建筑与工程行业深度报告：一叶知秋从问询函看利润“虚实“-20190928-长江证券-23页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 研究报告 建筑与工程行业 2019-9-28 一叶知秋，从问询函看利润“虚实”一叶知秋，从问询函看利润“虚实”行业研究深度报告评级 看好看好 上调上调 报告要点 一叶知秋，从问询函看利润“虚实”2018 年以来部分上市“白马”接连爆出财务造假丑闻，此外，2018 年度 A 股上市公司年报被出具非标意见的数量大增，上市公司财务报表的真实性和严谨性越来越受到市场和监管层的重点关注。在市场关注点逐渐聚焦于各行业优质企业的背景下，如何避开表面光鲜实则隐藏瑕疵的公司，成为价值投资者必备的能力之一。交易所的问询函是投资者学习财务识别很好的学习材料，我们通过翻阅建筑行业企业问询函问答，对重点关切的问题结合相应的财务指标进行梳理和总结，以期找到提前识别风险的方法，供投资者参考。本篇为我们财务问询系列专题第一篇，一方面介绍建筑企业经营活动基本的会计处理方式，另一方面对利润表、现金流量表重点科目及其勾稽关系进行解析。建筑企业基本会计处理解析1）建筑企业主营的工程业务主要采用完工百分比法进行收入确认，此收入确认方法主观程度较高，企业存在提前确认收入以增厚当期利润的可能性。2）施工过程中，由于施工方与业主方确认进度的差异及各类保证金等行业惯例，建筑行业往往存在较多应收类款项余额。警惕“膨胀的”利润表在利润真实程度分析上，我们介绍了几种建筑行业常见的增厚利润方法：1）将技术授权模式收取的专利费用进行一次性确认收入，但该类业务乃长期合作，是否能够一次性确认收入尚需探讨；2）处理子公司股权带来投资收益，其中正向的公允价值变动并无实际现金流入，但可增厚非经常性损益；3）对于业绩表现不佳的子公司，少计甚至不计提对应的商誉减值准备，从而起到美化利润的效果，但也埋下了商誉爆雷的隐患，为投资者带来了风险。甄别利润真实的“含金量”由于行业特性，建筑企业现金流与利润呈现季度波动的特征，且利润转化为现金流的能力较差。部分公司出于尽可能回笼现金等目的，会采取特殊方式来改善经营性现金流，我们需要对此仔细甄别其真实性及可持续性：1)采取 PPP 出表模式美化其经营性现金流，但事实上其现金流情况并未有好转，反而因为融资环境恶化而爆出一系列问题；2)采取应收账款保理以及合同融资等方式加快工程款回流，在一定程度上对企业资金周转期情况造成了干扰，其良好的现金流表现可持续性需要进一步探讨。分析师分析师 毕春晖毕春晖(8621)61118715 执业证书编号：S0490518020001 联系人联系人 李家明李家明（8621）61118715 联系人联系人 刘瑞宇刘瑞宇(8621)61118715 联系人联系人 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）资料来源：Wind 相关研究 相关研究 建筑行业三季报前瞻2019-9-22 交通强国扩需求，基建龙头最受益2019-9-20 8 月基建投资提速，板块估值修复待启2019-9-16 风险提示：1.会计政策大幅修改；2.融资环境大幅恶化。-20%-9%2%13%24%35%2018/92018/122019/32019/62019/9建筑与工程沪深30078991 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 行业研究深度报告 目录 一叶知秋，从问询函看利润“虚实”.4 建筑企业基本会计处理解析.5 工程业务收入确认方法.5 建筑工程款结算流程.7 警惕“膨胀的”利润表.8 对新兴业务收入确认较为激进.8 构造子公司股权交易获取投资收益.10 商誉减值准备是否合理.12 甄别利润真实的“含金量”.15 行业特性：现金流、利润季度波动大且金额相差悬殊.15 现金流突然改善，可持续性亦需考量.17 经营现金突然“否极泰来”，PPP 粉饰立大功.17 应收账款保理业务加快应收资产变现.20 合同融资造成现金流时间错配.21 追本溯源，依据业务本质判断企业经营.22 图表目录 图 1：收到年报问询函的建筑企业按细分行业分类情况.5 图 2：工程承包业务不同情形下收入确认方式.6 图 3：建筑行业应收类款项较多.8 图 4：合作方向钢结构公司支付资源使用费换取技术使用权利.9 图 5：X 公司对资源使用费进行一次性确认收入（亿元）.9 图 6：G 公司累计确认的资源使用费占合同金额比例为 13.64%.10 图 7：上市公司对子公司控制权的变更可以带来公允价值重估的投资收益.11 图 8：园林行业商誉余额增长迅速.12 图 9：商誉减值风险探究.13 图 10：2014-2016 子公司业绩承诺完成后，2017 年业绩下滑 26.5%.13 图 11：子公司净利率下降幅度较大.14 图 12：建筑行业各季度利润分化明显，四季度明显较高（亿元）.15 图 13：建筑行业各季度现金流分化明显，四季度明显较好（亿元）.15 图 14：F 公司近年现金流情况（亿元）.19 图 15：F 公司综合“经营现金流”高于同类企业（亿元）.20 图 16：F 公司有息负债及资产负债率连年走高（亿元）.20 图 17：Z 公司近年现金流情况（亿元）.21 图 18：全融资合同造成了公司经营和筹资现金流的错配.22 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 行业研究深度报告 表 1：部分“白马股”陷入被市场质疑其财务造假的旋涡.4 表 2：2018 年上市公司年报被出具非标意见的数量明显较 2017 年增加.4 表 3：建筑行业基本会计处理方式及其带来的结果.5 表 4：建筑行业利润质量分析.5 表 5：某项目各会计期间其收入、费用及毛利确认情况（亿元）.6 表 6：2018 年 L 公司靠投资收益弥补利润亏损.11 表 7：2018 年 L 公司频繁处置子公司及孙公司（万元）.11 表 8：收购的部分子公司的净利润表现情况不佳，但公司计提商誉减值准备较少（万元）.14 表 9：C 公司 2018 年 PPP 项目合计确认收入 16.47 亿元，回款仅为 2 亿元.16 表 10：部分公司采取特殊手段保证公司回款，对现金流产生影响（亿元）.17 表 11：PPP 筹备期和施工期财务报表会计分录.18 表 12：S 公司 2018 年度和 2017 年度现金流拆解（亿元）.20 表 13：公司保理业务收款情况.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 行业研究深度报告 一叶知秋，从问询函看利润“虚实”2018 年以来部分上市“白马”接连爆出财务造假丑闻：医药企业 A 虚构 299 亿货币资金，材料企业 B 在 2015-2018 年累计虚增 119 亿利润，这些风险事件使上市企业市值大幅缩水的同时，也让公司直接带上 st 的帽子，给投资者带来巨大的损失。而纵观披露2018 年年度报告的全部 A 股公司中，共有超过 200 家公司年度财务报告被出具非标准审计意见的审计报告，数量同比大幅上升 90%左右，上市公司财务报表的真实性和严谨性引起市场重点关注。在市场在市场目光目光逐渐聚焦于各行业优质企业的背景下，如何避开表面逐渐聚焦于各行业优质企业的背景下，如何避开表面光鲜实则隐藏瑕疵的公司，成为价值投资者必备的能力之一。光鲜实则隐藏瑕疵的公司，成为价值投资者必备的能力之一。表 1：部分“白马股”陷入被市场质疑其财务造假的旋涡 公司公司 财务造假或遭质疑事项财务造假或遭质疑事项 某医药企业 A 虚增 299 亿货币资金 某材料企业 B 2015-2018 年虚增利润 119 亿元 某科技企业 C 欧洲项目资金巨大遭质疑 某医药企业 D 近 17 亿元资金凭空蒸发 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 2：2018 年上市公司年报被出具非标意见的数量明显较 2017 年增加 年份年份 非标准无保留意见非标准无保留意见 总数总数 占比占比 2016 92 3687 2%2017 113 3688 3%2018 215 3687 6%资料来源：Wind，长江证券研究所 近年来，交易所对上市公司财务报表质量的重视程度增加，对年报的审查力度明显加强，对异常的财务指标通过问询函等方式要求企业予以解答，大力推动上市企业信息披露更加全面透明。2018 年度，建筑行业共有接近 30 家企业收到了交易所年报问询函，从问询的问题来看，监管层主要关注资产减值损失（坏账与商誉减值）、收入确认调节程度、项目回款质量、大股东占款和现金流失真等多项潜在风险。我们通过翻阅这些企业问询函问答，对重点关切的问题结合相应的财务指标进行梳理和总结，以期找到提前识别风险的方法，供投资者参考。本篇为我们财务问询系列专题第本篇为我们财务问询系列专题第一篇，一方面介绍建筑企业基本的会计处理方式，另一方面对利润表、现金流量表重点一篇，一方面介绍建筑企业基本的会计处理方式，另一方面对利润表、现金流量表重点科目及其勾稽关系进行解析。科目及其勾稽关系进行解析。请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 行业研究深度报告 图 1：收到年报问询函的建筑企业按细分行业分类情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3：建筑行业基本会计处理方式及其带来的结果 分类分类 导致的结果导致的结果 建筑行业基本会计处理方式 工程收入确认方法 完工百分比法收入确认主观程度高 建筑工程款结算流程 垫资施工及各项保证金各种应收类款项余额较大 资料来源：长江证券研究所 表 4：建筑行业利润质量分析 目的或原因目的或原因 操作手段操作手段 利润质量分析 增厚当期利润 收入确认较为激进 构造股权交易 商誉减值准备藏有猫腻 行业特性导致现金流表现差，因而美化现金流 PPP 出表粉饰经营性现金流 应收账款保理业务加快资产变现 合同融资造成现金流时间错配 资料来源：长江证券研究所 建筑企业基本会计处理解析 工程业务收入确认方法 建筑行业工程收入确认方法，需根据工程承包合同的结果能否可靠地估计区分对待：对于工程承包合同结果能够可靠估计的，相关收入按合同完工百分比法完工百分比法予以确认，所谓合同结果能够可靠估计，是指同时满足以下四个条件：1）收入能够可靠地计量，2）相关的经济利益很可能流入企业，3）实际发生的合同成本能够清楚地区分和可靠地计量，4）合同完工进度和为完成合同尚需发生的成本能够可靠地确定。对于工程承包合同结果不能可靠估计的，则需分情况处理：1）合同成本能够收回的，合同收入根据能够收回的实际合同成本予以确认，合同成本在其发生的当期钢结构工程咨询化学工程基建石油工程园林专业工程装饰 请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 行业研究深度报告 确认为合同费用；2）合同成本不能收回的，在发生时立即确认为合同费用，不确认合同收入。图 2：工程承包业务不同情形下收入确认方式 资料来源：长江证券研究所 而某个会计期限的收入确认，是在相应的资产负债表日，按照合同总收入乘以合同完工进度并扣除以前会计期间累计已确认收入后的金额，确认为当期合同收入；按照合同预计总成本乘以完工进度扣除以前会计期间累计已确认费用后的金额，确认为当期合同费用。具体公式如下：完工进度=累计实际发生的合同成本/合同预计总成本*100%当期确认的合同收入合同总收入完工进度-以前会计期间累计已确认的收入 当期确认的合同费用合同预计总成本完工进度-以前会计期间累计已确认的费用 当期确认的合同毛利当期确认的合同收入-当期确认的合同费用 而合同完工进度，则是按实际成本比例法来确定，计算公式表示如下：合同完工进度=累计实际发生的合同成本/合同预计总成本*100%。其中合同预计总成本包括设计费用、材料、设备定制采购支出、分包安装、施工支出、现场临时设施建造支出、各种能耗支出、项目管理费用等；累计实际发生的合同成本是指形成工程完工进度的工程实体和工程量所耗用的直接费用和间接费用。例如某项目预计合同总收入 125 亿元，总成本 100 亿元，工期 3 年，则各会计期间其收入、费用及毛利确认情况如下表所示：表 5：某项目各会计期间其收入、费用及毛利确认情况（亿元）会计期间会计期间 当期实际发生合同成本当期实际发生合同成本 完工进度完工进度 当期确认合同收入当期确认合同收入 当期确认合同费用当期确认合同费用 当期确认合同毛利当期确认合同毛利 第一年 50 50%62.5 50 12.5 第二年 30 80%37.5 30 7.5 第三年 20 100%25 20 5 总计 100-125 100 25 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 行业研究深度报告 建筑工程款结算流程 建筑企业的建筑企业的工程款结算流程分为工程预付款、工程进度款、竣工验收、竣工决算款及质工程款结算流程分为工程预付款、工程进度款、竣工验收、竣工决算款及质量保证金等阶段：量保证金等阶段：（1）工程预付款，由发包人按照合同约定，在正式开工前预先支付给建筑公司的用以施工准备和购买所需主要材料的款项；（2）工程进度款，发包方按工程进度支付工程款项。一般的施工模式下，建筑公司递交当月支付申请报告及请款单给发包方，发包方收到报表核实确认后支付一定比例的工程进度款，此外业主会在拨付的月进度款中会扣留 15%-30%的款项作为保留金；在 BT、委托代建等带有融资性质的施工模式下，也存在业主方过程不付款而在竣工验收后一次性支付工程款的情况。（3）竣工验收款。工程完工后，建筑企业向业主提供完整的竣工资料及竣工验收报告，由业主组织有关单位验收，在验收合格后支付至合同总价的 70%-85%。（4）竣工决算款。在验收报告经业主认可后，建筑企业递交竣工结算报告及完整的结算资料，双方按照协议约定进行工程竣工决算，业主在完成工程竣工决算后一般支付至工程结算价款的 95%-97%。（5）质保金。建筑企业需在对工程在 2-5 年承担质量保修责任，工程质量保证金一般为施工合同价款的 3%-5%，保修期从工程实际竣工之日计算。从建筑行业普遍的结算方式可以看出，施工企业与业主方在工程的进度确认、验收结算施工企业与业主方在工程的进度确认、验收结算等方面存在错期，一方面会造成业务开展伴随着一定规模资金沉淀，进而影响等方面存在错期，一方面会造成业务开展伴随着一定规模资金沉淀，进而影响企业经营企业经营现金流，使其难以匹配净利润增长；另一方面也产生大量应收现金流，使其难以匹配净利润增长；另一方面也产生大量应收类类资产资产（存货、应收账款、（存货、应收账款、长期应收款、其他应收款等）：长期应收款、其他应收款等）：具体而言，企业确认工程收入但尚未收款的部分，在未得到业主结算前是计入存货中的“已完工未结算”科目，获得结算后计入“应收账款”科目；以 BT 或 PPP 模式承做项目未回款部分则被计入“长期应收款”（并表）；施工过程中暂扣的各项保证金以及竣工决算后的质量保证金一般会被计入“其他应收款”科目。请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 行业研究深度报告 图 3：建筑行业应收类款项较多 资料来源：长江证券研究所 警惕“膨胀的”利润表 对新兴业务收入确认较为激进 如上所述，建筑企业以施工安装为主营业务，用完工百分比法来确认期间收入，但是近年来部分钢结构企业尝试技术授权模式，即以资源实施许可方式与相关企业开展钢结构住宅体系合作，其与传统施工安装业务存在显著差异，其收入确认方法也无法再采用完工百分比法，因此引起监管部门的注意。钢结构的技术授权模式主要由资源许可、资源使用以及与合作方共同设立合资公司分享其经营损益三项业务构成，即：（1）合作方向钢结构公司支付资源许可费用，在约定期限内获得钢结构公司技术和品牌等资源的使用权；（2）合作方通过支付资源使用费，在约定期限内获得钢结构公司提供的培训、咨询、协助等后续服务；（3）钢结构公司与合作方共同出资设立合资钢构公司，按投资协议约定的比例分享投资收益。其中，第一项业务中的资源许可费的收入确认方式成为了重点关注的对象。招投标等前期工作工程施工工程决算招投标保证金等业主回款与确认营收差异建造合同下，业主与施工方结算差异其他应收款审计保留金等质量保证金等已完工未结算应收账款长期应收款PPP和BT项目中，业主回款与确认营收差异 请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 行业研究深度报告 图 4：合作方向钢结构公司支付资源使用费换取技术使用权利 资料来源：长江证券研究所 根据企业会计准则第 14 号收入，企业向客户授予知识产权许可的，应当按照相关规定评估该知识产权许可是否构成单项履约义务，如果是，则应当进一步确定其是在某一时段内履行还是在某一时点履行。在满足以下条件时，应当作为在某一时段内履行的履约义务确认相关收入；否则，应当作为在某一时点履行的履约义务确认相关收入：（1）合同要求或客户能够合理预期企业将从事对该项知识产权有重大影响的活动；（2）该活动对客户将产生有利或不影响；（3）该活动不会导致向客户转让某项商品。从 2014 年起，X 公司推出技术加盟业务并且收取相应的资源使用费，2016-2018 年，公司新签合同中涉及资源使用费部分分别为 9.78 亿、13.13 亿和 8.33 亿元，当年确认的资源使用费收入为 9.15 亿、12.33 亿和 7.93 亿元。公司对资源使用费进行一次性全额确认收入的做法曾在 2017 年年报问询函中被交易所质询，公司解释称资源许可业务及投资设立合资公司属于两项不同业务，具有独立的商业目的，资源许可费支付完毕合作协议生效是公司对合资公司缴纳出资的前提。因此公司将一次性资源使用费全额确认为收入符合企业会计准则以及企业会计准则讲解（2010）第十五章关于资产使用费收入确认的原则。图 5：X 公司对资源使用费进行一次性确认收入（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 钢结构公司合作方合资公司授予钢结构技术使用权利支付资源使用费共同出资设立93%93%94%94%95%95%96%02468101214201620172018对应确认的收入新签资源使用费确认/新签（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 行业研究深度报告 但同行业的但同行业的 G 公司对该业务的处理方法就截然不同。公司对该业务的处理方法就截然不同。根据 G 公司对交易所 2018 年年报问询函的回复，其技术加盟模式业务的款项支付是按照合同约定分次收取而非是一次性：公司将合同金额按照合同义务性质进行对价分摊，并按照合同约定的相关条款，对于现有技术按照技术资料交付并验收完成等作为收入的确认时点；对于未来合同义务在授权期限内（如：10 年或 20 年不等）平均分摊确认收入。截至 2018 年，公司总共签订四单技术加盟业务合同，涉及金额为 2.2 亿元，同时间公司累计确认的资源使用费仅为 0.3 亿元，占比 13.64%。图 6：G 公司累计确认的资源使用费占合同金额比例为 13.64%资料来源：Wind，长江证券研究所 可以看出，不同企业对技术授权业务收入确认方法迥异，其产生的利润对当期业绩的贡献也差别较大。但从交易所提出该业务是否存在牺牲长期利益换取短期利益的问询中，可以感受到市场对类似业务的持续性存在较大疑虑。我们认为，技术授权业务并非一次我们认为，技术授权业务并非一次性买卖，后续服务同样重要，因此逐年分摊确认更具合理性；而且这类业务的核心并非性买卖，后续服务同样重要，因此逐年分摊确认更具合理性；而且这类业务的核心并非是商业模式，而是在于支撑的技术能否保持强大的市场号召力和竞争力，背后的关键在是商业模式，而是在于支撑的技术能否保持强大的市场号召力和竞争力，背后的关键在于持续的研发投入，分摊确认收入也有益于平滑覆盖技术演进所需要的成本。于持续的研发投入，分摊确认收入也有益于平滑覆盖技术演进所需要的成本。构造子公司股权交易获取投资收益 当子公司股权比例变化导致控制权发生变化时，所造成的公允价值与账面价值之间的差价会被计入上市公司当期投资收益，从而影响到利润。根据 企业会计准则第 33 号合并财务报表规定：1）企业因追加投资等原因能够对非同一控制下的被投资方实施控制的，在合并财务报表中，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益；3）企业处置长期股权投资，其账面价值与实际取得价款之间的差额，应当计入当期损益；2）企业因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资方的控制权的，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。处置股权取得的对价与剩余股权公允价值之和，减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日或合并日开始持续计算的净资产的份额之间的差额，计入当期投资收益。累计确认的资源使用费未确认部分 请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 行业研究深度报告 因此，企业可以通过增加对联营或合营企业的投资获得控制权，实现原持有的股权按照企业可以通过增加对联营或合营企业的投资获得控制权，实现原持有的股权按照公允价值进行重估，确认投资收益；也可以通过高价处置子公司部分股权丧失控制，按公允价值进行重估，确认投资收益；也可以通过高价处置子公司部分股权丧失控制，按照公允价值对剩余股权进行重估并确认处置收益。以这种方式产生的投资收益，往往不照公允价值对剩余股权进行重估并确认处置收益。以这种方式产生的投资收益，往往不具备可持续性，易引发对企业利润调节动机的怀疑。具备可持续性，易引发对企业利润调节动机的怀疑。图 7：上市公司对子公司控制权的变更可以带来公允价值重估的投资收益 资料来源：长江证券研究所 以 L 公司为例，公司在 2018 年实现归属净利润约 5019.93 万元，然而非经常性损益贡献了 3.39 亿元，其中最重要的两项收益分别是 2.41 亿元的处置长期股权投资收益和2.12 亿元的按公允价值重新计量产生的投资收益。表 6：2018 年 L 公司靠投资收益弥补利润亏损 2018 年年报年年报主要利润表科目主要利润表科目 数值（单位：亿元）数值（单位：亿元）归属净利润 0.50 非经常性损益 3.39 其中：处置长期股权投资收益 2.41 其中：按公允价值重新计量产生的投资收益 2.12 扣非后归属净利润-2.88 资料来源：Wind，长江证券研究所 根据公司对年报问询函的回复，其通过四项股权转让获得了以上收益：1）出售 6 家孙公司 90%的股权，获取净收益 2.11 亿元和公允价值变动收益 0.24 亿元；2）将持有的D 子公司 2%股权转让，收到转让净收益 0.03 亿元，对剩余 49%的股权按照公允价值重新评估获得 0.66 亿元的投资收益；3）公司先在 2018 年 2 月收购 G 子公司 54.57%股权，形成非同一控制下企业合并，以公允价值重估公司原先持有 G 子公司产生的利得0.1 亿元，而后在 12 月将 10%的股权卖掉，丧失对子公司控制权后将持有剩余 44.57%股权重估产生利得 1.12 亿元，通过对同一参股子公司一买一卖的的股权交易，公司共实现转让净收益 0.27 亿元和公允价值变动收益 1.22 亿元。表 7：2018 年 L 公司频繁处置子公司及孙公司（万元）处置标的公司处置标的公司 处置时间处置时间 取得取得/丧失控制权丧失控制权 处置公司获得的净收益处置公司获得的净收益 公允价值重新计量带来的投资收益公允价值重新计量带来的投资收益 6 家孙公司 2018 年 3 月 丧失 21144.35 2441.4 D 子公司 2018 年 12 月 丧失 267.34 6,614.33 G 子公司 2018 年 2 月 取得 1,005.32 2018 年 12 月 丧失 2,668.17 11,167.25 联营子公司控股子公司控股子公司联营子公司投资收益获得控制权失去控制权公允价值重估 请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 行业研究深度报告 合计 24079.86 21,228.30 资料来源：Wind，长江证券研究所 商誉减值准备是否合理 商誉产生于非同一控制下企业合并，收购公司对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，确认为商誉。根据财政部规定，每年需对包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试，比较这些相关资产组或者资产组组合的账面价值（包括所分摊的商誉的账面价值部分）与其可收回金额，如相关资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值的，确认商誉的减值损失。近年来，园林行业不少公司因为拓展业务进行了大量收购，商誉余额从 2013 年的 1 亿元左右大幅扩张到了 2018 年的 72 亿元，占净资产比例也升至 11%。图 8：园林行业商誉余额增长迅速 资料来源：Wind，长江证券研究所 园林行业快速增长的商誉也引起了监管层的注意。从问询函的情况来看，监管层主要关注商誉两方面的问题：一、大幅计提商誉减值是否为了业绩“洗大澡”；二、商誉减值一、大幅计提商誉减值是否为了业绩“洗大澡”；二、商誉减值准备是否充分准备是否充分。这两个问题看似矛盾，但事实上，不少企业在平常年份有意少计甚至不这两个问题看似矛盾，但事实上，不少企业在平常年份有意少计甚至不计提商誉减值准备，从而起到美化利润的效果；但在经营较为艰难的年份，公司则可能计提商誉减值准备，从而起到美化利润的效果；但在经营较为艰难的年份，公司则可能一次性大幅计提商誉减值准备，做低业绩基数，以便后面能轻装上阵。一次性大幅计提商誉减值准备，做低业绩基数，以便后面能轻装上阵。因此，对于商誉余额较大的企业，若其商誉所对应子公司业绩表现不及预期，同时公司并未计提足够商誉减值准备，此时投资者需密切注意公司在后续年份大幅计提商誉减值准备的可能性。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050607080201320142015201620172018商誉（亿元）占净资产比例 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 行业研究深度报告 图 9：商誉减值风险探究 资料来源：长江证券研究所 对企业而言，业绩出现黑天鹅并非一日之功，一般在利润变脸前经营层面会有异样出现。比如 P 公司在 2018 年大幅计提子公司商誉减值，在此之前子公司经营已经出现异常迹象但并未得到市场足够重视：迹象一：业绩承诺期刚过就出现“变脸”。迹象一：业绩承诺期刚过就出现“变脸”。P 公司在 2014 年收购了一家子公司并产生了 2.96 亿元的商誉，该子公司承诺于 2014 年至 2016 年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于 1.05 亿元、1.3 亿元和 1.69 亿元，期间该子公司顺利地完成了业绩承诺；但业绩承诺期刚过进入 2017 年，该子公司净利润就只有 1.26 亿元同比减少 26.54%。图 10：2014-2016 子公司业绩承诺完成后，2017 年业绩下滑 26.5%资料来源：公司公告，长江证券研究所 迹象二：子公司业务盈利能力持续下滑。迹象二：子公司业务盈利能力持续下滑。该子公司从事的业务净利率在业绩承诺初期大幅领先同行业上市公司，高出同类型上市公司净利率 5-8 个百分点，但随后在主营业务未发生重大变化的情况下，莫名呈现逐年持续下降趋势：2014-2017年净利率分别为 25%、17%、15%和 10%。商誉减值不充分短期增厚净利润且埋雷经营持续无改善大幅计提商誉减值爆雷0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82014201520162017承诺利润实际利润完成率 请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 行业研究深度报告 图 11：子公司净利率下降幅度较大 资料来源：公司公告，长江证券研究所 在园林行业依旧高景气的 2017 年，P 公司所收购子公司已经出现增收不增利的异常迹象，但公司基于 2018 年及之后年份的经营展望认为无需计提减值损失（假设其他年度预测期增长率为 10%）。然而，2018 年 PPP 业务因政府规范遭遇滑铁卢，该子公司也因收入下滑超过 50%导致利润大幅亏损 2.41 亿元，此时 P 公司才大额计提 2.5 亿的商誉减值准备，占其商誉账面总价值近 80%，导致净资产规模缩水超过 20%。与 P 公司突然大幅计提做法相反的是另外一家园林企业，对商誉的计提较为“保守”：F公司在 2015-2018 年期间展开大量的并购，使得商誉规模从 2014 年底的 0.99 亿元扩大到 2018 年底的 20.9 亿元，这些子公司中既有跟公司园林主业相关的施工企业，也有跨界经营的环保、文旅类资产。从 2017 年开始，部分收购来的公司开始亏损，而到 2018年，更多公司出现亏损，但是，公司对亏损子公司的商誉减值准备却处于无计提或少计提的状态，其真实的利润水平值得商榷。表 8：收购的部分子公司的净利润表现情况不佳，但公司计提商誉减值准备较少（万元）时间时间 收购金额收购金额 商誉余额商誉余额 收购公司收购公司 业务性质业务性质 2017 年净利润年净利润 2018 年净利润年净利润 2018 年计提商誉年计提商誉减值准备减值准备 2017-03 800 753 A 废矿物油回收、销售等-38-81 0 2017-11 113 113 B 施工总承包、专业承包、劳务分包、工程勘察设计等 157-56 0 2018-02 37,100 32,930 C PCB 蚀刻液循环再生系统解决方案提供商及运营商 -5000 8,562.75 2018-02 1360 1325 D 工业企业产生的危险废弃物及工业固体废弃物处理 -37 0 2018-10 6800 3496 E 大峡谷旅游景点开发、经营等 -49 0 资料来源：公司公告，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017某子公司岭南股份铁汉生态 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 行业研究深度报告 甄别利润真实的“含金量”行业特性：现金流、利润季度波动大且金额相差悬殊 一年之中四季度往往是国内最佳的施工季节（温度适宜、少雨），建筑企业会在四季度加快推进施工进度；与此同时，建筑行业的下游客户出于工程质量年度考核需求以及控制工程进度款支付节奏等因素，在前三季度产值确认均偏保守，而偏好于在第四季度集中确认工程进度并在次年春节前支付上年度工程款，因此每年的四季度建筑企业的收入、利润和现金流占比均相对最高。以 Z 公司为例，2018 年度公司实际收到甲方支付的全年赶工奖合计为 4744.30 万元，其中第四季度收到 3161.60 万元，占到全年的 66.64%。图 12：建筑行业各季度利润分化明显，四季度明显较高（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 13：建筑行业各季度现金流分化明显，四季度明显较好（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 除收入、利润、现金流等指标存在季节性波动外，净利润和经营现金流之间差异较大也是建筑行业的重要特点，而这主要是取决于：1）收入确认和回款流程中各项预留金与保证金的暂扣，2）合同约定的回款条件（1 和 2 在之前章节已有介绍），3）市场融资环境以及业主资金情况等。以 C 公司为例，2018 年公司 PPP 项目合计确认收入 16 亿元，但因大部分项目处在建设期，尚未达到回款条件，因此当年回款仅为 2 亿元。010020030040050060020142015201620172018Q1Q2Q3Q4-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00020142015201620172018Q1Q2Q3Q4 请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 行业研究深度报告 表 9：C 公司 2018 年 PPP 项目合计确认收入 16.47 亿元，回款仅为 2 亿元 序号序号 项目名称项目名称 建设进度建设进度 2018-12-31 长期应收款余额长期应收款余额 2018 年实现收入年实现收入 2018 年年 1-12 月月回款金额回款金额 回款金额回款金额是否达到是否达到预期预期 1 a 81.26%11,219.36-310.89 2,370.00 是 2 b 65.96%61,390.85 12,704.81-截至本期末，项目尚未到付款期 3 c 87.70%5,154.73 1,296.05 501.25 是 4 d 51.60%14,630.92 4,313.99-截至本期末，项目尚未到付款期 5 e 35.57%130,279.07 22,890.76-截至本期末，项目尚未到付款期 6 f 91.87%8,218.51 2,496.25-截至本期末，项目尚未到付款期 7 g 37.91%14,504.28 2,767.71-截至本期末，项目尚未到付款期 8 h 91.61%21,609.03 5,584.53-截至本期末，项目尚未到付款期 9 i 59.60%16,474.79 1,420.68-截至本期末，项目尚未到付款期 10 j 48.37%18,706.85 11,354.16-截至本期末，项目尚未到付款期 11 k 36.41%7,668.42 2,020.78-截至本期末，项目尚未到付款期 12 l 78.08%17,962.69-644.86 400 否，逾期部分已计提坏账 13 m 93.81%13751.06 2008.58 4144 否，逾期部分已计 请阅读最后评级说明和重要声明 17/23 行业研究深度报告 提坏账 14 n 100.00%12,699.92 2,815.63 2,022.53 是 15 o 94.54%34,676.16 3,612.31 10,605.00 否，逾期部分已计提坏账 23 w 39.41%6,181.08 5,994.96 截至本期末，项目尚未到付款期 24 x 49.55%3,256.98 1,817.95-截至本期末，项目尚未到付款期 合计 610,406.53 164,654.32 20,042.78 资料来源：Wind，长江证券研究所 现金流突然改善，可持续性亦需考量 建筑业务模式的特殊性使得大部分企业很难兼得业绩高增长和经营现金净流入，部分企业为尽可能回收工程款，或者出于改善财务报表的想法，也会采用特殊手段来处理存量应收款资产或是修饰报表，使短期内企业现金流接近甚至超过净利润规模。表 10：部分公司采取特殊手段保证公司回款，对现金流产生影响（亿元）公司公司 影响现金流的特殊方式影响现金流的特殊方式 公司公告公司公告 2018 年经营现金流年经营现金流 剔除特殊方式影响剔除特殊方式影响后经营现金流后经营现金流 F 公司 PPP 出表 0.51-35.38 S 公司 应收账款保理业务 1.42 0.19 Z 公司 融资类合同 1.92-3.98 资料来源：Wind，长江证券研究所 经营现金突然“否极泰来”，PPP 粉饰立大功 2018 年，F 公司经营现金流仅为 0.51 亿元，同比下降 98.26%，交易所问询公司经营活动产生的现金流量净额大幅下降的原因，公司给出的解释是：1）公司的工程项目主要以 EPC 模式和 PPP 模式开展，施工过程收款只有 50%-70%，剩余的分别在完工结算、质保期过后回收；2）2018 年信贷环境收紧，PPP 项目融资到位不及预期，导致部分满足收款条件的应收账款未按时收回；3）为应对融资环境变化减轻短期债务压力，公司对供应商支付降低了银行承兑汇票开具额度，现金流流出同比增加 24.6%。但是，回顾 F 公司在 2015-2017 年所呈现的经营现金流，分别达到 3.68 亿、15.69 亿和 29.24 亿元，与持续扩大的利润规模相呼应，打破了施工企业利润与现金流难以并肩的行业规律。之所以形成这样的局面，并非是因为业主方突然慷慨并积极支付工程款，而是得益于 PPP 模式对传统施工模式会计处理方式进行了重塑：EPC 模式下，项目开工前业主方可能会预支部分工程款（比例 10%30%），此时建设方收到款项后资产负债表借方计入“银行存款”，贷方计入“预收款项”，现金流量表计入经营现金流流入。施工过程中，建筑企业按照完工百分比法，在利润表中确认相应的收入、成本和利润；若在建合同累计已发生的成本和累计已确认的毛利（亏损）超过已 请阅读最后评级说明和重要声明 18/23 行业研究深度报