交通运输行业：快递量增价降静待行业格局改善-20190909-东北证券-11页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业动态报告 快递：量增价降，静待行业格局改善快递：量增价降，静待行业格局改善 报告摘要：报告摘要：上半年快递上半年快递业务量高增长业务量高增长，行业集中度提升，行业集中度提升。社零增速放缓的背景下，快递行业业务量达到 277.59 亿件，同比增长 21.60%，行业维持高速增速。上市公司方面，“通达系”业务量增速远超行业平均增速，圆通/申通/中通/韵达业务量 38.03/30.12/53.71/43.34 亿件，同比分别增长35.10%/47.25%/44.60%/44.71%，均高于 25.73%的行业增速。行业集中度进一步提升，CR5 的市占率合计为 66.75%，较去年同期提升 5.95pct。快递快递行业价格战持续行业价格战持续，单票收入，单票收入下降下降。行业层面，上半年，快递行业平均单价为 12.3 元，同比下降 2.54%。公司层面，可比口径之下，通达系剔除派费收入的影响，圆通单票收入为 1.89 元，同比下降 13.30%；申通单票收入 1.58 元，同比提升 7.48%；中通单票收入 1.64 元，同比下降 10.38%；韵达单票收入 1.7 元，同比下降 2.3%。单票单票成本成本出现分化出现分化，单票毛利，单票毛利承压承压。通达系快递企业单票成本出现分化，可比口径下，中通和圆通单票成本下降；行业单票毛利下降，中通和圆通下降幅度相对较小。整体来看，中通和韵达单票毛利绝对值高于其他公司，但在行业价格战背景以及成本管控分化的背景下，通达系快递公司单票毛利出现分化，且盈利承压。行业现金流和在手现金较充足行业现金流和在手现金较充足。上半年顺丰、中通和圆通具有较强的经营性现金流量产生能力，顺丰、韵达和申通经营性现金流大幅度增长；在手现金方面，顺丰和中通在手现金充足。整体来看，行业现金流和在手现金充足。资本支出进一步增加资本支出进一步增加，龙头公司，龙头公司着力于补短板着力于补短板。除申通外，快递公司资本支出进一步增加，龙头快递公司着力补齐短板：圆通上半年资本支出主要用于转运中心建设，申通资本支出则主要用于车辆和转运中心建设，韵达更是将资本的 66.5%用于分拣中心；顺丰飞机和分拣中心也是其资本支出的重点项目。投资建议投资建议：我们首要推介行业格局清晰，运营品质不断提升，竞争力不断向国际水平逼近且盈利能力稳健提升的顺丰控股；同时本年度我们认为快递行业格局依然在恶化，行业龙头不清晰，但行业格局变革将加速，关注“变革性”的投资机会，推介 PE 和 PB估值偏低的圆通和申通。风险提示风险提示：行业需求大幅下滑，价格战加剧，成本大幅度上升 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 顺丰控股 39.44 1.03 1.28 1.55 31.73 32.27 26.79 买入 圆通速递 11.44 0.67 0.75 0.89 14.90 14.87 12.48 买入 申通快递 23.65 1.34 1.21 1.43 12.29 19.28 16.29 买入 韵达股份 36.88 1.21 1.21 1.47 25.01 30.23 25.05 增持 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-12%-5%2%9%16%23%2018/92018/102018/112018/12物流沪深300涨跌幅（%）1M3M 12M 绝对收益-2.96%-8.38%-30.04%相对收益-1.13%-12.73%-43.43%行业数据 成分股数量（只）43 总市值（亿）5370 流通市值（亿）2691 市盈率（倍）14.99 市净率（倍）1.61 成分股总营收（亿）10091 成分股总净利润（亿）180 成分股资产负债率（%）63.15 相关报告 总量下滑消费托底，改革觅方向交运行业 2019 年中期策略 2019-06-28 交运行业周报：618 期间快递高增长，交运推介核心资产 2019-06-23 交运行业周报:5 月快递维持高增长，铁路防御价值凸显 2019-06-16 证券分析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠 执业证书编号：S0550515110002(021)20363212 联系人联系人：杨振华杨振华 执业证书编号：S0550119080042(021)20361198 物流物流/交通运输交通运输 发布时间：发布时间：2019-09-09 请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 2/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 1 1.1.1 社零增速放缓不改快递需求社零增速放缓不改快递需求高景气高景气 上半年在社零增速放缓的背景下，快递行业业务量达到 277.59 亿件，同比增长21.60%，行业维持高速增速。上市公司方面，“通达系”业务量增速远超行业平均增速，上半年圆通/申通/中通/韵达分别完成快递业务量38.03/30.12/53.71/43.34亿件，同比分别增长 35.10%/47.25%/44.60%/44.71%，均高于 25.73%的行业增速。受宏观经济影响，顺丰控股上半年的业务量完成 20.2 亿件，同比增长 8.60%；但自 5 月份以来，顺丰由于在电商快递领域开展特惠专配业务，业务量重新回到两位数的增长，5-7 月业务量同比增长分别为 10.2%/15.8%/22.6%。对比近几年快递行业及快递龙头企业业务量增速，我们可以看到，在全行业业务量增速下行的情况下，中通、圆通和申通的业务量增速均有所提升，韵达去年同期增速 52.3%，今年上半年虽增速下滑，但也达到了 44.71%的高增速。图图 1：2019H1 主要快递主要快递上市公司业务量及增速上市公司业务量及增速 图图 2：历年快递公历年快递公司业务量增司业务量增速速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 快递龙头集中度进一步快递龙头集中度进一步提升提升。业务量的快速增长进一步带动其在电商件市场份额的提升，目前 CR5 的市占率合计为 66.75%，较去年同期提升 5.95pct。其中中通的市占率达到 19.30%，处于行业首位，圆通/申通/韵达/顺丰的市占率分别为13.70%/10.85%/15.62%/7.28%。不考虑顺丰的影响，通达系的市场份额为 59.47%，较去年同期提升 7.07pct。图图 3：2019H1 主要快递上市公司市场份额主要快递上市公司市场份额 请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 3/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 数据来源：公司公告，东北证券 1 1.2.2 价格价格：行业价格战持续：行业价格战持续，快递企快递企业价格业价格承压承压 快递行业尤其是电商件的同质化竞争以及电商面对价格的敏感性，导致行业价格战持续。行业层面，2019 年上半年，快递行业平均单价为 12.3 元，同比下降 2.54%，其中同城快递单价同比下降 15.28%，异地快递单价同比下降 5.24%，国际及港澳台快递单价同比下降 3.07%。快递公司层面，受益于公司新业务的发展，顺丰控股单票收入为 23.62 元，同比增长 4.1%，单票收入显著高于行业平均水平；不剔除派费收入的影响，圆通单票收入为 3.19 元，同比下降 10.64%；申通单票收入为 3.19 元，同比下降 1.24%；韵达由于本年度将派费收入计入收入，单票收入达到 3.3 元，同比增长 89.66%。图图 4：2019H1 主要快递上市主要快递上市公司单票收入公司单票收入（不剔除派费收入不剔除派费收入）数据来源：公司公告，东北证券 可比口径之下，我们对通达系剔除派费收入的影响，圆通单票收入为 1.89元，同比下降 13.30%；申通单票收入 1.58 元，同比提升 7.48%；中通单票收入 1.64 元，同比下降 10.38%；韵达单票收入 1.7 元，同比下降 2.3%。通达系快递企业中，申通快递的单票收入最低。请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 4/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 图图 5：2019H1 主要快递上市主要快递上市公司单票收入公司单票收入（剔除派费收入剔除派费收入）数据来源：公司公告，东北证券 1 1.3.3 成本控制出现分化成本控制出现分化：中通：中通成本管控成本管控领先领先“通达系通达系”，顺丰降本增效，顺丰降本增效 上半年上半年，快递企业快递企业成成本本控制发生分化控制发生分化。全口径下，中通单票成本同比下降 2.91%，圆通单票成本同比下降 11.64%，申通、韵达单票成本分贝上升 6.9%和 133.88%。其中，韵达因 2019 年起将派费相关成本计入成本项导致单票成本大幅增长，不具备完全可比性；申通快递则因为自营比例进一步提高导致单票成本出现上升。顺丰 30一按降本增效取得了一定的成效，单票成本较去年同期下降。图图 6：2019H1 主要快递上市主要快递上市公司单票公司单票成本成本（全口径全口径）数据来源：公司公告，东北证券 在可比口径之下，我们对通达系快递企业的单票成本进行还原，其中我们对韵达和申通剔除派费收入，并假设韵达派费成本和派费收入一致，对圆通剔除补贴和派费收入，中通快递不做调整。可比口径之下，中通和圆通单票成本控制能力优于申通和韵达。其中中通单票成本为 0.96 元，同比下降 6.8%；圆通单票成本 1.17 元，请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 5/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 同比下降 9.3%；而韵达单票成本为 1.23 元，同比增长 1.65%；申通单票成本为 1.26元，同比增长 30%。图图 7：2019H1 通达系通达系上市上市公司单票公司单票成本成本（可比口径可比口径）数据来源：公司公告，东北证券 进一步的，我们对除韵达快递之外通达系企业的单票成本进一步拆分，可以看到，随着电子面单使用比率的进一步提升，中通和申通单票面单成本均出现了下降；单票中转成本方面，中通和圆通均同比下降，其中单票运输成本和单票中心操作成本均出现了同比下降。中通中转成本上升主要受转运中心自营并表影响。表表 1 1：通达系单票成本细分通达系单票成本细分 圆通圆通 申通申通 中通中通 面单成本面单成本 0.04 0.05 0.05 中中转成本转成本 1.47 1.13 0.96 其其中中：运输：运输 0.74 0.57 0.61 中中心操作心操作 0.39 0.55 0.34 数据来源：公司公告，东北证券 图图 8：2019H1 单票单票面单成本面单成本 图图 9：单票中转单票中转成本成本（元元）及变化及变化 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 6/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 图图 10：单票运输成本单票运输成本（元元）及变化及变化 图图 11：单票中心操作：单票中心操作成本成本（元元）及变化及变化 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1 1.4.4 单票单票毛利下滑毛利下滑，盈利质量承，盈利质量承压压 上半年上半年，通达系，通达系快递企业单票毛利均快递企业单票毛利均下降下降，中通和中通和圆通下降幅度相对较小圆通下降幅度相对较小。2019年上半年，圆通速递单票毛利为 0.38 元，同比下降 3%，降幅为通达系公司中最低；申通快递单票毛利 0.4 元，同比下降 35%，降幅为通达系企业最高，申通主要是由于转运中心并表带来折旧和人工成本增加；中通快递单票毛利为 0.64 元，同比下降10%；韵达快递单票毛利 0.48 元，同比下降 15%。整体来看，中通和韵达单票毛利绝对值高于其他公司，但在行业价格战背景以及成本管控分化的背景下，通达系快递公司单票毛利出现分化，且盈利承压。图图 12：2019H1 通达系通达系上市上市公司单票公司单票毛利毛利 数据来源：公司公告，东北证券 单票三费方面，圆通同比下降 0.02 元（-12.4%）。韵达同比增长 0.01 元（+2.5%），与去年同期基本持平。申通同比增长 0.02 元（+32.9%），增幅最大。综合来看，通达系快递公司的单票盈利水平均有较大幅度的下降。请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 7/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 2 2.1.1 现金现金：行业行业经营经营性现金流和在手现金性现金流和在手现金充足充足，满足发展需求，满足发展需求 上半年上半年顺丰顺丰、中通和圆通具有较强的经营现金流量产生能力、中通和圆通具有较强的经营现金流量产生能力，顺丰，顺丰、韵达和申、韵达和申通经营性通经营性现金流大幅度增长现金流大幅度增长。上半年顺丰经营性现金流 48.16 亿元，为快递公司中最高，同比增长 103.29%；圆通经营性现金流 10.97 亿，同增 75.80%；申通经营性现金流同增 127.73%至 8.13 亿；中通经营性现金流 26.26 亿，同比增长 55.38%；韵达股份经营性现金流同增 87.60%至 16.49 亿。经营性现金流产生能力方面，顺丰产生能力最高，其次为圆通和韵达，申通产生现金流的能力较弱。图图 13：2019H1 快递公司经营性现金流快递公司经营性现金流 图图 14：2019H1 快递公司现金流产生能力快递公司现金流产生能力 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 在手在手现金方面现金方面，顺丰和顺丰和中通在手现金充足中通在手现金充足。我们以货币资金+理财产品+融资或受限限制之和衡量快递公司的在手现金情况。上半年各家快递公司的在手现金均出现同比增长，其中顺丰和中通的在手现金更为充足，大幅度领先其他快递公司，相较而言，申通在手现金数量低于同行其他公司，但整体来看，快递行业资金较为充裕。图图 15：2019H1 快递公司在手现金快递公司在手现金 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 8/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 2 2.2.2 资本支出资本支出：龙头快递企业着重补齐短板龙头快递企业着重补齐短板 从上半年资本支出的情况看，顺丰由于本年度新增 59.48 亿的股权投资，资本支出同比增长 65.17%至 92.43 亿；圆通速递对转运中心等的投资增加，上半年资本支出同比增长 118.93%至 15.5 亿元；申通快递上半年资本支出同比下降 54.37%为7.99 亿元；韵达快递上半年资本支出同比增长 14.89%达到 19.13 亿元。图图 16：2019H1 快递公司快递公司资本支出资本支出 数据来源：公司公告，东北证券 从资本从资本支出支出的具体的具体分项分项数据可以看到数据可以看到，龙头快递公司龙头快递公司在补齐短板在补齐短板。圆通上半年资本支出主要用于转运中心建设，申通资本支出则主要用于车辆和转运中心建设，韵达更是将资本的 66.5%用于分拣中心；顺丰除了股权投资外，飞机和分拣中心也是其资本支出的重点项目。请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 9/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 投资建议投资建议：在社零和电商增速放缓的背景下，快递行业依旧维持了高增长的态势，考虑到下半年 818、双 11、双 12 等电商促销活动，我们认为行业全年业务量有望保持 25%以上的增速。我们首要推介行业格局清晰，运营品质不断提升，竞争力不断向国际水平逼近且盈利能力稳健提升的顺丰控股；同时本年度我们认为快递行业格局依然在恶化，行业龙头不清晰，但是行业格局变革将加速，关注“变革性”的投资机会，推介 PE 和 PB估值偏低的圆通和申通。风险提示风险提示：（1）行业需求大幅度降低：目前我国快递行业的需求主要来自于电商，如果电商增速大幅度放缓将导致行业业务量增速不及预期，直接影响快递公司的收入。（2）行业价格战持续加剧：目前快递行业单价虽有下滑，但相对可控，如若价格战不断恶化，将直接削弱上市公司的盈亏能力。（3）成本持续上升：人工和运输成本如果出现非预期性的上涨，将导致营业成本上升和利润率的下降。请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 10/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 分析师简分析师简介：介：瞿永忠，东北证券研究咨询分公司总经理助理。10年实业工作经验，深厚铁路、供应链物流和制造业工作经验。从业经验8年，荣获多次新财富、金牛奖和水晶球最佳分析师。负责交运和战略新兴产业研究。杨振华，浙江大学经济学硕士，行业研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声分析师声明明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。请务必阅请务必阅读正读正文文后的后的声明及说明声明及说明 11/11 物流物流/行业动态报告行业动态报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址网址：http:/ 电电话：话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机机构销售构销售联系方式联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮邮箱箱 华东华东地区机构地区机构销售销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 董冠辉 021-20361267 17602180663 周嘉茜 021-20361133 18516728369 刘彦琪 021-20361133 13122617959 华北地区机构销华北地区机构销售售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 安昊宁 010-58034561 18600646766 周颖 010-63210813 18153683452 华南地区机构华南地区机构销售销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陈励 0755-33975865 18664323108 C 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料