建筑行业城轨建设工程行业专题：新旧基建合力中期景气持续-20200408-中信证券-14页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新旧基建合力，中期景气持续新旧基建合力，中期景气持续 建筑行业城轨建设工程行业专题2020.4.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑分析师 S1010516030001 王喆王喆 首席化工分析师 S1010513110001 联系人：杨畅联系人：杨畅 城轨建设不断提速，与国际大都市相比，我国轨交密度仍具提升空间。城轨建设不断提速，与国际大都市相比，我国轨交密度仍具提升空间。2020-22年将有年将有 27 城市规划年限到期，城市规划年限到期，2020-21 年料进入批复高峰期，且在新旧年料进入批复高峰期，且在新旧基建基建合合力下，已批复城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破力下，已批复城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破可能。我们预计可能。我们预计 2020-22 年年新增新增线路里程线路里程/城轨投资城轨投资 CAGR 达达 26%/28%。在中。在中期景气持续下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在商业模式转换下市期景气持续下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在商业模式转换下市占率存提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑，占率存提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑，三三维股份，维股份，关注隧道股份等关注隧道股份等。近年来城轨建设不断提速，近年来城轨建设不断提速，核心城市核心城市对标海外仍有长期空间。对标海外仍有长期空间。“十三五”至今，2016-2019 年全国新投运线路达 3,112 公里，年均新投运 778 公里，较“十二五”期间 404 公里提升 93%。城轨投资亦逐步提升，根据中国城市轨道交通协会数据，2016-2018年轨道交通投资 CAGR达 19%。2019年已建成线路达 6,730公里，新增里程达 969 公里，新增里程仍处于高位。且与国际大都市相比，我国核心城市的城轨密度仍具提升空间：以城市建成区面积看，北京、上海城轨密度仅为 0.49、0.79 公里/平方公里，纽约、东京都等都市群城轨密度可达 1.3 公里/平方公里；以城市居住人口看，北京、上海城轨密度仅为 0.33、0.32 公里/万人，东京都、巴黎等可达 2 公里/万人水平。城轨为新基建最大细分，城轨为新基建最大细分，新旧基建合力下，已批复城市新一轮批复料加快，未新旧基建合力下，已批复城市新一轮批复料加快，未获批城市存在突破可能，获批城市存在突破可能，2020-2021 年料进入批复高峰期年料进入批复高峰期。截至 1M20，PPP库中城轨项目投资额达 3,416 亿元，而新基建其他领域（5G 基站、新能源汽车充电桩、特高压、大数据中心、人工智能、工业互联网）总投资额 721 亿元。在新旧基建合力下，44 个已批复城市的新一轮批复进程料将加快（2020-22 年将有 27 城市城轨规划年限到期），同时部分符合 52 号文申报条件的未获批城市（潍坊、济宁、泉州、台州、惠州等）或存突破可能，2020-21 年料将进入批复高峰期。预计预计 2020-22 年城轨年城轨新增新增里程里程/投资投资 CAGR 达达 26%/28%，未来三年城轨建设料，未来三年城轨建设料将加速将加速。我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划，预计 2020-22 年我国将新增轨道交通运营里程 4,735 公里，总里程将达到 11,466 公里（新增 CAGR达 26%）；同时根据 2012-19 年城轨规划的投资金额数据，我们预计城轨每公里造价将维持约 7.5 亿元；结合我们对新增里程的预测，预计 2020-22 年城轨总投资或达 35,513 亿元，CAGR 达 28%，其中土建投资比例料稳定在 30%，对应土建投资或达 10,654 亿元。“两铁”“两铁”为城轨建设主力军，但格局出现变化为城轨建设主力军，但格局出现变化。借助在铁路建设的领先优势，“两铁”率先进入城轨市场并积累了丰富经验，我们预计其市场份额在 2017 年前稳定在 80%-90%水平；近年来随着市场扩大及 PPP 模式兴起（“两铁”在PPP 城轨份额仅 46%），部分央企及国企凭借融资实力及政府资源成功切入城轨市场。在此背景下，“两铁”市场份额有所下滑，但我们预计仍保持 70%以上的高位，仍是市场主要主导者。风险因素：风险因素：城轨招投标量、批复进度不及预期；动迁等前期进展缓慢等。城市轨道交通城市轨道交通行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资策略。投资策略。城轨建设不断提速，与海外国际大都市相比，我国轨交密度仍具提升空间。2020-2022 年将有 27 城市城轨规划年限到期，2020-2021 年料进入批复高峰期，且在新旧动能合力下，已批复城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破可能。我们预计 2020-2022 年新增线路里程/城轨投资 CAGR 达 26%/28%。在城轨中期景气持续下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在商业模式转换下市占率存在提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑中国铁建、中国中铁、中国建筑，关注隧道股份隧道股份等。看好城轨上游轨枕行业需求提升，推荐国内唯一具备城铁轨道板资质、切入成都城轨配件供应体系的区域龙头三维股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国铁建 9.88 1.26 1.40 1.57 7.8 7.1 6.3 买入 中国中铁 5.73 0.72 0.95 0.87 8.0 6.0 6.6 买入 中国建筑 5.35 0.87 0.96 1.06 6.1 5.6 5.0 买入 三维股份 26.34 0.65 0.82 1.32 41 32 30 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 7 日收盘价，中国铁建、中国中铁 2019年 EPS 为实际值 mNnOpRvMmNrRoRpMqPrNqR9PaO9PoMmMtRoOkPoOsOeRoOyRbRsQpMNZtPoNMYmOoQ 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 近年来城轨建设不断提速，对标海外仍有长期空间近年来城轨建设不断提速，对标海外仍有长期空间.1 新基建最大细分，新基建最大细分，2020-21 料将迎来新一轮批复高峰料将迎来新一轮批复高峰.2 2020-22 年年新增里程新增里程/投资投资 CAGR 达达 26%/28%.5“两铁两铁”为城轨建设主力军，但整体格局出现变化为城轨建设主力军，但整体格局出现变化.7 风险因素风险因素.8 投资建议投资建议.9 投资策略.9 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2011-2019 年每年新增运营线路里程.1 图 2：2011-2018 年每年完成投资额.1 图 3：2019 年城轨已投运线路制式结构.2 图 4：2018 年城轨已投运线路制式结构.2 图 5：各国际大都市城轨密度.2 图 6：各国际大都市城轨密度.2 图 7：PPP 管理库新基建相关项目金额.3 图 8：PPP 管理库新基建相关项目金额占管理库总库比重.3 图 9：新基建（城际高铁、城轨）占新增专项债额度.3 图 10：2018-2026 年国家发改委批复的城轨规划到期城市数量.4 图 11：全国各城市 2019 年已运营城轨里程及规划在建里程.6 图 12：2017-2025 年全国地铁及轻轨运营里程及预测.6 图 13：城轨建设规划中项目每公里造价趋势.7 图 14：城轨建设前期各成本比重（2010 年）.7 图 15：PPP 管理库中各上市公司承揽城市轨道交通 PPP 项目规模及占比（右轴）.8 表格目录表格目录 表 1：各阶段我国城市轨道交通建设情况.1 表 2：已有轨道交通建设规划、但尚未得到国家发改委批复的主要城市一览.4 表 3：城轨行业空间测算方式比较.5 表 4：主要企业新签城轨建设工程合同额.8 表 5：城轨建设板块重点跟踪公司盈利预测.9 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近年来近年来城轨城轨建设不断提速，对标海外仍有长期空间建设不断提速，对标海外仍有长期空间 进入二十一世纪以来，我国城市轨道交通的建设速度持续加快进入二十一世纪以来，我国城市轨道交通的建设速度持续加快。我国第一条建设的城市地铁线路为北京地铁 1 号线，于 1969 年开始试运营；但由于城市化程度较低以及财政实力等因素，其后三十年城市轨道交通的发展较为缓慢。2000 年以后我国的城市轨道交通建设逐步提上日程，建设速度持续加快。“十三五”至今，我国城市轨道交通市场快速增长，基本形成网格化格局，运营服务水平也在稳步提高。2016-2019 年全国新投运线路里程达 3,112 公里，平均每年新投运 778 公里，较“十二五”期间 404 公里提升达 93%。同时城轨投资逐步提升，根据中国城市轨道交通协会数据，2016-2018 年轨道交通投资 CAGR达 19%，2018 年完成轨道交通投资 5,470 亿元，较 2017 年增长 15%。2019 年已建成投运线路里程达 6,730 公里，新增里程达 969 公里，新增里程仍处于高位。表 1：各阶段我国城市轨道交通建设情况 时间时间 阶段末总运营里程（公里）阶段末总运营里程（公里）平均建设速度（公里平均建设速度（公里/年）年）1970-2000 146 5“十五”（2001-2005）545 80“十一五”（2006-2010）1,599 211“十二五”（2011-2015）3,618 404“十三五十三五”至今（至今（2016-2019）6,730 778 资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 图 1：2011-2019 年每年新增运营线路里程（公里）资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 图 2：2011-2018 年每年完成投资额（亿元）资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 其中，从制式结构来看，目前我国城市轨道交通以地铁为主，2019 年地铁运营线路里程达 5,187 公里，占总里程的 77.1%，市域快轨、轻轨、现代有轨电车、单轨、磁浮、APM 分别占总里程的 10.6%、3.8%、6.0%、1.5%、0.9%、0.2%。未来，我国以地铁为我国以地铁为主，多种其他形式补充的城市轨道交通格局将更为清晰主，多种其他形式补充的城市轨道交通格局将更为清晰。2883994604274455358697459690200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191,628 1,914 2,165 2,606 3,683 3,847 4,762 5,470 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2019 年城轨已投运线路制式结构 资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 图 4：2018 年城轨已投运线路制式结构 资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 与海外国际大都市相比，我国轨道交通密度仍具有提升空间与海外国际大都市相比，我国轨道交通密度仍具有提升空间。我国运营里程增长较快，核心城市如北京、上海等轨交里程数已接近海外国际化都市水平，2019 年北京、上海城轨里程分别为 776、801 公里；但是在密度上仍具有较大提升空间：以城市建成区面积看，北京、上海城轨密度仅为 0.49、0.79 公里/平方公里，纽约、东京都等都市群城轨密度可达 1.3 公里/平方公里；以城市居住人口看，北京、上海城轨密度仅为 0.33、0.32 公里/万人，东京都、巴黎等可达 2 公里/万人水平。图 5：各国际大都市城轨密度（公里/平方公里）资料来源：Wind，各城市交通局，中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 图 6：各国际大都市城轨密度（公里/万人）资料来源：Wind，世界银行，中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 新基建最大细分，新基建最大细分，2020-21 料将迎来新一轮批复高峰料将迎来新一轮批复高峰 城市轨道交通为新型基础设施的七个领域之一，从城市轨道交通为新型基础设施的七个领域之一，从政府投资的政府投资的规模规模来看是目前新基建来看是目前新基建的最大细分的最大细分。中央政治局常务委员会强调加快新型基础设施建设进度，包括 5G 基站、新能源汽车充电桩、特高压、大数据中心、人工智能、工业互联网为代表的科技基建、以及包括城际高铁和城轨的新基建投资料将加速。PPP 与专项债是政府资金驱动传统基建的主要载体与工具，我们将根据相关数据来分析政府投资中的新基建占比。据我们测算，PPP入库项目中，新基建占比约为 2.2%，如剔除高铁城轨等新旧交叉领域，科技新基建占 PPP地铁77.1%轻轨3.8%单轨1.5%市域快轨10.6%现代有轨电车6.0%磁浮交通0.9%APM0.2%地铁78.2%轻轨4.4%单轨1.7%市域快轨8.7%现代有轨电车5.8%磁浮交通1.0%APM0.2%1.351.300.830.790.770.490.000.200.400.600.801.001.201.401.60纽约东京都香港上海巴黎北京2.111.991.240.330.320.300.000.501.001.502.002.50东京都巴黎纽约北京上海香港 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 入库项目比仅约为 0.4%（2020 年 1 月：人工智能占比 0.2%、大数据中心 0.15%、工业互联网 0.04%、5G 基站与新能源相关各 0.01%）。同时，专项债作为服务重大基建工程的工具，其资金投向受到严格限制，新基建七大类别中仅能投向高铁城轨领域。2018 年以来高铁城轨占比有所提升，占 2020 年 1-2 月新增专项债额度的 3.6%（2019 下半年仅为0.69%）。图 7：PPP 管理库新基建相关项目金额（亿元）资料来源：财政部政府和社会资本合作中心，中信证券研究部 图 8：PPP 管理库新基建相关项目金额占管理库总库比重 资料来源：财政部政府和社会资本合作中心，中信证券研究部 图 9：新基建（城际高铁、城轨）占新增专项债额度 资料来源：Wind，中信证券研究部 2020-2022 年将有年将有 27 城市城轨规划年限到期，城市城轨规划年限到期，今明两今明两年料将进入批复高峰期。年料将进入批复高峰期。2018年 6 月国务院办公厅印发关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（国办发2018 52 号）（下称 52 号文），严格建设城轨项目的申报条件，并规范项目的审批流程。根据“52 号文”的要求，得到批复的城轨规划需等到规划实施最后一年或规划项目总投资完成 70%以上，方可开展新一轮建设规划报批工作。在目前 44 个已得到规划批复的城市中，2020-2022 年将有 27 个城市规划年限到期；若包含 2018-2019 年到期的城市，2020年则有 18 个城市的规划待更新。我们预计我们预计 2020-21 年年将进入新一轮规划批复高峰期。将进入新一轮规划批复高峰期。-1,000 2,000 3,000 4,0002018-06-302018-09-302018-12-302019-03-302019-06-302019-09-302019-12-302020-01-305G基站城际高速铁路和城市轨道交通大数据中心工业互联网人工智能新能源汽车充电桩城际高铁及城轨1.94%大数据中心0.15%工业互联网0.04%人工智能0.20%新能源汽车充电桩0.01%5G基站0.01%0.00%0.00%0.24%0.69%3.60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1H1818A1H1919A2M20 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：2018-2026 年国家发改委批复的城轨规划到期城市数量 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 新旧动能合力，城轨新一轮批复进程料将加快，未获批城市存在突破可能新旧动能合力，城轨新一轮批复进程料将加快，未获批城市存在突破可能。城轨是传统基建中唯一列入新基建的子领域，也是传统基建中增速保持较快的板块。受益政策推动下，我们认为上述 44 个已得到规划批复的城市的新一轮批复进程将加快；同时，仍有十余个城市已经推出各自的轨道交通建设规划，其中约有 7 个城市已获得了省级发改委批复。根据 52 号文对拟建设地铁、轻轨城市的申报条件看，惠州、泉州、台州、潍坊、济宁等城市可申报建设地铁，珠海、淮安、株洲、威海、马鞍山、邯郸等城市可申报建设轻轨。在政策的倡导和推动下，我们认为这些尚未获批的城市亦或存在突破的可能。表 2：已有轨道交通建设规划、但尚未得到国家发改委批复的主要城市一览 城市城市 2018 一般公共财政预算收入（亿元）一般公共财政预算收入（亿元）2018 地区生产总值地区生产总值(亿元）亿元）2018 市常住人口（万人）市常住人口（万人）备注备注 300 3000 300 申报建设地铁的标准申报建设地铁的标准 潍坊 569.8 6156.8 937.3 可申报建设地铁 泉州 474.2 8468.0 870.0 可申报建设地铁 台州 431.2 4874.7 615.0 可申报建设地铁 济宁 400.2 4370.2 834.6 可申报建设地铁 惠州 393.0 4103.1 483.0 可申报建设地铁 150 1500 150 申报建设轻轨的标准申报建设轻轨的标准 珠海 331.5 2914.7 189.1 可申报建设轻轨 威海 284.4 3641.5 283.0 可申报建设轻轨 淮安 247.3 3601.3 492.5 可申报建设轻轨 邯郸 243.4 3454.6 952.8 可申报建设轻轨 宜昌 237.2 4064.2 413.6 可申报建设轻轨 株洲 189.3 2631.5 402.1 可申报建设轻轨 马鞍山 151.0 1918.1 233.7 可申报建设轻轨 泸州 150.1 1695.0 432.4 可申报建设轻轨 绵阳 124.5 2303.8 485.7 淮南 105.4 1133.3 349.0 南平 96.2 1792.5 269.0 西宁 92.9 1286.4 238.7 渭南 86.0 1767.7 532.8 资料来源：Wind，各城市财政预算报告，中信证券研究部 331287460102468101214201820192020202120222023202420252026 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2020-22 年年新增新增里程里程/投资投资 CAGR 达达 26%/28%预计未来三年运营线路总里程预计未来三年运营线路总里程 CAGR19%。2016 年，时任交通运输部部长杨传堂表示，“当年已运营的轨道交通线路达到 3300 多公里，在“十三五”时期，将加大发展力度，新增城轨里程约 3000 公里，未来长远规划预计在 7000 公里以上。”我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划后发现，“十三五”期间新增的运营线路里程将超过 3000 公里。同年发布的交通基础设施重大工程建设三年行动计划（后简称行动计划）进一步细化了未来各个城市轨交建设的情况，但存在两个问题：（1）行动计划只涵盖了重大工程，并未覆盖部分二三线城市的城轨建设项目；（2）各个城市城轨建设周期迥异，假设每个城市建设周期均相同的做法并不妥当。因此，我们认为，只有在仔细梳理每个城市最新批复因此，我们认为，只有在仔细梳理每个城市最新批复的城轨建设规划后，根据各个城市自身的城轨建设周期来计算行业空间的方法才较为合理。的城轨建设规划后，根据各个城市自身的城轨建设周期来计算行业空间的方法才较为合理。同时，我们认为，2016 年官方口径中的城市轨道交通本质上是地铁，原因有二：首先，时任交通运输部部长杨传堂指出的轨道交通运营里程与地铁 3200 公里的运营里程非常接近（因此，我们在测算中也将各个城市的地铁运营里程作为城轨运营里程）；其次，在 2016 年及以前发改委已批复的各地轨道交通规划中，绝大部分建设项目均为地铁项目。表 3：城轨行业空间测算方式比较 不同测算方式不同测算方式 存在的优点存在的优点/缺点缺点 方法 1：根据交通运输白皮书中指出的 3000 公里测算 缺点一：纲领性的文件不能充分反映全国各个城市的具体情况，存在低估行业空间的问题 方法 2：根据三年行动计划中的城轨项目测算 缺点一：没有涵盖部分二三线城市城轨建设项目 缺点二：假设各个城市的城轨建设周期相同 方法 3：根据各个城市最新批复的城轨建设规划测算 优点一：覆盖了全国所有城市的城轨建设情况 优点二：根据各个城市自身所特有的建设周期来测算 资料来源：中信证券研究部 我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划后发现，“十三五”期间新增的运营线路里程将超过 3000 公里，目前规划在建的城市轨道交通里程达目前规划在建的城市轨道交通里程达 5,430 公里公里。同时我们将各个城市尚未建成的城轨里程数，平均到其建设规划的剩余年份内，计算得到未来每年年末运营线路总里程数。考虑到各地仍在不断上报新的城轨建设规划，若对较长周期进行测算，会低估行业空间，因此我们测算了未来三年内的行业空间。预计预计 2020-2022 年，我国年，我国将新增轨道交通运营里程将新增轨道交通运营里程 4,735 公里，到公里，到 2022 年末，全国轨道交通运营线路总里程将达年末，全国轨道交通运营线路总里程将达到到 11,466 公里，三年公里，三年 CAGR 为为 19.4%，其中新增里程其中新增里程 CAGR 达达 26%，增速在交通基建增速在交通基建领域领先地位显著。领域领先地位显著。建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：全国各城市 2019 年已运营城轨里程（公里）及规划在建里程（公里）资料来源：国家发改委，中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 中长期来看，预计中长期来看，预计 2025 年城市城轨运营里程可达年城市城轨运营里程可达 1.4 万公里，远景运营里程可达万公里，远景运营里程可达 1.9万公里万公里。除了国家发改委批复的城轨建设规划以外，亦有等待报批的下一轮城轨建设规划及中长期的远景规划，规划中初步确定了线路走向、车站位置以及线路里程长度。由于地铁、轻轨仍为城轨的绝对主力且其进展和信息较为清晰，我们对全国目前已运营、在建、规划的地铁及轻轨项目（若无明确区分以下均称为“地铁”）进行全面梳理。目前全国共有61个城市具有成型的城市轨道交通建设规划（获得/未获得批复的城市数分别为 44/17个），处于运营、在建、规划状态的地铁项目共 827 个，其中获发改委批复项目 722 个。考虑到从未获得批复的城市城轨规划落地的不确定性，我们仅测算已有批复 44 个城市中长期地铁运营里程规模，我们预计中长期规划总运营里程达我们预计中长期规划总运营里程达 8,447 公里，其中公里，其中 2025 年前目标通年前目标通车里程车里程 3,425 公里；预计公里；预计 2025 年城轨运营里程达年城轨运营里程达 1.4 万公里，远景里程可达万公里，远景里程可达 1.9 万公里万公里。图 12：2017-2025 年全国地铁及轻轨运营里程及预测（公里）资料来源：国家发改委，中信证券研究部预测 预计预计 2020-22 年年城轨领域总投资约城轨领域总投资约 3.5 万亿元，万亿元，CAGR 达达 28%；其中土建投资约其中土建投资约 1万亿元万亿元。根据 2012-2019 年城轨规划的投资金额数据，每公里平均造价整体趋于上升，我们认为主要为物价水平提升、土地拆迁成本增加等因素所致。我们预计未来三年城市轨道我们预计未来三年城市轨道交通每公里造价约交通每公里造价约 7.5 亿元亿元/公里公里；结合我们预测 2020-22 年我国将新增城轨运营里程4,735 公里，预计未来三年城轨总投资或达 35,513 亿元；此外，作为轨道工程建设的基石，此外，作为轨道工程建设的基石，-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400上海北京广州成都南京武汉重庆深圳天津苏州郑州沈阳青岛大连西安杭州长春长沙宁波合肥昆明兰州南宁厦门无锡南昌福州温州济南石家庄东莞常州贵阳哈尔滨佛山乌鲁木齐徐州呼和浩特已运营总里程在建城轨总里程4,513 5,099 5,926 8,368 9,544 10,896 12,248 13,217 14,111 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 土建投资占城轨建设投资比例料将稳定在土建投资占城轨建设投资比例料将稳定在 30%左右左右，对应土建投资，对应土建投资或达或达 10,654 亿元亿元。轨道交通建设总成本主要分为前期准备动迁成本、土建工程建设成本、车辆机电设备建设成本和其他各项费用，而土建成本是轨道交通建设成本中的重要组成部分。在我国轨道交通建设前期，土建工程成本在各项成本中比重最高（36%左右）；近年来虽然因土地成本上升导致前期动迁成本比重迅速提升至首位，但土建工程成本仍然保持在 30%左右的水平。我们认为，以桥隧为主的土建工程为轨道交通建设的重要环节，中短期内土建投资比重料将稳定在 30%左右，对应 2020-22 年土建投资或将达 10,654 亿元。图 13：城轨建设规划中项目每公里造价趋势（亿元）资料来源：国家发改委，中信证券研究部 注：黑点为规划项目每公里造价，红点为当年所有项目每公里造价 图 14：城轨建设前期各成本比重（2010 年）资料来源：城市轨道交通全寿命周期成本分析（陈进杰、陈峰等），中信证券研究部 “两铁”为城轨建设主力军，但整体格局出现变化“两铁”为城轨建设主力军，但整体格局出现变化“两铁”为国内城轨建设的主力军，市场份额在“两铁”为国内城轨建设的主力军，市场份额在 70%以上以上。借助在铁路工程建设领域的领先优势，中国中铁、中国铁建率先进入城轨建设市场，拥有最为齐全的资质并积累了丰富的项目经验，我们预计，“两铁”的市场份额在 2017 年以前稳定在 80%-90%水平；在 2017 年以后至今市场份额亦维持在 70%以上。7.1 8.1 8.3 6.6 6.8 6.7 6.4 6.7 234567891011122012201320142015201620172018201936.4%19.8%10.7%10.0%8.5%5.7%4.7%4.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 4：主要企业新签城轨建设工程合同额（亿元）公司简称公司简称 2019 2018 2017 2016 2015 2014 中国中铁 2,014 2,364 2,849 2,739 1,410 1,292 中国铁建 1,042 2,048 1,713 964 633 中国建筑 738 908 244 371 149 隧道股份 96 119 192 130 83 40 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 近年来，城轨市场空间提升及商业模式转近年来，城轨市场空间提升及商业模式转换换下，部分下，部分建筑建筑央企及地方国企央企及地方国企的市场份额的市场份额占比有所提升占比有所提升：1）如前文所述，“十三五”期间城轨建设提速，市场需求的扩大给予了其他建设企业进入的空间；2）PPP 模式的兴起，部分地铁项目开始采用 PPP 模式，商业模式的转变导致融资能力成为重要的竞争因素，部分建筑企业凭借自身融资能力以及当地的政府资源优势争取到项目，我们根据财政部 PPP 中心的管理库统计，在已签订合同的 53个、总投资 6,960 亿元的轨道交通项目中，“两铁”作为联合体成员承揽的项目投资额 3,218亿元（比重为 46%），显著低于其整体的市场占有率。在此背景下，“两铁”的市场份额有所下滑，但我们预计仍然保持 70%以上的高位。图 15：PPP 管理库中各上市公司承揽城市轨道交通 PPP 项目规模（亿元）及占比（右轴）资料来源：财政部 PPP 中心，中信证券研究部 注：仅统计建设企业作为联合体成员的 PPP 项目 风险因素风险因素 城轨招投标量不及预期；城轨批复进度不及预期；动迁等前期进展缓慢等。1,897 1,321 1,071 750 587 578 359 228 109 44 15 27%19%15%11%8%8%5%3%2%1%0%0%5%10%15%20%25%30%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000投资额（亿元）占比（右轴）建筑建筑行业行业城轨建设工程行业专题城轨建设工程行业专题2020.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 投资建议投资建议 投资策略投资策略 近年来城轨建设不断提速，与海外国际大都市相比，我国轨道交通密度仍具有提升空间。2020-2022 年将有 27 城市城轨规划年限到期，2020-21 年料将进入批复高峰期，且作为新基建目前投资规模最大的细分领域，也是传统基建中增速保持较快的板块，在新旧动能合力下，已得到规划批复的城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破可能。我们预计 2020-2022 年运营线路总里程 CAGR 达 19%，2020-22 年城轨总投资 CAGR 达 28%。在城轨中期景气持续较好下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在城轨商业模式转换下市占率存在提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建、中国中中国铁建、中国中铁、中国建筑铁、中国建筑，关注隧道股份隧道股份等。受益于城轨景气向好，上游以轨枕为代表的轨道配件行业也有望充分受益。轨枕行业具备严格的认证壁垒，行业维持高毛利水平，竞争格局稳定。推荐轨枕区域龙头三维股份推荐轨枕区域龙头三维股份，公司是广西唯一具备混凝土轨枕资质，也是国内唯一具备城铁轨道板资质的企业。公司立足广西，辐射华南、西南区域，通过与地方城轨集团合资成立子公司的方式切入城轨配件供应系统，快速打开城轨市场。公司成都、台州工厂有望于今年投产，看好公司业绩弹性及长期成长空间。表 5：城轨建设板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）EPS 增长率增长率(%)PE(倍倍)PB（20E,倍）倍）ROE(20E,%)股息率股息率（20E,%)评级评级 18A 19E 20E 21E 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 中国铁建 9.88 1.26 1.40 1.57 1.71 11 12 9 7.8 7.1 6.3 5.8 0.7 9.6 2.4 买入 中国中铁 5.73 0.72 0.95 0.87 0.97 32-8 11 8.0 6.0 6.6 5.9 0.7 9.2 2.7 买入 中国建筑 5.35 0.87 0.96 1.06 1.17 10 10 10 6.1 5.6 5.0 4.6 0.8 14.6 3.8 买入 三维股份 26.34 0.65 0.82 1.32 2.15 27 61 62 41 32 20 12 2.5 12.5 0.9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 7 日收盘价，中国铁建、中国中铁 2019 年 EPS 为实际值 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度