家电行业2019年度策略报告：白电强者恒强小家电穿越周期-20190101-国金证券-26页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金家电指数 5391.19 沪深 300 指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告相关报告 1.空调 8 月内销量骤降，2019 冷年开盘不利-2018-09-.，2018.9.25 2.检验龙头成色，在于能否抵御行业波动-2018-08-26 行.，2018.8.27 3.内销量有所下滑，龙头表现好于行业整体-产业 在线 7 月空 调数 据点.，2018.8.21 4.浅析空调行业的周期属性-2018-08-12 行业周报 ，2018.8.13 5.家电行业-行业专题研究报告-家电行业2018 上半年销售数据总.，2018.8.3 楼枫烨楼枫烨 分析师分析师 SACSAC执业编号：执业编号：S1130517090005S1130517090005(8621)60933978(8621)60933978 卞丽娟卞丽娟 分析师分析师 SACSAC执业编号：执业编号：S1130518080001S 白电强者恒强，小家电穿越周期白电强者恒强，小家电穿越周期 投资投资逻辑逻辑 2018 年至今家电板块跌幅达到-31.4%，各个细分板块的跌幅均较大，受地产下行和国内经济疲软等影响家电板块表现较弱。对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性为主因。家电板块 18 年的表现受到房地产疲软影响，与地产相关的多个家电板块处在估值调整的阶段，小家电作为消费属性较强的板块相对表现优异受到地产影响较小。白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下，处于低谷期。黑电均价随着面板价格下行而降低，业绩改善空间有限。小家电行业延续新品类带动小家电行业延续新品类带动结构性市场增长和均价提升，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。结构性市场增长和均价提升，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。小家电在政策、地产和消费三大驱动因素中受政策和地产的影响因素最小，又因市场渗透率低、更换周期短、品类更新快，借助消费升级和人口红利获得最强劲的需求端的消费支撑。同时，小家电企业在应对消费趋势变化上也能及时通过技术创新推出新品类，针对新零售趋势布局多元化渠道，因此在地产周期走弱叠加经济趋缓的情况下，小家电具备营收表现稳健、穿越周期小家电具备营收表现稳健、穿越周期的特征。的特征。小家电供给端的驱动因素小家电供给端的驱动因素：1）技术更新和优势技术创新是小家电的核心竞争力推动产品结构性升级：2）产品能力单一产品向多品类扩张，并向多场景应用延伸；3）品牌影响力多品牌的扩张和阶梯跨度依赖各公司自主开发或收购国外品牌布局高端市场提升品牌跨度。小家电需求端的变迁特征小家电需求端的变迁特征：1）线上化购买比例较高，信息化和线上化带动了新兴小家电的发展；2）为懒和便利买单，解放自己的双手和时间；3）为健康型小家电消费的意识和需求变强；4）细分品类中一人份家电关注度提升，单身新贵崛起；5）颜值经济下为颜值买单，极简风格受追捧。推荐标的推荐标的 苏泊尔：1）作为 SEB 打开中国市场的渠道而大放异彩，与 SEB 本土化战略息息相关；2）市占率来看，公司炊具领域拥有绝对先发优势，小家电领域稳居第二；3）稳步渠道和服务网络布局、产品品类与时俱进、低毛利运营形成产品高性价比；4）从 SEB 集团引入 WMF，结合 KRUPS 和 LAGOSTINA 品牌布局高端业务板块。预计 18-20E 实现净利润 16.13/19.44/22.98 亿元，增速为 23.4%/20.5%/18.23%。对应 EPS 1.97/2.37/2.8 元，PE 25/21/18X，大股东回购价格不超过 45.46 元，安全边际较高。格力电器：空调龙头企业保持行业专注，规模优势与行业护城河明显，盈利能力更强。外部影响因素如原材料成本和人民币汇率波动呈优化趋势，公司产品毛利率及汇兑损益大幅改善，业绩增长预期提升。继续保持家用及商用空调市场占有率稳步提升，围绕市场渠道领先及技术领先持续提升竞争力。青岛海尔：随着消费升级推进，青岛海尔注重高价值产品经营，前三季度卡萨帝收入增长 49%，冰洗空持续引领高端市场份额。不断推进物联网时代智慧家电品牌的创建，物联网收入实现大幅增长。风险提示风险提示 地产大幅下滑；原材料价格大幅上涨；人民币大幅升值；贸易战加剧5177572062636807735078948437180102180402180702181002国金行业 沪深300 2019 年年 01 月月 01 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 家电行业研究 买入（维持评级）2019 年度策略报告年度策略报告 证券研究报告 行业年度策略报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：2018 年中国家电行业三季度市场规模.12 图表 18：2016-2018 年生活家电分季度规模变化.12 图表 19：2017 生活电器各产品增速.13 图表 20：2017 生活电器产品零售额占比变化.13 图表 21：2018 年 1-9 月生活家电各产品均价及零售量变化.13 图表 22：2017 年生活电器各产品分渠道增速对比.14 图表 23：2018 年 1-9 月生活家电各产品分渠道增速对比.14 图表 24：各个小家电企业的技术更新和优势分析.15 图表 25：九阳的发展历程.16 图表 26：2001-2006 年 苏泊尔炊具的收入及增速表现.17 图表 27：2001-2006 年苏泊尔电器品类的收入及增速.17 图表 28：苏泊尔公司组织架构中的 4 大事业部领域.18 图表 29：2016 年炊具市场的低中高端产品占比情况.18 图表 30：一个三房两厅的空间能够包含的懒人家电清单.19 图表 31：2017 年小家电市场各个品类市场变化（亿元）.19 图表 32：问卷中线上体验线上购买的消费者比例较高.19 图表 33：线上线下融合带来消费升级体验式消费.20 图表 34：1980-2015 年中国经济和教育发展趋势.20 图表 35：新一代消费者购买提升生活品质小家电意愿强.21 图表 36：新一代消费者为父母购买家电的需求胜过自用.21 图表 37：我们所观察的 85-95 后的租房比例较高，对大家电需求已被满足.21 图表 38：户外运动及健身房运动成为 85-95 后的首选.22 图表 39：26-30 岁年龄段的健身比例较高.22 图表 40：洗衣机市场中功能集成及一人份迷你家电的关注度增长较快.22 图表 41：由 Muji 打造、小米催热的家电极简风.23 图表 42：日本各类美容小家电销量逐年增长（万台）.23 行业年度策略报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、行情回顾一、行情回顾板块受地产影响板块受地产影响，小家电消费属性增强小家电消费属性增强 1 1.1 2018.1 2018 年家电板块的表现情况年家电板块的表现情况 20182018 年至今（截止年至今（截止 20182018 年年 1212 月月 3131 日）家电板块跌幅达到日）家电板块跌幅达到-31.4%31.4%，各个，各个细分板块的跌幅均较大细分板块的跌幅均较大：截止 12 月 31 日以来家电行业表现较弱，板块跌幅-31.4%，在申万行业板块中排名第第十六名，跑输沪深 300 指数 6.09%。从细分板块来看受地产下行影响各个领域表现较弱，按照申万行业划分来看板块涨跌幅顺序分别为空调（空调（-26.62%26.62%）其他视听器材（其他视听器材（-28.53%28.53%）冰冰箱（箱（-30.66%30.66%）洗衣机（洗衣机（-35.3%35.3%）彩电（彩电（-39.85%39.85%）小家电（小家电（-42.17%42.17%）家电零部件（家电零部件（-42.45%42.45%）。受地产下行和国内经济疲软等影响家电板块表现较弱。图表图表 1 1：20182018 年至今（截止年至今（截止 20182018 年年 1212 月月 3131 日）家电板块的涨跌幅情况日）家电板块的涨跌幅情况 来源：wind，国金证券研究所 图表图表 2 2：20182018 年至今（截止年至今（截止 20182018 年年 1212 月月 3131 日）家用电器板块细分领域行情日）家用电器板块细分领域行情 来源：wind，国金证券研究所 对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性为主因为主因：从个股角度来看，收益率相对较高的标的主要集中在小家电板块，其中苏泊尔为家电领域唯一一家涨幅为正的标的，2018 年苏泊尔涨跌幅为-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%休闲服务（申万）银行（申万）食品饮料（申万）农林牧渔（申万）计算机（申万）非银金融（申万）医药生物（申万）房地产（申万）建筑装饰（申万）钢铁（申万）公用事业（申万）交通运输（申万）建筑材料（申万）国防军工（申万）通信（申万）家用电器（申万）化工（申万）商业贸易（申万）采掘（申万）纺织服装（申万）汽车（申万）电气设备（申万）机械设备（申万）轻工制造（申万）综合（申万）传媒（申万）有色金属（申万）电子（申万）-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%行业年度策略报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 33.15%，九阳股份全年股价涨跌幅为-1.56%；厨电板块中老板电器跌幅57.18%、华帝股份跌幅 55.31%；白电板块的格力电器跌幅 18.33%、美的集团跌幅 31.97%、青岛海尔跌幅 25.26%；黑电板块的海信电器跌幅 41.23%、创维数字跌幅 20%、TCl 集团跌幅 35.11%；新兴家电板块中浙江美大跌幅39.62%、万和电气跌幅 25.09%、荣泰健康跌幅 54.34%。家电板块 18 年的表现受到房地产疲软影响，与地产相关的多个家电板块处在估值调整的阶段，小家电作为消费属性较强的板块相对表现优异受到地产影响较小。图表图表 3 3：截止：截止 20182018 年年 1212 月月 3131 日的家电板块的个股表现情况日的家电板块的个股表现情况 来源：wind，国金证券研究所 1 1.2.2 板块估值触及底部，小家电估值较高板块估值触及底部，小家电估值较高 家电板块家电板块 1818 年为估值调整期，多个细分板块估值低于中位数水平年为估值调整期，多个细分板块估值低于中位数水平：回顾2013-2018 年 的 申 万 家 电 估 值 走 势，PE 平 均 值 及 中 位 数 分 别 为16.67/17.05X，最高值和最低值分别为 25.46/10.66X，家电板块 18 年估值有所调整，目前的估值水平属于 14 年以来历史最低值。目前家电板块的估值为 10.66X，远低于中位数和均值水平，估值水平达到底部。现今的现今的 PEPE水平处在历史底部，相较于中位数和均值水平来看家电板块的整体估值水水平处在历史底部，相较于中位数和均值水平来看家电板块的整体估值水平存在被低估的情形。平存在被低估的情形。按照目前的 PE 水平来排序细分板块估值顺序为家电家电零部件（申万）零部件（申万）小家电（申万）小家电（申万）彩电（申万）彩电（申万）洗衣机（申万）洗衣机（申万）冰箱冰箱（申万）（申万）空调（申万空调（申万），各个细分板块估值均在中位数和均值以下。各个细分板块估值均在中位数和均值以下。从细分板块来看除了家电零部件外小家电板块估值超过其他家电领域，小家电享受消费品的估值体系，而其他白电及厨电等领域由于受到地产影响估值调整在 18 年表现明显，从平均值及中位数的角度小家电的估值水平也高于其他家电品类。-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%科沃斯 九阳股份 开能环保 欧普照明 得邦照明 格力电器 创维数字 新宝股份 海立股份 中科新材 惠而浦 三花智控 澳柯玛 星帅尔 TCL集团 金海环境 地尔汉宇 阳光照明 春兰股份 华意压缩 乐金健康 浙江美大 三雄极光 三星新材 英飞特 哈尔斯 海信科龙 飞科电器 荣泰健康 华帝股份*ST厦华 金莱特 和晶科技 珈伟股份 万家乐 行业年度策略报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 4 4：20132013-20182018 年申万家用电器板块与全部年申万家用电器板块与全部 A A 股的股的 PEPE 走势图走势图 来源：wind，国金证券研究所 图表图表 5 5：20132013-20182018 年空调板块（申万）年空调板块（申万）PEPE（TTMTTM）走势）走势 图表图表 6 6：20132013-20182018 年冰箱板块（申万）年冰箱板块（申万）PEPE（TTMTTM）走势）走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.0家用电器（申万）全部A股 0.05.010.015.020.025.00.05.010.015.020.025.0均值：16.67X 中位数：17.05X 最小值：10.66X 最大值：25.46X 目前：16.67X 均值：15.5X 中位数：16.13X 最小值：9.73X 最大值：21.67 X 目前：12.11X 均值：11.82 X 中位数：11X 最小值：7.3X 最大值：20.4 X 目前：9.46X 行业年度策略报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 7 7：1313-1818 年洗衣机板块（申万）年洗衣机板块（申万）PEPE（TTMTTM）走势）走势 图表图表 8 8：1313-1818 年彩电板块（申万）年彩电板块（申万）PEPE（TTMTTM）走势）走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表 9 9：1313-1818 年小家电板块（申万）年小家电板块（申万）PEPE（TTMTTM）走势）走势 图表图表 1010：1313-1818 年家电零部件板块（申万）年家电零部件板块（申万）PEPE（TTMTTM）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.040.050.060.070.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0均值：22.06 X 中位数：21.07X 最小值：15.22X 最大值：36.31X 目前：15.22X 均值：24.06 X 中位数：26.61X 最小值：7.83X 最大值：50.12X 目前：8.26 X 均值：35.69 X 中位数：35.27X 最小值：17.51X 最大值：65.09X 目前：18.33X 均值：52.15X 中位数：48.11X 最小值：25.16X 最大值：113.77X 目前：27.31X 行业年度策略报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、2019 年投资策略年投资策略持续关注小家电板块，品类扩张逻辑依旧持续关注小家电板块，品类扩张逻辑依旧 白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下，处于低谷期。黑电均价随着面龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下，处于低谷期。黑电均价随着面板价格下行而降低，业绩改善空间有限。小家电行业延续新品类带动结构性市板价格下行而降低，业绩改善空间有限。小家电行业延续新品类带动结构性市场增长和均价提升，关注研发能力和品牌影响力强的企业。场增长和均价提升，关注研发能力和品牌影响力强的企业。18 年在经济环境趋缓、消费需求放缓、中美贸易摩擦和地产后周期等内外部环境的作用下，白电企业的终端收入增速呈现先高后低并逐步放缓，同时库存在下半年进入上升区间，白电行业的销量增速下滑，企业的收入增速有所缓和。对白电企业来说，行业龙头护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理是强者恒强的立足点。从行业数据来看，从行业数据来看，2 2018018 年空调行业进入三季度后增速明显走低，白电板块有所年空调行业进入三季度后增速明显走低，白电板块有所回落。回落。据中怡康数据显示，零售端 2018 年 1-9 月白家行业共实现营收 3047.9亿元，同比增长 5.9%。但空调行业自 Q3 季度增速出现拐点，2018Q3 零售量和零售额规模为 1354 万台和 459 亿元，分别同比-20.1%、-18.9%。其中，线上线下增速均出现同步回落，线上空调市场零售量和零售额规模分别为 517 万台和149 亿元，分别同比-19.2%和-19.3%；线下空调市场零售量和零售额规模分别为 837 万台和 310 亿元，分别同比增长-20.7%和-18.7%。产业在线的数据显示出货端 2018Q3 空调内销下滑 12%。白电企业盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，呈头部品牌集中趋白电企业盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，呈头部品牌集中趋势。势。白电 2018Q1-Q3 收入和净利润分别同比+17.2%/+26.0%，增速依然好于小家电、厨电和黑电板块。龙头企业市场份额和均价均获得提升，主要是因为消费者偏好向优势品牌转化且产品结构性提升。2018 年 1-9 月，产业在线数据显示空调、冰箱洗衣机的龙头份额均有提升，其中，空调前三（格力、美的、海尔）累计市占率达 68.3%，YOY+0.7PCT；冰箱前三（海尔、美的和海信科龙）累计市场占有率达 56.1%，YOY+3.0PCT；洗衣机前二（海尔、美的）市场占有率达到 65.3%，YOY+3.5PCT。2018 年 1-9 月洗衣机产业在线内销同比微增2.95%，但以海尔为代表的龙头公司前三季度增速为 8.75%，市场集中度进一步提升；综合来说，白电龙头企业在规模、现金流、品牌、渠道等方面拥有明显优势，更能够抵御需求低迷，同时自身在渠道、品牌以及资金上优势，在行业增速稳定甚至下行的情况下能够挤占更多份额，扩大领先优势。估值角度看，接近历史相对底部，稳健价值凸显，安全性较强。估值角度看，接近历史相对底部，稳健价值凸显，安全性较强。三大白电目前都已调整到近几年历史相对底部的估值区间。青岛海尔处于近 4 年相对低位，对比之前公司在产品结构和渠道销售效率上已明显改观，高端品牌卡萨帝带动盈利优化；格力电器处于近 3 年相对低位，空调龙头地位巩固，产业定价权依旧；美的集团处于近 2 年相对低位，高端品类虽还在调整中但白电小家电龙头价值依旧，换股吸纳小天鹅后产业拼图战略整合。三家白电龙头目前的估值水平有望支撑中长期的收益。受地产调控政策和销售数据下行影响，厨电的销量和提价空间承压。受地产调控政策和销售数据下行影响，厨电的销量和提价空间承压。据中怡康数据统计，2018 年 1-9 月厨卫家电实现零售额 1472.7 亿元，同比增长 0.4%，在销量方面，厨卫家电的细分品类油烟机（-14.8%）、燃气灶（-13.5%）和热水器（-12.4%）均出现两位数的下滑。盈利能力来看，若地产政策没有盈利能力来看，若地产政策没有提振的边际改善，在厨电领域竞争加剧且新品提振的边际改善，在厨电领域竞争加剧且新品类如集成灶爆发增长的情况下，厨电烟消灶的竞争格局将进一步加剧。类如集成灶爆发增长的情况下，厨电烟消灶的竞争格局将进一步加剧。老板2018Q3 的毛利率和净利率分别为 53.3%和 18.5%，毛利率下滑至近六年最低。从区域上看，农村乡镇市场成长空间大于城市市场，支撑起厨电中长期需求，但也需要厨电企业有更强的渠道下沉和产品覆盖能力。小家电行业延续结构性市场增长，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。小家电行业延续结构性市场增长，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。线上渠道拓张客户覆盖面，具备新兴产品研发力且消费者教育成熟度高的公司增长弹性领先。行业年度策略报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1111：家电细分领域收入和盈利影响因素：家电细分领域收入和盈利影响因素 来源：国金证券研究所 行业年度策略报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 三、三、小家电行业是否穿越周期？小家电行业是否穿越周期？小家电在政策、地产和消费三大驱动因素中受政策和地产的影响因素最小，又因市场渗透率低、更换周期短、品类更新快，借助消费升级和人口红利获得最强劲的需求端消费支撑。同时，小家电企业在应对消费趋势变化上也能及时通过技术创新推出新品类，针对新零售趋势布局多元化渠道，因此在地产周期走弱叠加经济趋缓的情况下，小家电具备营收表现稳健、穿越周期的特征。议题议题 1 1：小家电企业的收入曲线是否穿越周期平稳上升？：小家电企业的收入曲线是否穿越周期平稳上升？小家电行业能够依靠市场培育提升渗透率和新品类推陈出新带动收入增速平滑，周期性相较白电和厨电会弱化，下行区间时跌幅小于后两者的周期影响。在回顾小家电公司收入曲线的过程中，我们发现了几个佐证的时间节点。图表图表 1212：小家电公司收入增速（：小家电公司收入增速（2 2009009-20182018Q3Q3）来源：wind，国金证券研究所 1)2 2012012 年小家电企业出现分化，传统龙头企业的收入增速纷纷下滑甚至出现年小家电企业出现分化，传统龙头企业的收入增速纷纷下滑甚至出现负增长，美的小家电负增长，美的小家电-1919%，苏泊尔，苏泊尔-3 3%，爱仕达，爱仕达-1212%，九阳，九阳-5 5%。以飞科和莱克为代表的新型小家电公司则保持快速增长。究其原因，当年不仅仅是小家电的行业销量增速放缓，白电和厨电板块亦受到影响。在政策+经济环境+地产周期的时代大背景下，2012 年空调内销量增速-5.68%，冰箱增速-5.59%，洗衣机-4.25%。经济因素是 2010 年底四万亿政策退出 2011 年经济下行，政策因素是 2013 年 1 月第三批家乡下乡结束，“节能惠民”和“以旧换新”临近尾声，白电的保有量和渗透率已大幅提升，且地产自 2011 年四季度起呈景气度下行趋势。除掉家电的共性因素外，当然还有小家电领域自身的因素，2011 年爆发苏泊尔不锈钢炊具的质量门事件，后续发酵影响大。图表图表 1313：白电空冰洗内销量增速（：白电空冰洗内销量增速（2 2007007-20172017）图表图表 1414：厨电烟消灶销售量增速（厨电烟消灶销售量增速（2 2001001-20172017）来源：产业在线，国金证券研究所 来源：产业在线，国金证券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2009201020112012201320142015201620172018Q1-Q3苏泊尔 美的 九阳 科沃斯 荣泰健康 飞科 新宝 莱克电气 爱仕达-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20072008200920102011201220132014201520162017空调 冰箱 洗衣机-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/09燃气灶 消毒柜 油烟机 行业年度策略报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 2)2015 年受到 2014 年地产下行周期影响，白电和厨电内销量数据再次下行，空调和冰箱内销量增速分别为-10.6%和-7.3%，空调的月度跌幅甚至高达40%，疲软的态势一直延续到 2016 年结束。小家电在这一轮下行周期中收入数据虽有放缓但整体平稳过渡。3)2018 年前三季度小家电龙头公司收入增速呈下行拐点，主要还是经济+地产周期双重作用的影响，同时 2017 年高增长奠定了高基数。2018 年小家电前三季度总营收为 406.9 亿元，仍保持两位数增长+13.9%。因消费属性强，社零增速放缓是重要的催化剂，2019 年除地产因素外更重要的社零数据增速下行对于消费特别是可选高端消费的制约作用。议题议题 2 2：小家电企业的盈利能力是否上升？：小家电企业的盈利能力是否上升？小家电的盈利能力主要看毛利、费用、汇兑损益三方面，毛利率的提升看产品升级驱动价格提升和渠道优化，同时成本端受到原材料成本价格的约束，2019有望恢复到 2017 年上半年的毛利率水平；费用端取决于销售渠道、品牌投放和技术研发的变化，基本维持稳定；汇兑损益取决于人民币的贬值幅度。1)客单价提升靠技术创新和品牌影响力客单价提升靠技术创新和品牌影响力：小家电的品类毛利率水平不一，在新品类更迭的情况下不一定能确保原有毛利率提升。小狗的除螨仪和吸尘器系列毛利率能达到 46%，新宝股份因高达七成为外销，电动和电热类小家电毛利率维持在 20%，家居电器维持在约 15%，新品不一定是高毛利产品的代表。同时，在调研过程中，多家公司都表示原有品类在未做技术更新和更新换代的情况下，提价逻辑较难落地，可见产品单价提升主要看技术变革或品牌加持的情况下单价的提升。技术创新和品牌影响力是决定小家电的核心生命力。2)成本端来看，家电原材料成本压力目前正逐步释放，盈利能力有望不断提成本端来看，家电原材料成本压力目前正逐步释放，盈利能力有望不断提高。高。小家电铜、铝、钢及塑料成本占比较白电低，约 20-30%，18 年 5 月份原材料期货结算价格有所回落。不同于黑电的竞争格局，白电和小家电原材料成本压力的释放将直接作用于毛利率的改善，进而提升整体盈利能力。目前原材料价格回落到 17 年上半年水平，因 17 年毛利率水平呈现前高后底，18 年维持原材料高位依然保持较低的毛利率，所以在原材料价格大幅善趋势下，2019 年的原材料价格有望对标 16 年下半年的原材料价格，即对标 17 年上半年公司毛利率水平。图表图表 1515：铜、铝及不锈钢的价格变化情况铜、铝及不锈钢的价格变化情况 图表图表 1616：1616-1818 年塑料价格指数情况年塑料价格指数情况 来源：wind,国金证券研究所 来源：wind,国金证券研究所 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%铜价同比%铝价同比%不锈钢同比%800.00850.00900.00950.001,000.001,050.001,100.00行业年度策略报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 议题议题 3 3：消费动能哪里来？：消费动能哪里来？2018 年经济趋缓，消费领域社零数据增速下行，引发市场对于可选高端消费的受到抑制的担忧。从家电板块来看，小家电逆势而上，依然维持两位数增速。从行业数据角度来看，2018 三季度生活电器品类出现逆势增长，同比增速达到14.8%。2018 年中国家电行业三季度报告显示，2018 年三季度中国家电市场整体规模为 1821 亿元，同比下降 5.6%。其中，黑白电、厨卫等大家电均出现不同程度的下滑，空调市场零售额同比下跌 8.7%，冰洗合计下跌 2.2.%，厨卫电器同比下跌 4.9%，彩电同比下跌 18.3%。仅生活电器品类出现较高幅度的逆势增长，同比增速达到 14.8%。据中怡康统计数据显示，2018 年 1-9 月生活类小家电共实现零售额 984.7 亿元，同比增长 10.0%，依然保持两位数增速。图表图表 1717：2 2018018 年中国家电行业三季度市场规模年中国家电行业三季度市场规模 图表图表 1818：2 2016016-20182018 年生活家电分季度规模变化年生活家电分季度规模变化 来源：中怡康，国金证券研究所 来源：中怡康，国金证券研究所 同时，受到经济趋缓趋势和对品质生活理性消费追求的双重影响，消费品类中的可选消费在 2018 年的下半年表现出一定程度的疲软，这个趋势在 2019 年恐还要持续。可选消费占比业务细分品类高的公司对宏观经济景气度以及产品生命周期的影响要略敏感。如九阳公司电动类产品占比最高超过四成，可选消费属性较强，定价相对苏泊尔和美的要高，这也意味着相较于其他综合型小家电可比公司要更容易受到经济周期的影响，苏泊尔其炊具、电热类产品占主导，必选消费属性强，美的的品类单价还在调整中，目前依然主打性价比路线。小家电的市场规模增长主要来自于三个方面：1)产品通过技术更新迭代，智能化、多功能、高端化的产品占比逐步提升，产品通过技术更新迭代，智能化、多功能、高端化的产品占比逐步提升，客单价提升客单价提升，如搅拌机、美发系列等。一方面表现在产品结构的优化，其中具有代表性的如搅拌机市场破壁产品类型的渗透率加强，使得搅拌机均价提升明显从而拉动额增速大于量增速，吸尘器市场中手持推杆式产品类型线下市场占比与 2016 年相比增加了 11 个百分点；另一方面因高端品牌竞争力加强也拉动了零售额的增长，如美发市场外资高端品牌占比明显提升，2017 年美发市场零售额增长为 48.5%，同样远高于零售量的增速。小家电市场竞争本质归位，不再主打价格战，而是用品质、功效及品牌影响户选择。2)新品类市场渗透率不断提升，新兴产品逐步打开市场，带动行业整体规模新品类市场渗透率不断提升，新兴产品逐步打开市场，带动行业整体规模扩大扩大，如电饼铛、咖啡机等迎来快速增长。IH 电饭煲、破壁料理机、超声波型加湿器、全自动模式咖啡机、大 CADR 值空净等产品线上线下渠道渗透率进一步加强。行业年度策略报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1919：2 2017017 生活电器各产品增速生活电器各产品增速 图表图表 2020：2 2017017 生活电器产品零售额占比变化生活电器产品零售额占比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 来源：中怡康，国金证券研究所 图表图表21：2018年年1-9月生活家电各产品均价及零售量变化月生活家电各产品均价及零售量变化 来源：中怡康，国金证券研究所 3)线上增速整体超过线下增速，线上渠道红利进一步渗透。线上增速整体超过线下增速，线上渠道红利进一步渗透。线上渠道因基数低、红利尚存，2018 年 1-9 月除搅拌机和美发系列外几乎所有品类的小家电线上增长都超越线下增速，这也基本延续了 2017 年的线上线下发展趋势。但线上增速相对 2017 年有所放缓。连续两年维持线上增速在 40%以上的品类有厨师机、加湿器、搅拌机和吸尘器。整体来看，线上和线下的渠道分化将更加细致，线上市场的快速发展削弱了线下渠道的高资金、长周期投资壁垒，凭借线上流量红利和差异化的产品策略使得新兴的小家电品牌在市场中获得一席之地，例如小米、小熊、小狗、北鼎等。但线下市场依然是消费者极为重要的购买渠道，未来实体店的转型方向将是更加注重用户体验，加强互动，提供精细化、个性化的服务。行业年度策略报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2222：2 2017017 年生活电器各产品分渠道增速对比年生活电器各产品分渠道增速对比 图表图表 2323：2 2018018 年年 1 1-9 9 月生活家电各产品分渠道增速对比月生活家电各产品分渠道增速对比 来源：中怡康，国金证券研究所 来源：中怡康，国金证券研究所 行业年度策略报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 四、四、小家电供给端的驱动因素小家电供给端的驱动因素 1.1.小家电快消品的本质小家电快消品的本质：小家电的研究逻辑首先要明确其和白电的不同消费属性，小家电产品渗透率低、生命周期较短、客单价较低、消费频次高、替换更迭速度快，快速消费品的属性更强。这些特性都决定了小家电公司的发展历程、行业规模和市场竞争格局有着与大家电公司不同的研究脉络。快消品的消费属性决定了小家电行业在技术更新、产品能力、渠道铺陈和品牌技术更新、产品能力、渠道铺陈和品牌影响力影响力四个维度上有其特性。1)技术更新和优势技术更新和优势技术创新是小家电的核心竞争力技术创新是小家电的核心竞争力：虽然小家电的技术门槛不高，但在互联网和渠道红利铺陈之前，品质依然是最重要的维度。技术领先和品牌沉淀是打造产品品质的先后顺序。从海外经验看，发达国家的小家电发展史本质上是技术发展史，外资企业纷纷构建相对壁垒极高的技术创新体系，然后按市场需求有节奏地推出新产品，在全球范围内圈占市场。图表图表 2424：各各个小家电企业的技术更新和优势分析个小家电企业的技术更新和优势分析 技术创新和布局 研发费用占营收占比 美的 对单品产品加强智能化，推出“智慧家庭”、“智慧厨房”；布局产业链相关的工业机器人（库卡）和智能仓储物流（安得智联），在机器人硬件技术、软件算法等领域技术领先 布局 LOT 人工智能下的家电互联互通 3.53%苏泊尔 从农机配件跨界进入压力锅行业；凭借技术优势，从 OEM 转型到 OBM 获取 SEB 授权专利，研发出火红点炒锅、空气翻炸锅、空气净化器等 2.71%，除掉不占用研发费用的外销部分为3.01%九阳 管理层技术团队出身，不断在技术和创新层面精益求精 豆浆机技术实现数次突破：外部加豆技术；智能不粘技术；浓香技术；自清洁技术 公司共拥有 115 项专利，其中 6 项为发明专利，38 项为实际应用型专利，71 项为外观设计专利，专利申请权 53 项。核心技术涵盖了九阳的主要产品。3.68%飞科 有四款剃须刀的专利来自于日本株式会社泉精器制作所，专利实施许可合同授权剃须刀技术授权，授权仅限于国内 1.41%荣泰 技术研发费用不断提升 最早开发 L 型按摩椅，首创将语音控制及 VR 眼镜集成至按摩椅中;最早开发出按摩椅一体机，共享按摩服务行业先驱，移动支付和商用按摩椅结合 5.27%科沃斯 产品和技术资源完全倾斜于机器人产品的研发 掌握室内全局规划的解决方案：视觉导航技术和 LDS 技术 2.79%莱克电气 专注于核心部件电机研发的先行者 2017 年推出第三代 10 万转 450W 超级无刷数码电机 4.05%新宝股份 凭借技术优势，从 OEM 转型到 OBM 3.28%奥佳华 2013 年成立“健康产业研究院”，着眼于大健康领域技术研究，目前拥有保健按摩器具行业最大规模的技术研发团队 研发出业内领先的“4D 温感按摩机芯”及智能酸痛检测技术，按摩椅技术进入精准按摩时代。沿着中医理疗及按摩康复服务机器人的技术方向加大投入，加速在智能健康管理、智能酸痛检测、智能人机交互、云服务、人工智能等关键技术上的研究和应用 3.13%来源：wind，国金证券研究所 2)产品能力产品能力单一产品向多品类扩张，并向多场景应用延伸：单一产品向多品类扩张，并向多场景应用延伸：相对白电，小家电的技术门槛相对较低，市场格局分散，容易形成较激烈的市场竞争行业年度策略报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 格局，同时功能和产品迭代过快，产品性能容易被新事物取代，消费风险性很大，最终消费风险和行业竞争格局会体现在量和价两方面。量的角度，以豆浆机为例，2017 年和 2018 的豆浆机和榨汁机负增长，原因即是搅拌