险提示：风险提示：宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 格力电器 55.58 4.97 5.49 6.07 11.18 10.12 9.16 3.66 强推 美的集团 52.4 3.45 3.9 4.43 15.19 13.44 11.83 4.17 强推 青岛海尔 17.18 1.33 1.47 1.63 12.92 11.69 10.54 2.78 强推 老板电器 29.18 1.7 1.88 2.08 17.16 15.52 14.03 4.58 强推 华帝股份 13.81 0.96 1.16 1.37 14.39 11.91 10.08 4.7 强推 苏泊尔 67.77 2.43 2.87 3.3 27.89 23.61 20.54 9.42 强推 九阳股份 21.86 1.11 1.27 1.44 19.69 17.21 15.18 4.4 强推 海信家电 13.36 1.2 1.34 1.49 11.13 9.97 8.97 2.48 强推 浙江美大 14.33 0.69 0.82 0.99 20.77 17.48 14.47 6.78 强推 飞科电器 40.2 2.07 2.22 2.39 19.42 18.11 16.82 6.73 推荐 三花智控 15.9 0.72 0.84 0.97 22.08 18.93 16.39 3.93 推荐 新宝股份 12.0 0.7 0.78 0.87 17.14 15.38 13.79 2.46 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年04月30日收盘价 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：龚源月联系人：龚源月 电话：021-20572560 邮箱： 占比%股票家数(只)63 1.75 总市值(亿元)12,726.86 2.06 流通市值(亿元)11,598.69 2.56%1M 6M 12M 绝对表现 0.7 36.92 10.75 相对表现 2.23 13.74 6.59 -30%-16%-1%13%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-032019-04-30 沪深300 家用电器 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 家用电器家用电器 2019 年年 5 月月 2 日日 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、穿透迷雾看行业，我国家电行业天花板仍远一、穿透迷雾看行业，我国家电行业天花板仍远.8（一）宏观经济对标：我国整体宏观经济水平约处于日本 1960s-1980s 阶段.8（二）行业对标：日本家电行业经历四个阶段.14（三）结论：日本家电进入迟暮之年，中国家电正当壮年.21 二、白电行业：潜力型选手仍看空调，优先看好中央空调品类二、白电行业：潜力型选手仍看空调，优先看好中央空调品类.23（一）空调兼具必需品及一户多机双重属性，成长潜力较大.23（二）中央空调加速普及，国产品牌占比提升.26 三、厨电行业：地产拉动行业预期回暖，三、厨电行业：地产拉动行业预期回暖，洗碗机发展空间巨大洗碗机发展空间巨大.30（一）厨电受地产景气影响明显，行业有望回暖.30（二）集成灶：市场规模成长迅速，行业集中度有待提升.34（三）洗碗机：新兴品类渗透率有望大幅提升.35 四、小家电行业：受益消费升级前景广阔，吸尘器品类较为看好四、小家电行业：受益消费升级前景广阔，吸尘器品类较为看好.38（一）吸尘器：我国保有量水平较低，行业正处于高增长阶段.39（二）按摩椅行业：符合消费趋势，发展前景广阔.43 五、估值对比：我国家电龙头公司仍具长期估值提升空间五、估值对比：我国家电龙头公司仍具长期估值提升空间.44 六、风险提示六、风险提示.51 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 日本经济阶段划分.8 图表 2 目前中国与 1960s-1980s 阶段的日本有诸多相似之处.9 图表 3 中美贸易战时间轴.9 图表 4 日本企业在海外布局情况.10 图表 5 中国企业在海外布局情况.10 图表 6 1960s-1980s 日本 GDP 增速放缓至约 5%.11 图表 7 目前中国 GDP 增速开始换挡至 6%-7%.11 图表 8 人均 GDP：中国目前相当于日本 1980s 的水平.11 图表 9 城镇化率：中国目前相当于日本 1980s 的水平.11 图表 10 人口增速：中国目前相当于日本 1980s 的水平.12 图表 11 中国人口结构变化.12 图表 12 日本人口结构变化.12 图表 13 中国 2017 年单人家庭比重不断上升至 15.64%.13 图表 14 日本：单人家庭比重不断上升中.13 图表 15 阿里渠道监测显示过去两年一人用家用电器快速增长.13 图表 16 日本消费阶段梳理.13 图表 17 日本家电行业发展阶段.14 图表 18 日本家用电器每百户保有量水平较高（台）.15 图表 19 中国家电每百户保有量仍有提升空间（台）.15 图表 20 日本家电各品类的普及率（%）.16 图表 21 中国家庭冰箱保有量差距不断缩小（台）.16 图表 22 中日洗衣机保有量差距不断缩小（台）.16 图表 23 中日空调保有量尚有较大差距（台）.16 图表 24 日本商用空调行业 CR3 约为 71%.17 图表 25 我国空调零售 CR3 持续走高.17 图表 26 2013 年全球空调市场份额.17 图表 27 格力电器 2018 年销售收入占比（按地区）.17 图表 28 大金工业 2018 年销售收入拆分（按地区）.18 图表 29 美的集团 2018 年销售收入占比（按地区）.18 图表 30 日本家电成熟期：洗衣机产品结构升级.18 图表 31 日本家电成熟期：冰箱产品结构升级.18 图表 32 日本家电成熟期：家用空调内销出货量占比.19 图表 33 日本家电成熟期：大家电品类单价提升（日元）.19 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 空调变频产品比例日益提升.19 图表 35 滚筒洗衣机不断替代其他品类.19 图表 36 我国白电产品零售均价不断攀升（元）.20 图表 37 厨房大家电产品零售均价不断走高（元）.20 图表 38 日本首次结婚平均年龄不断增加.20 图表 39 日本户均人口数量下降.20 图表 40 我国城镇化率不断提升.21 图表 41 单身人口多在一二线城市.21 图表 42 中国单身人口不断增加（%）.21 图表 43 中国户均人口数量下降，单身经济凸显.21 图表 44 日本家电大规模销售额增速已经转负（百万日元）.22 图表 45 日本大金营收增速不断下滑（百万日元）.22 图表 46 日本索尼营收增速不断下滑（百万日元）.22 图表 47 中国格力电器营收维持稳定增长（亿元）.23 图表 48 中国美的集团增长较为稳健（亿元）.23 图表 49 对家用电器的可选必选进行分类.23 图表 50 日本空调、彩电一户多机属性显现（每百户保有量：台）.24 图表 51 中日洗衣机保有量对比（台）.24 图表 52 中日冰箱保有量对比（台）.24 图表 53 中日电视机保有量对比（台）.25 图表 54 中日空调每百户保有量水平差距最大（台）.25 图表 55 中国空调每百户保有量较日本存在较大的差距.25 图表 56 中国空调保有量水平各地区及城镇均有较大差距.26 图表 57 空调细分品类分类（按结构形式分）.26 图表 58 新一线城市家庭保有率高，三四五线城市开发空间大.27 图表 59 美国中央空调渗透率较高.27 图表 60 国内中央空调城镇渗透率测算.27 图表 61 中国中央空调增速走高后转稳.28 图表 62 家庭月收入规模超 5 万，保有中央空调的家庭比例跃升.28 图表 63 我国中央空调多联机增势稍缓.28 图表 64 多联机市场日资稍胜，国资强劲.28 图表 65 海信日立多联机中央空调市场占有率.29 图表 66 海信日立营业收入、净利润情况（百万）.29 图表 67 格力电器家用空调市场占有率.29 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 68 格力电器营业收入、归母净利润（百万）.29 图表 69 住宅竣工面积与油烟机销售关联性.30 图表 70 房屋新开工及竣工剪刀差收窄.30 图表 71 中国主要家电产品零售量 CR4（%）.30 图表 72 中国主要家电产品零售额 CR4（%）.30 图表 73 中外油烟机渗透率差距显著.31 图表 74 中国油烟机每百户保有量（台）.31 图表 75 日本油烟机普及率（%）.31 图表 76 中国抽排油烟机零售量（万台）.32 图表 77 中国抽排油烟机零售均价（元/台）.32 图表 78 中国抽排油烟机零售额及增速（千万元）.32 图表 79 油烟机分类.32 图表 80 欧式、近吸式产品零售量份额逐年上升.33 图表 81 欧式、近吸式零售额份额逐年上升.33 图表 82 老板电器烟灶消零售额份额总体呈增长趋势.33 图表 83 老板电器营业收入、营业利润、净利润（百万元）.33 图表 84 华帝股份烟灶消零售均价稳步上升.34 图表 85 华帝股份营业总收入、营业利润、净利润（百万元）.34 图表 86 中国集成灶市场渗透率（%）.34 图表 87 集成灶市场规模.34 图表 88 线上集成灶分价格段零售量份额变化.35 图表 89 各类厨电均价.35 图表 90 浙江美大集成灶销售收入（百万元）.35 图表 91 2017 年中国集成灶竞争格局（按销售量划分）.35 图表 92 中日洗碗机百户保有量差距悬殊（台）.36 图表 93 我国相对发达地区洗碗机百户保有量也处于较低水平（台）.36 图表 94 2016 年我国洗碗机市场渗透率远低于海外发达市场（%）.36 图表 95 日本洗碗机市场渗透率逐年快速上升（%）.36 图表 96 我国洗碗机市场零售额连续三年保持爆发式增长.37 图表 97 我国居民人均可支配收入维持 8%左右增长（元）.37 图表 98 洗碗机均价上行趋势开始逆转（元）.37 图表 99 2017 年我国各品牌洗碗机线上市场份额占比情况.38 图表 100 嵌入式洗碗机占据我国市场的主导地位.38 图表 101 2018 年中国家电各市场整体规模.38 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 102 日本小家电单价变化趋势（日元）.39 图表 103 中国小家电线上客单价（元）.39 图表 104 日本小家电普及率（%）.39 图表 105 日本小家电保有量（台）.39 图表 106 二战后女性家务劳动时间不断下降.40 图表 107 日本女性每天平均花在劳务上的时间（分钟）.40 图表 108 我国部分地区城镇家庭吸尘器百户保有量（台）.40 图表 109 日本吸尘器每百户保有量（台）.40 图表 110 2016 年中国吸尘器普及率仍处于较低水平（%）.41 图表 111 我国外卖市场规模快速增加（亿元）.41 图表 112 城镇居民为家务付费的意愿不断提升.41 图表 113 日本吸尘器销量及增速（万台）.42 图表 114 日本吸尘器出货均价（日元）.42 图表 115 吸尘器市场规模呈稳定增长态势（亿元）.42 图表 116 我国吸尘器线上市场占主导.42 图表 117 我国家用吸尘器销量及增速（万台）.42 图表 118 我国家用吸尘器产量及增速开始回升（万台）.42 图表 119 阿里渠道吸尘器销售额情况（百万元）.43 图表 120 吸尘器线上客单价提升趋势明显（元）.43 图表 121 中国按摩器具行业市场规模及增速（亿元）.43 图表 122 不同地区按摩椅的市场渗透率（%）.43 图表 123 60 岁及以上人口占总人口比例（%）.44 图表 124 不同岗位亚健康人群占比（%）.44 图表 125 中国居民人均可支配收入及消费支出.44 图表 126 中国居民人均医疗保健支出及占比.44 图表 127 2005 年至今家电板块估值情况.45 图表 128 中、美、日家电板块 PE 比较.45 图表 129 中、美、日家电板块 PB 比较.45 图表 130 全球家电龙头公司业绩与估值比较.46 图表 131 中日白色家电龙头 PE 对比.46 图表 132 中日白色家电龙头营业收入增速对比.46 图表 133 中日厨电龙头 PE 对比.47 图表 134 中日小家电龙头 PE 对比.47 图表 135 大金工业营业收入稳中有增（百万元）.48 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 136 大金工业全球化布局过程.48 图表 137 大金工业与格力电器 PE 对比.49 图表 138 大金工业与格力电器营业收入增速对比（%）.49 图表 139 大金工业与格力电器毛利率对比（%）.49 图表 140 大金工业与格力电器净利率对比（%）.49 图表 141 大金工业与青岛海尔 PE 对比.50 图表 142 大金工业与青岛海尔营业收入增速对比(%).50 图表 143 大金工业与青岛海尔毛利率对比（%）.50 图表 144 大金工业与青岛海尔净利率对比（%）.50 图表 145 大金工业与美的集团 PE 对比.51 图表 146 大金工业与美的集团营业收入增速对比（%）.51 图表 147 大金工业与美的集团毛利率对比（%）.51 图表 148 大金工业与美的集团净利率对比（%）.51 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、穿透迷雾看行业，我国家电行业天花板仍远穿透迷雾看行业，我国家电行业天花板仍远 纵观日本的发展历程，我们认为日本经济及家电行业主要经历了以下四个阶段：第一阶段（第一阶段（1878-1954 年）：日本经济战后复苏阶段，家电行业处于萌芽期。年）：日本经济战后复苏阶段，家电行业处于萌芽期。此阶段日本大力发展近代工业，消费呈现大都市倾向，冰箱、洗衣机、空调、收音机等各类产品开始陆续涌现；第二阶段（第二阶段（1955-1974 年）：日本经济开始高速增长（约年）：日本经济开始高速增长（约 10%），家电行业进入成长期。），家电行业进入成长期。受益于“国民收入倍增计划”，人均可支配收入快速提升，经济的腾飞带来了大量生产和消费，家电产品推陈出新，产品日渐丰富，电视机、洗衣机、冰箱、吸尘器等相继完成普及，彩色电视的出现实现了对黑白电视的替代；第三阶段（第三阶段（1975-1990 年）：日本经济增速开始换档（约年）：日本经济增速开始换档（约 5%），家电行业步入成熟期。），家电行业步入成熟期。受“尼克松冲击”、“石油危机”等影响，日本经济增速放缓，在此阶段单身人口比例逐年提高，消费呈现个性化、高端化及品牌倾向，彩电及空调的保有量水平不断提升，小家电品类丰富并快速普及，产品结构持续升级；第四阶段（第四阶段（1990 年至今）年至今）：日本经济泡沫破裂，家电行业开始衰退。：日本经济泡沫破裂，家电行业开始衰退。日本陷入“失去的二十年”，经济增长几乎停滞，老龄化现象加剧，消费特征回归追求性价比、无品牌倾向，家电行业整体销售额增速转负，开始进入衰退期，但空调一户多机属性日渐凸显，保有量水平仍稳步上升。图表图表 1 日本经济阶段划日本经济阶段划分分 资料来源:Wind，华创证券 （一）（一）宏观经济对标：我国整体宏观经济水平约处于日本宏观经济对标：我国整体宏观经济水平约处于日本 1960s-1980s 阶段阶段 对比中日两国的宏观经济情况，目前中国所处的阶段与 1960s-1980s 的日本有诸多的相似之处：1）国际贸易环境：）国际贸易环境：美国均向中日挑起贸易争端，引起贸易摩擦；2）国内宏观形势：）国内宏观形势：经济增速放缓，人均 GDP、城镇化率水平较低，相当于日本 1980s 水平；3）人口结构：）人口结构：人口增速放缓，老龄化程度加深，单人家庭的比例逐步提高；4）消费主体：）消费主体：日本消费主体为婴儿潮一代，中国为“计划生育”时期出生的 90 后，二者均有强调个性化和品牌化的消费取向。家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 2 目前中国与目前中国与 1960s-1980s 阶段的日本阶段的日本有诸多相似之处有诸多相似之处 日本（日本（1960s-1980s）当下的中国当下的中国 GDP 水平及其增速水平及其增速 整体 GDP 增速约为 5%；1980 年人均 GDP 约为9000美元，1970-1980年复合增速为16.60%整体 GDP 增速为 6%-7%；2017 年人均 GDP 为 8827美元，2007-2017 年复合增速为 12.60%人均可支配收入人均可支配收入 1968 年人均可支配收入为 450391 日元，折合人民币约为 27000 元（按照 1 日元=0.06 人民币折算）2017 年人均可支配收入为 28228 元 城镇化率城镇化率 1960 年为 63.27%2017 年为 59.15%人口增速人口增速 1980-1990 年复合增速为 0.55%2007-2017 年复合增速为 0.53%人口及家庭结构人口及家庭结构 1989年15-64岁年龄段的人口比例为69.53%，65 岁以上的人口比例为 11.5%；1960 年单人家庭占比为 16.10%2017 年 15-64 岁年龄段的人口比例为 71.82%，65 岁以上的人口比例为 11.4%；单人家庭占比提高至 15.58%消费主体及其消费取向消费主体及其消费取向 婴儿潮一代：追求个性化、多样化、差别化、品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向“计划生育”时期出生的 90 后：强调个性化的产品，追求高端化、智能化，品牌意识与质量意识强 耐用消费品占人均可支配收耐用消费品占人均可支配收入的比例入的比例 1960 年耐用品消费支出占人均可支配收入的比例为 1.09%2012 年城镇居民耐用消费品支出占人均可支配收入的比例为 2.59%国际贸易环境国际贸易环境 1968 年起日美发生贸易摩擦，美国 1974 年贸易法、日美彩电协定相继实施，松下、索尼及大金等纷纷开启海外布局 2018 年中美发生贸易摩擦，美国欲对中国输美产品加征关税，至今双方仍未达成共识 资料来源：Wind，日本统计局，华创证券 1、国际贸易环境：贸易摩擦经历类似国际贸易环境：贸易摩擦经历类似 从国际环境来看，中日所处环境有相似之处，均同美国存在贸易摩擦。从国际环境来看，中日所处环境有相似之处，均同美国存在贸易摩擦。从 1970 年开始，美国为了解决贸易逆差，开始针对日本彩电行业挑起贸易争端，通过一系列手段征收反倾销税、迫使日本自愿限制出口、签订协议使日元大幅升值等。为减少贸易摩擦带来的影响，日本企业掀起在美建厂浪潮，并开始全球化战略转型。与日本类似的是，近年来随着中国向美国出口比例提升，美国随之针对中国展开一系列贸易争端。然而，家电行业在本次中美贸易战中所受影响有限，主要原因是中国家电对美依赖度不高，根据中国家电协会评估，受清单限制的中国家电出口到美国的金额仅约占出口总额的 5。图表图表 3 中美贸易战时间轴中美贸易战时间轴 资料来源:新浪财经，华创证券 2017年8月18日，美国正式对中国发起“301调查”2018年3月23日，特朗普宣布对600美元中国进口商品征税2018年4月3日，美国公布对华征税清单，包含大约1300个独立关税项目，税率为 25%，总额涉及约500亿美元。2018年4月16日，美国商务部下令禁止美国公司向中兴出口电信零部件产品，期限为7年。2018年5月16日，中方经贸团抵达华盛顿与美国进行协商。2018年6月15日，美国公布将对价值500亿美元的中国高科技及工业产品加征25%的关税的清单，重启贸易战。2018年7月10日，美国宣布开启对额外2000亿美元中国商品加征10%关税的程序。2018年12月1日，中美双方达成共识，停止加征新的关税，中美经贸关系缓和。2019年2月24日，特朗普将3月1日达成贸易协议的最后期限推迟到尚未公布的日期 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 为减少贸易摩擦带来的影响，1970 年以后日本企业掀起在美建厂浪潮，并且纷纷加大对美国的出口投资，开始全球化战略转型。根据日本JETRO数据，日本对美出口额占总出口额的比重从1970年的10.40%上升到1980年的31.62%，有明显提升。中国企业效仿日企，开始全球化布局。中国企业效仿日企，开始全球化布局。行业龙头企业如海尔通过在美国建立生产基地、收购 GEA 家电公司，加强在北美市场影响力；美的已建立了 18 个海外生产基地并设立全球研发中心，通过一系列收购举措开展全球化战略转型；格力空调生产规模位居全球首位，并在巴西、巴基斯坦建立了空调生产基地。图表图表 4 日本企业在海外布局情况日本企业在海外布局情况 日本家电龙头企业日本家电龙头企业 海外布局情况海外布局情况 松下松下 1）1974 年松下并购美国摩托罗拉公司的家用电子部门，继承品牌 Quasar 用于北美洲的电子视听产品；2）1990 年松下并购美国 MCA 公司，将松下先进的音频和视频技术与 MCA 的软件资源进行结合；索尼索尼 1）1972 年 8 月位于加利福尼亚州圣地亚哥的彩电组装厂开始运作；2）1974 年 8 月位于加利福尼亚州圣地亚哥的阴极射线管(CRT)工厂开始运作，这是日本公司在海外建立的首个综合性彩电生产设施；3）1988 年 1 月收购哥伦比亚广播公司(CBS Records Inc.)；大金大金 大金美国有限公司和 MDA 制造有限公司作为氟碳聚合物生产和销售公司于 1991 年在美国成立。这家工厂于 1994 年投产。资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 5 中国中国企业在海外布局情况企业在海外布局情况 中国家电龙头企业中国家电龙头企业 海外布局情况海外布局情况 海尔海尔 1）在美国建立生产基地，可以直接供应美国市场；2）收购 GEA（通用电气）家电公司后，对北美市场的影响力进一步加强；3）并购重组日本三洋白电业务、收购意大利 Candy 家电公司、受托管理新西兰 Fisher&Paykel 业务；4）发行 D 股，预计在欧洲市场进一步扩大影响力。美的美的 1）美的产品已出口至全球超过 200 个国家，拥有 18 个海外生产基地，在美国、日本、意大利、德国、印度等多个国家设立全球研发中心；2）通过一系列收购措施布局海外市场：收购日本东芝家电；收购德国库卡进军工业机器人领域等。格力格力 1）在巴西、巴基斯坦拥有空调生产基地，空调生产规模位居全球首位。资料来源：公司官网，华创证券 2、国内宏观形势：经济增速放缓，人均国内宏观形势：经济增速放缓，人均 GDP、城镇化率水平较低、城镇化率水平较低 从从国内宏观形势对比来看，中日宏观国内宏观形势对比来看，中日宏观环境环境也有相似之处也有相似之处。当前中国经济增速放缓，人均 GDP、城镇化率水平较低，相当于日本 1980s 水平。家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 6 1960s-1980s 日本日本 GDP 增速放缓至约增速放缓至约 5%图表图表 7 目前中国目前中国 GDP 增速开始换挡至增速开始换挡至 6%-7%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 8 人均人均 GDP：中国目前相当于日本：中国目前相当于日本 1980s 的水平的水平 图表图表 9 城镇化率：中国目前相当于日本城镇化率：中国目前相当于日本 1980s 的水平的水平 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、人口结构：增速放缓，老龄化加剧人口结构：增速放缓，老龄化加剧 进入 2000 年后，中国人口增速开始放缓，目前维持在 0.5%左右，相当于日本 1980s 的水平。据国家统计局数据，在人口结构方面，我国 15-64 岁人口比例不断提升，至 2017 年该比例达 71.82%，成为我国人口结构中最为重要的人群；老龄化现象加剧，65 岁以上的人口占比提升至 11.4%；与此同时，单人家庭的比重开始增加，2017 年全国单身人数约 2.2 亿人，占总人口的 15%。012345197519801985199019952000200520102015日本:人均GDP中国:人均GDP(万美元)0%20%40%60%80%100%195019581966197419821990199820062014日本:城市化率中国:城市化率 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 10 人口增速：中国目前相当于日本人口增速：中国目前相当于日本 1980s 的水平的水平 资料来源:Wind，华创证券 图表图表 11 中国人口结构变化中国人口结构变化 图表图表 12 日本人口结构变化日本人口结构变化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 单人家庭比重上升致使消费特征向个性化、品牌化方向转变。单人家庭比重上升致使消费特征向个性化、品牌化方向转变。家庭结构方面，同日本类似，中国单人家庭比重不断上升，至 2017 年单人家庭占全部家庭比例达到 15.64%。受此影响单身经济凸显，2018 年阿里渠道发布的家电行业消费洞察及营销启示显示，在过去两年内，阿里渠道的单人用家用电器快速增长。其中，一人份酸奶机、便携式洗衣机、一人用榨汁机、一人用煮蛋器、一人用电水壶以及迷你微波炉同比增速分别高达 646%、201%、126%、118%、100%、92%。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014日本总人口增速中国总人口增速 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 中国中国 2017年单人家庭比重不断上升至年单人家庭比重不断上升至 15.64%图表图表 14 日本：单人家庭比重不断上升中日本：单人家庭比重不断上升中 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：日本统计局，华创证券 图表图表 15 阿里渠道监测显示过去两年一人用家用电器快速增长阿里渠道监测显示过去两年一人用家用电器快速增长 资料来源:阿里妈妈家电行业消费洞察及营销启示，华创证券 4、消费特征：向第三消费社会过渡，消费分级现象明显消费特征：向第三消费社会过渡，消费分级现象明显 相较于日本，我国消费阶段大致处于由第二消费社会向第三消费社会的过渡阶段，消费分级现象较为明显。相较于日本，我国消费阶段大致处于由第二消费社会向第三消费社会的过渡阶段，消费分级现象较为明显。在消费特征方面，据第四消费时代的分类，日本主要经历了如下表所示的四个阶段。目前我国的社会背景、人口结构及国民价值观均发生深刻转变，与此相对应，消费特征也正在逐步改变，消费升级与追求性价比的现象同时存在。一方面，“计划生育”时期出生的 80 后及 90 后逐渐成为消费主体，由于从小生活环境相对优越，在消费方面更加注重个性化及品质化，享乐主义得到推崇。另一方面，三四线城市的发展相对落后，追求性价比的消费理念也仍然存在。目前我国的消费阶段大致处于由第二消费社会向第三消费社会转变的过程中，消费取向正向个性化、多样化、目前我国的消费阶段大致处于由第二消费社会向第三消费社会转变的过程中，消费取向正向个性化、多样化、差别化、品牌化的方向发展。差别化、品牌化的方向发展。图表图表 16 日本消费阶段梳理日本消费阶段梳理 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 1912-1941 第二消费社会第二消费社会 1945-1974 第三消费社会第三消费社会 1975-2004 第四消费社会第四消费社会 2005-2034 社会背景社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争；以东京、大阪等城市为中心的中等阶级诞生 从战败、复兴、经济高度增长期开始至石油危机；大量生产、大量消费；全国一亿人口中产阶级化 从石油危机开始到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革；差距拉大 雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气、不稳定等导致收入减少；人口减少导致消费市场缩小 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 家电行业家电行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 1912-1941 第二消费社会第二消费社会 1945-1974 第三消费社会第三消费社会 1975-2004 第四消费社会第四消费社会 2005-2034 出生率出生率 5%5%降低至 2%2%降低至 1.3%-1.4%1.3%-1.4%老年人比率老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观国民价值观 national 消费属于私有主义，整体来讲重视国家 family 消费属于私有主义，重视家庭、社会 individual 私有主义、注重个人 趋于共享、重视社会 消费取向消费取向 西洋化；大城市倾向 大量消费；大的就是好的；大城市倾向；美式倾向 个性化；多样化；差别化；品牌倾向；大城市倾向；欧式倾向 无品牌倾向；朴素倾向；休闲倾向；日本倾向；本土倾向 消费主题消费主题 文化时尚 每家一辆私家车；私人住宅；三大神器；3C 从量变到质变；每家数辆；每人一辆；每人数辆 联系；几人一辆；汽车分享；住宅分享 消费承担者消费承担者 中等阶级家庭时尚男女 小家庭；家庭主妇 单身者，啃老单身 所有年龄层里单一化的个人 资料来源：三浦展第四消费时代，华创证券 （二（二）行业对标：日本家电行业经历四个阶段行业对标：日本家电行业经历四个阶段 分析完整体宏观环境之后，我们将日本和中国的家电行业进行对比，我们认为对应日本中国家电行业正处于由发展期向成熟期过渡阶段，行业天花板仍远。首先来看日本，日本家电行业共经历了萌芽期、成长期、成熟期与衰退期四个阶段。1）萌芽阶段：二战前后家电产品开始涌现。2）成长阶段：1955-1974 年大家电普及，各类小家电出现。3）成熟阶段：1975-1990 年结构升级，空调一户多机释放，小家电蓬勃发展。4）衰退阶段：1991 年后结构继续升级，但家电零售额增速转负。图表图表 17 日本家电行业发展阶段日本家电行业发展阶段 萌芽时期（二战前后）萌芽时期（二战前后）成长时期（成长时期（1955-1974 年）年）成熟时期（成熟时期（1975-1990 年）年）衰退时期（衰退时期（1991 年至今）年至今）耐用品消费支耐用品消费支出占比出占比 较低 约 2%约 1.5%1%-1.5%产品普及率及产品普及率