建筑行业2019年三季报综述与行业动态分析：央企与设计表现较好基建与竣工持续改善-20191112-中银国际-22页.pdf

建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2019 年年 11 月月 12 日日 中性中性 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民人民币币)评级评级 中国铁建 601186.SH 9.84 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年11月8日当地货币收市价为标准 主要催化剂主要催化剂/事件事件 建筑行业建筑行业三季报三季报公布完毕公布完毕 相关研究报告相关研究报告 建筑行业周报建筑行业周报20191106 建筑行业周报建筑行业周报20191029 建筑行业周报建筑行业周报20191023 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰建筑装饰 田世欣田世欣(8621)20328519 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002*余斯杰为本报告重要贡献者 建筑行业建筑行业 2019 年年三季报综三季报综述与行业动态分析述与行业动态分析 央企与设计表现较好，基建与竣工持续改善 Table_Summary 建筑行业中报披露完毕，建筑央企与地方建筑企业增速较快，表现较为突出。建筑行业中报披露完毕，建筑央企与地方建筑企业增速较快，表现较为突出。其中基建订单低位回升，房建订单占比依然较高。装修板块业绩放缓，园林其中基建订单低位回升，房建订单占比依然较高。装修板块业绩放缓，园林板块整体下滑，设计板块盈利质量提升，钢构目前仍有较高增速。板块整体下滑，设计板块盈利质量提升，钢构目前仍有较高增速。支撑评级的要点支撑评级的要点 建筑行业三季度业绩增速，各项指标向好建筑行业三季度业绩增速，各项指标向好：2019年三季度，建筑央企合计营收 10,415.25亿元，同增 16.10%，归母净利润合计 294.58亿元，同增16.87%。建筑央企营收增速有明显提升，利润增速也进入较高位置。三季度建筑央企综合毛利率为 11.14%，同增 0.28PCT，各项费用率合计增加 0.17pct，财务费用率减小。应收账款与存货同比均有所下降，周转率明显提升。平均收现率达到 112.27%，同增 5.76pct。央企总体现金比例有所下降，负债率持续下降，当前为 76.66%，各项财务指标总体向好。地方建企营收好现金稍逊，设计板块领跑其他细分板块地方建企营收好现金稍逊，设计板块领跑其他细分板块：三季度上市地方建企合计营收为 1,279.74亿元，同增 23.58%；归母净利 23.73亿元，同增 14.49%。地方建企三季度应收账款与存货均有提升，并且周转率有所下降，现金流表现相对较差，收现率同比有较为明显下滑。负债率与毛利率稳定。在钢构、设计、园林、装修其他细分板块中，设计行业保持较高的业绩增速和良好的现金回款指标，钢构增长尚可但毛利率和现金流指标不如设计。装修行业整体业绩增速和订单都有明显下滑。园林行业目前业绩仍在快速下滑，现金流恶化，尚未看到明显改善的迹象。基建与竣工数据改善，预计央企和设计板块投资价值更高基建与竣工数据改善，预计央企和设计板块投资价值更高：三季度建筑行业开工回落，竣工改善，基建增速持续回暖，行业景气度整体下滑。从新签订单来看，央企订单集中度明显提升，作为政府抓手推进基建投资意味明显。地方建企维持较快订单增速，但项目落地视区域而定。我们认为后续基建投资仍有望提升，房建随着地产调控将有所回落，装修随着竣工改善需求有所提升，但企业普遍持谨慎规避的态度带来的投资机会并不大。设计行业公司当前受益基建推进订单增加，业绩处于增长态势。后续我们认为基建央企+设计企业投资价值应高于其他细分板块。重点推荐重点推荐 预计下半年基建依然是建筑行业相对有政策预期的细分板块，推荐基本面稳健的基建大央企中国铁建中国铁建。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 基建资金到位情况不及预期，地产需求进一步下探，工业企业利润下滑，房屋竣工未有改善。2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 2 目录目录 建筑央企：业绩回暖订单改善，机构集中估值偏低建筑央企：业绩回暖订单改善，机构集中估值偏低.5 地方建企：收入稳增，各项指标见好地方建企：收入稳增，各项指标见好.8 其他板块：其他板块：业绩稳增，订单向好业绩稳增，订单向好.10 三季度建筑行业基本面数据分析三季度建筑行业基本面数据分析.12 三季度建筑行业新签订单情况三季度建筑行业新签订单情况.14 三季度建筑行业机构持股情况三季度建筑行业机构持股情况.16 重点推荐重点推荐.18 风险提示风险提示.19 2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 3 图表图表目录目录 图表图表 1.三季度央企收入增速明三季度央企收入增速明显提升显提升.5 图表图表 2.央企周转率和收现率均有明显提升央企周转率和收现率均有明显提升.5 图表图表 3.房建增速高位，基建订单增速改善房建增速高位，基建订单增速改善.5 图表图表 4.铁路与市政订单为订单提速贡铁路与市政订单为订单提速贡献巨大献巨大.5 图表图表 5.开工下滑、竣工回暖，拿地放缓，销售稳增开工下滑、竣工回暖，拿地放缓，销售稳增.6 图表图表 6.央企订单与收入增速均有明显提升央企订单与收入增速均有明显提升.6 图表图表 7.基建央企三季度各基建央企三季度各项财务指标比较项财务指标比较.6 图表图表 8.中国建筑与中国铁建占有绝大多数公募持仓中国建筑与中国铁建占有绝大多数公募持仓.7 图表图表 9.地方建企维持较快增速地方建企维持较快增速.8 图表图表 10.现金流与收现率有所下现金流与收现率有所下滑滑.8 图表图表 11.地方建企订单增速有所下滑地方建企订单增速有所下滑.8 图表图表 12.房建订单有所下滑房建订单有所下滑.8 图表图表 13.部分地方建企三季度各项财务指标比较部分地方建企三季度各项财务指标比较.9 图表图表 14.五大地方建企占有绝大多数机构持仓五大地方建企占有绝大多数机构持仓.9 图表图表 15.细分行业利润增速比较细分行业利润增速比较.10 图表图表 16.细分行业现金周转天数比较细分行业现金周转天数比较.10 图表图表 17.细分行业现金周转天数比较细分行业现金周转天数比较.10 图表图表 18.细分行业毛利率比较细分行业毛利率比较.10 图表图表 19.2019 年三季报细分行业财务数据比较年三季报细分行业财务数据比较.11 图表图表 20.设计行业各项财务指标表现最好设计行业各项财务指标表现最好.11 图表图表 21.细分行业关注度下降，设计行业尚可细分行业关注度下降，设计行业尚可.11 图表图表 22.三季度基建投资回升，地产投资仍高位三季度基建投资回升，地产投资仍高位.12 图表图表 23.基建投资三大领域均有回升基建投资三大领域均有回升.12 图表图表 24.铁路、公路、市政投资完成额情况铁路、公路、市政投资完成额情况.12 图表图表 25.建筑相关投资需求与订单回升建筑相关投资需求与订单回升.13 图表图表 26.竣工面积回暖，开工面积回落竣工面积回暖，开工面积回落.13 图表图表 27.全行业订单增速与央企订单增速情况全行业订单增速与央企订单增速情况.14 图表图表 28 全行业产值增速与央企收入变全行业产值增速与央企收入变化情况化情况.14 图表图表 29.地方建企订单保持较快增速地方建企订单保持较快增速.15 图表图表 30.全行业产值增速与央企收入变化情况全行业产值增速与央企收入变化情况.15 图表图表 31.建筑央企是主动管理型建筑央企是主动管理型公募基金主要投资标的公募基金主要投资标的.16 图表图表 32.前前 10 个股持股集中度有所提升个股持股集中度有所提升.16 图表图表 33.前前 10 机构筹码集中度有所提升机构筹码集中度有所提升.16 2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 4 图表图表 34.2019Q3建材板块重仓个股与机构（单位建材板块重仓个股与机构（单位:万股）万股）.17 图表图表 35.2019Q3 建筑板块主要增减持个股（单位：建筑板块主要增减持个股（单位：%）.17 图表图表 36.2019Q3 建筑板块主要增减持公募基金（单位：建筑板块主要增减持公募基金（单位：%）.17 附录图表：报告中提及上市公司估值表附录图表：报告中提及上市公司估值表.20 2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 5 建筑央企建筑央企：业绩回暖订单改善，机构集中估值偏低：业绩回暖订单改善，机构集中估值偏低 1.业绩高增指标稳定，基建类订单有业绩高增指标稳定，基建类订单有边际边际改善改善 央企总体：营收高增央企总体：营收高增业绩稳定，负债率下降盈利能力有所提升业绩稳定，负债率下降盈利能力有所提升：2019 年三季度，建筑八大央企营收合计 10,415.25亿元，同增 16.10%，归母净利润合计 294.58亿元，同增 16.87%。建筑央企营收增速有明显提升，利润增速也进入较高位置。从三季度建筑央企营收增速提升可以表明当前随着基建项目落地提速建筑行业景气度开始回暖。三季度建筑央企综合毛利率为 11.14%，同增 0.28PCT，各项费用率合计增加 0.17pct，其中随着负债率下行，财务费用率有所减小。应收账款与存货同比均有所下降，周转率明显提升。现金流有所下滑，但平均收现率达到 112.27%，同增 5.76pct。央企总体现金比例有所下降，负债率持续下降，当前为 76.66%，行业对外资本开支有所增加，所得税率保持稳定。图表图表 1.三季度央企收入增速明显提升三季度央企收入增速明显提升 图表图表 2.央企周转率和收现率均有明显提升央企周转率和收现率均有明显提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2营收增速利润增速 86%88%90%92%94%96%98%100%102%104%106%024681012142014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2存货存货周转率收现率 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 央企订单明显增长，基建订单增速改善，铁路与市政贡献巨大央企订单明显增长，基建订单增速改善，铁路与市政贡献巨大：从订单来看，八大央企三季度合计新签订单 17,287.36 亿元，同增 15%，增速相比二季度环比提升 2.92pct，连续两个季度实现订单增速提升。最近 12个月合计新签订单 8.53万亿元，同增 10.60%。参考建筑央企营收规模，三季度央企订单收入比稳定在 2 倍左右。分订单类型来看，房建、设计、基建、海外几类订单三季度增速分别为20.0%、-8.0%、9.6%、7.9%。设计类订单同比下滑，房建类订单增速下滑，基建类订单同比增速提升，并连续两个季度实现订单增速提升。基建订单中，铁路订单增速明显提升，同比增速为 8.47%；公路订单同比下滑，增速为-10.1%；市政订单增速继续保持高位，同比增长 34.8%。图表图表 3.房建增速高位，基建订单增速改善房建增速高位，基建订单增速改善 图表图表 4.铁路与市政订单为订单提速铁路与市政订单为订单提速贡献巨大贡献巨大-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2房建设计基建海外 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2铁路公路市政 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 6“拿地减速，拿地减速，销售稳增，销售稳增，开工下滑，竣工回暖开工下滑，竣工回暖”是当前央企地产业务的主要特征是当前央企地产业务的主要特征：从地产数据情况来看，三季度央企地产新开工面积同比增速为 0.15%，相比前两个季度明显减小；竣工面积增速达到27.70%，相比前两个季度明显提升；新增土地储备合计同比增长 11.44%，增速偏低；地产销售增速为 18.99%，相比行业 0%左右的增速，地产销售保持较快增长的势头。“拿地放缓，销售稳增，开工下滑，竣工回暖”的趋势在建筑央企中体现的更为明显。图表图表 5.开工下滑、竣工回暖，拿地放缓，销售稳增开工下滑、竣工回暖，拿地放缓，销售稳增 图表图表 6.央企订单与收入增速均有明显提升央企订单与收入增速均有明显提升-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06开工面积竣工面积销售面积新增土储 0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300002017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3当季订单当季收入订单增速收入增速 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2.中国化学业绩释放，基建龙头增长平稳中国化学业绩释放，基建龙头增长平稳 中国化学业绩释中国化学业绩释放财报表现最好，中国建筑放财报表现最好，中国建筑表现依然稳健表现依然稳健：横向比较各项财务指标，我们认为三季度中国化学表现较为突出，2018 年以来，中国化学新签订单一直保持较快增速，2019 年开始转为业绩的增长。在保证业绩增长的同时，中国化学在利润率、负债率、收现率等方面的控制均走在其他建筑央企的前面。近期公司新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目总包合同，总金额 943亿元，期限 5年，占公司最近 12 个月营收 103.91%，后续随着大体量订单落地，公司收入增速有望保持。中国建筑在建筑央企中，财报指标表现同样较好，在规模、利润率等方面表现突出，同时营收增速与利润增速保持稳定，但三季度中国建筑在现金流收现比等指标相比其他央企表现稍逊。图表图表 7.基建央企基建央企三季度各项财务指标比较三季度各项财务指标比较 企业规模企业规模 成长能力成长能力 盈利能力盈利能力 负债水平负债水平 现金周转现金周转 营业收入 归母净利 营收增速 利润增速 ROIC 毛利率 净利率 负债率 现金比率 AR周转 资产周转 收现比 证券简称 百万元 百万元%次 次%中国建筑 685,419.32 20,308.45 16.38 6.12 3.90 10.13 4.69 76.54 27.14 4.42 0.36 (12.09)中国中铁 361,886.58 10,513.69 14.48 10.06 2.96 9.85 3.12 77.29 17.93 3.29 0.37 (13.76)中国铁建 352,934.88 9,284.18 14.23 15.93 2.68 9.80 2.92 78.44 19.68 3.33 0.37 (9.20)中国交建 240,272.50 8,576.98 15.31 4.92 2.10 11.88 3.98 75.28 22.84 2.85 0.24 (16.55)中国电建 147,652.42 3,959.18 16.36 (2.42)1.79 14.69 3.68 80.52 26.31 2.98 0.20 (7.26)中国中冶 159,017.38 3,156.88 26.09 8.59 2.37 11.00 2.38 76.76 17.18 2.38 0.36 (3.29)中国化学 38,517.15 1,602.38 13.26 47.75 4.38 12.29 4.43 64.95 54.01 2.17 0.39 (4.04)葛洲坝 49,799.31 2,124.06 8.00 8.76 2.67 15.54 5.89 72.76 20.35 3.20 0.22 3.49 资料来源：万得，中银国际证券 基建龙头业绩基建龙头业绩增长平稳增长平稳：基建龙头营收增速均在 15%左右的水平；其中中国铁建利润增速稍快。相比“两铁”，在多轮政策催化下，近期基建投资终有回暖苗头，但从订单结构来看，铁路与市政订单增速明显高于公路订单增速。我们认为铁路由中央与地方政府推动，资金到位有保证；市政主要由地市一级政府推动，项目上马较为灵活；公路项目一般由省级政府主导，公路订单持续下滑，反映地方增幅财政仍然存在一定短板。2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 7 3.机构持股集中，建筑央企估值偏低机构持股集中，建筑央企估值偏低 建筑板块持仓同比下降环比提升，主要机构持仓集中在中国建筑和中国铁建建筑板块持仓同比下降环比提升，主要机构持仓集中在中国建筑和中国铁建：三季度末，主动管理公募基金合计持有建筑央企股票共计 2.64亿股，同比减少但环比增加；持有建筑行业股票合计仅 3.73亿股，建筑央企占公募基金持仓达 70.83%。八大央企中，中国建筑持仓量最大，达到 1.51亿股，全板块持股 40.57%；其次是中国铁建，机构持股合计达到 0.73亿股，占全板块持股 19.43%。中国建筑和中国铁建占有全板块绝大多数的机构持仓。图表图表 8.中国建筑与中国铁建占有绝大多数公募持仓中国建筑与中国铁建占有绝大多数公募持仓 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3中国建筑中国铁建中国中铁中国交建中国中冶中国化学葛洲坝中国电建 资料来源：万得，中银国际证券 当前建筑央企处于估值低位，有较大投资价值当前建筑央企处于估值低位，有较大投资价值：当前建筑央企平均市净率仅为 0.83 倍，平均市盈率为 6.7倍，机构持仓集中。我们认为基建补短板启动后，建筑央企业绩提升确定性极大，当前建筑央企估值处于历史低位，有较大的投资价值。2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 8 地方建企地方建企：收入稳增，各项指标见好：收入稳增，各项指标见好 1.营收增速较高，现金表现稍逊，房建订单有所减少营收增速较高，现金表现稍逊，房建订单有所减少 营收利润较快增长，收现率下降现金表现较差营收利润较快增长，收现率下降现金表现较差：三季度上市地方建筑企业合计营收为 1,279.74亿元，同增 23.58%；归母净利 23.73亿元，同增 14.49%。三季度平均毛利率为 9.08%，同降 1.13pct；各项费用率合计 6.86%，同减 0.77pct，管理费用和财务费用减少较多。应收账款与存货相比去年同期有所增加，其中应收账款合计 1,184.63亿元，同增 34.26%，周转率为 1.08，同减 0.09；存货合计 2,276.89亿元，同增 11.35%，周转率同比提升 0.06。现金流表现相对较差，三季度收现比为 94.51%，同降 7.62pct；经营现金流出 22.41亿元，相比去年同期明显下降。地方建企负债率总体保持稳定，现金同比稍微下降。参考以往，当前毛利率处于较低水平，营收与利润增速保持 15%-20%的水平；各项周转指标基本保持平稳；三季度地方建企业绩保持平稳较快增长，基本符合预期。图表图表 9.地方建企维持较快增速地方建企维持较快增速 图表图表 10.现金流与收现率有所下滑现金流与收现率有所下滑-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016002017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2营业收入/亿归母净利/亿营收增速/%利润增速/%75%80%85%90%95%100%105%-500501001502002012Q42014Q12015Q22016Q32017Q42019Q1经营现金流收现率 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 央企订单明显增长央企订单明显增长，基建订单增速，基建订单增速改善，铁路与市政贡献巨大改善，铁路与市政贡献巨大：2019 年三季度，上市地方建筑企业合计新签订单 1,423.93亿元，同增 15.77%，增速相比二季度环比小幅下滑，但仍处于较高的水平。其中上海建工新签 628.22亿元，占总新签订单 44.12%，当季同比 13.89%。如果选取新签订单数额较大的上海建工、重庆建工、隧道股份等 7家公司为样本，则三季度新签订单 1,143.20亿元，同增 6.50%，订单增速相比二季度有所下滑。图表图表 11.地方建企订单增速有所下滑地方建企订单增速有所下滑 图表图表 12.房建订单有所下滑房建订单有所下滑-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%订单增速(不含沪建)订单增速 0100200300400500600房建基建其他 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 9 房建订单下滑明显，或为订单增速下滑的主要原因房建订单下滑明显，或为订单增速下滑的主要原因：参照隧道股份、安徽建工、浦东建设、重庆建工四家披露订单明细公司的情况，三季度上述四家公司新签房建订单 170.86 亿元，新签基建订单253.69亿元，新签其他订单 15.62亿元。基建订单占比依然最高且相比二季度数额变化不大。房屋建筑订单相比二季度有较明显减少。我们认为下半年起地产融资趋紧导致新开工需求下滑是房建订单下滑的主要原因，也是导致三季度地方建企订单增速下滑的主要原因。四季度随着基建投资回暖，基建订单金额仍有望保持高位。2.中国建筑财报最优，中国建筑财报最优，其他央企表现稳健其他央企表现稳健 上海建工业绩高速增长，应收账款周转率高；隧道股份与四川路桥各项指标表现较为均衡上海建工业绩高速增长，应收账款周转率高；隧道股份与四川路桥各项指标表现较为均衡：参考对比地方建筑企业三季度各项财务指标，我们认为三季度上海建工表现最为稳健，不仅体现在营收和利润增速的保持中高速增长，其在应收账款等方面的控制也做得非常出色。浦东建设则在项目利润率、负债率方面控制较好，收现率也非常高。隧道股份周转率表现稍逊，其他指标控制均较好。四川路桥各项指标表现较为均衡，山东路桥在项目利润率、利润增速、公司现金比例等表现稍逊。图表图表 13.部分地方建企三季度各项部分地方建企三季度各项财务指标比较财务指标比较 企业规模企业规模 成长能力成长能力 盈利能力盈利能力 负债水平负债水平 现金周转现金周转 营业收入 归母净利 营收增速 利润增速 ROIC 毛利率 净利率 负债率 现金比率 AR周转 资产周转 收现比 证券简称 百万元 百万元%次 次%浦东建设 3,281.52 249.68 69.41 16.20 3.23 10.37 7.71 51.78 112.80 4.26 0.27 17.06 四川路桥 30,971.75 841.71 25.85 52.57 3.59 10.05 2.76 82.79 25.93 5.82 0.34 (0.94)上海建工 152,346.55 2,720.98 32.00 50.24 4.66 9.52 2.02 83.77 37.94 5.90 0.68 (7.92)山东路桥 15,767.68 376.04 52.05 7.05 4.57 8.57 3.23 73.17 15.00 3.45 0.60 (6.25)隧道股份 27,732.01 1,388.99 18.21 8.55 4.09 11.70 5.07 71.69 31.60 1.85 0.35 0.72 资料来源：万得，中银国际证券 机构持股集中在上海建工等五大地方建企，地方建企估值偏低，业绩有释放空间，部分地方建企可机构持股集中在上海建工等五大地方建企，地方建企估值偏低，业绩有释放空间，部分地方建企可作为建筑央企的替代标的作为建筑央企的替代标的：2019 年三季度 863.22 亿股，相比之前几个季度均明显减少，占建筑板块总持仓 2.31%。上海建工、浦东建设、隧道股份、山东路桥、四川路桥五个股占有绝大多数机构的持仓。我们认为当前上海基建技术与订单承接能力依然在全国有绝对优势，仅次于建筑央企。且上海地区财政实力强大，项目落地更快，后续机构持股预计将更进一步集中在上海地区建筑企业。目前地方建企平均市净率为 0.78，相对较低，平均市盈率为 8.17，处于历史较低水平。考虑后续基建提速后地方建企业绩仍有增长空间，但总体基本面不及建筑央企，部分基本面较好的地方建企可以作为建筑央企的替代标的。图表图表 14.五大地方建企占有绝大多数机构持仓五大地方建企占有绝大多数机构持仓 05000100001500020000250002007Q42009Q12010Q22011Q32012Q42014Q12015Q22016Q32017Q42019Q1上海建工等五大地方建企其他建企 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 10 其他板块其他板块：业绩稳增，订单向好业绩稳增，订单向好 1.设计与钢构向好，园林下滑，装修放缓设计与钢构向好，园林下滑，装修放缓 钢构与设计边际向好，装修利润下滑，园林亏损钢构与设计边际向好，装修利润下滑，园林亏损：我们收集建筑行业各个细分行业主要上市公司并对行业整体财务状况进行分析。三季报不同细分行业业绩表现有所分化，总体边际向好。钢结构主要上市公司合计应收 105.65亿元，同增 25.24%；归母净利 4.5亿元，同增 41.31%。设计主要上市公司合计营收 64.98 亿元，同增 30.48%；归母净利 5.84 亿元，同增 48.52%。园林主要上市公司合计营收101.11亿元，同减 0.25%；归母净利亏损 38.86亿元，同减 101.33%。装修主要上市公司合计营收 290.9亿元，同增 5.18%；归母净利 11.90亿元，同减 11.82%。钢构和设计业绩增速边际向好，装修营收增速放缓，利润下滑。园林板块目前仍处于业绩下滑阶段。图表图表 15.细分行业利润增速比较细分行业利润增速比较 图表图表 16.细分行业现金周转天数比较细分行业现金周转天数比较-150%-100%-50%0%50%100%150%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%钢构(左)设计(左)装修(左)园林(右)0501001502002503003502016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2钢构设计园林装修 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 17.细分行业现金周转天数比较细分行业现金周转天数比较 图表图表 18.细分行业毛利率比较细分行业毛利率比较 60%70%80%90%100%110%120%2016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2钢构设计园林装修 23%24%25%26%27%28%29%30%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q2钢构(左)装修(左)设计(右)园林(右)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 园林行业收现比改善，装修收现比下滑；钢构、设计、装修现金周转改善，园林现金继续恶化园林行业收现比改善，装修收现比下滑；钢构、设计、装修现金周转改善，园林现金继续恶化：对比各行业财务数据，当前园林行业收现率相对较低，但自从资金趋紧后，上市公司普遍严抓回款，收现率有明显改善。装修行业近两年来收现率有所下降，主要原因或为地产精装比例提升，装修公司工程端业务增加但现金流有所下滑。钢构和设计收现率相对较高，设计最近几个季度收现率呈现高位回落态势。从现金周转情况来看，则钢构、设计、装修三季度都出现边际向好的情况，而园林行业尽管收现比有所提升，但收入下滑加上支出等其他原因，目前现金周转天数仍在增加，现金流情况依然进一步恶化。2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 11 2.设计行业总体表现最好，机构关注度相对较高设计行业总体表现最好，机构关注度相对较高 设计行业总体情况表现最好设计行业总体情况表现最好：综合比较钢构、设计、园林、装修四大细分行业财务报表，我们认为当前设计各项财务指标在几个细分行业表现最好。收入与利润规模较小，但业绩增速、毛利率、负债率控制、现金流情况以及资金周转情况都好于其他细分行业，这是设计板块商业模式决定，也与设计行业周期有关。多数设计上市公司上市时间不超过 3年，正是募投项目进入业绩释放的阶段，而基建投资推进下，对设计更是产生了更大的需求，因此当前设计行业业绩与各项财务指标总体向好。图表图表 19.2019年年三季报细分行业财务数据比较三季报细分行业财务数据比较 企业规模企业规模 成长能力成长能力 盈利能力盈利能力 负债水平负债水平 现金周转现金周转 营业收入 归母净利 营收增速 利润增速 ROIC 毛利率 净利率 负债率 现金比率 AR周转 资产周转 收现比 证券简称 百万元 百万元%次 次%钢构 105.65 4.50 25.24 41.31 9.16 14.05 4.29 62.24 10.26 1.11 0.20 107.61 设计 64.98 5.84 30.48 48.52 15.97 35.34 11.59 64.02 16.92 0.44 0.15 79.36 园林 101.11 (0.25)(38.86)(101.33)0.37 25.18 0.11 67.86 7.75 0.38 0.06 60.42 装修 290.90 11.90 5.18 (11.82)9.12 16.34 4.55 64.12 10.33 0.29 0.18 85.97 资料来源：万得，中银国际证券 装修行业主动调整业务规模，园林行业仍难改变资金基本面，钢结构保持较高业绩增速装修行业主动调整业务规模，园林行业仍难改变资金基本面，钢结构保持较高业绩增速：反观其他行业，装修行业上市公司收入规模最大，但营收与利润增速出现明显放缓。毛利率较低，收现率和现金流等财务指标也出现了边际下行。我们认为主要原因是下游地产的资金面在变差，因此装修行业现金回款等相关指标均有下行，更多企业主动调整业务结构，规模地产工程端业务，则导致了收入增速的下滑。园林行业当前资金情况并未明显改善，尽管多数上市公司严抓项目回款并缩减业务规模，先负债率飙升依然使得上市公司较难获得银行授信，从三季报情况来看，资金面紧张的情况并未有明显改善。钢构行业最近几个季度表现一直较好，主要是营收增速驱动所致。我们认为主要原因是“十三五”规划中对装配式建筑提出了新建占比的要求，进入 2019年以来，采用钢结构建筑比例有所提升所致。未来钢结构建筑占比提升是一个可持续的趋势。图表图表 20.设计行业各项财务指标表现最好设计行业各项财务指标表现最好 图表图表 21.细分行业关注度下降，设计行业尚可细分行业关注度下降，设计行业尚可 营业收入归母净利营收增速利润增速ROIC毛利率净利率负债率现金比率AR周转资产周转现金流/收入钢构设计园林装修 0200004000060000800001000001200001400002006Q42008Q32010Q22012Q12013Q42015Q32017Q22019Q1钢构设计园林装修 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 对应良好的基本面，设计行业当前持仓量相对较高对应良好的基本面，设计行业当前持仓量相对较高：设计行业向好也体现在机构关注度上。当前建筑行业机构持仓量整体下滑，其中装修和园林因为基本面下滑持仓量较低；钢结构相比设计行业现金流较差持仓量也相对较小。设计行业因为近几个季度较好的业绩增速和基本面情况，持仓量达到历史高位。2019年 11月 12日 建筑行业 2019年三季报综述与行业动态分析 12 三季度建筑行业基本面数据分析三季度建筑行业基本面数据分析 1.行业需求情况行业需求情况 三季度基建投资增速回暖，地产投资与三季度基建投资增速回暖，地产投资与工业投资增速下行工业投资增速下行：2019 年三季度，全国固定资产投资完成额 19.46万亿元，同增 4.76%，投资增速总体下滑。分结构来看，工业投资 6.55万亿元，基建投资 4.97万亿元，地产投资 3.64 万亿元；投资增速分别为 3.2%、4.2%、9.8%。工业投资增速环比持续下降，基建投资增速三季度有所改善，地产投资增速下滑。投资增速的变化和三季度地产投资政策转向以及基建投资政策催化不无关系。我们认为随着四季度专项债提前落地以及地产融资政策进一步趋紧，基建投资增速有望进一步提升，而地产拿地、开工等相关数据预计进一步下行。图表图表 22.三季度基建投资回升，地产投资仍高位三季度基建投资回升，地产投资仍高位 图表图表 23.基建投资三大领域均有回升基建投资三大领域均有回升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009Q32010Q42012Q12013Q22014Q32015Q42017Q12018Q22019Q3工业投资大基建地产投资 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2009Q32010Q42012Q12013Q22014Q32015Q42017Q12018Q22019Q3电热气水交运邮储公用水利 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 电热气水投资增速首度回正，交运邮储投资保持较快增速，公用水利投资复苏；公路、铁路、市政电热气水投资增速首度回正，交运邮储投资保持较快增速，公用水利投资复苏；公路、铁路、市政是本轮基建投资回暖的主要驱动力是本轮基建投资回暖的主要驱动力：从几件三大分项数据来看，电热气水、交运邮储、公用水利三大子板块三季度分别完成投资 0.77、1.81、2.39万亿元，同比增加 1.83%、4.07%、5.16%。电热气水投资增速回正，交运邮储投资增速环比小幅下滑，但对基建投资增速仍有一定贡献，公用水利投资增速连续两个季度回升，是基建投资回暖的重要驱动力。交运邮储和公用水利细分数据来看，公路、铁路、市政是本轮基建投资复苏的主要来源。三季度铁路、公路、市政完成固定资产投资分别为 0.21、1.34、1.95万亿元，当季同比分别为 3.9%、7.6%、2.9%。其中铁路和公路投资 2019年以来一直保持较快的投资增速，是基建投资增速的主要支撑；市政投资占比较高，2019 年投资增速从-0.60%回升至2.9%，是基建投资增速回暖的主要驱动力。图表图表 24.铁路、公路、市政投资完成额情况铁路、公路、市政投资完成额情况 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 铁路铁路/亿亿 2,228.29 2,746.02 944.11 1,775.48 1,988.26 2,890.02 1,047.97 2,055.09 2,066.16 公路公路/亿亿 11,781.94 11,671.21 6,599.89 12,087.25 12,493.52 12,427.82 7,292.88 12,907.92 13,443.14 市政市政/亿亿 19,815.32 19,097.82 10,472.92 20,578.31 18,948.87 19,968.58 10,410.08 20,547.99 19,492.03 铁路增速铁路增速/%(5.30)16.61 (5.10)(