建筑工程行业专题报告：细看装饰行业之未来-20191227-海通证券-32页.pdf

RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/建筑工程 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2019 年 12 月 27 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-8.50%-0.59%7.32%15.23%23.14%31.05%2018/122019/32019/62019/9建筑工程海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 分拆上市加速，有利于央企价值合理回归2019.12.22 政策稳定，板块有望受益行业轮动2019.12.15 再融资增加，行业逻辑修正在发生2019.12.08 Table_AuthorInfo 分析师:杜市伟 Tel:(0755)82945368 Email: 证书:S0850516080010 分析师:李富华 Tel:(021)23154134 Email: 证书:S0850518050001 分析师:张欣劼 Tel:Email: 证书:S0850518020001 细看装饰行业之未来细看装饰行业之未来 Table_Summary 投资要点：投资要点：“大行业、小公司”逻辑的涅“大行业、小公司”逻辑的涅槃与漫漫重生路。与漫漫重生路。在以往历程中，装饰行业集中高度提升较为缓慢，这是由行业本身特征所决定的，我们认为主要以下两点：1）装饰行业标准化程度不高，规模效应不明显）装饰行业标准化程度不高，规模效应不明显；2）劳动力密集型行业，管理难度大，管理能力限制明显劳动力密集型行业，管理难度大，管理能力限制明显。不过目前三因素叠加，有望推动行业加速集中：1）资金分化严重：）资金分化严重：下游地产客户资金趋紧，装饰企业回款放缓，但龙头公司凭借自身较强的融资能力，能够保持业务较快发展；2）行业产品化加速，标准化程度有望加速提高：）行业产品化加速，标准化程度有望加速提高：龙头公司凭借多年的积累和投入，实现装配式装修的商业化应用，行业属性可由“服务”向“产品”转变；此外，互联网家装的成熟化，也将提高行业的标准化程度；3）行业步入成熟期，竞争分化加剧：）行业步入成熟期，竞争分化加剧：长期投资需求增速下移，行业长期景气度下行，中小公司被淘汰，部分大型公司尝试转型。景气度影响：非严格地产后周期，存量房或带来行业第二春。景气度影响：非严格地产后周期，存量房或带来行业第二春。建筑装饰行业主要包括幕墙、公共建筑装修、家装（其中包括成品房精装修、散装）等，我们通过测算不同装饰细分领域的产值，总结以下几点：1）装饰并非纯粹的地产后周期，下游需求除了地产，政府投资也是重要影响，2023 年地产范畴装修预计占比 58%，非地产范畴装修预计占比 42%；2）由于目前建筑存有量较高，预计未来新建建筑增速呈下行趋势，存量房时代即将来临，2018 年我国公装更新改造和新建面积分别占比 47%和 53%，家装更新改造和新建面积分别占比 32%和 68%；3）19 年 6 月份开始商品房竣工面积增速开始回升，装饰需求有望改善；4）新开工面积作为竣工面积的前瞻指标，领先 2 年左右。估值影响：业绩是根本，受房地产板块、政策等影响较大。估值影响：业绩是根本，受房地产板块、政策等影响较大。2010Q1 装饰板块归母净利润增速达到高点，同比增长 115.55%，板块估值也相应提升，达到较高水平；之后板块归母净利润增速下降，估值虽然在后面一段时间内有抬升，但整体呈下降趋势。我们认为业绩是估值根本，板块归母净利润增速下降，估值也呈下降趋势。我们对 2007 年至今装饰板库估值进行复盘分析，发现装饰板块估值波动较大，其中受房地产板块估值（2011-2012 年，2016-2018 年）、市场整体表现（2007-2008 年，2014-2015 年）、自身业绩（2009-2010 年）、事件性（2013 年）等影响。如果拉长时间来看，装饰板块估值的变化和房地产板块指数走势高度一致，其中只有 2010 年、2013 年出现一定的背离，对于未来而言，我们认为装饰板块估值的变动将与房地产指数及政府投资相关。如果后续地产调控有所调整，房地产板块估值得到提升，以及政府投资回升明显，装饰板块估值也将有所提升。订单结构变化：公装受订单结构变化：公装受 EPC 订单业绩转化放缓，全装修受制资金压力，新签订单放缓。订单业绩转化放缓，全装修受制资金压力，新签订单放缓。传统公装领域，政策加速建筑工程领域总承包（EPC）应用，以提升生产建设效率，EPC 项目应用增多，但 EPC 项目单体量变大，涉及环节多，落地转化周期放缓。全装修领域，由于房地产企业融资收紧，自身资金压力较大，致使装饰企业回款放缓，从而放慢了新订单的签订速度。看好龙头份额持续提升和装配式装修发展。看好龙头份额持续提升和装配式装修发展。我国装饰行业集中度很低，根据我们测算，2018 年公装龙头金螳螂市占率仅 1%左右，家装龙头东易日盛市占率还不到 1%。我们认为在资金、商业模式、未来发展战略等因素影响下，未来行业集中度有望实现提升。我们看好龙头公司“强者恒强”，市场份额持续提升；此外，装配式装修作为未来发展的趋势，值得期待。个股方面，我们建议关注龙头公司金螳螂、亚厦股份、东易日盛等。风险提示。风险提示。政策风险，回款风险，新业务拓展风险。RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.“大行业、小公司”逻辑涅槃与漫漫重生之路.6 1.1 行业集中度提升缓慢，难点在规模效应弱、管理难度大.6 1.2 当前三因素叠加，有望推动行业加速集中.7 2.景气度影响：非严格地产后周期，存量房或带来行业第二春.12 2.1 2023 年幕墙外公装市场规模预计在 2.3 万亿元以上.12 2.1.1 2023 年办公用房装修市场规模预计在 4000 亿元左右.13 2.1.2 2020 年酒店宾馆装修市场规模预计将达 3671 亿元.14 2.2 2023 年家装产值预计将达 2.8 万亿元以上.15 2.3 2023 年幕墙市场规模预计将超 4000 亿元.16 2.4 装饰非单一地产后周期，存量房和竣工阶段改善是看点.17 3.估值影响：业绩是根本，受房地产板块、政策等影响较大.21 4.订单结构变化：公装受 EPC 订单业绩转化放缓，全装修受制资金新签放缓.23 4.1 传统公装领域，EPC 等项目占比增加，落地转化周期变长.23 4.2 全装修领域，受制于回款压力，放缓新订单签订.24 5.投资建议：看好龙头份额持续提升和装配式装修发展.26 6.风险提示.28 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 我国装饰业总产值由 2010 年的 20950 亿元增长到 2018 年 42200 亿元.6 图 2 金螳螂公装市占率呈提升趋势.6 图 3 东易日盛家装市占率呈提升趋势.6 图 4 2018 年开始，房地产企业应付款增速快于整体资金.7 图 5 2013 以来工程款占房地产企业应付款比重在 50%以上.7 图 6 1-10 月基建投资（不含电热气水）仅增长 4.20%，增速下滑 0.30 个 pct.7 图 7 19 年前三季度装饰企业收现比出现下降.8 图 8 19 年前三季度装饰企业经营现金流净额明显下降.8 图 9 2019Q1-3 不同公司有所分化，龙头公司营收延续增长.8 图 10 19Q1-3 龙头公司扣非归母净利润延续增长.8 图 11 金螳螂、亚厦股份等龙头公司 19 年新签订单增长较快，非龙头公司新签订单有所下降.9 图 12 装配式装修的整体流程.9 图 13 金螳螂互联网家装业务营收规模由 2014年的 490多万元增长到 2018年的34 亿元左右.10 图 14 互联网家装将迎来爆发期，家装标准化程度有望加速提高.10 图 15 基建投资增速呈现下移趋势.11 图 16 房地产开发投资呈现下移趋势.11 图 17 我国装饰企业数量由 2014 年的 14 万家下降到 2018 年的 12.5 万家，减少了 10.71%.11 图 18 近几年我国公装产值保持稳定增长.12 图 19 我国除幕墙外国内公装产值增速呈提升趋势.12 图 20 近几年我国办公用房竣工面积保持缓慢增长，2017 年有所下降.13 图 21 我国四五星级酒店数量呈增加趋势，一二三星级酒店数量在下降.14 图 22 我国家装产值逐年增加，增速有所下降.15 图 23 我国成品房精装修产值保持较快增长.15 图 24 近几年我国幕墙工程产值增速呈下滑趋势.16 图 25 我们预计 2023 年地产范畴装修占比 58%，非地产范畴装修占比 42%.17 图 26 2019 年 Q1-3 建筑业新开工面积降幅扩大.18 图 27 2018 年我国公装更新改造和新建面积比重对比.18 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 28 2018 年我国家装更新改造和新建面积比重对比.18 图 29 房地产业务流程与建筑工程环节的对比.18 图 30 房地产业口径与建筑业口径房屋竣工面积对比.19 图 31 我国公装产值增速和非住宅竣工面积增速走势相关.20 图 32 我国家装产值增速和住宅竣工面积增速走势相关.20 图 33 2010 年之前，商品房竣工面积滞后新开工面积 2 年左右.20 图 34 2010 年后，商品房竣工面积滞后新开工面积 2.5 年左右.20 图 35 2018 年商品房新开工和竣工面积增速出现剪刀差，19 年 6 月份开始竣工面积增速回升.20 图 36 房屋新开工面积领先竣工面积 2 年左右.21 图 37 10Q1 装饰板块归母净利润增速达到高点，估值提升，之后增速下降，估值呈下降趋势.21 图 38 2007 年至今，装饰板块指数经历了 5 次典型的上涨和下跌.22 图 39 2007 年至今装饰板块估值经历 5 次典型的上升和下降.23 图 40 装饰板块估值和房地产指数走势高度一致.23 图 41 EPC 模式相比传统施工模式环节更多，转化周期更长.24 图 42 2018 年精装房工程产值为 8500 亿元，同增 11.84%.25 图 43 2016-2018 年精装房增速快于整体住宅装修产值增速.25 图 44 2018 年开始，房地产企业应付款增速快于整体资金.25 图 45 2013 以来工程款占房地产企业应付款比重在 50%以上.25 图 46 全装修业务占比较大的企业收现比有所下降.25 图 47 全装修业务占比较大的企业经营现金流净额有所下降.25 图 48 2019Q1-3 装饰上市公司新签住宅全装修订单增速较整体订单增速明显下滑 26 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 不同装饰上市公司发债及信用评级情况对比.8 表 2 目前装饰上市公司公告装配式装修的订单.10 表 3 2018 年装饰上市公司发展战略.11 表 4 除幕墙外公装产值及单平造价统计.12 表 5 2023 年除幕墙外国内公装工程产值与非住宅建筑竣工面积年均复合增速及公装单价年均复合增速的敏感性分析.13 表 6 不同星级酒店装修造价.14 表 7 2019-2020 年我国酒店装修产值空间预测.15 表 8 2023 年家装工程产值与建筑业住宅竣工面积年均复合增速及家装单价年均复合增速的敏感性分析.15 表 9 2010-2018 年幕墙工程单位造价成本变动.16 表 10 2023 年幕墙工程产值与非住宅建筑竣工面积年均复合增速及幕墙单价年均复合增速的敏感性分析.17 表 11 我国房屋建筑竣工面积及商品房竣工面积统计.19 表 12 上市装饰公司承接的一些 EPC 项目.24 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 近年来装饰上市公司逐渐走出 2014-2015 年低谷，订单和业绩均实现了一定程度回暖。但自 2015 年 6 月份以来，装饰板块持续回落，地产后周期逻辑给板块带来了阶段性的投资机会，然整体依然受压。近年来装饰行业到底发生了什么变化？经历了多年行业低谷后，“大行业、小公司”格局能否实现实质性改变？行业景气度的决定因素？估值又如何定义？本文主要针对上述问题进行探讨分析，供参考。1.“大行业、小公司”逻辑涅槃与漫漫重生之路“大行业、小公司”逻辑涅槃与漫漫重生之路 1.1 行业集中度提升缓慢，难点在规模效应弱、管理难度大行业集中度提升缓慢，难点在规模效应弱、管理难度大 我国装饰行业空间大，建筑装饰业总产值从 2010 年的 20950 亿元增长到 2018 年42200 亿元，年均复合增长 9.15%。行业集中度很低，但处于不断提升过程中，行业集中度很低，但处于不断提升过程中，2014-2015 年公装集中度提升逻辑遭遇一定挑战年公装集中度提升逻辑遭遇一定挑战。根据我们测算，公装龙头金螳螂市占率由 2010 年的 0.58%提升至 2018 年的 0.99%，家装龙头东易日盛市占率由 2010 年的 0.16%提升至 2018 年的 0.36%，提升幅度有限。我们看到 2014-2015 年期间，金螳螂市场份额出现了阶段性下降，我们认为可能因为中高端公装市场出现一定萎缩，而这恰恰是金螳螂为代表的上市公司的主要目标市场。图图1 我国装饰我国装饰业总产值由业总产值由 2010 年年的的 20950 亿元增长到亿元增长到 2018 年年 42200 亿元亿元 资料来源：中装新网，海通证券研究所 图图2 金螳螂公金螳螂公装装市占率市占率呈呈提升提升趋势趋势 资料来源：中装新网，Wind，海通证券研究所 图图3 东易日盛家装市占率呈东易日盛家装市占率呈提升提升趋势趋势 资料来源：中装新网，Wind，海通证券研究所 在以往历程中，装饰行业集中度提升较为缓慢，这是由行业本身特征所决定的，我在以往历程中，装饰行业集中度提升较为缓慢，这是由行业本身特征所决定的，我们认为主要以下两点：们认为主要以下两点：RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1）装饰行业标准化程度不高，规模效应不明显。）装饰行业标准化程度不高，规模效应不明显。装饰工程一般是项目制，设计、材料以及以人为主的施工方式，决定了其标准化程度不高，影响了行业的规模效应。2）劳动力密集型行业，管理难度大，管理能力限制明显。）劳动力密集型行业，管理难度大，管理能力限制明显。装饰工程施工环节较多，对施工质量的把控至关重要，这决定了客户体验的好坏；而施工质量的把控需要对项目实时跟踪，需要项目管理人员的细心和耐心，以及施工人员的认真和负责，管理难度大，虽然部分公司做到了信息化跟踪，但背后依然少不了人工的参与。而且装饰行业作为劳动力密集行业，规模的扩张需要管理能力的支撑，管理上容易出现瓶颈，容易导致单个企业出现规模瓶颈。1.2 当前三因素叠加，有望推动行业加速集中当前三因素叠加，有望推动行业加速集中 1）资金分化严重）资金分化严重 地产方面，由于房地产调控趋严，地产企业融资收紧，资金压力加大，应付款增长较快，其中工程款占据较大比重。地产方面，由于房地产调控趋严，地产企业融资收紧，资金压力加大，应付款增长较快，其中工程款占据较大比重。1-10 月房地产开发资金同比增长 7.00%，增速下滑0.10 个 pct，但其中各项应付款增长 10.80%，增速明显快于整体资金；而在各项应付款中，最主要的是工程款，1-10 月工程款占各项应付款比重达到 55.12%，比重呈提升趋势。图图4 2018 年年开始，开始，房地产房地产企业应付款增企业应付款增速速快于整体资金快于整体资金 资料来源：wind，海通证券研究所 图图5 2013 以来工程款占房地产企业应付款比重在以来工程款占房地产企业应付款比重在 50%以上以上 资料来源：wind，海通证券研究所 基建方面，受制于地方政府债务清理，以及去杠杆大环境，基建资金也相对紧张。基建方面，受制于地方政府债务清理，以及去杠杆大环境，基建资金也相对紧张。其中，1-10 月一般公共预算支出增长 8.71%，增速持续下滑 0.67 个 pct；政府性基金支出增长 22.63%，虽然增速相对较高，但持续下降 1.58 个 pct；2019 年地方政府债新增额度相比 18 年增加 9000 亿元，同比增长 41.28%；1-10 月城投债净融资额增长152.81%，但信贷、PPP 以及其他自筹资金等方面仍然有望改善，基建投资增长复苏仍较乏力，1-10 月基建投资（不含电热气水）仅增长 4.20%。图图6 1-10 月基建投资月基建投资（不含不含电热气水）电热气水）仅仅增长增长 4.20%，增速下滑，增速下滑 0.30 个个 pct 资料来源：wind，海通证券研究所 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 装饰企业回款放缓，经营现金流压力加大。装饰企业回款放缓，经营现金流压力加大。我们认为由于地产企业自身资金压力加大，以及地方政府受制于债务清理等，装饰企业不可避免地被占款，回款放缓，收现比下降，经营现金流恶化。图图7 19 年年前三季度装饰企业前三季度装饰企业收现比收现比出现下降出现下降 资料来源：wind，海通证券研究所 图图8 19 年年前三季度装前三季度装饰饰企业经营现金流企业经营现金流净额净额明显下降明显下降 资料来源：wind，海通证券研究所 龙头公司凭借自身实力，融资渠道丰富，融资能力出众，可以有效保障业务发展。龙头公司凭借自身实力，融资渠道丰富，融资能力出众，可以有效保障业务发展。我们看到龙头公司由于自身信用评级高，且具有相对较强的业务经营能力，融资能力更强，融资成本更低，在回款放缓的情况下，更能抵御风险。表表 1 不同不同装饰上市公司发债及信用评级情况对比装饰上市公司发债及信用评级情况对比 债券上市时间 债券利率 债券发行规模（亿元）最新主体信用评级 金螳螂 2016/3/28 4.59%10 AA+亚厦股份 2019/4/28 6.90%3 A+广田集团 2018/11/2 7.50%5 A+洪涛股份 2019/5/10 6.80%2 AA 中装建设-AA 资料来源：wind，海通证券研究所 龙头公司营收及新签订单增速仍然较快，市场分化明显，行业有望重新龙头公司营收及新签订单增速仍然较快，市场分化明显，行业有望重新“洗牌洗牌”，市场集中度有望提升。，市场集中度有望提升。我们认为由于经营现金流的恶化，装饰企业受到了不同程度的影响，但龙头企业凭借自身的资金储备，丰富的融资渠道，对客户的议价能力等，更能抵御行业外部的冲击，从营收、业绩及新签订单情况来看，2019 年受制于资金等因素，不同公司有所分化，龙头公司延续增长势头，行业竞争格局进一步优化，市场集中度有望提升。图图9 2019Q1-3 不同不同公司公司有所分化有所分化，龙头公司龙头公司营收延续增长营收延续增长 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 19Q1-3 龙头公司龙头公司扣非归母扣非归母净利润净利润延续增长延续增长 资料来源：Wind，海通证券研究所 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图11 金螳螂、金螳螂、亚厦股份等龙头公司亚厦股份等龙头公司 19 年年新签订单增长较快，非龙头公司新签订单有所下降新签订单增长较快，非龙头公司新签订单有所下降 资料来源：wind，海通证券研究所 2）行业产品化加速，标准化程度有望加速提高）行业产品化加速，标准化程度有望加速提高“服务”向“产品”的转变，装配式装修加速应用：“服务”向“产品”的转变，装配式装修加速应用：装修属于服务行业，以人力+材料向业主提供服务，装饰公司更多扮演的是资源整合的角色。目前，部分公司开始采用提供产品的方式，将装饰配件在工厂加工生产完毕，然后运输到施工现场，进行装配式装修。装配式装修相比传统装修而言，由于配品配件在工厂生产，现场进行组装，装修质量把控度高，人力依赖程度低。一方面可实现标准化，提升规模效应；另一方面，降低管理难度，提升管理半径，突破管理瓶颈，装修规模有望实现较大提升。图图12 装配式装配式装修的整体流程装修的整体流程 资料来源：海通证券研究所 金螳螂、亚厦股份等装饰公司经过多年的研发和投入，目前装配式装修技术都相对成熟，开始实现了商业化的应用。亚厦股份 2018 年 9 月签订了 1.40 亿元浙江上虞江与城精装修装配式装修合同，12 月和当代中德签订了成都璞誉项目装配式装修合作协议；柯利达 2019 年 11 月签订了 4.60 亿元批量住宅装配式装修及公共区域装修合同。2015 年 10 月，金螳螂装配式研发中心正式成立，2017 年 10 月，金螳螂被住建部认定为首批“装配式建筑产业基地”，2018 年 11 月 18 日，金螳螂装配式内装1.0 研发成果，2019 年 3 月，金螳螂精装科技荣膺地产 500 强装配式内装首选供应商。2012 年，亚厦股份董事会战略部署，确立工业化发展方向；2013 年，工业化研发团队及专项实验室建立，五年规划编制完成；2014 年，工业化技术体系 V1.0 开发完成，亚厦工业化研发进入新阶段；2015 年，工业化技术体系 V2.0 开发完成，技术原型样板间成功试制；2016 年，工业化技术体系 V3.0 开发完成，产品原型样板间成功试制；2017 年，产品开发、供应链及运营模式构建完成，量产成功；2018年，系列项目落地交付，亚厦工业化进入商业化运营阶段。RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 2 目前目前装饰上市公司装饰上市公司公告公告装配式装修的装配式装修的订单订单 公司名称 订单签订时间 订单名称 订单金额（亿元）亚厦股份 2018/9/20 江与城 2#楼精装修工程建设工程施工合同 1.40 2018/12/20 与当代中德签订了璞誉项目装配式装修合作协议-2019/12/14 浙江省未来社区工业化装配式装修项目 1.45 柯利达 2019/11/28 扬州 GZ100 地块（扬州绿地健康城）批量住宅装配式装修及公共区域装修合同 4.60 资料来源：各公司相关公告，海通证券研究所 互联网家装模式的蜕变，由互联网家装模式的蜕变，由“线上线上”向向“线下线下”转变：转变：我们认为自 2014 年前后装饰上市公司大举进入互联网家装市场，初期以互联网思维为主，注重线上接单，导致线下体验较差；2015 年 8 月金螳螂出售金螳螂（苏州）电子商务有限公司股权，标志着互联网家装进入新的阶段，发展思维由线上走向线下，在前端引流的同时，更加关注后端体验。行业内公司前端加大宣传力度，中端不断打磨物流环节，后端加强施工管控，进一步提供高质量的服务，相关公司业务量也取得了快速增长，龙头公司金螳螂互联网家装业务营收规模由 2014 年的 490 多万元增长到 2018 年的 34 亿元左右。图图13 金螳螂互联网家装业务营收规模由金螳螂互联网家装业务营收规模由 2014 年的年的 490 多万元增长到多万元增长到 2018 年的年的 34 亿元左右亿元左右 资料来源：金螳螂 2019 半年报及 2014-2018 年报，海通证券研究所 随着模式的不断成熟，家装“标准化”程度有望加速提高。随着模式的不断成熟，家装“标准化”程度有望加速提高。我们认为随着互联网家装业务模式的不断成熟，未来有望加速应用，龙头公司将明显受益。根据齐屹科技援引的弗若斯特沙利文报告预计，2022 年国内网上室内设计及建筑服务行业市场规模将达到 12651 亿元，复合年增长率达 58.40%，网上渗透率将达到 38.10%，互联网家装将迎来爆发期。由于家装的个性化程度较高，互联网家装的应用使得家装实现了有限的个性化和一定的标准化，这有利于突破规模的瓶颈。图图14 互联网家装将迎来爆发期，家装标准化程度有望加速提高互联网家装将迎来爆发期，家装标准化程度有望加速提高 资料来源：齐屹科技招股说明书，海通证券研究所 3）行业步入成熟期，竞争分化加剧）行业步入成熟期，竞争分化加剧 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 下游投资增速下移，行业景气度下行。下游投资增速下移，行业景气度下行。2018 年，我国城镇化率为 59.58%，我们认为虽然仍有较大的提升空间，但提升速度预计有所放缓，与之相对应的是基建和房地产投资增速也呈现了下移的趋势，基建投资（不含电热气水）增速由 2014 年的 21.50%下降到 2019 年前 10 月的 4.20%，房地产开发投资增速由 2010 年 33.2%下降到 2019年前 10 月的 10.30%。图图15 基建投资基建投资增速呈现下移趋势增速呈现下移趋势 资料来源：wind，海通证券研究所 图图16 房地产房地产开发投资呈现下移趋势开发投资呈现下移趋势 资料来源：wind，海通证券研究所 长期需求悲观，装饰企业退出市场。长期需求悲观，装饰企业退出市场。由于城镇化率达到一定阶段，我们认为未来投资增速中枢下移，长期投资需求增长放缓，装饰企业考虑到自身业务的发展，主动寻求转型或者退出现有市场。近几年，我国装饰企业数量不断减少，由 2014 年的 14 万家下降到 2018 年的 12.5 万家，减少了 10.71%，我们预计其中大部分是小型装饰企业。图图17 我国装饰企业数量由我国装饰企业数量由 2014 年的年的 14 万家下降到万家下降到 2018 年的年的 12.5 万家，减少了万家，减少了 10.71%资料来源：中装新网，海通证券研究所 除中小型公司退出市场外，部分大型公司也在积极寻求转型。除中小型公司退出市场外，部分大型公司也在积极寻求转型。比如广田集团“将夯实主业，稳健经营，并围绕企业的转型升级持续建设“装饰工程、智慧家居、金融服务”三大业务平台”，洪涛股份“以建筑装饰为根基，以职业教育发展为突破，通过实现双主业协调发展”，奇信股份“以打造“健康智慧人居空间”为方向，深入布局装饰物联网、健康人居及配套支撑领域”。相比而言，龙头公司则继续挖掘市场潜力，提升内部管理效率，巩固行业地位，提升市场占有率，比如金螳螂 2018 年年报中写到“将运用品牌优势、设计优势、管理优势等，打造行业标杆，积极促进行业整合，提升市场占有率”，亚厦股份“通过 2018-2022 年五年的努力，实现稳固行业龙头”的战略目标。表表 3 2018 年年装饰上市公司装饰上市公司发展发展战略战略 金螳螂 1）行业整合战略：目前建筑装饰行业集中度极低，公司未来将运用品牌优势、设计优势、管理优公司未来将运用品牌优势、设计优势、管理优势等，打造行业标杆，积势等，打造行业标杆，积极促进行业整合，提升市场占有率。极促进行业整合，提升市场占有率。2）科技创新战略：坚持技术创新和自主研发，利用互联网、大数据、BIM、装配化装饰等技术，不断构筑公司业务护城河。3）国际化战略：抓住“一带一路”倡议深入推进带来的机遇，积极走出去，加强海外市场分析研究和开拓，打造全球顶尖的装饰品牌。RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 亚厦股份 公司严格落实“以 EPC 模式向大体量项目与海外市场发力，重点布局和推动装配式装修的产业升级，通过通过 2018-2022 年年五年的努力，实现稳固行业龙头五年的努力，实现稳固行业龙头”的战略目标，的战略目标，聚焦新战略，创造新优势，领航新征程，跨越新高度。广田集团 面对不断变化的市场形势，公司将夯实主业，稳健经营，并围绕企业的转型升级持续建设并围绕企业的转型升级持续建设“装饰工程、智慧家居、金融服务装饰工程、智慧家居、金融服务”三大业务平台。三大业务平台。奇信股份 公司以以“1+1+1+N”战略模式为核心，以打造战略模式为核心，以打造“健康智慧人居空间健康智慧人居空间”为方向，深入布局装饰物联网、健康人居及配套支撑领域，为方向，深入布局装饰物联网、健康人居及配套支撑领域，通过内引外联，打造全产业生态链，最终实现向“平台型、综合型、科技型”企业战略升级。洪涛股份 公司以建筑装饰为根基，以职业教育发展为突破，通过实现双主业协调发展，公司以建筑装饰为根基，以职业教育发展为突破，通过实现双主业协调发展，优化公司业务结构，降低公司经营风险，提升公司综合实力。东易日盛 1、构建家庭消费生态圈：构建家庭消费生态圈：公司将继续以实业、投资双轮驱动作为战略路径。2、坚持高科技化提升交付效率：坚持高科技化提升交付效率：持续坚持全面互联网化、高技术化、数字化，全信息化的高科技战略，增强新技术能力的建设运用，强化公司中台体系化的支撑与输出能力。3、拓展跨业务合作：拓展跨业务合作：在坚持产品创新，坚持高品质路线，坚持环保性能等业务原则指导下，将产业上下游行业作为切入点，采取赋能、合作的模式，拓展资源入口，全屋定制，中小装企等业务领域。在保证产品及服务品质的基础上，推动产业链间的跨行业合作。4、打造未来的产品力：打造未来的产品力：推动依托对生活方式沉淀的研究及自有木作工厂和经贸全球采购的优势，大力推动产品研发创新的工作投入，强化产品集成效率流行趋势整合性价比优势新材料应用等开发形式，更好的迎合市场客户需求。依托速美超级家精装后定制精装（BBC）爱豆家的产品经营场景，系统性的优化整体产品力的打造，逐渐树立新的产品业务模式。资料来源：各公司 2018 年报，海通证券研究所 2.景气度影响：非严格地产后周期，存量房或带来行业第二春景气度影响：非严格地产后周期，存量房或带来行业第二春 建筑装饰行业主要包括幕墙、公共建筑装修、家装（其中包括成品房精装修、散装）等，我们分别测算以上细分市场的规模，通过这个测算过程，我们去探究装饰行业发展的影响因素以及未来看点。2.1 2023 年幕墙外公装市场规模预计在年幕墙外公装市场规模预计在 2.3 万亿元以上万亿元以上 我国公共建筑装修装饰行业完成的工程产值不断增加，由 2010 年的 11450 亿元增长到 2018 年 21800 亿元，年均复合增长 8.38%，2011 年增速达 16.16%，2012 年增速大幅下降至 6.02%，随后几年增速有所波动，但从未达到过两位数水平。除去幕墙外，国内公装产值也实现了一定增长，由 2010年的 9650亿元增长到 2018年的 17080 亿元，年均复合增速为 7.40%。图图18 近几年近几年我国公装产值保持稳定增长我国公装产值保持稳定增长 资料来源：中装新网，海通证券研究所 图图19 我国除我国除幕墙外幕墙外国内国内公装产值公装产值增速呈增速呈提升趋势提升趋势 资料来源：中装新网，海通证券研究所 公装产值包含非改造性装修和改造性装修，根据中装新网数据显示，2017、2018年改造性公装产值分别为 9500、10500 亿元，非改造性装修产值分别为 6210、6580亿元，改造性公装产值占比更高。我们假设除住宅外的建筑的装修均为公装，公共建筑装修更新改造周期约为 5-8 年，我们对 5-8 年前竣工面积进行移动平均，然后结合当年竣工面积，得到当年公共建筑装修面积。单价方面，由于改造性装修对房屋结构等要做一定的修改调整，所以改造性装修成本高于非改造性装修成本。表表 4 除除幕墙外幕墙外公装公装产值产值及及单平造价统计单平造价统计 公共建筑竣工面公共建筑竣工面积（亿平方米）积（亿平方米）同比同比 增速增速 除幕墙外国内公装除幕墙外国内公装产值（亿元）产值（亿元）公装公装平均平均造价造价（元（元/平方米）平方米）改造改造性性公装公装产值（亿元）产值（亿元）改造公装改造公装平均平均造造价（元价（元/平方米）平方米）非改造性公装产非改造性公装产值（亿元）值（亿元）非改造性公装非改造性公装平均平均造价（元造价（元/平方米）平方米）2010 10.50 12.23%9650-RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMjcxMDA1NTM=行业研究建筑工程行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 2011 11.57 10.22%11250-2012 12.45 7.64%11650 586-2013 13.38 7.45%12450 582-2014 13.69 2.32%13200 592-2015 13.68-0.09%13870 603 8000 858 5870 429 2016 13.84 1.16%14750 616 8500 842 6250 452 2017 13.87 0.25%15710 633 9500 866 6210 448 2018 13.51-2.60%17080 670 10500 877 6580 487 资料来源：wind，中装新网，海通证券研究所 我们对 2023 年除幕墙外国内公装工程产值与非住宅建筑竣工面积年均复合增速及公装单价年均复合增速进行敏感性分析，当非住宅建筑竣工面积年均复合增速为 0.5%，公装单价年均复合增速为 1%，2023 年除幕墙外国内公装工程产值将达到 19424 亿元，较 2018 年产值年均复合增长 2.61%；当非住宅建筑竣工面积年均复合增速为 2%，公装单价年均复合增速为 4%，2023 年除幕墙外国内公装工程产值将达到 23354 亿元，较2018 年产值年均复合增长 6.46%。表表 5 2023 年除年除幕墙幕墙外外国内国内公装工程产值与公装工程产值与非住宅建筑非住宅建筑竣工面积年均复合增速竣工面积年均复合增速及公装及公装单价年均复合增速的敏感性分析单价年均复合增速的敏感性分析 2023 年年除除幕墙外幕墙外国内公装国内公装产值产值（亿元）（亿元）非住宅非住宅建筑竣工面积年均复合增速建筑竣工面积年均复合增速-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%公装公装单价年均复合增速单价年均复合增速 0.0%17809 18028 18253 18481 18714 18952 19195 0.5%18258 18484 18713 18948 19187 19431 19680 1.0%18717 18948 19184 19424 19669 19919 20174 1.5%19185 19422 19663 19910 20161 20417 20678 2.0%19662 19905 20152 20405 20662 20925 21193 2.5%20149 20398 20651 20910 21174 21443 21717 3.0%20645 20900 21160 21425 21695 21971 22252 3.5%21151 21412 21678 21950 22227 22509 22798 4.0%21667 21934 22207 22485 22769 23058 23354 资料来源：wind，海通证券研究所。注：年均复合增速为 2018-2023 年 2.1.1 2023 年办公用房装修市场规模预计在年办公用房装修市场规模预计在 4000 亿元左右亿元左右