家电行业2019年下半年投资策略：弱化需求库存波动重视格局渠道演变-20190612-光大证券-40页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 12 日 家电行业 弱化需求库存波动，重视格局渠道演变 家电行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 2 2019019H1H1 回顾回顾：估值修复：估值修复助力家电显著跑赢大盘，整体需求好于预期。助力家电显著跑赢大盘，整体需求好于预期。2019Q1 外资流入、地产预期修复推升家电估值系统性修复，2019Q2 投资逻辑回归基本面，个股出现分化。2019H1 家电基本面两大特征：（1）行业整体需求好于年初悲观预期；（2）白电龙头业绩增速快于行业。基本面展望：上修基本面展望：上修 1919 年销量增速，三重红利保障年销量增速，三重红利保障龙头盈利龙头盈利，下半年关，下半年关注点应放在空调巨头的注点应放在空调巨头的经营策略经营策略变化。变化。“交房指标”模型显示，交房面积同比增速预计在2019H2回升至10%（2018H2-2019H1为低个位数下滑，2017 高点增速为 15%左右），空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至 5 月空冰洗原材料综合成本同比下降 3-8%不等，再叠加汇率贬值和减税红利，家电龙头凭借较强产业链定价权，有望展现出较大利润弹性。此外，源于弱需求和渠道变革，2019 年格局变化远超往年，旺季后应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。成长空间再审视成长空间再审视：低线需求：低线需求将成为市场的结构性增量将成为市场的结构性增量。随着消费能力的提升，渠道下沉带来商品流通成本的下降，今年以来低线市场家电需求快速释放。县镇农村的空调/油烟机保有量提升空间充足，释放的需求将是市场重要结构增量，加速布局低线市场将成为提升份额的重要途径。重申产业思考：重申产业思考：最大的变量仍是渠道，最大的变量仍是渠道，零售巨头零售巨头下沉速度超预期，倒下沉速度超预期，倒逼传统渠道加速变革。逼传统渠道加速变革。渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。2019 年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏宁/京东/天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级。现在时点如何给家电龙头估值？现在时点如何给家电龙头估值？一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑也相应改变，我们尝试用远期利润空间、DCF 等方法对家电龙头进行估值，凭借良好的成长确定性和现金流，家电龙头当前潜在投资收益率较高。投资建议：投资建议：寻找变化中的确定性寻找变化中的确定性，继续推荐家电龙头，继续推荐家电龙头。当前板块盈利预期仍在底部，后续年内需求将逐季改善，成本红利、汇率及减税带来利润潜在弹性，基本面存在一定预期差。风险偏好下行背景下，白电龙头潜在年化投资收益率有望超过 15%，防御属性凸显。长期来看，外资等长线资金占比提升将推升优质消费品公司的估值中枢，继续把握系统性回调带来的布局机会。推荐推荐：1）护城河深厚，格局稳定的龙头公司：美的集团、格力电器、青岛海尔。美的集团、格力电器、青岛海尔。2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司：九阳股九阳股份份、新宝股份、苏泊尔、新宝股份、苏泊尔。3）受益地产预期改善的海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。风险分析：风险分析：宏观经济加速下行，地产销量大幅度萎缩，贸易争端事件进一步发酵，行业竞争格局进一步趋紧。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000333 美的集团 49.76 3.06 3.54 3.97 16 14 13 买入 000651 格力电器 53.04 4.36 4.88 5.35 12 11 10 买入 600690 青岛海尔 15.97 1.17 1.30 1.43 14 12 11 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为 2019 年 6 月 10 日收盘价 增持（维持）分析师 金星(执业证书编号：S0930518030003)021-52523878 甘骏(执业证书编号：S0930518030002)021-52523877 王奇琪(执业证书编号：S0930519050001)021-52523880 行业与上证指数对比图-40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1802-19家电行业沪深300资料来源：Wind 相关研报从小天鹅成功案例看空调格局变动家电行业每周观点 20190602 2019-06-03 空调变局，奥克斯表现如何？家电行业每周观点 20190526 2019-05-26 从美的的高歌猛进看空调行业的变化空调行业专题思考 2019-05-21 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 投资逻辑将从投资逻辑将从估值修复估值修复回归基本面回归基本面驱动驱动。年初至今（截至 2019 年 6 月10 日），家电板块累计涨幅达 34%，同期沪深 300 涨幅为 20%，板块涨幅排名第 3，显著跑赢大盘。其中，2019Q1 大盘表现强势，外资流入是最大的驱动力，板块估值得到系统性修复；2019Q2，受贸易争端等外部风险影响，板块出现较大回调，投资逻辑回归基本面，个股表现分化。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 第一，我们运用“交房指标”修正了短期需求展望，并提出三重红利下第一，我们运用“交房指标”修正了短期需求展望，并提出三重红利下龙头盈利可控性强，所以，下半年关注重心仍是龙头龙头盈利可控性强，所以，下半年关注重心仍是龙头经营策略经营策略变化变化带来的格带来的格局影响局影响。“交房指标”模型显示，交房面积同比增速预计在 2019H2 回升至10%（2018H2-2019H1 为低个位数下滑，2017 高点增速为 15%左右），空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至 5 月，空冰洗的原材料综合成本同比下降约 3-8%，再叠加汇率贬值和减税红利，龙头拥有更强的产业链定价权，对盈利增长可控性强。我们重申在 2019 年度策略提到的看法，弱需求周期，企业会把保增长/保份额放在第一位，叠加跃跃欲试的各类零售渠道变化，今年格局变化远超往年，应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。第二，抛弃家电过去固有研究框架，不应过度关注需求第二，抛弃家电过去固有研究框架，不应过度关注需求/库存小周期，库存小周期，中期产业最大的变量是渠道中期产业最大的变量是渠道。我们在重点报告家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售提出，渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。最近半年的产业跟踪，增强了对此产业趋势判断的信心。2019 年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏宁/京东/天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级，我们应当重点关注过程中带来的格局变化以及相关的投资机会。投资观点：寻求变革中的确定性投资观点：寻求变革中的确定性，继续推，继续推荐家电龙头荐家电龙头 投资者结构变化有望推升优质消费品公司估值中枢投资者结构变化有望推升优质消费品公司估值中枢。一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑相应改变，应从远期利润空间、DCF 等中长期维度重申估值。当前市场对板块盈利预期仍在底部，后续需求预计将逐季改善，利润潜在弹性较大。在风险偏好下行背景下，在风险偏好下行背景下，凭借良好的成长确定性和现金流凭借良好的成长确定性和现金流情况情况，家电龙头潜在年化投资收益率超过家电龙头潜在年化投资收益率超过 15%，当前的防御属性凸显，长期来看，当前的防御属性凸显，长期来看，长线资金的比例上升有望推升优质消费品公司的估值中枢，继续推荐把长线资金的比例上升有望推升优质消费品公司的估值中枢，继续推荐把握系握系统性回调带来的布局机会统性回调带来的布局机会，个股推荐分为三条主线：1）具备产业链定价权，业绩确定性高、资产质量领先的龙头公司：美美的集团、格力电器、青岛海尔。的集团、格力电器、青岛海尔。2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司：九阳股份、九阳股份、新宝股份新宝股份、苏泊尔、苏泊尔。3）受益地产预期改善的中央空调、厨电、照明等弹性板块：海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面.4 1.1、基本面回顾：多因素支撑需求表现略好于预期.5 1.2、子板块业绩：分化显著，龙头优于行业.6 2、基本面展望：关注交房拐点和格局变化，三重红利下利润或有弹性.7 2.1、内销展望：交房改善逻辑带来需求预期差，下半年空调出货增速有望重回两位数.8 2.2、出口预判：预计短期增速小幅放缓，贸易争端长期影响可控.12 2.3、利润弹性可期：原材料红利贯穿全年，汇率贬值和降税利好不可忽视.15 2.4、格局研判：弱需求下定价偏紧，格局变动来源新兴渠道.17 3、成长空间再审视：低线需求崛起，人口禀赋不容忽视.20 3.1、传统品类：低线市场需求空间广阔，新增需求逐步发生结构性变化.20 3.2、新兴品类：厨电和小电仍有充足成长空间.26 4、渠道变革是中期影响产业的最大变量.28 4.1、电商下沉速度超预期，网批模式兴起.28 4.2、零售巨头加速下沉倒逼品牌商自有渠道效率升级.32 4.3、渠道效率升级的核心要素与当前进程.34 5、投资建议：攻守兼备，继续推荐家电龙头.35 5.1、板块&龙头估值：历史中低分位.35 5.2、长期投资逻辑有望提升优质消费品公司估值中枢.36 5.3、投资建议.38 6、风险分析.38 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面辑逐步回归基本面 2019 年以来 A 股市场整体波动较大。13 月大盘表现强势，但 4 月后受业绩披露带来的市场风险偏好下行以及贸易争端等外部风险事件的影响，整体出现较大幅度的回调。15 月家电板块累计涨幅达 35%（同期沪深 300涨幅为 20%），家电在所有板块中排名第 3，显著跑赢大盘。图图 1：2019 年年 15 月中信月中信行业指数行业指数累计累计涨跌幅涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止 2019 年 6 月 10 日收盘 年初以来行情主要来自于悲观预期扭转带来的估值修复，外资持续流入年初以来行情主要来自于悲观预期扭转带来的估值修复，外资持续流入是最大驱动力是最大驱动力。2018 年底极度悲观的预期下，板块个股 PE_TTM 普遍跌至2012 年以来底部，后续伴随宏观政策宽松与流动性改善，驱动估值大幅修复。而 A 股纳入 MSCI 以及美股溢出效应导致外资对 A 股的系统性配置是最大驱动力，大盘走势（沪深 300 为例）与北向资金净流入一致度较高。而 3月地产数据超预期后又在 34 月带动一轮地产后周期产业链的贝塔行情。图图 2：北上资金净流入与板块表现相关度较高：北上资金净流入与板块表现相关度较高 图图 3：地产相关标的与家电指数累计收益率情况：地产相关标的与家电指数累计收益率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止 2019 年 6 月 10 日 资料来源：Wind，光大证券研究所测算，截止 2019 年 6 月 10日，其中地产弹性板块包含老板、华帝、美大、欧普、欧派、索菲亚、志邦等个股 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 后续后续投资逻辑投资逻辑逐步逐步从估值修复回归到基本面驱动。从估值修复回归到基本面驱动。在年初板块轮动普涨带来的系统性估值修复后，随着年报和一季报的集中发布，各板块和公司的基本面分化，板块表现开始逐步出现落差。而考虑到中美贸易争端、货币政策边际偏紧等系统性风险，我们认为后续市场风险偏好将出现进一步下降，投资逻辑也将从年初单纯的资金驱动估值修复，回归到对于基本面的关注。简单回顾家电基本面表现，我们概括出两点主要特征：（1）行业整体）行业整体的的需求表现好于年初悲观预期需求表现好于年初悲观预期；（；（2）弱周期中弱周期中板块龙头增长确定性领先板块龙头增长确定性领先。1.1、基本面回顾：多因素支撑需求表现略好于预期基本面回顾：多因素支撑需求表现略好于预期 在地产销售指标继续低位波动，2019 年商品房销量同比增速有转负压力的背景下，市场前期对家电板块中最重要的空调品类整体需求基调预判较为悲观：上半年同比下行，下半年高基数效应下增速有望恢复至同比持平。但是实际来看，需求表现好于预期但是实际来看，需求表现好于预期。根据奥维推总数据，14 月空调累计销量同比增长 2.0%，其中 34 月销量增速环比提升至 3.7%。需求表现较2018H2 出现了小幅改善，好于预期。其余品类方面，更新需求为主的冰洗产品需求基本稳定，烟机销量增速虽未有显著回暖，但是也未进一步恶化。图图 4：奥维推总空调需求表现：奥维推总空调需求表现 图图 5：奥维推总油烟机销量同比增速：奥维推总油烟机销量同比增速 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 图图 6：奥维推总冰箱销量同比增速：奥维推总冰箱销量同比增速 图图 7：奥维推总洗衣机销量同比增速：奥维推总洗衣机销量同比增速 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 整体需求情况未有进一步恶化，空调销量增速还有一定反弹，主要因为以下三点因素拉动：2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 （1）交房）交房底部底部改善改善，一二线一二线城市城市地产销售回暖支撑地产后周期产业链地产销售回暖支撑地产后周期产业链需求。需求。（2）在弱在弱需求预期下，需求预期下，借助成本红利，借助成本红利，品牌商积极促销，对需求表现品牌商积极促销，对需求表现有一定的提振。有一定的提振。（3）渠道进一步下沉）渠道进一步下沉，低线市场低线市场需求逐步释放需求逐步释放带来增量带来增量支撑支撑。关于这三点因素我们将分别在后续章节进一步展开详细论述。1.2、子板块业绩：分化显著，龙头优于行业子板块业绩：分化显著，龙头优于行业 需求表现好于预期的情况下，板块基本面表现如何？我们在家电板块中选取 54 家公司：包括白电整机 9 家、黑电整机 6 家、大厨电 4 家、小家电14 家、上游零部件 21 家，整体来看：白电小家电收入增速白电小家电收入增速表现较为表现较为稳定。稳定。家电板块 2018Q42019Q1 收入分别同比+14%/+7%，与 2018Q3 相比，需求韧性支撑下，增速并未出现进一步趋势性放缓。但宏观经济以及终端需求偏弱的背景下，板块间表现出现了较大分化。白电为代表的经营调整能力更强的板块，以及小家电等需求周期不显著的板块表现相对稳定，而中小企业为主的上游板块压力最为凸显。图图 8：家电行业上市公司营业收入及同比增长家电行业上市公司营业收入及同比增长 图图 9：家电各子行业营业收入增速变化：家电各子行业营业收入增速变化 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 板块间利润表现落差板块间利润表现落差较大。较大。相比较收入端，板块利润端波动更大，部分板块和公司在资产减值，增长压力下的毛利下滑、费用增多等因素影响下，单季利润出现了大幅的下跌。而在剔除存在会计政策调整、资产减值等一次性因素的公司后，白电/厨电板块整体利润率和利润增速均在 2019Q1 都出现了较为显著的提升，充分展现了原材料成本红利。2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 10：19Q1 成本红利下白电利润增速超越收入增速成本红利下白电利润增速超越收入增速 图图 11：19Q1 成本红利下厨电板块利润弹性成本红利下厨电板块利润弹性 资料来源：Wind，光大证券研究所测算（不含格力、奥马）资料来源：Wind，光大证券研究所测算 2、基本面展望：基本面展望：关注关注交房交房拐点拐点和格局变化和格局变化，三重三重红利下红利下利润利润或有或有弹性弹性 完成了对板块上半年表现的回顾后，板块后续投资逻辑首先面临的第一个问题就是：对后续基本面怎么看？板块整体板块整体处于处于弱周期弱周期中中。由于空调市场规模较大，需求周期性较强，所以板块整体表现主要受到空调周期影响。地产，天气、库存等多因素作用下，2017 年空调销售旺季板块增速达到阶段高点，在 2017H2 起温和回落。而由于地产拉动边际趋弱，2018H1 板块收入增速进一步从 17 年 30%以上的水平降低到 15%20%区间。2018Q3 由于空调出货增速出现大幅回落，板块收入增速也进一步滑落到 10%左右的水平，正式进入基本面弱周期。2018Q42019Q1 板块收入增速基本维持 10%左右，仍处弱周期。那么板块后续表现将何去何从，年内能否形成增速回暖，或存在基本面进一步放缓的风险，我们将分内外销分别进行考察。图图 12：家电板块：家电板块/空调空调/地产周期回顾地产周期回顾 资料来源：Wind，产业在线，光大证券研究所测算 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2.1、内销展望：交内销展望：交房改善逻辑带来需求预期差，下半年房改善逻辑带来需求预期差，下半年空调出货增速有望重回两位数空调出货增速有望重回两位数 对于后续内销表现预判的核心还是在于对地产周期的分析。2.1.1、家电需求周期家电需求周期传统模型传统模型：商品房销售指标的线性滞后商品房销售指标的线性滞后 传统模型：以商品房销售面积增速滞后外推家电需求。传统模型：以商品房销售面积增速滞后外推家电需求。作为典型的地产后周期产业链，商品房交房后就意味着家电需求的释放。所以理论上最为准确的前瞻指标是商品房的竣工数据，但是由于国家统计局统计的竣工面积取决于房企自行申报，有一定的口径误差，且波动较大，直接用于拟合实际空调/油烟机的需求周期效果一般。所以市场一般会退而求其次，采取数据误差较小的商品房销售面积同比增速作为家电需求的前瞻预测指标。从历史数据来看，整体拟合效果较好。图图 13：商品房竣工和空调销量同比增速走势：商品房竣工和空调销量同比增速走势 图图 14：商品房竣工和油烟机销量同比增速走势：商品房竣工和油烟机销量同比增速走势 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所，截止 2019Q1，下同 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 图图 15：商品房销售和空调销量同比增速走势：商品房销售和空调销量同比增速走势 图图 16：商品房销售和油烟机销量同比增速走势：商品房销售和油烟机销量同比增速走势 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 施工施工周期变周期变长长+期房比例提升，期房比例提升，家电家电需求滞后需求滞后商品房销售期商品房销售期拉长。拉长。空调/烟机需求整体滞后地产销售指标，且可以观察到在 2014 年之后，该滞后期出现了显著延长。以空调为例，201114 年周期中，空调需求整体滞后了 2个季度左右，但在 201417 年周期中这一滞后期逐步延长至 4 个季度左右。这个变化主要系商品住宅中期房比例的上升以及 2014 年之后商品房开发（开工-竣工）周期从 2 年逐步拉长至 3 年。2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 17：商品住宅销售面积中期房占比不断提升：商品住宅销售面积中期房占比不断提升 图图 18：14 年年以来开工以来开工-竣工周期逐步拉长到竣工周期逐步拉长到 3 年年 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算，截止 2018 年 12 月 在这样的分析框架下，前期市场对 2019 年家电需求展望较为悲观：地产销售增速低位波动甚至在 2019 年还有边际放缓。所以如果将 2018Q3 空调/油烟机等品类的需求表现进行边际外推的话，预计 2019 年需求端会面临较大的增长压力。2.1.2、如何理解本轮周期中的需求波动如何理解本轮周期中的需求波动销售与交房情况分化销售与交房情况分化，2019 年交房改善确定性较高年交房改善确定性较高 本轮本轮需求需求周期周期中商品住宅中商品住宅销量销量指标指标解释解释效果不佳效果不佳。但是在本轮周期中，我们发现不应该简单的以销售模型线性滞后去外推家电需求：2018 年厨电、空调等需求增速均出现较大幅度下行，但是从前期地产销售来看，增速水平低位波动，并未有大幅下探，无法解释需求的大幅波动。商品房销售指标的失效源于本轮地产周期的分化。商品房销售指标的失效源于本轮地产周期的分化。本轮地产周期中最大的一点不同在于，各线级城市地产销量表现有较大分化。其中，一二线城市在 2016Q4 起商品房销量增速快速下行，但三四线仍保持较快增长。考虑到三四线城市预售条件较为宽松，故而从销售到竣工交房的滞后期较长。这就解释了 2018Q3 空调需求表现的低点：对应 2017Q3 左右一二线地产销售调控的底部。而后续需求有所回暖则来源于一二线地产销售的回暖以及 2017年三四线商品房销售高峰带来的交房。图图 19：本轮地产调控中商品房销量表现有一定分化：本轮地产调控中商品房销量表现有一定分化 图图 20：11 城二手城二手房成交及累计同比增速（万平方米）房成交及累计同比增速（万平方米）资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算，其中一二线城市为国家统计局的 40 大中城市口径，截止 2018Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，截止 2019 年 5 月 26日 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 细化地产模型，构建交房指标预判家电需求周期。细化地产模型，构建交房指标预判家电需求周期。所以为了更好地对后续需求走势做出预判，我们分别整理出一/二/三四线城市各自的现房/期房/二手房销售情况，并设定不同滞后期以更好地推算当期交房数据。为了相对准确地把握不同类型商品房销售的滞后期，我们对房天下网站上 2018 年 11 月到 2019 年 5 月各城市交房楼盘的信息进行了整理。发现一线、二线以及三四线城市的期房从开盘到交房的滞后期存在显著的差异。其中，一线城市滞后期为 1112 月，二线城市在 1617 个月，三四线城市则为 18 个月左右。进一步的，我们剔除从开盘到销售清盘所需时间（预计三四线时间相对更长），再加上交房后购置家电的一定时间滞后，我们将一线、二线和三四线的商品房期房销售分别滞后 4/5/6 个季度，而将现房和二手房（二手房销售面积根据当期新房销售面积比例缩放）销售面积滞后 1 个季度，构建出“交房指标”，代表因为前期商品房销售带来的当期家电需求释放。图图 21：一线城市开盘：一线城市开盘-交房周期相对较短（月）交房周期相对较短（月）图图 22：三四线城市开盘：三四线城市开盘-交房周期相对较长（月）交房周期相对较长（月）资料来源：房天下，光大证券研究所整理 资料来源：房天下，光大证券研究所整理 2019 年交房改善确定性较高，需求增速环比改善可期。年交房改善确定性较高，需求增速环比改善可期。从 2015 年以来模型拟合效果来看，“交房指标”对 201518 年空调和厨电需求周期解释良好。且从指标的后续走势来看，表现出显著向上的弹性。我们认为改善的弹性来源于两方面：一方面是期房交房滞后期较短、二手房占比更高的一二线城市在 2018 年底起商品房销售面积增速环比改善显著；另一方面 2017 年三四线住房销售仍有较快增长，这部分商品房也将在 2019 年迎来集中交付。多维度数据支持多维度数据支持交房交房改善结论：改善结论：1）2015 年起，竣工情况基本滞后开工3 年左右，所以我们将开工面积指标滞后 3 年进行趋势预判，同样可以看出2019H2 起竣工交房指标可能有显著回暖。2）根据主要地产企业在年报中所披露的 2019 年目标竣工面积，全年交房同比增长确定性较高。所以综合来看，我们认为所以综合来看，我们认为 2019 年商品房年商品房交房交房改善的改善的确定性较强，作为确定性较强，作为地产后周期产业链的典型代表地产后周期产业链的典型代表，预计，预计空调、厨电等品类的需求会空调、厨电等品类的需求会表现出好于表现出好于预期的增长弹性。预期的增长弹性。空调需求增速的显著回暖预计将在 2019H2 开始显现。销量同比增速有望回暖至 15%20%（14 月为低个位数增长）。对应出货方面，由于目前行业整体库存基本处于中性水平，所以预计伴随着需求增速的所以预计伴随着需求增速的回暖，行业整体内销出货增速亦可达到回暖，行业整体内销出货增速亦可达到 15%左右。左右。2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 23：奥维空调销量同比与交房指标同比拟合：奥维空调销量同比与交房指标同比拟合 图图 24：奥维油烟机销量同：奥维油烟机销量同比与交房指标同比拟合比与交房指标同比拟合 资料来源：奥维云网，国家统计局，光大证券研究所测算 资料来源：奥维云网，国家统计局，光大证券研究所测算 图图 25：开工滞后三年推算，：开工滞后三年推算，19 年交房改善确定性较强年交房改善确定性较强 图图 26：部分地产企业竣工面积同比增速部分地产企业竣工面积同比增速 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，其中 2019 年增速为 19 年竣工目标较 18 年竣工目标增速 图图 27：空调内销出货量同比增速空调内销出货量同比增速 图图 28：空调内销出货量和零售量同比增速空调内销出货量和零售量同比增速 资料来源：产业在线，光大证券研究所预测 资料来源：产业在线，奥维云网，光大证券研究所 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.2、出口预判：预计短期增速小幅放缓，贸易争端长期出口预判：预计短期增速小幅放缓，贸易争端长期影响可控影响可控 补库存周期补库存周期结束结束+2018H2 订单抢跑订单抢跑，海外需求增速预计温和回落。海外需求增速预计温和回落。随着全球经济增长趋缓，2016 年开始的全球家电补库存周期预计将告一段落。贸易关税事件影响下，2018H2 部分品类出现了订单抢跑，对 2019 年的订单需求亦有一定的透支，整体看预计主要品类订单增速将出现温和回落。图图 29：GDP 增速与主要家电品类出口关系增速与主要家电品类出口关系 图图 30：主要品类出口销量同比增速主要品类出口销量同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：海关总署，光大证券研究所 图图 31：部分公司出口收入同比增速：部分公司出口收入同比增速 图图 32：产业在线外销量：产业在线外销量出货增速情况出货增速情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：产业在线，光大证券研究所，截止 2019 年 4 月 除了海外需求周期外，除了海外需求周期外，市场对市场对板块板块出口业务出口业务核心担心点是核心担心点是贸易争端。贸易争端。从2018年9月发布的2000亿美元的产品清单来看，主要涉及的家电品类包括：空调、冰箱、吸尘器、黑电、微波炉以及相关产品零部件。美国家电制造早已中空，中国为全球家电产能中心，美国家电制造早已中空，中国为全球家电产能中心，短期预期双方共同短期预期双方共同承担关税。承担关税。美国的家电产业基本已经中空，生产环节长期以来一直依赖于海外，而中国全球家电产能中心地位短期无法撼动。相比较其余部分行业，家电的产业链更长更复杂，在已经形成显著的配套优势和规模优势的情况下，美国短时间不可能在第三国找到替代产能，尤其微波炉、吸尘器、电视等品类，中国更是集中了全球超过半数的产能。所以总体看，预计中国厂商在谈判过程中有一定的议价能力，关税大概率由双方协商后共同承担。中短期：中短期：整体收入占比不高，短期整体影响可控。整体收入占比不高，短期整体影响可控。我们大致测算对美出口收入占板块主要公司整体收入的比重。整体来看，除了部分小家电公司对2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 美出口收入占比较高，其余公司大多为个位数水平。进一步考虑部分品类不在清单之中等原因后，预计对整体收入影响幅度较小。图图 33：美国进口家电中中国产品占比：美国进口家电中中国产品占比（2018 年）年）图图 34：中国对美出口占整体外销产品比例：中国对美出口占整体外销产品比例（2018 年）年）资料来源：comtrade，光大证券研究所 资料来源：产业在线，光大证券研究所 表表 1：2018 年年 9 月中美贸易争端最终月中美贸易争端最终征税清单征税清单中中家电相关产品名录家电相关产品名录 类别类别 编号编号 产品明细产品明细 白电 8414.80 等 空气压缩机、气体泵、风扇等 8415.10 等 窗式或壁挂式空调机 8415.20.00 车载空调 8415.81.01 有冷却/热循环的制冷装置和阀门的空调 8415.82.01 装有制冷装置的空调 8415.83.00 没有制冷装置的空调 8418.10.00 配有独立外门的组合式冷藏柜 8418.21.00 压缩式家用冰箱 8418.29.10 吸收式家用冰箱 8418.29.20 家用型冰箱 8418.30.00 容量不超过 800 升的冷藏柜 8418.40.00 立式冷藏柜，容量不超过 900 升 8418.50.00 冷藏柜，冷冻展示柜、橱柜、陈列柜和类似的冷藏或冷冻家具 8418.61.01 空调的热泵（除 8415 外）8418.91.00 用于接收冷藏或冷冻设备的装备 8418.99.40 用于冰箱，冰柜和其他冷藏或冷冻设备的某些门组件 8418.99.80 冰箱，冰柜和其他冷藏或冷冻设备零件以及热泵零件 小家电 8508 等 各类型真空吸尘器及零部件 8510.90.10 剃须刀刀片及切削头 8516.21.00 电存储式取暖器 厨电 8422.90.04 洗碗机的门组件 8509.80.20 家用厨房垃圾处理器（内含电机）8514.20.40 工业、实验室用微波炉 8516.60.40 家用电热灶具、灶具和烤箱（不包括微波炉）8516.90 等 微波炉、灶具、烤箱、烤面包机等组件 黑电 8528.72 等 各类彩电接收设备 8528.73.00 黑白电视接收设备 8529.90 等 彩电主要构成部件 8540 等 阴极射线电视及主要构成部件 照明 8513.90.40 除了手电筒之外，有自己的能量源的便携式电灯 9405.20.40 电动桌、书桌、床头柜或落地灯 9405.30.00 用于圣诞树的照明设备 9405.40.84 电灯和照明灯具 9405.91.60 玻璃灯具、照明装置、照明标志等部件 8536.61.00 电压不超过 1000V 的灯座 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 类别类别 编号编号 产品明细产品明细 8539.10.00 密封射束灯装置 8539.21.20 电压不超过 100V 电压的卤钨电灯丝灯 8539.21.40 电压超过 100V 的卤钨电灯丝灯 8539.31.00 荧光灯，热阴极放电灯，非紫外灯 8539.32.00 汞或钠蒸气，或金属卤化物放电灯（紫外线灯除外）8539.39.10 用于平板显示器背光的冷阴极荧光灯;8539.39.90 其他放电灯（除荧光灯，汞或钠蒸汽，金属卤化物灯或紫外灯之外）8539.49.00 紫外线或红外线灯 零部件 8509.90.25 机电家用地板抛光机、外壳零件 8509.90.45 机电家用电器零件 8516.80.80 电加热电阻器 8501.40 等 各种功率单向交流电机 资料来源：USTR，光大证券研究所整理 表表 2：主要家电公司出口美国业务收入：主要家电公司出口美国业务收入占比占比 重点公司重点公司 出口出口收入收入占比占比（2018 年年）主要涉及品类主要涉及品类 出口美国出口美国占比占比 出口美国总收入比例出口美国总收入比例 白电 格力电器 11%空调 约 10%15%1%2%美的集团（不含东芝、库卡）26%空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电 约 2025%5%7%（剔除在美合资公司后 5%以下）小天鹅 A 21%洗衣机-0%青岛海尔（不含 GEA）14%空调、冰箱、洗衣机 约 15%20%2%3%海信家电 30%空调、冰箱 约 10%20%3%5%黑电 海信电器 45%黑电 约 30%35%约 10%15%照明 欧普照明 11%光源、灯具 约 10%20%1%2%零部件 三花智控 46%制冷配件、微通道 出口美国占总收入约15%左右，但受清单影响金额预计小于 5%主要通过墨西哥产能，预计受影响较小 小家电 苏泊尔 27%-出口订单主要来源于大股东 SEB 九阳股份 4%厨房小电-0%新宝股份 85%小家电 约 30%25%30%莱克电气 66%吸尘器、割草机 约 40%25%30%飞科电器 1%-0%厨电 老板电器 0%-0%华帝股份 2%-0%浙江美大 0%-0%资料来源：Wind，光大证券研究所整理 长期看：龙头订单调整能力强，全球化长期看：龙头订单调整能力强，全球化产能转移能力产能转移能力。作为全球产能中心，国内家电龙头具备较强的订单主动调整能力。举例来来讲，在原材料成本压力下，小天鹅在 2018Q1 主动对盈利能力较差的出口订单进行了结构调整，单季出口业务收入受到一定影响，但订单结构调整很快顺利完成，外销业务收入增速和出货份额逐步恢复，出口业务利润率亦有显著提升。2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 35：小天鹅洗衣机外销出货份额变动：小天鹅洗衣机外销出货份额变动 图图 36：小天鹅出口业务财报表现：小天鹅出口业务财报表现 资料来源：产业在线，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 同时，中国家电企业在进一步谋求海外市场开拓战略驱动下，早年间已纷纷进行了海外工厂、海外办事处等布局。接下去视贸易争端的恶劣程度，预计龙头有能力通过一定程度的海外生产转口贸易来降低贸易争端带来的关税影响。出口业务预判：出口业务预判：需求放缓+贸易争端背景下，主要公司出口销量增速预计会有一定放缓，但幅度可控。且在汇率环境改善情况下，有望形成一定正向对冲。预计白电龙头预计白电龙头出口出口收入收入增速增速从过去双位数增长回落至个位数从过去双位数增长回落至个位数水平水平。2.3、利润弹性可期：利润弹性可期：原材料原材料红利贯穿全年，汇率红利贯穿全年，汇率改善改善和和降税降税利好利好不可忽视不可忽视 收入表现的潜在预期差来源于交房逻辑的支撑，而贯穿 2019 年利润端表现的三个红利包含三方面：原材料价格红利、增值税率调整红利以及汇率同比改善红利，分别来看：产品均价增速走弱主要系产品均价增速走弱主要系原材料价格原材料价格重回弱周期重回弱周期，成本红利，成本红利有望有望逐步显逐步显露。露。18 年以来主要产品均价增速