建筑建材行业2020年度策略报告：供需格局持续改善建材迎来新发展-20191206-华安证券-32页.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责敬请阅读末页信息披露及免责声明声明 供需格局持续改善，供需格局持续改善，建材建材迎来新发迎来新发展展 建筑建材行业 2020 年度策略报告 主要观点主要观点：2019 年，地产、基建投资整体表现并不差。一方面，地产受到了“房住不抄”调控压力的影响，但地产投资表现出了较好的韧性，特别是开工及竣工数据表现抢眼；另一方面，基建板块承但着托底经济增长的任务，国家政策支持明显，包括一定程度放开了专项债，并提前发债加快建设等，基建投资增速上行。虽然传统的“地产+基建”带动经济增长的模式难以为继，但目前新的支柱性产业暂未形成，我国经济仍有下行压力，国家逆周期调控逐步加强。未来，基建“稳增长”目标仍较为明确；地产政策进一步收紧的可能性不大，在“稳房价”的前提下，甚至可能会适当放松。明年建材板块将存在受益于逆周期操作的机会；特别是地产竣工等数据走高，地产后周期机会更加凸显。玻璃玻璃：冷修高峰将至，竣工回暖带来投资机会冷修高峰将至，竣工回暖带来投资机会 供给端收缩预期强，供需格局持续改善。供给端：2016 年以后玻璃产能波动不大，叠加严控新增产能及环保趋严，新产能投放十分有限。从历史点火情况来看，目前较多产线处于超龄服役状态，我们认为 2020-2022 年仍将是玻璃产线冷修高峰期。需求端：从上半年房地产投资额以及新开工均维持高位来看，房屋“开工-竣工”剪刀差有修复预期，我们认为竣回暖才刚刚开始，从新开工到竣工传导期限一年来看，2020 年竣工数据不会差。建议关注玻璃龙头旗滨集团。水泥水泥：环保限产压缩供给端，行业集中度提升利好龙头环保限产压缩供给端，行业集中度提升利好龙头 近年水泥行业供给侧改革已经初见成效，叠加环保限产和严格的错峰生产，水泥供给端持续收缩。在需求端，专项债的提前以及央行定向降准释放9000 亿流动资金，也使得基建开始逐步发力，托底经济。因此我们认为，后续我国水泥需求总体仍以稳为主，但受累于宏观经济下行，需求端仍面临一定下行压力。水泥需求依托成本控制的技术革新、行业并购和主动去产能进程加快，水泥龙头已经开始对骨料、混凝土等全产业链布局，水泥行业寡头垄断已经是趋势。建议关注水泥龙头冀东水泥。钢结构钢结构：政策频吹暖风，装配式建筑快速发展带动钢结构受益政策频吹暖风，装配式建筑快速发展带动钢结构受益 “十三五”装配式建筑行动方案规划，到 2020 年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，到 2025 年装配式建筑占新建建筑的比例要达到 30%。同时 2019 年 3 月住建部首次提出“钢结构+住宅”概念，要求开展钢结构装配式住宅建设试点，随着后续各地配套政策的跟进，我们认为将明确“钢结构+装配式+住宅”三元体系的建立，打开钢结构行业向装配式住宅领域的推进之门。建议关注鸿路钢构。行业评级：行业评级：增持增持 报告报告日期日期：2012019 9-1212-6 6 华安证券建筑建材组华安证券建筑建材组 研究员研究员：吴海滨吴海滨 S0010512090001 0551-65161591 联系人联系人：成星宇成星宇 0551-65161591 -20%-10%0%10%20%30%40%50%申万行业指数:水泥制造申万行业指数:玻璃制造申万行业指数:钢结构沪深300指数建筑建材行业建筑建材行业 证券证券研究研究研究研究-行业行业年度年度策略报告策略报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 推荐公司盈利预测与评级：推荐公司盈利预测与评级：资料来源：W 资料来源：Wiind、华安证券研究所 公公 司司 EPSEPS（元）（元）PEPE 评级评级 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 旗滨集团 0.5 0.53 0.57 7 7 6 买入 冀东水泥 0.81 0.91 1.09 8 7 6 增持 鸿路钢构 0.91 1.18 1.47 9 7 6 增持 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 1 行情回顾：行情回顾：.6 6 1.1 市场行情：板块指数上行，子板块全线上涨.6 1.2 业绩回顾：板块业绩稳定增长.7 2 2 玻璃板块：行业格局改善，玻璃价格仍有上行玻璃板块：行业格局改善，玻璃价格仍有上行空间空间 .8 8 2.1 供给端：冷修高峰将至，供给格局改善.9 2.2 需求端：地产后周期，竣工数据改善带来机会.11 2.3 成本端：纯碱和燃料价格回落，预计区间震荡.14 2.4 价格端：玻璃价格底部回暖，仍存上行空间.15 2 2 水泥板块：错峰限产不放松，把握区域性投资水泥板块：错峰限产不放松，把握区域性投资机会机会 .1515 2.1 水泥长期需求有望维稳，寡头垄断及产业链一体化将是大势所趋.16 2.2 水泥行业供需格局改善，价格有望维持高位波动.16 2.2.1 需求端：基建逐步发力，水泥需求有望趋稳.17 2.2.2 供给端：供给端持续收缩，龙头市占率有望继续提升.19 2.3 水泥区域性需求差异大，把握津京冀地区水泥投资机会.22 3 3 钢结构：装配式建筑政策频吹暖风，钢结构市钢结构：装配式建筑政策频吹暖风，钢结构市场有望受益场有望受益 .2424 3.1 政策持续加码，装配式建筑市场空间广阔.25 3.2 住建部首提“钢结构+住宅”，钢结构市场有望受益.27 3.2.1 我国钢结构占比和发达国家差距明显，钢结构市场提升空间大.27 3.2.2 受益政策支持，钢结构市场占比有望提升.29 4 4 标的推荐标的推荐 .3030 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表图表 1 1 我国固定资产投资增速近年来持续下行我国固定资产投资增速近年来持续下行.6 图表图表 2 2 年初至今申万一级行业涨跌幅年初至今申万一级行业涨跌幅.6 图表图表 3 3 建筑材料板块营收增速建筑材料板块营收增速.7 图表图表 4 4 建筑材料板块净利润增速建筑材料板块净利润增速.7 图表图表 5 5 建筑材料板块财务状况建筑材料板块财务状况.8 图表图表 6 6 玻璃行业历年点火产能情况玻璃行业历年点火产能情况.9 图表图表 7 7 玻璃行业政策梳理玻璃行业政策梳理.9 图表图表 8 8 玻璃表观需求量玻璃表观需求量.11 图表图表 9 9 玻璃库存玻璃库存 1919 年下半年快速去化年下半年快速去化.11 图表图表 1010 玻璃产量玻璃产量 20192019 年维持高位年维持高位.12 图表图表 1111 20162016 年以来新开工年以来新开工-竣工持续背离竣工持续背离.12 图表图表 1212 房屋竣工面积当月同比房屋竣工面积当月同比.13 图表图表 1313 20192019 年以来房地产建筑工程投资持续回暖年以来房地产建筑工程投资持续回暖.14 图表图表 1414 20192019 年土地购置费下降年土地购置费下降.14 图表图表 1515 全国重质纯碱价格（元全国重质纯碱价格（元/吨）吨）.15 图表图表 1616 东明石化石焦油（东明石化石焦油（3#B3#B）出厂价（元）出厂价（元/吨）吨）.15 图表图表 1717 全国浮法玻璃价格走势全国浮法玻璃价格走势.15 图表图表 1818 美国后城镇化阶段水泥需求趋稳美国后城镇化阶段水泥需求趋稳.16 图表图表 1919 我国固定资产我国固定资产投资增速近年来持续下行投资增速近年来持续下行.17 图表图表 2020 房地产投资增速维持高位房地产投资增速维持高位.17 图表图表 2121 房地产新开工增速维持高位房地产新开工增速维持高位.18 图表图表 2222 房地产施工面积增速维持高位房地产施工面积增速维持高位.18 图表图表 2323 前三季度土地购置面积增速下滑前三季度土地购置面积增速下滑.18 图表图表 2424 基建投资增速放缓基建投资增速放缓.18 图表图表 2525 水泥产能近年呈现负增长态势水泥产能近年呈现负增长态势.19 图表图表 2626 新增水泥产能连年递减新增水泥产能连年递减.19 图表图表 2727 各省相继出台错峰生产政策各省相继出台错峰生产政策.20 图表图表 2828 水泥行业近年重大并购案例水泥行业近年重大并购案例.21 图表图表 2929 水泥价格处于高位水泥价格处于高位.21 图表图表 3030 20182018 年各地区水泥产量占比年各地区水泥产量占比.22 图表图表 3131 20182018 年各地区年各地区 GDPGDP 占比占比.22 图表图表 3232 华北地区水泥需求增速与全国增速对比华北地区水泥需求增速与全国增速对比.23 图表图表 3333 华北地区水泥供给增速与全国增速对比华北地区水泥供给增速与全国增速对比.23 图表图表 3434 津京冀地区及全国水泥价格对比津京冀地区及全国水泥价格对比.24 图表图表 3535 我国我国 20202020 年装配式建筑规划总目标年装配式建筑规划总目标.25 图表图表 3636 我国装配式建筑渗透率与发达国家差距较大我国装配式建筑渗透率与发达国家差距较大.25 图表图表 3737 近年我国装配式建筑发展迅速近年我国装配式建筑发展迅速.26 图表图表 3838 装配式建筑市场规模测算装配式建筑市场规模测算.27 图表图表 3939 我国钢结构建筑占比与发达国家差距显著我国钢结构建筑占比与发达国家差距显著.27 图表图表 4040 我国建筑钢结构用钢量较发达国家差距明显我国建筑钢结构用钢量较发达国家差距明显.28 图表图表 4141 我国我国钢结构住宅占比较发达国家差距大钢结构住宅占比较发达国家差距大.28 图表图表 4242 近年我国钢结构用量呈现上涨趋势近年我国钢结构用量呈现上涨趋势.28 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 4343 我国建筑钢结我国建筑钢结构用钢量较发达国家差距明显构用钢量较发达国家差距明显.29 图表图表 4444 20182018 年保障性住房开工面积约占新开工面积的年保障性住房开工面积约占新开工面积的 44%44%.29 图表图表 4545 装配式钢结构市场增速测算装配式钢结构市场增速测算.30 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 1 行情回顾：行情回顾：1.11.1 市场行情：市场行情：板块指数板块指数上行上行，子板子板块全线上涨块全线上涨 地产基建稳健发力地产基建稳健发力，板块指数震荡上行板块指数震荡上行。截止 11 月 4 日，SW 建筑材料行业指数较年初以来上涨 18.31%，跑输沪深 300 指数 0.63 个百分点。总体来看，A 股大部分行业市场走势出现了不同程度的上涨，行业中位数涨幅在 15%左右，建筑材料上涨 18.31%，在子行业排名处于中上游。我们认为，由于宏观经济承压，市场降准降息预期强，央行也在 2019 年年内连续 4 次降准释放流动性，向市场投放流动资金，建材板块随大盘一路走高，叠加前三季度基建和地产投资增速维持高位，板块实现了稳健上涨。图表图表 1 1 我国固定资产投资增速近年来持续下行我国固定资产投资增速近年来持续下行 资料来源：Wind、华安证券研究所 图表图表 2 2 年初至今申万一级行业涨跌幅年初至今申万一级行业涨跌幅 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%18-1219-0119-02 19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10建筑材料(申万)沪深300-10-5051015202530354045敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源：Wind、华安证券研究所 1.1.2 2 业绩回顾：业绩回顾：板块业绩稳定增长板块业绩稳定增长 板块营收稳定增长。前三季度建筑材料板块实现营业收入 4377 亿元，同比增长 34.68%，比去年同期的 26.88%的增速上涨了 8.02 个百分点，营业收入实现了稳步增长，板块营收持续改善。分子板块来看，水泥制造以及其他建材保持了较高增速，分别为 22%、13.49%，管材、耐火材料增速分别为 6.41%、5.07%，玻璃制造板块由于去年同期的高基数，增速仅为 2.98%。图表图表 3 3 建筑材料板块营收增速建筑材料板块营收增速 资料来源：Wind、华安证券研究所 2019 年前三季度板块实现净利润 577.2 亿元，同比增速为 25.8%，增速较 2018年全年的 63.95%有较大幅度放缓。子板块中，其他建材以及管材增速亮眼，保持在 50%左右，而水泥制造以及玻璃板块增速较缓，分别为 16.5%、5.39%。板块全线上涨主要是由于前三季度地产和基建增速维持高位，均在 10%左右，支撑了建材需求。图表图表 4 4 建筑材料板块净利润增速建筑材料板块净利润增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002,0162,0172,0182019Q3营业收入(亿元）同比增速敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源：Wind、华安证券研究所 从财务指标来看，2019 年前三季度建筑材料板块企业资产负债率为 49.86%，较 2018 年的 43.89%有所上升；经营性现金流量占比为 13.88%，较 2018 年 18.45%也有一定程度下降；存货周转率为 1.76，较 18 年 6.23 有较大幅度下滑；应收账款天数为 46 天，较 18 年 54 天有所下降，回款能力有所改善。图表图表 5 5 建筑材料建筑材料板板块块财务状况财务状况 资料来源：Wind、华安证券研究所 2 2 玻璃板块：玻璃板块：行业格局改善，玻璃价格仍有上行业格局改善，玻璃价格仍有上行空间行空间 我们分析，2019 年上半年玻璃价格的大幅下滑，其关键因素在于 2018 年玻璃行业盈利状况较好，全年复产产能约 12000 吨/天，约占全国日熔量的 9%，且大0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007002,0162,0172,0182019Q3净利润（亿元）同比增速010203040506001020304050602016201720182019Q3资产负债率（%）经营活动产生的现金流量净额/营业收入（%）存货周转率（次）应收账款周转天数（天）敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 都集中在 18 年四季度，这就使得 19 年玻璃库存高企，价格下跌严重，目前玻璃价格经过上半年的底部调整，已经逐渐开始回暖，同时我们预计玻璃价格仍有上行空间。2.1 2.1 供给端供给端：冷修高峰将至冷修高峰将至，供给格局改善供给格局改善 冷修高峰将至，供给收缩预期高。2016 年以后玻璃产能波动不大，叠加严控新增产能及环保趋严，新产能投放十分有限，预计 2019 年下半年投放和复产的玻璃产能仅约 5100 吨/天。从历史点火情况来看，09-11 年以及 2013 年玻璃行业上行周期投放的产能较多，按窑龄 7-8 年计算也将进入冷修高峰期。不过由于 17-18 年玻璃行业盈利状况良好，很多产线延迟冷修计划，目前较多产线处于超龄服役状态，我们认为我们认为 20202020-20222022 年仍将是玻璃产线冷修高峰期。年仍将是玻璃产线冷修高峰期。图表图表 6 6 玻璃行业历年点火产能情况玻璃行业历年点火产能情况 资料来源：华安证券研究所 玻璃行业政策趋严，新增产能有限。随着玻璃行业供给侧改革不断深化，新增产能已非影响供给的主要因素。2016 年 5 月，国务院发布 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见（34 号文），在 2020 年底以前，严禁备案或新建扩大产能的平板玻璃项目。产能置换政策也更加严格，2018 年 1 月，工信部印发的 水泥玻璃行业产能置换实施办法 要求，环境敏感区的平板玻璃建设项目，置换比例不低于 1.25，且用于置换的淘汰产能，在建设项目投产前必须关停。2018 年 8 月，工信部、发改委联合印发关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知，要求从严审核产能置换方案，坚决禁止新增产能。从政策执行情况来看，新增产能的扩张确实得到了一定程度的控制。图表图表 7 7 玻璃行业政策梳理玻璃行业政策梳理 时间 政策 内容 2011.05 关于抑制平板玻璃产能过快增长引导产业健康发展的通知 要求严格市场准入管理，严控新增产能。新上平板玻璃建设项目必须经国家主管部门核准 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 2012.07 平板玻璃工业“十二五”发展规划“十二五期间”玻璃工业将坚持总量控制，继续严格控制平板玻璃产能盲目扩张，淘汰落后产能，提高生产集中度 2013.10 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 提出了平板玻璃等产能过剩行业分业施策意见,并提出严禁建设新增产能项目、全面清理整顿已建成的违规产能、淘汰落后产能 2014.09 平板玻璃行业准入条件（2014 年本）2017 年年底前，严禁建设新增平板玻璃产能的项目 2015.04 部分产能严重过剩行业产能置换实施办法 继续做好产能等量或减量置换工作，严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能，明确这些行业的产能置换办法 2016.05 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导 意见 计划到 2020 年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间;水泥熟料、平板玻璃产量排名前 10 家企业的生产集中度达 60左右等 2016.11 控制污染物排放许可证实施方案 排污许可证制度全面施行 2016.12 国务院关于印发“十三五”生态环境保护规划的 通知 水泥、玻璃、钢铁、煤炭等行业实行产能等量置换或减量置换，推进平板玻璃“煤改气”、“煤改电”2017.02 水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案 组织开展水泥、玻璃行业专项督查，对落后产能进行清理整顿 2017.07 固定污染排污许可分类管理名录（2017 年版）要求平板玻璃企业于 2018 年 1 月 1 日起全面实施排污许可证制度，无排污许可证企业无法生产 2017.12 水泥玻璃行业产能置换实施办法 环境敏感区的平板玻璃建设项目，置换比例不低于 1.25，且用于置换的淘汰产能，在建设项目投产前必须关停 2018.01 关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排 放限值的公告 2018 年 6 月 1 日起，“2+26”城市平板玻璃行业将执行新的大气污染物特别排放限值要求，即氮氧化物（以 NO2 计）400mg/Nm3、二氧化硫 100mg/Nm3、颗粒物 20mg/Nm3 2018.8 关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃新增产能 的通知 严格把好水泥熟料、平板玻璃建设项目备案源头关口，不得以其他 任何名义、任何方式备案新增水泥熟料、平板玻璃产能的建设项目 资料来源：各部委网站，地方政府网站，华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 2.2 2.2 需求端需求端：地产后周期，竣工数据改善带来机会：地产后周期，竣工数据改善带来机会 虽然 16-18 年房地产竣工面积同比呈现下降的趋势，但是玻璃需求仍然保持稳健增长的态势，我们分析可能原因有：近年房屋开窗面积呈现扩大化趋势，且多用多层玻璃，这就使得单位建筑面积玻璃用量增加，其次，玻璃在房地产领域的应用是逐年下降的，已经从之前的 75%下降到 60-70%之间，更多玻璃用在电子、家电等领域。我们注意到，虽然 2019 年上半年玻璃价格下滑严重，这主要是由于 2018 年玻璃行业景气度较高，之前冷修复产的产能较多，导致 2019 年上半年玻璃库存高企。但是我们注意到，上半年玻璃需求并不差，玻璃表观需求量在 2019 年上半年仍然处于上升态势。图表图表 8 8 玻璃表观需求量玻璃表观需求量 资料来源：玻璃期货网，华安证券研究所 库存快速下行伴随产量高位，我们判断玻璃需求进一步改善。今年 6-8 月玻璃库存快速下降，下降速度近 6 年最快。从产量图中可以看出，玻璃产量仍然维持在高位，这次库存的快速下行并不是厂家主动去库存所致，我们判断是需求在进一步改善。图表图表 9 9 玻璃库存玻璃库存 1 19 9 年下半年快速去化年下半年快速去化 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 1010 玻璃产量玻璃产量 2 2019019 年维持高位年维持高位 资料来源：Wind，华安证券研究所 同时我们注意到，近年房屋开工-竣工数据明显背离，我们认为开工-竣工剪刀差有修复预期。我们分析了一下近年开工和竣工数据背离的原因，我们认为房屋新开工面积高速增长的原因，主要有两方面：一是由于经过一轮拿地高潮，房企土地储备较多，为避免缴纳闲置费，新开工面积增长有其必然性；二是由于在国家金融去杠杆的大背景下，房企融资渠道收缩明显，为加快资金回笼，同时也为抢在行业下行拐点到来之前加紧销售，因此房企推盘意愿强烈。图表图表 1111 20162016 年以来新开工年以来新开工-竣工持续背离竣工持续背离 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00浮法玻璃:白玻:库存（万重箱）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07产量:平板玻璃:当月值（万重箱）敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源：wind，华安证券研究所 从上半年房地产投资额以及新开工均维持高位来看，房屋从上半年房地产投资额以及新开工均维持高位来看，房屋“开工开工-竣工竣工”剪刀剪刀差有修复预期，差有修复预期，我们认为竣回暖才刚刚开始，从新开工到竣工传导期限一年来看，我们认为竣回暖才刚刚开始，从新开工到竣工传导期限一年来看，20202020 年竣工数据不会差年竣工数据不会差。从数据来看，5 月以后竣工面积同比见底，8 月同比已转正，竣工当月累计同比增长 2.8%，9 月加速转正，同比增速为 4.8%，并且我们认为竣工数据还将继续改善，竣工数据的改善将为玻璃需求提供稳定支撑。图表图表 1212 房屋竣工面积当月同比房屋竣工面积当月同比 资料来源：wind，华安证券研究所 从需求的持续性来看，我们认为 2020 年地产后周期都不会差。主要在于近几年地产开发商土地购置费增速还是非常高的，反应的是地产商拿地速度，而 2015年以后慢施工策略导致房地产建安投资增速并没有上来，竣工的释放需要一个过程。从趋势上看，我们认为目前的反弹才刚刚开始。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09房屋新开工面积:累计同比（%）房屋竣工面积:累计同比（%）-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09房屋竣工面积：当月同比（房屋竣工面积：当月同比（%）1.51.5-2 2 年年 3 3 年年？开工开工-竣工竣工持续背离持续背离 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 1313 20192019 年以来房地产年以来房地产建筑工程投资持续回暖建筑工程投资持续回暖 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 1414 20192019 年土地购置费下降年土地购置费下降 资料来源：wind，华安证券研究所 2.2.3 3 成本端：纯碱和燃料价格回落，预计区间震荡成本端：纯碱和燃料价格回落，预计区间震荡 上半年重质纯碱和染料价格处于高位，给玻璃行业带来较大负担。经过上半年调整，6-8 月重质纯碱均价下降约 213 元/吨，石油焦下降约 190 元/吨。上半年纯碱价格较高主要因为纯碱行业总产能从 2014 年的 3300 万吨减至 2016 年的 2990 万吨，纯碱价格显著提升。而 2018 年，随着国内纯碱行业产能稳步回升至 3100 万吨左右，及其主要下游玻璃行业受房地产、汽车等终端需求增速回落影响，窑炉陆续进入冷修停产，纯碱价格开始震荡下降，纯碱行业目前供需格局已经稳定，预计价格不会大幅上涨。-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09土地购置费:累计同比敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 1515 全国重质纯碱价格（元全国重质纯碱价格（元/吨）吨）图表图表 1616 东明石化石焦油（东明石化石焦油（3#B3#B）出厂价（元）出厂价（元/吨）吨）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.2.4 4 价格端：玻璃价格底部回暖，仍存上行空间价格端：玻璃价格底部回暖，仍存上行空间 上半年由于库存高企，玻璃价格在底部调整调整，基于需求的提升，6-8 月价格快速回归，同期涨幅在最近 6 年仅比 2016 年供给侧改革时候逊色。目前的价格已经超过去年同期，处在历史较高水平。从供需格局来看，我们认为玻璃价格有从供需格局来看，我们认为玻璃价格有望维持。望维持。图表图表 1717 全国全国浮法玻璃价格走势浮法玻璃价格走势 资料来源：wind，华安证券研究所 2 2 水泥板块：水泥板块：错峰限产不放松错峰限产不放松，把握区域性投把握区域性投资机会资机会 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-02市场价:重质纯碱:全国（元/吨）05001,0001,5002,0002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-02出厂价:石油焦(3#B):东明石化（元/吨）1,350.001,400.001,450.001,500.001,550.001,600.001,650.001,700.00现货平均价(吨):浮法玻璃:全国主要城市20192019 年年下半年玻璃价格下半年玻璃价格走势明显强于去年同期走势明显强于去年同期 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 2 2.1 1 水泥水泥长期需求有望维长期需求有望维稳稳，寡头垄断及产业链一体，寡头垄断及产业链一体化将是大势所趋化将是大势所趋 水泥需求量与基建和地产投资高度相关，水泥需求量与基建和地产投资高度相关，后城镇化阶段需求疲软不可避免，后城镇化阶段需求疲软不可避免，但长期来看将持稳。但长期来看将持稳。由于城镇化发展过程中已经历基础设施和城市化方面较大规模的投资，新增基建需求较低削弱水泥消费量。我们认为，针对人均 GPD 和人均水泥消费量的曲线显示了经济体城市化发展过程中的水泥消费量，城镇化提升过程带动水泥消费量持续走高，但随着城镇化的逐步完成，新增基建、房屋需求下降也必然会削弱水泥整体雪球规模。考虑到改建、翻新等下游需求长期存在，对照发达国家（人均 GDP 在 4 万美元以上）人均需求普遍维持在 200-400kg 的情况，我们认为随着经济的发展，水泥消费量经过终将长期维持在一个相对稳定的水平，这是我们对水泥行业的一个长期逻辑。参照美国，美国 90 年代城镇化率已经接近 80%，美国人均水泥需求在 90 年代之后也长期维持在 330KG 左右。图表图表 1818 美国后城镇化阶段水泥需求趋稳美国后城镇化阶段水泥需求趋稳 资料来源：USGS、Wind、华安证券研究所 行业整合伴随产能出清行业整合伴随产能出清，寡头垄断寡头垄断以及产业链一体化以及产业链一体化将是水泥行业未来趋势将是水泥行业未来趋势。对比海外成熟市场，随着城镇化步伐的逐步完成，水泥需求回落过程中依托成本控制的技术革新、行业并购和主动去产能进程加快，水泥行业寡头垄断趋势较为明显。我们认为，随着行业整合不断加大，国内水泥市场寡头垄断的趋势已经较为明显。当前中建材、海螺、冀东金隅、华润和华新等国内 TOP5 龙头公司市占率接近 40%，伴随行业小产能的出清，龙头公司的市占率有望持续提升。市占率提升的同时，龙头企业也会加速布局下游骨料、混凝土业务，完成更加完备的产业链。行业寡头垄断格局下，龙头公司基于对市场形势的把握和行业自律引导，叠加龙头企业间的协同，都会促使水泥价格维持平稳波动。2 2.2 2 水泥行业供需格局改善，价格有望维持高位波动水泥行业供需格局改善，价格有望维持高位波动 水泥行业与全社会固定资产投资规模，尤其是国家基础设施建设和房地产行敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 业的发展状况紧密相关，且因其需求和供给均缺乏弹性，易受宏观经济波动影响，是典型的周期性行业。经济发展的周期在一定程度上决定了水泥工业的发展周期，并主要体现水泥价格的起落。2 2.2 2.1.1 需求端：需求端：基建逐步发力基建逐步发力，水泥需求有望趋稳水泥需求有望趋稳 全国水泥需求端大致包括房地产、基建和农村市场三部分，分别占比约 35%、35%和 30%。农村水泥市场需求缺乏数据支持，难以深入研究，但考虑到农村市场一般比较稳定，我们在对水泥需求端分析的时候往往只把握房地产投资和基建投资两个方面，因此也往往将房地产投资和基建投资作为水泥需求的预测指标。从行业需求端数据来看，固定资产投资方面，2019 年 1-9 月全国固定资产投资 46.12 万亿元，同比减少 4.5%，环比 1-8 月减少 0.9 个百分点，固定投资额增速持续下滑。房地产投资方面，2019 年 1-9 月全国房地产投资累计完成 9.8 万亿元，同比增长10.11%;1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积83.42亿平方米，同比增长8.73%；房屋新开工面积 16.57 亿平方米，同比增长 8.58%；1-9 月份，房地产开发企业土地购置面积 1.55 亿平方米，同比减少 20.1%。可以看到，房地产投资、房屋新开工以及施工在前三季度维持了较高增长；房地产政策趋严，地产商土地购置面积的下滑我们认为低地产商战略性降库存所致，并且从土地购置单月环比数据来看，下半年土地购置改善较为明显。从目前房地产投资来看，整体保持较高增速，超市场预期，主要由于去年房地产企业土地库存较为充足，2019 年上半年信贷较为宽松，资金压力小。从目前来看，目前房地产行业已经逐步从新开工向施工传导，因此 2019 年前三季度房地产施工面积维持了较高增速，土地购置面积的下滑我们认为是房地产企业对于房地产调控政策的战略性去库存所致。2016-2018 年房地产企业土地库存逐步向新开工和施工转化，值得注意的是，前三季度土地购置虽然同比大幅下滑，但是环比是在持续改善的，我们认为后续房地产投资增速并不会太悲观。图表图表 1919 我国固定资产投资增速近年来持续下行我国固定资产投资增速近年来持续下行 图表图表 2020 房地产投资增速维持高位房地产投资增速维持高位 资料来源：Wind、华安证券研究所 资料来源：Wind、华安证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09固定资产投资完成额:累计值固定资产投资完成额:累计同比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 从基础设施建设投资来看，2018 年 1-9 月份，全国基础设施投资（不含电力）同比增长 4.5%，增速较 1-8 月份增长 0.3 个百分点，高于去年同期 1.2 个百分点，可以看到，2019 年经济下行大背景下，基建投资开始发力。从基建投资来看，2019 年 1-9 月基建投资完成额增速大幅低于去年同期，主要是前期基数较大，受政府债务因素制约，基建总体规模有所控制，但我们认为基建投资将依然成为稳增长的主要动力，后续基建投资增速或将有所回暖。图表图表 2121 房地产新开工增速维持高位房地产新开工增速维持高位 图表图表 2222 房地产房地产施工面积增速维持高位施工面积增速维持高位 资料来源：Wind、华安证券研究所 资料来源：Wind、华安证券研究所 从基建政策来看，2019 年 6 月 10 日国务院发布的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，预示着逆周期调控政策开始出台。而 9 月的国常会再次强调六个稳，提出及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，及央行年内第二次全面降准正式拉开了逆周期调控的大幕。我们认为结合 8 月财政部下达文件关于报送 2019 年 1-7 月新增债券使用情况的通知，提前摸底 2020 年地方政府新增债券需求