建筑行业2019年中期策略：行业有望回暖静待政策春风-20190704-中银国际-31页.pdf

建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2019 年年 07 月月 04 日日 中性中性 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民人民币币)评级评级 中国铁建 601186.SH 10.06 增持 东珠生态 603359.SH 17.26 买入 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年7月3日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 建筑行业周报建筑行业周报20190619 建筑行建筑行业周报业周报20190610 建筑行业周报建筑行业周报20190605 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰建筑装饰 田世欣田世欣(8621)20328519 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002*余斯杰为本报告重要贡献者 建筑行业建筑行业 2019 年年中期策略中期策略 行业有望回暖，静待政策春风 Table_Summary 2019 年年 1-5 月份基建投资增速不及预期，我们认为资本金不足或为主因，月份基建投资增速不及预期，我们认为资本金不足或为主因，中性预期下全年基建增速有望回升至中性预期下全年基建增速有望回升至 5.6%。未来地产开工预计回落，周期。未来地产开工预计回落，周期“熨平拉长”，呈现“开工竣工两弱”的局面。在基建项目资本金调整预期“熨平拉长”，呈现“开工竣工两弱”的局面。在基建项目资本金调整预期下，继续投资基建大央企博取事件性机会或许有较好的收益。下，继续投资基建大央企博取事件性机会或许有较好的收益。支撑评级的要点支撑评级的要点 基建投资不及预期，基建投资不及预期，专项债与专项债与 PPP 项目预计可提供项目预计可提供 0.53 万亿资本万亿资本金金：2019年 1-5月份基建投资增速仅为 2.6%，低于年初市场预期。考虑 2019年以来社会融资条件好转，但中长期信贷却负增长。因此我们认为是地方政府资本金不足导致基建项目无法承接足够的债务资金。考虑专项债纳入重大项目资本金，以及基建相关的 PPP项目，2019年下半年预计专项债和 PPP预计分别能为基建项目贡献 0.19和 0.34万亿资本金。考虑发改委对调整基建资本金进行征求意见，中性假设下考虑发改委对调整基建资本金进行征求意见，中性假设下 2019 年基建年基建投资增速有望回升至投资增速有望回升至 5.6%：假设 2019年全年政府基建投资增速目标 8%，其中中央项目占比 9%，则 6-12月地方政府尚需完成 12.10万亿元的基建投资，对应资本金约 2.78万亿元，除去 PPP和专项债，主要来源是政府预算。考虑近期发改委对调整基建资本金征求意见，我们从基建资本金比例和基建占地方政府支出比例两个变量对 2019年基建规模做敏感性分析，得出在中性假设下全年基建投资增速有望提升至 5.6%。预计地产开工回落，周期“熨平拉长”，行业加速集中，开工竣工呈预计地产开工回落，周期“熨平拉长”，行业加速集中，开工竣工呈现两弱现两弱：“拿地弱，开工强”反映企业开发需求大而政府土地供应管控较严格的现状。“销售弱，开工强”则反映居民终端需求弱而房企回款压力大的现状。“开工强，竣工弱”反映的是企业回款意愿强，但后续施工交房动力小。“拿地少，溢价升”则反映地产业内分化更明显头部企业有更强的资金实力抢占有限的土地供应。在土地供应和终端需求两弱，资金压力仍存的环境下，未来地产周期或“熨平拉长”，开工回落后呈现“开工竣工两弱”的局面，行业集中度进一步提升。建议关注基建大央企以及资本金调整预计带来的投资机会以及关注园建议关注基建大央企以及资本金调整预计带来的投资机会以及关注园林板块的修复机会林板块的修复机会：建筑板块投资有较强的事件驱动因素，在当前基建不及预期，资本金有调低的预期下，建议投资业绩稳定的基建大央企。园林板块尽管商业模式不受市场青睐，但目前业绩与估值均处于低位，在行业基本面风险释放完毕后，股票价格或有修复机会。下调建筑行业评级为中性下调建筑行业评级为中性：当前建筑板块下游基建尚不及预期、房建开工未来下滑概率较大、工业建筑 2019年明显回落，下游需求增长点尚有较大不确定性。因此我们下调建筑行业评级为中性中性。重点推荐重点推荐 推荐基本面稳健的基建大央企中国铁建中国铁建，以及经营风格稳健，未来成长潜力更强的生态园林龙头东珠生态东珠生态。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 基建项目资本金未有变化，生态园林板块业绩进一步下滑，新开工面积增速下滑导致板块关注度进一步下降。2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 2 目录目录 上半年建筑行业回顾上半年建筑行业回顾.5 基建板块观点基建板块观点.9 地产产业链观点地产产业链观点.15 其他板块观点其他板块观点.19 建筑行业投资特点建筑行业投资特点.21 投资建议投资建议.23 风险提示风险提示.24 中国铁建.26 东珠生态.28 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.2019年上半年建筑板块涨幅垫底年上半年建筑板块涨幅垫底.5 图表图表 2.上半年建筑板块持续跑输大盘上半年建筑板块持续跑输大盘.5 图表图表 3.建筑板块相对估值水平持续下探建筑板块相对估值水平持续下探.5 图表图表 4.2019年上半年各板块涨跌幅与估值年上半年各板块涨跌幅与估值.6 图表图表 5.细分行业营收增速与变化情况细分行业营收增速与变化情况.6 图表图表 6.细分行业利润增速与变化情况细分行业利润增速与变化情况.6 图表图表 7.细分行业现金流变化情况细分行业现金流变化情况.7 图图表表 8.细分行业毛利率变化情况细分行业毛利率变化情况.7 图表图表 9.细分行业集中度变化情况细分行业集中度变化情况.7 图表图表 10.细分行业负债率变化情况细分行业负债率变化情况.7 图表图表 11.行业新签订单总行业新签订单总体疲软体疲软.8 图表图表 12.从业人员增速下滑，企业数量增长。从业人员增速下滑，企业数量增长。.8 图表图表 13.2018年年 7月份以来主要政策措施月份以来主要政策措施.9 图表图表 14.电热气水增速有回升电热气水增速有回升总体低位总体低位.10 图表图表 15.地产投资保持相对较强韧性地产投资保持相对较强韧性.10 图表图表 16.中国建筑新签订单总体平稳中国建筑新签订单总体平稳.10 图表图表 17.大基建央企订单增速未见明大基建央企订单增速未见明显增长显增长.10 图表图表 18.新增信贷抬头，中长期信贷依然负增长新增信贷抬头，中长期信贷依然负增长.11 图表图表 19.银行间市场利率近月持续下行银行间市场利率近月持续下行.11 图表图表 20.预计近年来地方预计近年来地方政府隐性债务增速有所下降政府隐性债务增速有所下降.11 图表图表 21.基建资金流向结构图基建资金流向结构图.11 图表图表 22.地方政府财政收入趋于平稳难有高增地方政府财政收入趋于平稳难有高增.12 图表图表 23.地方政地方政府性基金收入与土地成交高度相关府性基金收入与土地成交高度相关.12 图表图表 24.PPP社会资本金投入基建资金规模测算社会资本金投入基建资金规模测算.12 图表图表 25.2008年以来人均投资与资本存量高度相关年以来人均投资与资本存量高度相关.13 图表图表 26.预计预计 2019年基建投资内在增速约为年基建投资内在增速约为 8%.13 图表图表 27.资本金供需以及资本金供需以及 2019年基建增速测算年基建增速测算.13 图表图表 28.住宅销售住宅销售 2015-2016年迎来高峰年迎来高峰.15 图表图表 29.居民资金余额下滑明显居民资金余额下滑明显.15 图表图表 30.拿地销售比下半年显著下降拿地销售比下半年显著下降.15 图表图表 31.土地成交面积尚未回暖土地成交面积尚未回暖.15 图表图表 32.地产信托利率高位运行地产信托利率高位运行.16 图表图表 33.销售面积下滑同时欠款提升销售面积下滑同时欠款提升.16 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 4 图表图表 34.拿地面积同比与溢价率同步下降反映资金趋紧拿地面积同比与溢价率同步下降反映资金趋紧.16 图表图表 35.“拿地弱，开工强”反映土拍层面供需矛盾“拿地弱，开工强”反映土拍层面供需矛盾.17 图表图表 36.“开工强，销售弱”库存加速提升“开工强，销售弱”库存加速提升.17 图表图表 37.“开工强，竣工润”后续可持续性下降“开工强，竣工润”后续可持续性下降.17 图表图表 38.“拿地弱，溢价强”反映行业竞争趋于激烈“拿地弱，溢价强”反映行业竞争趋于激烈.17 图表图表 39.地产周期传导以及相关建材需求的变化地产周期传导以及相关建材需求的变化.18 图表图表 40.工业企业固定资产投资有所回落工业企业固定资产投资有所回落.19 图表图表 41.工业企业盈利持续下探工业企业盈利持续下探.19 图表图表 42.园林板块的业绩与估值和社融相关园林板块的业绩与估值和社融相关.20 图表图表 43.结构钢产量增速提升结构钢产量增速提升.20 图表图表 44.多轮刺激后，建筑仍未跑赢大盘多轮刺激后，建筑仍未跑赢大盘.21 图表图表 45.政策刺激带来超额收益不超过政策刺激带来超额收益不超过 3天天.21 图表图表 46.基建刺激政策紧跟贸易战步伐基建刺激政策紧跟贸易战步伐.21 图表图表 47.建筑板块估值有四轮明显的周期建筑板块估值有四轮明显的周期.22 图表图表 48.基建投资与板块估值协同性逐步减弱基建投资与板块估值协同性逐步减弱.22 附录图表：报告中提及上市公司估值表附录图表：报告中提及上市公司估值表.25 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 5 上半年建筑行业上半年建筑行业回顾回顾 1股价表现与估值水平股价表现与估值水平 上半年建筑板块表现垫底，基建上半年建筑板块表现垫底，基建不及预期以及园林业绩下滑影响板块不及预期以及园林业绩下滑影响板块股价股价：因经济下行压力放缓，贸易战减压，市场预期好转，上半年 A 股回升明显，市场资金主要集中在食品饮料、家电、医药、非银等板块。建筑板块因为上半年基建投资增速总体不及预期，未能兑现业绩，且基建项目普遍缺乏资本金，项目推进进度受影响，权重占比较大的各大央企涨幅均不理想。而园林行业业绩一季度加速下滑也带动悲观情绪，建筑板块上半年总体表现大盘垫底，不及 2018年预期。图表图表 1.2019年上半年建筑板块年上半年建筑板块涨幅垫底涨幅垫底 0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料非银农林牧渔家电计 算 机建材电子军工社会服务通信医药有色交运机械综合地产银行商贸采掘电气设备化工轻工公用事业汽车纺服传媒钢铁建筑 资料来源：万得，中银国际证券 建筑板块建筑板块估值相对大盘稳步走弱估值相对大盘稳步走弱：2019 年上半年大盘表现较为强势，建筑板块有所带动，但表现一直不如大盘。随着基建投资等基本面数据逐步公布，基建补短板持续未能兑现，建筑板块估值相对大盘估值稳步走弱，从年初 90%左右跌至 6月底的 75%左右。相对应的公募基金持仓建筑板块股票也有较大幅度缩水。图表图表 2.上半年建筑板块持续跑输大盘上半年建筑板块持续跑输大盘 图表图表 3.建筑板块相对估值水平持续下探建筑板块相对估值水平持续下探-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-012019-022019-032019-042019-052019-06沪深300建筑 1.001.051.101.151.201.251.301.351.4070%75%80%85%90%95%2019-012019-022019-032019-042019-052019-06建筑行业相对估值/%(左)建筑行业PB/倍(右)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 6 细分板块细分板块装修、海外工程两大板块装修、海外工程两大板块表现相对较好表现相对较好：建筑板块当前估值 1.10倍，基本与 2018年年底持平，相对与大盘估值水平持续下降。分行业来看，各个细分行业涨幅均不明显，其中装修、海外工程板块表现相对较好，年初至今涨幅分别为 16.37%、14.97%。我们认为 2019年装修板块和海外工程板块并无明显的催化剂。只是在大盘普遍上涨以及基建、房建、园林等板块存在明显一直股价上涨因素的情况下，装修与海外工程有相对其他细分板块较好的收益。钢结构与工业建筑上半年表现也相对较好，涨幅分别为 10.23%与 12.53%，其中钢结构主要受益于住建部建管司推进“钢结构+住宅”拓宽行业市场空间所致。图表图表 4.2019年上半年各板块涨跌幅与估值年上半年各板块涨跌幅与估值 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.0房建基建工建装修园林设计海外钢构智能市净率/倍(左)涨跌幅/%(右)资料来源：万得，中银国际证券 2建筑行业业绩建筑行业业绩 细分板块业绩普遍改善，基建与海外总体业绩改善较为明显细分板块业绩普遍改善，基建与海外总体业绩改善较为明显：细分行业来看，建筑行业整体业绩下滑的态势有所扭转，除园林板块业绩加速下滑，设计与智能建筑板块 2019年业绩增速回落外，其他建筑行业细分板块业绩增速均或多或少有所改善。一方面由于低基数效应影响，房建、基建、海外、钢构四板块营收与利润 2019 年一季度均有所改善，其中基建与海外改善幅度最大，营收分别改善6.58%与 7.22%；利润分别改善 13.24%与 14.89%。现金流各板块波动较大，基建板块经营性现金流依然同比负增长，但降幅有所收窄；装修板块现金流增速由负转正。园林板块经营状况总体继续恶化，市场关注度下降园林板块经营状况总体继续恶化，市场关注度下降：2018 年以来，园林板块持续收到资金紧缺的影响，项目推进受阻，2019年一季度各项财务指标加速向下。营收同比减少 21.84%，增速下滑 21.93%；利润同比减少 147.54%，增速下滑 108.52%。但现金流状况有小许好转，负债率小幅下降。园林板块市场关注度下降明显，公募基金持股数量同比减少接近 70%。图表图表 5.细分行业营收增速与变化情况细分行业营收增速与变化情况 图表图表 6.细分行业利润增速与变化情况细分行业利润增速与变化情况-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%房建基建工建装修园林设计海外钢构智能2018增速2019Q1增速2019Q1改善 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%房建基建工建装修园林设计海外钢构智能2018增速2019Q1增速2019Q1改善 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 7 行业现金流分化明显，主要板块现金流下滑，装修与园林现金流同比与增速均有改善行业现金流分化明显，主要板块现金流下滑，装修与园林现金流同比与增速均有改善：各个细分板块现金流波动较明显，主要板块现金流同比均下降。房屋建筑板块经营现金流同比减少 7.73%，基建板块现金流同比减少 18.85%，工业建筑板块现金流同比减少 24%。装修与园林经营现金流同比有所增加，分别为 8.23%与 33.24%。其他细分板块因基数较小经营现金流同比波动较大。细分板块总体来看现金流波动较大，装修与园林板块 2019年一季度实现现金流同比增长的同时增速回升，是表现较好的细分板块。钢构企业毛利下滑较为明显，房建等施工企业毛利也受原料价格高企有所下滑钢构企业毛利下滑较为明显，房建等施工企业毛利也受原料价格高企有所下滑：2019 年行业总体毛利率小幅下滑，其中房建、园林、设计、钢构四个细分板块毛利率有明显下滑，其他板块除了海外工程和智能建筑外均有小幅下滑。行业整体毛利率小幅波动为正常现象，但相比之下，钢构板块毛利率 2018年以来一直有较为明显的下滑，我们认为钢构企业毛利率下滑的主要原因是钢材价格上涨挤压了行业利润空间，钢构企业直接受到冲击；同时钢构行业技术授权业务数量减少也是导致行业毛利率结构性下滑的原因。水泥等建材价格持续高企也是导致房建、基建等施工企业毛利率了下滑的一大原因。图表图表 7.细分行业现金流变化情况细分行业现金流变化情况 图表图表 8.细分行业毛利率变化情况细分行业毛利率变化情况-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1000%-500%0%500%1000%1500%房建基建工建装修园林设计海外钢构智能2018增速2019Q1增速2019Q1改善 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%房建基建工建装修园林设计海外钢构智能同比改善环比改善 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 建筑板块营收集中度普遍提升，设计与海外板块小幅下降建筑板块营收集中度普遍提升，设计与海外板块小幅下降：大部分建筑行业细分板块行业集中度均稳步上升，房建、基建、工建、装修、园林等主要的施工板块集中度均上升，钢构企业集中度也有提升。设计与海外工程板块集中度有所下滑，我们认为设计板块集中度下滑的原因是 2018年至今仍有一部分设计公司上市从而降低了设计板块上市公司营收集中度；海外板块公司较少，且实力相对较为接近，营收集中度波动较大。大部分细分板块大部分细分板块 2019年一季度负债率回落年一季度负债率回落：2019年以来大部分板块负债率有所回落。其中装修、园林、设计、海外等公司体量较小的板块，在经历了 2018年负债率较为明显提升后，2019年一季度负债率均有明显下降。我们认为负债率下降其实是 2019年以来行业资金面紧张情况得到缓解的一个表现。图表图表 9.细分行业集中度变化情况细分行业集中度变化情况 图表图表 10.细分行业负债率变化情况细分行业负债率变化情况-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%房建基建工建装修园林设计海外钢构同比改善环比改善 -2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%房建基建工建装修园林设计海外钢构同比改善环比改善 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 8 3行业经营现状行业经营现状 行业产值平稳，但新签订单未见明显改善，预计中小企业订单增速下滑更快行业产值平稳，但新签订单未见明显改善，预计中小企业订单增速下滑更快：2019 年一季度，建筑行业总产值保持总体平稳，但行业新签订单未有明显改善。八大基建央企 2019年以来订单增速依然小幅下滑，但占行业新签订单比重明显提升，说明大央企在 2019年获取了更多的订单，中小企业订单下滑的速度更快。2019 年，建筑业从业人员数量增速依然下滑，但相关企业数量有所增长。总体看 2019年上半年建筑行业基本面并未有预期中的明显反弹，我们认为主要的原因还是资金传导不畅导致工程项目推进受阻。图表图表 11.行业行业新签订单总体疲软新签订单总体疲软 图表图表 12.从业人员从业人员增速下滑，企业数量增长。增速下滑，企业数量增长。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10总产值新签订单 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%20%2005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03企业个数%(左)从业人数%(右)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 9 基建板块观点基建板块观点 1上半年基建投资总体不及预期上半年基建投资总体不及预期 2018年年国常会以来，基建补短板政策支持力度不断加大国常会以来，基建补短板政策支持力度不断加大，带动市场关注度提升，带动市场关注度提升：723国常会以来，政府多次召开工作会议和新闻发布会提振基建补短板，具体措施包括地方专项债提速，重点项目推介，定向降准，定向降息，放松建筑企业发债融资等等，加快重点基建项目审批落地，增加储备项目库等，政策支持力度不断加大。2018年底，市场在多次政策催化预期下，对基建板块有较高的关注度，板块持股也达到历史相对高位。图表图表 13.2018年年 7月份以来主要政策措施月份以来主要政策措施 日期日期 部委部委 文件文件 内容内容 7月 23日 国务院 国务院常务会议 国务院力挺在建项目融资，加快 1.35万亿元地方专项债发行 7月 31日 中央政治局 年中政治局会议 中央政治局会议坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策 8月 14日 财政部 关于做好地方政府专项债券发行工作意见 加快专项债发行进度，提升发行市场化水平，优化发行程序，简化债券信息披露流程，加快专项债资金拨付使用，加强信息报送 9月 6日 发改委 促民间投资新闻发布会 向民间资本推介 200个重点项目 9月 15日 财政部 关于规范对 PPP工作的实施意见 明确规范的 PPP项目形成的中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，原则上不在开展完全政府付费项目。9月 18日 发改委 基建补短板新闻发布会 细化推进乡村振兴、水利、交运基建等重点建设项目，加快重点领域项目储备 9月 18日 国务院 国务院常务会议 聚焦补短板扩大有效投资，按照既不过度依赖投资也不能不要投资，防止大起大落的要求，稳投资稳增长 10月 7日 中国人民银行 定向降准 定向降准 1个百分点，释放增量资金 7500亿元。10月 31日 国务院办公厅 关于保持基建补短板力度的指导意见 提出以防风险、补短板、保在建为原则，在脱贫攻坚、铁路、公路等九大重点领域加强项目储备与落地，保障在建项目顺利实施、推进项目资金到位以及调动社会资本积极性。12月 13日 中央政治局 经济工作会议 打好三大攻坚战，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作；进一步做好六个稳 12月 14日 发改委 关于支持优质企业直接融资的通知 支持包括地产、建筑等行业在内，符合资产规模、盈利规模、负债率水平的优秀企业发债融资 12月 19日 中国人民银行 推出 TMLF 支持商业银行向小微、民企贷款，同时定向降息 15bp。同时增加 1000亿元再贷款与再贴现额度。6 月 12日 发改委 专项债新政 地方政府专项债可作为资本金投入重大基础设施建设项目中 资料来源：中央政治局、国务院、财政部、发改委、中国人民银行，中银国际证券 固定资产投资固定资产投资总体相对低迷总体相对低迷，工业，工业投资下行投资下行，基建，基建投资不及预期投资不及预期，地产，地产韧性相对韧性相对较强较强：根据国家统计局数据，2019年 5月份全国固定资产投资完成额 6.43万亿元，同增 4.3%，自 3月份投资增速达到6.41%的局部高点后，4-5 月份投资数据增速下滑，预计上半年总体投资增速依然不及不及预期。其中工业企业固定资产投资 2.17万亿元，同增 4.16%，增速相比 4月份有提升，但上半年增长态势相对2018 年已经有明显回落。分项看采掘业上半年依然保持相对较为强劲的投资增速，5 月份增速为26.94%。制造业上半年投资增速有明显回落，其中 4月份增速仅为-1.23%。5月份地产投资完成额 1.19万亿元，同增 9.50%；累计同比 11.24%。2018年以来，地产投资持续保持超市场预期的韧性，一方面与地产行业加速集中有关，另一方面也有行业资金来源趋紧的原因。5月份不含电力口径基建投资为1.34 万亿元，同增 1.64%，累计同比 2.92%，增速并未明显提升，总体不及市场预期。包含电力口径的基建投资为 1.59万亿元，同增 1.62%，累计同比 2.60%。2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 10 图表图表 14.电热气水增速有回升总体低位电热气水增速有回升总体低位 图表图表 15.地产投资保持相对较强韧性地产投资保持相对较强韧性-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02电热气水交运邮储公用水利 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02工业基建地产投资 资料来源：万得、中银国际证券 资料来源：万得、中银国际证券 交运邮储交运邮储投资增速投资增速强劲但增速下滑，电力投资增速提升但目前依然负增长强劲但增速下滑，电力投资增速提升但目前依然负增长：从基建三大分项数据来看，电热气水、交运邮储、公用水利三大子板块 5 月份固定资产投资分别为 0.25 万亿元、0.54 万亿元、0.80万亿元。同比增速分别为 1.53%、0.90%、2.15%；累计同比分别为 0.80%、5.00%、1.40%。综合来看，三大板块中，交运邮储板块投资增速相对强劲，但增速下滑态势明显；电力投资增速有所提升，但目前依然是负增长。市政投资总体下滑。图表图表 16.中国建筑新签订单总体平稳中国建筑新签订单总体平稳 图表图表 17.大基建央企订单增速未见明显增长大基建央企订单增速未见明显增长-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04中国建筑中国中冶中国化学中国电建 -40%-20%0%20%40%60%80%中国铁建中国中铁葛洲坝中国交建 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 八大建筑央企八大建筑央企 2019年以来新签订单增速未见明显改善，基建类央企保持订单平稳年以来新签订单增速未见明显改善，基建类央企保持订单平稳：中国建筑 5月份新签订单 1,929亿元，同增 16.49%，但 ttm同比仅为 2.40%，2019年以来中国建筑新签订单增速波动较大，总体平均增速在 2%-3%。总体看中国中冶订单增速较为强劲，中国化学、中国电建订单增速波动较大，总体平均增速依然较高；中国建筑新签订单增速有波动，平均增速相对平稳。四大基建央企中国铁建、中国中铁、葛洲坝、中国交建一季度新签订单同比 6.27%、0.30%、-33.00%、13.38%，总体未见明显增长。2资本金不足或为投资不及预期主因资本金不足或为投资不及预期主因 新增信贷增速抬头，但中长期信贷依然负增长，反映基建领域需求不足新增信贷增速抬头，但中长期信贷依然负增长，反映基建领域需求不足：2018 年政策转向以来，银行信贷政策有所放松，社融等数据均有回暖迹象。其中 1-5月份全国新增人民币信贷 8.35万亿元，同比增长 17.81%，增速相比 2018年全年新增信贷增速 13.21%增加 4.60PCT。但 1-5月份全国新增中长期企业信贷为 5.37 万亿元，同比增长 0.23%，虽然增速相比 2018 年有所回暖但是依然处于低位。中长期信贷主要反映国有企业或大型民企的信贷需求，主要的投向即为基建投资和房地产投资，中长期信贷的疲软，可反映基建领域信贷需求不足。2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 11 图表图表 18.新增信贷抬头，中长期信贷依然负增长新增信贷抬头，中长期信贷依然负增长 图表图表 19.银行间市场利率近月持续下行银行间市场利率近月持续下行 0%5%10%15%20%25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04新增信贷/%(左)新增中长期信贷/%(左)M2同比/%(右)0%100%200%300%400%500%600%2013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06R001R007 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 20.预计近年来地方政府隐性债务增速有所下降预计近年来地方政府隐性债务增速有所下降 0%5%10%15%20%25%30%35%05000010000015000020000025000030000035000019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018预计地方政府隐形债务规模/亿元(左)地方政府隐形债务增速/%(右)资料来源：万得，中银国际证券 银行间利率达到四年以来最低，但基建投资银行间利率达到四年以来最低，但基建投资需求却需求却不及预期，说明流通性的传导出现了问题不及预期，说明流通性的传导出现了问题：2019年以来，银行间市场利率持续走低，特别是隔夜利率下降其实更为明显，这反映的是银行间流动性较为充裕。6月份，银行间隔夜利率平均仅为 1.60%，达到 2015年 7月份以来的最低值。同时经测算，我们认为 2015年以来随着地方政府债推行，地方政府债务开正门，堵偏门，隐形债务的增速有所下降，也为基建项目获取银行贷款提供了一定空间。银行间流动性充裕，但基建投资却不及预期，资金市场重现 2016年的情形，说明当前流动性的传导出现了问题。图表图表 21.基建资金流向基建资金流向结构图结构图 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 4日 建筑行业 2019年中期策略 12 图表图表 22.地方政府财政收入趋于平稳难有高增地方政府财政收入趋于平稳难有高增 图表图表 23.地方政府性基金收入与土地成交高度相关地方政府性基金收入与土地成交高度相关-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04财政收入财政支出 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03地方政府性基金收入/%(左)土地成交规划建筑面积/%(右)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 资本金主要来源的增长空间均有限，预计资本金供给不足是资本金主要来源的增长空间均有限，预计资本金供给不足是 2019年上半年基建投资不及预期的主要年上半年基建投资不及预期的主要原因：原因：从基建资金来源来看，尽管非标受监管将有所萎缩，但银行贷款供给当前应该是充裕的，2019年基建项目债务资金的供给应该不成问题。我们认为资本金供给不足或将成为 2019年上半年基建投资不及预期的主要原因。从资本金的几个主要来源来看，政府税收、地方债发行、土地转让（上述构成基建资金来源中的预算内资金）、PPP 乃至地方政府专项债，下半年的增长空间均有限，基建项目依然面临资金到位的问题。预计预计 2019年地方政府预算内收入增长约年地方政府预算内收入增长约 5%，地方政府性基金收入将有所下滑，地方政府性基金收入将有所下滑：2019年 1-5月，地方政府本级财政收入同比增速基本在 5%左右的水平波动，随着政府减税政策的推行，我们认为地方政府本级财政收入难有显著的增长，预计 2019 年全年可以维持 5%左右的增长。地方政府性基金收入主要来源是政府的土地出让金，历史数据也显示地方政府性基金收入与土地成交规划面积有高度的相关性。当前地产调控政策总体依然偏严，维持房价稳定，防止房价过快上涨或者明显下跌是重要任务。在土地出让层面，地方政府必须严控土地供给，加强对市场的掌控力，因此我们认为未来的土地出让收入也将是较为平稳增长，2019年至今，地方政府性基金收入为 2.32万亿元，同比减少 4%，过去 12个月，地方政府性基金收入同比增长 8.74%。考虑到土地出让并未有明显增长，我们认为 2019年全年大概率增速 0%左右。图表图表 24.PPP社会资本金投入基建资金规模测算社会资本金投入基建资金规模测算 2015 2016 2017 2018 2019 PPP到位资金到位资金 存量存量 45,000.00 84,468.00 113,239.13 110,792.72 110,000.00 当年新增当年新增 45,000.00 39,468.00 28,771.13 42,553.59 38,675.28 民间资本民间资本 7,087.50 6,216.21 4,531.45 6,702.19 6,091.36 2015 2,362.50 2,362.50 2016 2,362.50 2,072.07 4,434.57 完成额完成额 2017 2,362.50 2,072.07 1,510.48 5,945.05 2018 2,072.07 1,510.48 2,234.06 5,816.62 2019 1,510.48 2,234.06 2,030.45 5,775.00 资料来源：财政部、中银国际证券测算 预计预计 2019年年 PPP将带来将带来 0.58万亿元社会资本万亿元社会资本：PPP项目 20