家电行业2019年度中期财报综述：经营环比改善龙头彰显本色-20190903-长江证券-43页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/43 研究报告 家用电器行业 2019-09-03 家电行业家电行业 2019 年年度中期财报综述度中期财报综述：经营经营环比改善，环比改善，龙头彰显本色龙头彰显本色 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 白电：收入平稳增长，多因素助益盈利提升在上半年空调龙头主动积极促销提振终端需求背景下，上半年白电收入在同期高基数背景下仍实现 6.58%的较好增长；期内受益原材料成本红利兑现、增值税调整以及汇率环境改善等因素，白电行业毛利率明显改善；但期间费用率受销售等费用投入加码有所提升，综合影响下上半年白电板块盈利能力小幅上行。黑电：行业景气度平淡，业绩表现依然低迷上半年黑电板块营收实现双位数增长，但若剔除非家电业务贡献，彩电业务表现较为平淡；同时尽管上半年面板价格仍处于下行周期，但行业格局较差背景下产品均价持续下行，整机企业并未能充分享受成本端红利，黑电行业毛利率持续承压，受此影响上半年行业盈利能力小幅下滑，期内业绩表现仍较为低迷。厨电：景气暂处底部，但后续环比改善可期受前期地产低迷景气的滞后影响，上半年厨电板块收入增速依旧处在底部区间；但在原材料价格下降及增值税环境改善背景下，厨电行业毛利率改善显著，并带动盈利能力继续处于上行通道且后续仍有望延续，而考虑到后续竣工端改善，同时叠加目前合理库存水平以及基数逐渐走低，下半年厨电业绩增速回暖可期。小家电：主营增长稳健，盈利能力小幅下滑报告期小家电行业在高基数背景下主营增速有所放缓，上半年同比增长 5.68%；尽管成本、汇率及增值税等环境改善对行业毛利率表现有所助益，但受小家电行业主要龙头公司低毛利收入占比提升，上半年行业毛利率表现平稳；且受费用增加及非经常性损益影响，行业盈利能力小幅下滑，上半年利润端基本持平。上游：主营小幅下滑，利润端承压较为显著上半年白电等整机企业排产基本持平，在此背景下上游子行业营收增长动力较为疲弱，行业收入同比小幅下滑；行业竞争加剧背景下，上游企业并未充分享受到成本下行及增值税减税红利，上半年行业毛利率基本持平；同时叠加期间费用率大幅提升，报告期上游行业盈利能力显著下行从而使得利润端承压明显。维持行业“看好”评级上半年家电整体保持稳健增长，盈利持续改善，总体好于市场悲观预期；后续来看，在同期低基数、地产平稳交付等助力下，主营有望逐季改善，而叠加成本、汇兑及税费环境改善，对下半年经营或许可以更乐观一些。各子行业龙头竞争优势明显，业绩确定性较高，配置价值突出；我们维持行业“看好”评级，持续推荐格力电器、美的集团、海尔智家、华帝股份、老板电器及海信家电。分析师分析师 管泉森管泉森（8621）61118737 执业证书编号：S0490516070002 分析师分析师 孙珊孙珊（8621）61118737 执业证书编号：S0490517020002 分析师分析师 徐春徐春（8621）61118737 执业证书编号：S0490513070006 分析师分析师 贺本东贺本东（8621）61118737 执业证书编号：S0490519020001 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000651 格力电器 买入 000333 美的集团 买入 600690 海尔智家 买入 002035 华帝股份 买入 002508 老板电器 买入 000921 海信家电 买入 002032 苏泊尔 买入 002242 九阳股份 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-22%-7%8%23%38%2018-92018-122019-32019-62019-8家用电器沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 长江消费比较研究系列之七：格力电器 VS 大金工业2019-08-31 产业在线月空调数据简评：终端需求平淡，风险提示：1、原材料价格波动风险；2、终端需求不及预期；3、汇率大幅波动。请阅读最后评级说明和重要声明 2/43 行业研究深度报告 目录 行业整体：主营稳健增长，盈利能力持续改善.6 单季主营保持平稳，后续有望逐季改善.7 成本红利持续兑现，销售研发投入加大.8 盈利能力持续改善，业绩弹性值得期待.10 白电行业：收入平稳增长，多因素助益盈利提升.12 空调受益促销带动，行业主营平稳增长.12 毛利率明显改善，期间费用率有所提升.14 盈利能力稳步提升，龙头业绩依旧确定.16 黑电行业：行业景气度平淡，业绩表现依然低迷.18 内销景气依旧平淡，外销表现相对更优.18 均价仍处下行通道，毛利率继续承压.20 盈利能力低位运行，业绩表现较为低迷.22 厨电行业：景气暂处底部，但后续环比改善可期.23 地产影响依旧明显，收入增速处于底部.23 毛利率显著改善，期间费用率有所提升.26 盈利能力持续改善，业绩增速回暖可期.27 小家电行业：主营增长稳健，盈利能力小幅下滑.29 营收增速平稳，稳健增长属性未改.29 毛利率表现平稳，期间费用有所提升.31 盈利能力下滑，业绩端增长有所放缓.33 家电上游：主营小幅下滑，利润端承压较为显著.35 下游整机排产持平，行业主营小幅下滑.35 毛利率表现平稳，费用率拖累盈利表现.37 盈利能力承压下行，业绩增速较为低迷.39 维持行业“看好”评级.41 请阅读最后评级说明和重要声明 3/43 行业研究深度报告 图表目录 图 1：上半年家电行业整体主营同比增长 5.57%，其中二季度同比增长 5.38%.7 图 2：二季度行业毛利率为 26.09%，同比提升 1.51 个百分点.9 图 3：二季度期间费用率为 16.45%，同比提升 1.21 个百分点.9 图 4：二季度家电行业归属净利润同比增长 11.83%.10 图 5：二季度家电行业归属净利率为 8.52%，提升 0.92pct.10 图 6：上半年白电行业主营同比增长 6.58%，其中二季度同比增长 7.13%.12 图 7：上半年空调行业总出货量为 8972 万台，同比下滑 2.44%.12 图 8：上半年冰箱行业总出货量为 3874 万台，同比增长 2.84%.12 图 9：上半年洗衣机行业总出货量为 3157 万台，同比增长 1.75%.13 图 10：空冰洗累计零售量累计下滑 8.04%、9.35%、7.51%.13 图 11：二季度白电行业毛利率为 29.46%，提升 1.37 个百分点.15 图 12：二季度白电行业期间费用率 17.60%，增长 1.14 个百分点.15 图 13：年初至今 LME 铜、铝价格累计下滑 4.69%及 4.61%（美元/吨）.15 图 14：年初至今国内塑料价格指数累计下滑 6.40%.15 图 15：年初至今国内冷轧板卷均价累计下滑 0.08%（元/吨）.15 图 16：消费升级趋势下高端产品占比持续提升.15 图 17：二季度白电行业归属净利润同比增长 11.55%.17 图 18：二季度白电行业归属净利率为 10.19%，提升 0.40 个百分点.17 图 19：2019 年上半年黑电行业营收同比增长 14.57%，其中二季度同比增长 19.60%.19 图 20：2019 年上半年彩电总销量为 6801.91 万台，同比增长 5.19%.19 图 21：二季度黑电行业毛利率为 10.25%，同比下滑 0.23pct.21 图 22：二季度黑电行业期间费用率为 9.90%，同比下滑 0.68pct.21 图 23：2017 年下半年开始面板价格整体仍有所下降.21 图 24：2019 年二季度黑电行业归属净利润下滑 6.91%至 4.95 亿元.22 图 25：2019 年二季度黑电行业归属净利率为 1.08%，同比下滑 0.31pct.22 图 26：2019 年二季度厨电行业营收同比下滑 1.80%至 59.14 亿元.24 图 27：2019 年上半年油烟机内销量同比下滑 4.03%.25 图 28：2019 年上半年烟灶消零售均价分别下滑 2.65%、1.68%及 7.08%.25 图 29：2019 年二季度行业毛利率为 46.33%，同比大幅提升 3.95pct.26 图 30：2019 年二季度厨电行业费用率为 28.22%，同比提升 2.52pct.26 图 31：2019 年二季度厨电归属净利润同比增长 13.49%至 9.20 亿元.28 图 32：2019 年二季度厨电归属净利润率为 15.56%，同比提升 2.10pct.28 图 33：上半年小家电行业主营同比增长 5.68%，其中二季度同比增长 5.49%.30 图 34：二季度小家电行业毛利率为 30.88%，下滑 0.14pct.32 图 35：二季度小家电期间费用率为 20.65%，增长 0.41pct.32 图 36：二季度小家电行业归属净利润同比下滑 3.99%.33 图 37：二季度小家电归属净利率为 8.46%，下滑 0.84pct.33 图 38：上半年家电上游行业累计实现主营收入 213.95 亿元，同比下滑 2.93%.35 图 39：上半年空调行业产量 8857 万台，同比下滑 0.89%.36 图 40：上半年冰箱行业产量 3887 万台，同比增长 2.35%.36 请阅读最后评级说明和重要声明 4/43 行业研究深度报告 图 41：二季度毛利率为 19.07%，同比增长 0.90%.38 图 42：其中二季度期间费用率为 11.70%，同比增长 1.93%.38 图 43：19 年二季度家电上游行业归属净利润同比下滑 29.66%.39 图 44：19 年二季度家电上游归属净利率为 4.57%，下滑 1.71 个百分点.39 表 1：家电板块各子行业具体待分析上市公司一览.6 表 2：家电板块各子行业主营增速一览（单位：亿元）.7 表 3：家电板块各子行业预收账款同比变动一览（单位：亿元）.8 表 4：家电板块各子行业存货同比变动一览（单位：亿元）.8 表 5：家电板块各子行业毛利率变动一览.9 表 6：家电板块各子行业期间费用率变动一览.10 表 7：家电板块各子行业业绩增速状况一览（单位：亿元）.11 表 8：家电板块各子行业归属净利率变动一览.11 表 9：家电板块各子行业经营性现金流净额同比变动一览（单位：亿元）.11 表 10：白电行业上市公司主营增速一览（单位：亿元）.13 表 11：白电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）.14 表 12：白电行业各上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）.14 表 13：白电行业上市公司毛利率变动一览.16 表 14：白电行业上市公司期间费用率同比及环比变动一览.16 表 15：白电行业上市公司业绩增速一览（单位：亿元）.17 表 16：白电行业上市公司归属净利率同比及环比变动一览.18 表 17：白电行业上市公司经营性现金流增速一览（单位：亿元）.18 表 18：黑电行业上市公司主营同比变动一览（单位：亿元）.20 表 19：黑电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）.20 表 20：黑电行业各上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）.20 表 21：黑电行业上市公司毛利率变动一览.22 表 22：黑电行业上市公司期间费用率变动一览.22 表 23：黑电行业上市公司业绩变动一览（单位：亿元）.23 表 24：黑电行业归属净利润率同比及环比变动一览.23 表 25：黑电行业经营性现金流同比变动一览（单位：亿元）.23 表 26：厨电行业上市公司主营变动一览（单位：亿元）.25 表 27：厨电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）.26 表 28：厨电行业各上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）.26 表 29：厨电行业各上市公司毛利率变动一览.27 表 30：厨电行业各上市公司期间费用率变动一览.27 表 31：厨电行业上市公司业绩变动一览（单位：亿元）.28 表 32：厨电行业相关上市公司归属净利润率变动一览.29 表 33：厨电行业相关上市公司经营性现金流同比变动一览（单位：亿元）.29 表 34：小家电行业上市公司主营增速一览（单位：亿元）.30 表 35：小家电行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）.31 表 36：小家电行业上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）.31 表 37：小家电行业上市公司毛利率变动一览.32 请阅读最后评级说明和重要声明 5/43 行业研究深度报告 表 38：小家电行业上市公司期间费用率变动一览.33 表 39：小家电行业上市公司业绩变动一览（单位：亿元）.34 表 40：小家电行业相关上市公司归属净利率变动一览.34 表 41：小家电行业上市公司经营性现金流量净额增速一览（单位：亿元）.35 表 42：家电上游行业上市公司主营增速一览（单位：亿元）.36 表 43：家电上游行业上市公司预收账款同比变动一览（单位：亿元）.37 表 44：家电上游行业上市公司存货同比变动一览（单位：亿元）.37 表 45：家电上游行业上市公司毛利率变动一览.38 表 46：家电上游行业上市公司期间费用率变动一览.39 表 47：家电上游行业上市公司业绩增速一览（单位：亿元）.40 表 48：家电上游行业上市公司归属净利率变动一览.40 表 49：家电上游行业上市公司经营性现金流量净额增速一览（单位：亿元）.41 附：行业重点上市公司估值指标与评级变化.42 请阅读最后评级说明和重要声明 6/43 行业研究深度报告 行业整体：主营稳健增长，盈利能力持续改善 家电板块上市公司 2019 年中期财报已披露完毕：收入方面，上半年受终端需求走势平淡、地产景气低迷拖累等因素影响，行业主营增速依旧有所承压，其中地产后周期特征最为明显的厨电行业收入同比小幅回落，小家电主营增速中枢也有所下调，不过受益于龙头竞争策略调整，空调龙头单季主营增速环比有所提升，进而保障了板块二季度主营增速与一季度基本相仿。盈利方面，受益于成本红利兑现及汇兑环境改善，板块整体毛利率提升且财务费用率下降，尽管营销及研发投入力度有所加大，但整体盈利能力同比仍小幅提升，并带动业绩表现优于营收。总的来说，2019 年年上上半半年年行业行业景气景气依旧承压依旧承压，不过不过二季度已经显示出二季度已经显示出一定改善迹象一定改善迹象，后续考虑后续考虑到到年内年内地产地产或或集集中中竣竣工工交付交付对需求的带对需求的带动效应动效应，以及以及高高基数基数影响影响逐逐渐渐减弱减弱，行业整体行业整体收入收入增增速有望速有望逐季回升逐季回升，同时同时叠加叠加成本成本、汇率汇率环境环境及及增值税增值税调整调整等因素等因素，家电家电行业行业盈利能力盈利能力有望有望稳步改善稳步改善并驱动并驱动 2019 年年整体整体业业绩绩实现实现稳健稳健增长增长。为方便后续分析，我们选取 36 家有代表性的家电板块上市公司进行归纳性总结，并将其细分为白电、黑电、厨电、小家电及家电上游五大子行业，各子行业包含上市公司如下表所示：表 1：家电板块各子行业具体待分析上市公司一览1 所属行业所属行业 公司代码公司代码 公司简称公司简称 所属行业所属行业 公司代码公司代码 公司简称公司简称 白电行业 000651.SZ 格力电器 小家电行业 002032.SZ 苏泊苏泊尔尔 000333.SZ 美的集团 002403.SZ 爱仕达 600690.SH 海尔智家海尔智家 002705.SZ 新宝股份 000921.SZ 海信家电海信家电 603355.SH 莱克电气 600983.SH 惠而浦 603868.SH 飞科电器 000521.SZ 长虹美菱 002242.SZ 九阳股份 002668.SZ 奥马电器 002614.SZ 奥佳华 600854.SH 春兰股份 300247.SZ 融捷融捷健康健康 黑电行业 600060.SH 海信电器 603579.SH 荣泰健康 002429.SZ 兆驰股份 603486.SH 科沃斯 000016.SZ 深康佳A 家电上游 002050.SZ 三花智控 600839.SH 四川长四川长虹虹 002418.SZ 康盛股份 厨电行业 002508.SZ 老板电器 600619.SH 海立股份 002035.SZ 华帝股份 000404.SZ 长虹华意 002677.SZ 浙江美大 002686.SZ 亿利达 002543.SZ 万和电气 300342.SZ 天银机电 002616.SZ 长青集团 300403.SZ 汉宇集团 002290.SZ*ST中科 603677.SH 奇精机械 资料来源：Wind，长江证券研究所 1 部分标红公司去年同期财务数据有一定追溯调整 请阅读最后评级说明和重要声明 7/43 行业研究深度报告 单季主营保持平稳，后续有望逐季改善 2019 年年上半年上半年家电行业家电行业整体整体实实现现主主营营收入收入 5986.21 亿元亿元2，同比同比增增长长 5.57%，其其中中二二季季度实度实现现 2956.18 亿元亿元，同比增长同比增长 5.38%；受经济增速放缓、地产景气度低迷以及同期相对较高的基数等影响，家电行业主营承压处于预期之中，但总体依旧保持稳健增长。后续来看，考虑到高考虑到高基数影基数影响逐渐响逐渐减弱减弱、地地产竣工带动下行业产竣工带动下行业终端终端需需求求有有望望边际边际改善改善，下下半年半年家电行业家电行业收入增速有收入增速有望呈望呈现现逐逐季季回暖回暖走走势势。图 1：上半年家电行业整体主营同比增长 5.57%，其中二季度同比增长 5.38%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%营业收入(亿元)同比增长 资料来源：Wind，长江证券研究所 分子行业来看，2019 年上半年白白电电子行业主营收入同比增长 6.58%至 3849.79 亿元，表现较为稳健，其中二季度营收同比增长 7.13%，增速环比略有回升。小家电小家电行业在经历 2018 年相对较快增长之后，2019 年增速中枢回落明显，上半年及二季度分别增长5.68%及 5.49%。黑电黑电行业上半年及二季度营收分别同比增长 14.57%及 19.60%，增速领跑家电子行业，预计主要受益于出口带动及部分公司非主业营收增量。终端销售与地产景气度关联度最高的厨电厨电子行业景气依旧承压，上半年及二季度主营分别下滑 1.18%及 1.80%，经营底部特征已较为明显，考虑到一二线地产销售回暖、2019 年交付端带动及去年下半年较低的收入基数，预计后续厨电行业收入增速逐季回升较为确定。家家电电上上游游在整机排产低迷压力下，上半年及二季度主营分别下滑 2.93%及 3.37%，为景气度最低迷的家电子行业。表 2：家电板块各子行业主营增速一览（单位：亿元）2019H1 2018H1 同比增速同比增速 2019Q2 2018Q2 同比增速同比增速 白电 3,849.79 3,612.06 6.58%2,050.90 1,914.35 7.13%黑电 869.21 758.64 14.57%459.90 384.53 19.60%厨电 117.05 118.45-1.18%59.14 60.23-1.80%小家电 305.38 288.96 5.68%150.89 143.03 5.49%家电上游 213.95 220.40-2.93%110.32 114.16-3.37%合计合计 5,355.39 4,998.52 7.14%2,831.15 2,616.30 8.21%资料来源：Wind，长江证券研究所 2 行业整体以申万家电板块为样本，下同 请阅读最后评级说明和重要声明 8/43 行业研究深度报告 2019 年二季度末家电行业整体预收账款规模为 250.46 亿元，同比增长 1.19%；其中白电子行业预收账款同比增长 2.80%至 182.46 亿元（依据依据新收入准则新收入准则，海尔智家海尔智家及海信及海信家电等公司将预家电等公司将预收款项重新分类至合同收款项重新分类至合同负债负债，致，致使使预收预收增速明显增速明显异常异常；此处此处将将合合同同负负债债相相关关金额金额进行追溯进行追溯调整调整），具体来看，仅格力及海尔预收有所增长，其中格力历年二季度末预收规模均为全年最低值，2019 年二季度末增长较快但绝对额仅提升约 10 亿元，其余白电公司预收款项均有一定下滑；家电上游预收款规模一直较小，期内受康盛股份预收提升带动，同比增长 53.84%。除白电及家电上游子行业外，其余子行业 2019 年二季度末预收账款同比皆有不同程度下滑。表 3：家电板块各子行业预收账款同比变动一览（单位：亿元）2019H1 2018H1 同比增速同比增速 白电 182.46 177.50 2.80%黑电 38.07 38.76-1.80%厨电 16.44 17.82-7.74%小家电 10.15 11.26-9.85%家电上游 3.33 2.16 53.84%合计合计 250.46 247.52 1.19%资料来源：Wind，长江证券研究所 存货方面，2019 年二季度末家电行业整体存货规模为 1203.73 亿元，同比增长 8.25%，与收入增速较为匹配。分子行业来看，持续推进去库存策略的厨电子行业，库存同比已经有所回落，其余各子行业存货水平同比均有小幅增长，其中白电主要是格力存货提升较多，同比增长 53.87%，其期末存货中原材料规模同比增加约 78 亿元。表 4：家电板块各子行业存货同比变动一览（单位：亿元）2019H1 2018H1 同同比比增增速速 白电 750.70 685.49 9.51%黑电 271.09 251.55 7.77%厨电 30.24 30.86-2.02%小家电 80.81 77.07 4.85%家电上游 70.89 66.99 5.81%合计合计 1203.73 1111.97 8.25%资料来源：Wind，长江证券研究所 成本红利持续兑现，销售研发投入加大 以申万家电板块口径计算，2019 年年上半年上半年家电行家电行业整业整体体毛利率为毛利率为 25.31%，同，同比比提升提升1.48pct，其其中中二二季度毛利率季度毛利率同比同比提升提升 1.51pct 至至 26.09%。板块毛利率明显改善的主因或在于原材料成本红利兑现，2019 年上半年家电主要生产原材料冷轧钢板（1mm）均价、LME3 个月铜期货均价、LME3 个月铝期货均价及塑料指数同比分别下滑 6.85%、11.13%、16.28%及 8.41%，其中二年季度分别下滑 5.58%、11.09%、19.50%及 8.85%。在此背景下，除黑电及小家电行业毛利率下行之外，其余家电子行业毛利率同比均有改善。后续考考虑到虑到原材料价格压力原材料价格压力持续持续趋趋缓缓，行业盈利行业盈利“剪刀差剪刀差”有望持续显现有望持续显现，叠加增值叠加增值税调税调整整等因素等因素，2019 年年家电家电行业毛利率有行业毛利率有望望延续延续上上行行趋趋势势。请阅读最后评级说明和重要声明 9/43 行业研究深度报告 图 2：二季度行业毛利率为 26.09%，同比提升 1.51 个百分点 图 3：二季度期间费用率为 16.45%，同比提升 1.21 个百分点 18.25%20.42%24.86%24.18%25.71%25.20%24.38%23.50%24.91%23.96%24.55%17.86%19.75%17.40%18.71%19.57%20.51%21.33%22.32%22.79%22.23%21.99%23.81%23.52%25.32%24.13%23.04%23.93%23.00%25.73%24.40%24.70%24.64%23.69%24.03%24.16%26.09%16%18%20%22%24%26%28%10Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2 15.65%15.65%13.90%15.21%15.39%16.98%17.00%17.21%15.90%19.05%20.00%19.26%17.44%18.67%16.08%16.51%19.47%16.47%15.23%15.52%18.60%17.10%16.45%13.96%15.92%13.42%15.55%15.26%17.48%15.49%19.93%16.32%17.15%15.37%17.79%16.29%18.06%17.81%-5%0%5%10%15%20%25%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 分子行业来看，2019 年二季度白电、厨电及家电上游毛利率分别同比提升 1.37、3.95及 0.90pct 至 29.46%、46.33%及 19.07%，主要白电公司中仅海尔智家受制于低毛利外销占比提升，其整体毛利率出现微降；同期黑电及小家电行业毛利率有所承压，分别同比下滑 0.23 及 0.14pct 至 10.25%及 30.88%，其中黑电主要受深康佳 A 及四川长虹低毛利率的非家电业务占比提升拖累，小家电更多则因为低毛利渠道或区域放量。表 5：家电板块各子行业毛利率变动一览 2019Q2 2018Q2 2019Q1 同比同比 环比环比 白电 29.46%28.09%28.44%1.37%1.02%黑电 10.25%10.48%10.89%-0.23%-0.65%厨电 46.33%42.38%43.14%3.95%3.19%小家电 30.88%31.02%30.87%-0.14%0.01%家电上游 19.07%18.17%17.00%0.90%2.07%合合计计 26.36%25.56%25.61%0.80%0.75%资料来源：Wind，长江证券研究所 期间费用率方面，2019年上半年家电行业整体期间费用率为16.78%，同比提升0.97pct，其中二季度整体费用率同比提升 1.32pct 至 16.45%，具体来看，单季度行业销售费用率、管理费用率3及财务费用率分别同比提升 0.97pct、提升 0.43pct 及下滑 0.19pct，其中销售费用提升最为明显，预计主因在于景气承压背景下，厂商对渠道的支持力度有所加大，管理费用率提升则主要是与各厂商研发投入力度加大有关，财务费用率下行主要受益于汇兑环境改善。从主要子行业来看，二季度白电、厨电及家电上游期间费用率提升最为明显，分别同比提升 1.14、2.52 及 1.93pct 至 17.60%、28.22%及 11.70%。3 新会计准则将此前计入管理费用的研发费用在利润表中进行单列，如未特别说明，本文所涉及的管理费用均包含研发费用 请阅读最后评级说明和重要声明 10/43 行业研究深度报告 表 6：家电板块各子行业期间费用率变动一览 2019Q2 2018Q2 2019Q1 同比同比 环比环比 白电 17.60%16.46%18.61%1.14%-1.01%黑电 9.90%10.58%10.65%-0.68%-0.75%厨电 28.22%25.70%27.91%2.52%0.31%小家电 20.65%20.23%21.15%0.41%-0.50%家电上游 11.70%9.78%11.98%1.93%-0.28%合合计计 16.50%15.72%17.42%0.78%-0.91%资料来源：Wind，长江证券研究所 盈利能力持续改善，业绩弹性值得期待 2019 年年上半年上半年家电行业实现归属净利润家电行业实现归属净利润 442.95 亿元，同比亿元，同比增长增长 9.63%，其中，其中二二季度实季度实现现 251.89 亿元，同比亿元，同比增长增长 11.83%。2019 年以来，虽然板块期间费用率有所提升，但受益于成本红利、汇兑环境改善以及增值税调整，板块整体盈利能力同比仍稳步提升。后续来看，成本汇兑环境有望持续向好，在营收增速大概率逐季改善叠加盈利能力稳步上行背景下，行业整体业绩增长确定性无需担忧。图 4：二季度家电行业归属净利润同比增长 11.83%图 5：二季度家电行业归属净利率为 8.52%，提升 0.92pct 05010015020025030009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2-100%-50%0%50%100%150%归属净利润（亿元）同比 2.11%4.15%3.38%3.78%3.69%3.92%4.20%4.66%4.00%5.27%4.87%5.09%6.33%7.04%6.84%7.76%6.03%5.38%5.97%7.17%5.93%7.04%6.24%7.60%6.12%6.31%8.52%3.35%2.85%3.78%3.08%3.97%3.72%4.66%4.10%4.73%5.85%5.05%5.86%5.56%3.88%2%3%4%5%6%7%8%9%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 子行业层面，2019 年上半年白电、厨电及小家电实现业绩正增长，增速分别为 10.47%、14.90%及 0.79%；其中，二季度仅白电和厨电板块业绩正增长，增速分别为 11.55%及13.49%。具体来看，白电整体表现较优，美的一二季度业绩增速均在 17%左右，而格力二季度业绩增速环比也提升至 11.82%，超出市场预期，海尔智家整体较为稳健；厨电尽管主营承压，但成本红利较为明显，除老板电器外，主要厨电公司业绩均维持两位数增长；小家电板块主要受飞科电器及科沃斯业绩下滑拖累，单季度板块业绩出现负增长，其余主要小家电标的仍有稳健增长表现，其中新宝受益于汇兑，单季业绩大增近60%；黑电除兆驰股份外，其余公司业绩表现均下滑，其中海信主要受 TVS 亏损及行业价格竞争拖累，而深康佳 A 及四川长虹业绩承压的主因仍在于低盈利业务扩张明显；此外，家电上游板块主要受*ST 中科及康盛股份亏损扩大拖累，板块业绩同比下滑明显。请阅读最后评级说明和重要声明 11/43 行业研究深度报告 表 7：家电板块各子行业业绩增速状况一览（单位：亿元）2019H1 2018H1 同比同比增速增速 2019Q2 2018Q2 同比增速同比增速 白电 353.96 320.42 10.47%209.06 187.40 11.55%黑电 8.46 10.90-22.40%4.95 5.32-6.91%厨电 16.73 14.56 14.90%9.20 8.11 13.49%小家电 24.86 24.66 0.79%12.77 13.30-3.99%家电上游 9.14 11.94-23.45%5.04 7.17-29.66%合计合计 413.15 382.49 8.02%241.03 221.30 8.91%资料来源：Wind，长江证券研究所 从盈利能力层面来看，2019 年上半年家电行业归属净利率为 7.40%，同比提升 0.27pct，其中二季度受益成本红利兑现、汇率环境改善以及增值税调整，归属净利润率同比大幅提升0.92pct至8.52%；子行业来看，二季度白电及厨电归属净利润率分别同比提升0.40及 2.10pct，黑电与家电上游行业盈利能力延续下滑态势，小家电短期也有承压。表 8：家电板块各子行业归属净利率变动一览 2019Q2 2018Q2 2019Q1 同比同比 环比环比 白电 10.19%9.79%8.06%0.40%2.14%黑电 1.08%1.38%0.86%-0.31%0.22%厨电 15.56%13.46%13.00%2.10%2.55%小家电 8.46%9.30%7.83%-0.84%0.64%家电上游 4.57%6.28%3.96%-1.71%0.62%合计合计 8.51%8.46%6.82%0.05%1.69%资料来源：Wind，长江证券研究所 经营性经营性现金流现金流方面方面，2019年年上半年上半年家电行业累计实现经营性现金流净额为家电行业累计实现经营性现金流净额为467.58亿元亿元，同同比比增长增长 104.89%，其中二季度其中二季度实现实现 268.60 亿元亿元，同比，同比增增长长 328.27%，增速增速大幅大幅领领先先净利润净利润增速增速，经营成果经营成果含金量含金量较较高高。子行业来看，二季度除黑电外，主要子行业经营性现金流净额均有明显改善，白电改善最为明显，主因在于去年同期格力及美的回款恶化使得基数较低，2019 年回归正常水平；此外，黑电子行业中海信电器因为并表 TVS 期内现金流恶化较为明显。总的来说，在景气承压背景下，除黑电外的其他子行业经营回款均良好，板块经营质量总体较高。表 9：家电板块各子行业经营性现金流净额同比变动一览（单位：亿元）2019H1 2018H1 同比增速同比增速 2019Q2 2018Q2 同比增速同比增速 白电 435.72 220.76 97.38%243.15 28.34 757.81%黑电-16.27-12.31-3.90 17.03-122.89%厨电 16.79 15.98 5.04%8.86 8.11 9.18%小家电 16.10 11.49 40.08%9.83 5.39 82.18%家电上游 15.23-7.71-10.66 3.84 177.68%合计合计 467.58 228.21 104.89%268.60 62.72 328.27%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/43 行业研究深度报告 白电行业：收入平稳增长，多因素助益盈利提升 空调受益促销带动，行业主营平稳增长 上半年白电行业实现营收 3849.79 亿元，同比增长 6.58%，其中二季度实现 2050.90亿元，同比增长 7.13%；上半年在空调行业龙头主动推进积极价格策略的带动下，终端需求有所提振，但由于去年同期基数较高，空调行业整体内销出货同比基本持平；中怡康零售监测数据显示，空调行业整体均价上半年小幅下滑 1.74%，但预计龙头出厂端均价表现依旧平稳；冰洗上半年内销量均有小幅下滑，但均受益外销较好增长带动，整体销量分别实现 2.84%、1.52%正增长，且上半年冰洗产品结构升级趋势未改，中怡康零售监测数据显示冰洗产品均价分别提升 4.67%、5.53%。后续基于空调行业保有量提升以及白电结构升级趋势延续，白电行业后续收入端稳健增长依旧较为确定。图 6：上半年白电行业主营同比增