计算机行业科创板企业专题研究三：山石网科下一代防火墙领军企业推动边界安全逐步向云安全转型-20190412-中信建投-16页.pdf

山石网科：下一代防火墙领军企业，推动边界安全逐山石网科：下一代防火墙领军企业，推动边界安全逐步向云安全转型步向云安全转型证券研究报告证券研究报告分析师：侯子超分析师：侯子超15216713023执业证书编号：S1440518110003分析师：石泽蕤分析师：石泽蕤18616092669执业证书编号：S1440517030001发布日期：2019年4月12日2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 921.公司概况2图：公司股东结构架构图：公司股东结构架构图：公司连续五年入选图：公司连续五年入选Gartner UTMGartner UTM魔力象限魔力象限公司的前身为山石网科有限。山石网科有限系香港山石出资设立的有限责任公司，于 2011 年 7 月 20 日设立，注册资本为 1,000 万美元。2018 年 3 月，第一次股权转让，转让价款合计 2,496.02 万美元；2018 年 9 月，增资至 2,054.41 万美元，第二次股权转让；2018 年 10 月，增资至 2,127.52 万美元；2018 年 12 月，第三次股权转让，整体变更设立为股份有限公司。山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000 家用户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等 50 多个国家和地区。2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 932.产品架构3图：公司产品架构图：公司产品架构公司的安全设备可对基础设施层、虚拟化层和运维层进行防护，为用户构建层层防御立体防护的安全体系。基础设施层主要涵盖边界安全、应用安全和数据安全。公司下一代防火墙、入侵检测和防御系统、云沙箱等产品为用户提供网络边界的访问控制、深度攻击检测、APT 攻击检测等全面智能安全防护；Web 应用防火墙、网页防篡改系统，对应用系统进行整体的安全防护，有效的阻断网页篡改及攻击等恶意行为；数据库审计、数据泄露防护系统可对敏感数据和文档进行防护，识别数据并进行操作监控，阻断内外部人员通过网络、邮件等渠道的数据窃取行为。在虚拟化层，公司通过“山石云格”和“山石云界”为云端租户及云服务商提供虚拟机微隔离、流量可视化、应用可视化、安全可视化等服务，保障网络层、应用层、数据库三个维度的虚拟化安全。在运维层，公司的安全审计平台对各类访问行为进行有效记录，以便在发生安全事件后进行审计追查，同时对当前的防护技术进行检验，验证安全防护的有效性。凭借较强的软硬件自主研发能力，公司为各行业客户提供完整的网络安全解决方案。图：公司产品图片及服务矩阵图图：公司产品图片及服务矩阵图业务分类主要产品边界安全下一代防火墙E 系列/C 系列下一代防火墙X 系列数据中心防护平台T 系列智能下一代防火墙入侵检测和防御系统(IDSIPS)S 系列网络入侵防御系统D 系列网络入侵检测系统安全审计平台Hillstone Security Audit（HSA）安全管理平台Hillstone Security Management云沙箱山石云影云安全微隔离与可视化山石云格虚拟化防火墙山石云界其他Web 应用防火墙（WAF）W 系列 Web 应用防火墙数据安全山石网科数据库审计与防护系统山石网科数据泄露防护系统内网安全山石智感应用交付AX 系列应用交付系统安全服务山石云景2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 943.NFV解决方案（案例）4虚拟化下一代防火墙：虚拟化下一代防火墙：虚拟化下一代防火墙作为NFV解决方案中的安全VNF，借助NFV解决方案，可以组建软件定义安全边界，提供网络安全保护。基于基于NFVNFV构架的自动化部署与编排：构架的自动化部署与编排：传统网络与虚拟化网络的功能差异，主要围绕着以下需求：自服务，自管理以及弹性伸缩。传统网络向NFV转型时，面临诸多挑战。基于基于openstackopenstack的一体化安全编排方案：的一体化安全编排方案：目前很多客户正在考虑或已经使用OpenStack，为了在现有环境内来部署安全&基础网络的VNF，并实现VNF的编排，需要与OpenStack实现一定程度的对接和集成。基于基于NFVNFV构架的编排方案：构架的编排方案：为了让整套系统更加开放更加兼容，使用开源MANO软件来实现NFV，对不少需要自主可控的企业来说是很好的选择。图：图：3.NFV3.NFV解决方案提供网络安全保护解决方案提供网络安全保护图：图：NFVNFV解决方案特征解决方案特征2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 954.主营业务发展情况5公司自成立以来，主要产品线从边界安全向云安全等方向延伸，商业模式从单一的产品销售到解决方案销公司自成立以来，主要产品线从边界安全向云安全等方向延伸，商业模式从单一的产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展。售及安全服务等多模式发展。公司自设立以来一直专注于网络安全领域，主营业务没有发生重大变化。发行人业务及其模式具有的创新性、独特性、创新内容及持续创新机制。发行人业务及其模式具有的创新性、独特性、创新内容及持续创新机制。自成立以来，公司坚持以创新为理念的研发基础，打造出多款基于独有核心技术的网络安全产品，得到了市场及国际权威认证机构的认可。公司自主研发的下一代防火墙产品普遍基于公司独有的软、硬件开发能力打造。公司独创的“孪生”模式数据中心防火墙系统可以为大型“双活”数据中心提供双中心并行运行的安全保障，提高了数据传输安全性和可靠性。公司始终坚持以创新的技术服务客户，为客户打造出具备国际竞争力的网络安全产品。截至报告期末，公司拥有产品研发人员 358 人，占总人数 40.54%。同时，公司在苏州、北京、硅谷设有三个研发团队，形成了具有国内外前沿洞察力和执行力的研发体系。图：公司各阶段业务进展情况图：公司各阶段业务进展情况年份年份阶段业务情况说明阶段业务情况说明2006-2008发布业界首个基于多核硬件平台的发布业界首个基于多核硬件平台的64 位实时并行安全操作系统位实时并行安全操作系统StoneOS、SA 和和 SR 系列安全网关产品系列安全网关产品2010发布发布100Gbps 高性能数据中心防火墙高性能数据中心防火墙X61502011通过通过IPv6 认证认证2012发布高性能安全审计平台发布高性能安全审计平台HSA2013发布业界首款智能下一代防火墙发布业界首款智能下一代防火墙T5060，开启智能安全新时代，开启智能安全新时代发布发布360Gbps 数据中心安全平台数据中心安全平台X7180，发布高检测率、高性价比入侵防御系统发布高检测率、高性价比入侵防御系统IPS2014发布发布Web 应用防火墙应用防火墙WAF2015发布云计算安全产品发布云计算安全产品山石云山石云格格和和山石云山石云界界2016云安全产品成功上架阿里云、云安全产品成功上架阿里云、AWS、微软云等全球公有云应用市场、微软云等全球公有云应用市场发布云沙箱产品发布云沙箱产品山石云山石云影影、安全运维产品安全运维产品山石云山石云景景、内网安全产品内网安全产品山石智山石智感感2017发布发布孪生模式孪生模式双活数据中心解决方案，公司与双活数据中心解决方案，公司与VMware 携手共同发布基于携手共同发布基于NSX 平台的微隔离与可视化方案平台的微隔离与可视化方案发布数据安全产品线，包括数据泄露防护系统和数据库审计与防护系统发布数据安全产品线，包括数据泄露防护系统和数据库审计与防护系统、应用交付应用交付AX 系列系列2018山石云山石云格格获得全球最大云计算服务厂商获得全球最大云计算服务厂商VMware Ready 认证认证发布发布Tbps 级数据中心安全防护平台级数据中心安全防护平台X10800、160Gbps 数据中心入侵防御系统数据中心入侵防御系统S6680、云数据库审计与防护系统云数据库审计与防护系统(vDBA)2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 965.财务数据6图：公司近三年来分业务收入及净利润（单位：万元）图：公司近三年来分业务收入及净利润（单位：万元）报告期内，公司营业收入、净利润持续增长。营业收入由 2016 年度的 32,652.26 万元增加到 2018 年度的56,612.98 万元，复合增长率达到 31.67%，主营业务收入占营业收入的比例在 98%左右。归属于母公司所有者的净利润由 2016 年度的 118.5 万元增加到2017 年度的 6,005.22 万元，再到2018 年度的 7,218.68 万元，净利润水平大幅提高。报告期内公司的营业收入持续增长的原因：（1）近年来全球网络安全事件频发，各国加大网络安全领域投入力度，驱动全球网络安全行业快速增长。（2）国家产业政策大力支持信息安全、云计算等行业健康持续发展，政府、企业日益重视在信息安全、云计算等方面的 IT 建设投入，公司的主营业务迎来较好的政策和市场环境。（3）公司坚持持续创新，重视研发投入，为客户提供优质、稳定、高性价比的产品与服务。公司在技术创新、行业经验、品牌形象等方面建立了较强的竞争优势，积累了较多的优质稳定客户。图：公司主要财务数据图：公司主要财务数据30,470.6842,320.7251,132.33380.461,626.042,379.60952.771,848.792,502.07118.56,005.227,218.680.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00201620172018边界安全云安全.其他净利润项目2018 年度2017 年度2016 年度资产总额（万元）74,619.3840,229.1632,300.09归属于母公司所有者权益（万元）41,961.0121,758.2720,671.65资产负债率（母公司）24.02%41.09%30.01%营业收入（万元）56,612.9846,305.8632,652.26净利润(万元）7,218.686,005.22118.5归属于母公司所有者的净利润（万元）7,218.686,005.22118.5扣除非经常损益后归母净利润（万元）7,686.062,245.291,673.24基本每股收益（元）0.5341-加权平均净资产收益率31.89%27.17%0.58%经营活动产生的现金流量净额（万元）917.88-693.571,977.06研发投入占营业收入的比例27.64%30.56%37.07%2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 976.财务数据7图：公司近三年来分业务类型毛利率情况图：公司近三年来分业务类型毛利率情况2016年度、2017年度及2018年度，公司的主营业务毛利率分别为76.93%、78.39%、77.19%，主营业务毛利率稳定在 77%左右，远高于同行其他企业平均水平。其中，公司边界安全产品的市场竞争优势明显，毛利率较高，导致主营业务综合毛利率较高。云安全业务是公司近年来大力发展的方向，该类产品形态基本为软件，其成本构成主要为安装及技术服务，因此业务毛利率相对较高，报告期内维持在 98%左右。2016年度、2017年度及2018年度，公司销售费用分别为 12,122.74万元、15,368.71 万元和 17,996.95 万元，管理费用分别为 2,330.47 万元、3,065.87 万元和 3,922.98 万元，财务费用分别为114.45万元、-165.35万元及246.22万元，研发费用分别为12,104.12万元、14,150.20万元及15,646.14万元，占营业收入的比例分别为37.07%、30.56%及27.64%，比例较高，符合行业特点。由于公司营收规模扩大，销售费用和研发费用金额增加但费用率逐年下降，管理费用率维持在7%左右较为稳定。图：公司近三年来费用占营业收入比例图：公司近三年来费用占营业收入比例76.81%77.33%76.20%99.67%98.10%97.62%71.65%85.28%77.98%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2016 年度2017 年度2018 年度边界安全产品云安全产品其他37.13%33.19%31.79%7.14%6.62%6.93%37.07%30.56%27.64%0.35%-0.36%0.43%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2016 年度2017 年度2018 年度销售费用管理费用研发费用财务费用2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 987.本次IPO股票发行基本情况8图：公司募集资金拟投资项目图：公司募集资金拟投资项目本次拟公开发行股票不超过 45,056,000 股（行使超额配售选择权之前），不低于本次发行后公司总股本的25%，若本次股票发行成功，募集资金将重点用于投资下列项目：（1）网络安全产品线拓展升级项目：本项目针对网络安全新形势及新需求，对山石网科现有网络安全产品线进行扩展升级，其中包括两个子项目：基于安全可靠芯片的网络安全系列产品研发项目和网络安全大数据分析平台研发项目。基于安全可靠芯片的网络安全系列产品研发项目拟采用安全可靠芯片和可信计算芯片研发设计，研发处理性能覆盖 300Gbps、50Gbps 和 5Gbps 高中低级别的硬件系统，并将其应用于下一代防火墙、入侵检测及防御系统、Web 应用防火墙和应用交付系列产品中。（2）高性能云计算安全产品研发项目：随着云计算市场发展，公司拟在云安全系列产品研发项目上发力，通过容器安全解决方案、云化产品线、SD-WAN(软件定义广域网)和云安全服务平台形成云安全产品和云服务布局。（3）营销网络及服务体系建设项目：本项目建设的主要内容包括两部分：“两纵一横”矩阵式网络化营销架构体系和客户服务支持中心。通过客户服务中心的建设以及对现有服务中心的升级，公司营销网络及服务体系的建设不仅将增强山石网科服务能力和综合能力，也将给客户带来更快捷的响应、更专业和更良好的服务体验。序号项目名称总投资额（万元）占比项目备案情况1网络安全产品线拓展升级项目44,405.8149.65%苏高新经发备201943 号2高性能云计算安全产品研发项目28,622.7432.00%苏高新经发备201944 号3营销网络及服务体系建设项目16,411.8118.35%苏高新经发备201945 号合计89,440.36100.00%2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 9998.网络安全行业现状公司所处的网络安全行业属于国家鼓励发展的高技术产业和战略性新兴产业，受到国家政策的大力扶持。近年来，我国政府从制度、法规、政策等多个层面促进国内网络安全产业的发展，提高对政府、企业等网络信息安全的合规要求。我国网络安全政策的逐步实施，将带动政府、企业在网络安全方面的投入。在网络安全政策法规驱动下，我国网络安全行业将持续保持较快的增长。在网络安全政策和新兴技术的驱动下，我国网络安全行业仍将保持较快的增长。IDC预测，2018年市场整体规模将达到373.72亿元，复合增长率达到30.79%，远超全球安全市场整体增长率，其中安全服务市场增长幅度最大。预计到2020年我国网络安全市场将达到接近600亿元。图：网络安全行业发展政策图：网络安全行业发展政策图：中国网络信息安全市场规模及增长图：中国网络信息安全市场规模及增长(亿元亿元)80.64105.03153.49188.02228.95290.87368.5628.5333.8843.1656.265.1876.9592.6927.6233.346.2761.8379.59102130.03010020030040050060070020142015201620172018E2019E2020E安全硬件安全软件安全服务文件部门时间内容扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）工信部、发改委2018年大力推动信息消费向纵深发展，壮大经济发展内生动力，在更高水平、更高层次、更深程度实现供需新平衡，优化经济结构，普惠社会民生推动企业上云实施指南（2018-2020年）工信部2018年推动企业利用云计算加快数字化、网络化、智能化转型，推进互联网、大数据、人工智能与实体经济深度融合。工业互联网发展行动计划（2018-2020年）工信部2018年2018-2020年是我国工业互联网建设起步阶段，对未来发展影响深远。深入实施工业互联网创新发展战略，推动实体经济与数字经济深度融合公共互联网网络安全威胁监测与处置办法工信部2017年积极应对严峻复杂的网络安全形势，进一步健全公共互联网网络安全威胁监测与处置机制，维护公民、法人和其他组织的合法权益中华人民共和国 网络安全法全国人民代 表大会常务 委员会2017年为了保障网络安全，维护网络空间 主权和国家安全、社会公共利益，保护公民、法人和其他组织的合法 权益，促进经济社会信息化健康发展。公共互联网网络安全突发事件应急预案工信部2017年建立健全公共互联网网络安全突发事件应急组织体系和工作机制，提高公共互联网网络安全突发事件综合应对能力，确保及时有效地控制、减轻和消除公共互联网网络安全突发事件造成的社会危害和损失，保证公共互联网持续稳定运行和数据安全，维护国家网络空间安全，保障经济运行和社会秩序。国家网络安全事件应急预案中央网信办2017年建立健全国家网络安全事件应急工作机制，提高应对网络安全事件能力，预防和减少网络安全事件造成的损失和危害，保护公众利益，维护国家安全、公共安全和社会秩序。软件和信息技术服务业发展规划（20162020 年）工信部2017年发展信息安全产业，支持面向“云管端”环境下的基础类、网络与边界安全类、终端与数字内容安全类、安全管理类等信息安全产品研发和产业化。创新云计算应用和服务。支持发展云计算产品、服务和解决方案，推动各行业领域信息系统向云平台迁移，促进基于云计算的业务模式和商业模式创新。信息通信网络与信息安全规划（2016-2020年）工信部2017年紧扣“十三五”期间行业网络与信息安全工作面临的重大问题，对“十三五”期间行业网络与信息安全工作进行统一谋划、设计和部署。2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 9109.网络安全行业发展趋势中国网络安全市场持续向服务化转型。中国网络安全市场持续向服务化转型。在网络安全产业发展过程中，大多数是由合规需求驱动的，而近年来的灾难性攻击表明网络风险是重大威胁，企业开始把安全视为一项重要的商业风险，并且更看重网络信息安全服务的持续性。随着虚拟化及云服务理念的渗透，网络安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。2015年以后，随着新的应用场景云计算、大数据、物联网和移动终端的普及，企业信息化程度逐步提升，网络安全领域出现了三大变化：从传统从传统PCPC、服务器、网络边缘到云计算、大数据、泛终端、新边、服务器、网络边缘到云计算、大数据、泛终端、新边界；防护思想从“风险发现、查缺补漏”转变到“关口前移、系统规划”；核心技术升级从传统的围墙界；防护思想从“风险发现、查缺补漏”转变到“关口前移、系统规划”；核心技术升级从传统的围墙式防护到利用大数据等技术对安全威胁进行检测与响应。式防护到利用大数据等技术对安全威胁进行检测与响应。10图：网络安全产品风险防范示意图图：网络安全产品风险防范示意图图：中国网络安全新应用场景市场情况图：中国网络安全新应用场景市场情况2018年，中国云安全市场规模达到37.8亿元，增长率达44.8%，未来3年内预计仍将保持每年40%的高速增长。中国云安全市场中国信息通信研究院发布的中国大数据发展调查报告（2018）数据显示，2017年中国大数据产业总体规模为4,700亿元，同比增长30%；2017年大数据核心产业规模为236亿元，增速达到40.5%，预计2018-2020年增速将保持在30%以上。伴随着国家政策激励以及大数据应用模式逐步成熟，未来几年中国大数据市场仍将保持快速增长，预计到2020年中国大数据市场规模将达到578亿元。大数据安全市场国内物联网市场规模，根据工信部的数据，2014年我国物联网产业规模达到了6,000亿元，同比增长22.6%，2015年产业规模达到7,500亿元，同比增长29.3%。预计到2020年，中国物联网的整体规模将达到1.8万亿元。物联网安全市场2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 91110.网络安全行业竞争格局11现阶段，我国各网络信息安全厂商主要向市场提供诸如安全设计、安全评估、安全运维和安全技术研发等方面的安全服务，该细分市场参与主体众多，模式尚不统一，竞争激烈，市场集中度低。公司和启明星辰、绿盟科技、360企业安全等企业是行业内的主要参与者。与发达国家相比，我国安全服务市场还处于早期成长阶段，安全服务的产业投入和市场规模在网络信息安全产业中占比较低，国内安全服务市场还存在很大的发展空间。图：公司竞争优势与劣势图：公司竞争优势与劣势图：我国网络安全厂商图：我国网络安全厂商企业名称基本情况360企业安全技术（北京）集团有限公司依托对11亿终端实时保护产生的海量大数据，以及全球最大的IP、DNS、URL、文件黑白名单四大信誉数据库，组建了专门针对企业的安全业务团队，利用互联网+思维创新企业安全技术体系，为企业客户提供基于“数据驱动安全”的安全方案和服务。北京神州绿盟信息安全科技股份有限公司为政府、运营商、金融、能源、互联网以及教育、医疗等行业用户提供安全产品及解决方案，在网络及终端安全、互联网基础安全、合规及安全管理、数据安全等领域，市场占有率排名居前。启明星辰信息技术集团股份有限公司国内排名前列的信息安全产品、可信安全管理平台与安全服务与解决方案的综合提供商。深信服科技股份有限公司公司专注于企业级安全与企业级云计算领域，是国内具有较强实力、拥有多项完全自主知识产权的信息安全产品和安全服务的提供商之一，其产品线包括应用交付、上网行为管理、防火墙、VPN、企业移动管理、广域网优化、云安全、云计算等。蓝盾信息安全技术股份有限公司主要从事信息安全产品的研发、生产、销售以及提供安全集成业务与安全服务业务，产品涉及安全网关、安全审计和应用安全3大类别。杭州迪普科技股份有限公司主要从事企业级网络通信产品的研发、生产、销售以及为用户提供相关专业服务。主要产品包括网络信息安全产品、应用交付产品及基础网络产品。公司提供基于创新的统一软件平台和高性能硬件平台下，以网络信息安全为核心，融合企业通信领域中网络安全、应用交付、基础网络各功能模板的整体解决方案。北京北信源软件股份有限公司北信源是国内信息安全领域的解决方案提供商，主营业务为信息安全软件产品的研发、生产、销售及提供技术服务，产品覆盖国产终端安全、虚拟终端安全、大数据应用、移动化管理、数据安全、边界安全等，用户涉及政府、公安、金融、能源、通信、交通等重要行业。2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 91211.公司的市场地位12根据 IDC 数据，2017 年公司在中国“统一威胁管理 UTM”市场厂商市场规模中排名第 4。同时，公司连续五年入选国际权威分析机构 Gartner 的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM 魔力象限”，连续两年入选Gartner 的“IDPS 魔力象限”，2018年被 Gartner 评为亚太地区企业级防火墙全球性厂家。2016 年，山石网科获得NSS Labs“下一代防火墙推荐级别”荣誉。公司在国内网络安全市场处于领先地位，竞争优势突出。2016 年及 2017 年度，公司综合毛利率水平略高于可比公司综合毛利率平均水平。在可比公司中，深信服、启明星辰、绿盟科技、迪普科技收入构成以网络安全产品及服务为主，2016 年度、2017 年度可比公司平均毛利率分别为 72.60%和 70.77%。公司综合毛利率略高于同行业可比公司平均毛利率的原因：（1）公司坚持自主研发和以国际前沿技术研发能力为核心驱动力、经过多年的耕耘及积累，公司拥有了广泛优质的客户群体，产品附加值较高。（2）山石网科在国内塑造了研发主导、广受认可的品牌形象，获得了一定的品牌溢价。图：公司综合毛利率与同行业类似上市公司对比情况图：公司综合毛利率与同行业类似上市公司对比情况图：公司获得专利及认证情况图：公司获得专利及认证情况公司名称2017 年度2016 年度启明星辰65.18%66.81%深信服75.50%78.66%绿盟科技71.16%77.81%迪普科技71.25%67.13%平均值70.77%72.60%公司77.53%75.14%序号专利及著作权数量1已获授权的专利34 2已登记的软件著作权53序号认证1公司云安全产品“山石云格”获得 VMware 公司的VMware Ready认证X10800 数据中心防火墙、山石云格、T 系列智能下一代防火墙分别获得Cyber Defense Magazine颁发的最具创新数据中心安全产品奖、下一代云安全方案奖、以及突破性安全分析解决方案奖。2凭借其威胁检测系统产品山石智感，成功入选Gartner 发布的全球网络流量分析市场指南全球网络安全分析市场代表厂商目录，成为唯一入选的中国厂商。3Gartner 发布的高级威胁检测和防御最佳实践报告中，山石网科为唯一的中国厂商4通过 NSS Labs 严苛测试，与华为同时获得推荐级别52 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 91312.公司主要客户13经过行业内数十年的耕耘及积累，公司得到了国内金融、电信运营商、政府、互联网、教育等行业高端客户群的认可。自身的产品和服务品质、研发创新能力及响应速度等多维度综合能力的结合，使公司拥有了广泛优质的客户群体。发行人报告期内对单个客户的销售金额均未超过当期销售总额的 50%，不存在严重依赖少数客户的情形。报告期内，发行人及 5%以上股东、董监高、核心技术人员与以上主要客户不存在关联关系。图：公司主要客户及行业分布图：公司主要客户及行业分布行业客户名称金融中国人民银行、国家开发银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国邮政储蓄银行、平安银行、中国银联、光大银行、北京银行、韩亚银行、昆仑银行、渤海银行、广发银行等电信运营商中国移动、中国联通、中国电信、中国铁通、歌华有线、大唐电信、鹏博士等政府中华人民共和国财政部、中华人民共和国商务部、中华人民共和国外交部、中华人民共和国公安部、中华人民共和国国家卫生健康委员会、中华人民共和国民政部、中华人民共和国文化和旅游部、中华人民共和国应急管理部、工业和信息化部电信研究院、国家外汇管理局、国家食品药品监督管理总局等互联网中国国家信息互联网中心、腾讯、阿里巴巴、百度、小米、新浪、搜狗、搜狐、比特大陆、拉卡拉等教育北京大学、清华大学、上海交通大学、中国人民大学、中国科技大学、厦门大学、南开大学、武汉大学等序号客户销售金额（万元）占主营业务收入比例1佳电26,243.5746.85%2神州数码10,463.8518.68%神州数码云3英迈电子商贸（上海）有限公司6,330.3511.30%4上海华盖2,884.005.15%5中国电信1,437.842.57%合计47,359.6184.55%图：图：20182018年公司前五大客户构成情况年公司前五大客户构成情况2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 91413.公司销售模式14公司主要产品采用直销和渠道代理售相结合的模式。2016年至2018年，公司渠道代理销售收入占主营业务的比重分别为83.57%、85.50%和 89.58%。公司采取直销和渠道代理相结合的模式进行销售，并以渠道代理为主，渠道代理模式下，总代理商及战略行业ISV可以直接向山石网科进行采购，一般情况下，金牌、银牌代理商直接与总代理商签订订单合同，并通过总代理商下单提货。公司销售人员随着经营规模扩大不断增长，20162018年公司销售人员数量分别为263人、331人和403人，其中销售费用中的职工薪酬占营业收入比重在20%左右。图图：公司职工薪酬及占收入比例：公司职工薪酬及占收入比例代理商类型职责分工数量总计（家）总代理商承接物流和资金管理工作；对各级别代理商的服务、支持和拓展。4战略行业 ISV拥有较强的行业背景、优势和资源；业务覆盖多个省份；对山石网科产品有较深的理解，具有出色的销售能力。20金牌、银牌代理商在个别行业拥有较好背景、优势和资源；业务覆盖特定区域；对山石网科产品有一定的理解，具有较好营销及服务能力。303图：图：20182018年年公司代理商模式公司代理商模式项目2018 年度2017年2016年职工薪酬11,042.649,559.467,447.00营业收入56,612.9846,305.8632,652.26比例19.51%20.64%22.81%2 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 9分析师介绍分析师介绍石泽蕤：TMT行业分析师，执业证书编号：S1440517030001。香港中文大学电子工程硕士，专注于产业互联网、信息安全、云计算、人工智能等领域的研究，2017年初加入中信建投证券。2017年新财富、水晶球、wind最佳分析师通信第一名团队成员。侯子超：计算机行业分析师，上海交通大学软件工程学士、金融学硕士，专注于人工智能、云计算、互联网医疗、信息安全等领域研究。研究服务研究服务保险组保险组张博 010-85130905 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组朱燕 85156403 任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 赵倩 010-85159313 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 创新业务组创新业务组高雪-64172825 杨曦-85130968 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组张苗苗 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 152 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 9评级说明评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来6个月内相对超出市场表现15以上；增持：未来6个月内相对超出市场表现515；中性：未来6个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来6个月内相对弱于市场表现515；卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15以上。重要声明重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部北京北京上海上海深圳深圳东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层（邮编：100010）电话：(8610)8513-0588传真：(8610)6560-8446浦东新区浦东南路528号上海证券大厦北塔22楼2201室（邮编：200120）电话：(8621)6882-1612传真：(8621)6882-1622福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层（邮编：518035）电话：（0755）8252-1369传真：（0755）2395-3859162 0 3 0 5 9 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 3 0 9:0 9扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料