建材行业信用债专题一：水泥行业相对景气龙头现金流充足偿债压力低-20190805-安信证券-23页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。信用债专题一：水泥信用债专题一：水泥行业相对景气行业相对景气，龙头龙头现金流充足现金流充足偿债压力低偿债压力低 建材行业存量信用债建材行业存量信用债 1 17575 只只，总规模总规模 2 2000000 亿元亿元：建材行业发债高峰为 2015 年，2019 年下半年及 2021-2022 年将出现集中到期，目前存量信用债约 2000 亿元。年初至今行业发债数量和金额分别为 56 只和503.10 亿元，同比增长 12.28%和 27.49%，在全市场占比分别为 0.29%和 0.32%。建材信用债发行主体多以中央及地方国企为主，占比超过70%。存量市场中，发行人 AAA 级占比为 55.43%，债券 AAA 级占比为 52.57%，整体评级情况较好。建材信用债违约比率远低于全市场平均水平，目前违约主体仅有 1 家企业。公募重仓公募重仓 3131 只建材行业信用债只建材行业信用债，雨虹转债最受青睐，雨虹转债最受青睐：根据公募二季报的前十大持有债券明细，雨虹转债持仓基金数量最多，共有 201 只产品持有，持仓总市值为 7.76 亿元；其他建材企业债券持仓基金数均为个位数。按照持仓总市值排序，前五只债券分别为 16 中建材MTN003、雨虹转债、19 中建材 SCP001、18 联合水泥 SCP011、16 华润水泥 MTN001。重仓建材债券的发行主体以中国建材、南方水泥、金隅集团、西南水泥等为主。公募持仓建材行业债券占总市值平均为14.95%，持仓市值占比最高的为 17 建材 01，占比达到 46.12%，其次为16 金隅 01、19 西南水泥 CP002 等债券；持仓市值占比最低的为 18 西南水泥 SCP008，占比仅为 2.92%。水泥企业为主要发行主体，行业下游需求稳定水泥企业为主要发行主体，行业下游需求稳定，量价均处于高位，量价均处于高位：存量债券市场中，发行规模前十大为中国建材、金隅集团、南方水泥、冀东水泥、西南水泥、中联水泥、景德镇陶瓷、中国中材和亚泰集团，以水泥企业及集团为主。水泥行业发展成熟，行业集中度较高，截止2018 年底，中国前 10 家大企业及集团的水泥熟料产能占全国总产能的57%。目前水泥行业处于相对景气阶段，上半年产量共计 10.45 亿吨，创 6 年来同期新高，同时水泥均价运行在近 5 年的最高水平。水泥量价高位企稳，一方面因为供给侧改革持续，各地区严格执行错峰生产、环保限产等政策，产能得到一定压缩；一方面需求端地产及基建在上半年投资较为稳定。水泥上市公司现金流充足，偿债压力较低水泥上市公司现金流充足，偿债压力较低：我们选取中国前十大水泥熟料产能企业中的 8 家上市公司，作为水泥企业财务分析样本。大部分水泥企业资本结构均有改善，其中海螺水泥的资产负债率最低，2018年底仅为 22.31%，带息债务/全部投入资本比重降至 8.34%；冀东水泥与金隅集团在 2018 年完成第一次资产重组，资产负债率由 2017 年的Tabl e_Ti t l e 2019 年年 08 月月 05 日日 建材建材 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-2.66-7.49-25.82 绝对收益绝对收益-6.40-11.72-12.79 邵琳琳邵琳琳 分析师SAC 执业证书编号：S1450513080002 021-35082107 杨光杨光 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517080001 010-83321033 相关报告相关报告 每周观点 0803：中央政治局会议定调房地 产，关 注 中 报 季 细 分 龙 头 业 绩 2019-08-04 每周观点 0728：上半年水泥行业呈现高景气，产量增速创 6 年来同期新高 2019-07-28 每周观点 0721：公募建材持仓 Q2 占比提 升，标 的 集 中 细 分 龙 头 企 业 2019-07-21 每周观点 0714：水泥板块中报预告表现突 出，华 北 水 泥 价 格 继 续 上 调 2019-07-14 每周观点 0707：中国建材联合会发布方案，今年目标压减水泥淘汰产能 7000万吨 2019-07-07-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%2018-082018-122019-04建材 沪深300 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。72.53%降至2018 年的61.56%。债务结构方面，冀东水泥非流动负债占比较小，债务压力主要集中在短期；华润水泥及亚洲水泥(中国)非流动负债占比较高。行业盈利能力大幅提升，2018 年水泥行业整体净利润超过 1500 亿元，创下历史新高；代表企业的平均毛利率 30%以上，均值提升 5.72 个百分点，经营性现金流有较大提升。投资建议投资建议：当前建材债具备一定投资价值，重点关注水泥企业信用债以及可转债机会（在第二篇专题中展开）。水泥量价均处于相对高位，下游需求趋稳，新发水泥债短期实质违约风险较低，可关注龙头企业超短融及短融品种。龙头水泥企业现金流充足，中票及公司债偿还压力低；行业整体产能利用率仍有提升空间，企业大规模资本开支动力不足。风险提示：风险提示：下游需求的不确定性，水泥行业政策的调整风险，行业产能过剩风险2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.建材信用债存量规模建材信用债存量规模 2000 亿，发行主体评级较高亿，发行主体评级较高.5 1.1.存量信用债 175 只，以中票和公司债为主.5 1.2.发行人以国企为主，AAA 级占比 55%以上.7 2.建材信用债持仓：雨虹转债最受公募青睐建材信用债持仓：雨虹转债最受公募青睐.9 3.水泥企业为建材信用债主要发行主体水泥企业为建材信用债主要发行主体.11 3.1.发行主体以水泥企业为主，中国建材存量债券规模最高.11 3.2.水泥：建材行业的关键板块，国民经济建设基础产业.12 3.3.水泥行业下游需求：地产及基建呈现稳定态势.16 4.财务分析：水泥企业债务增加压力小，经营性现金流充足财务分析：水泥企业债务增加压力小，经营性现金流充足.19 5.投资建议投资建议.21 6.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：2006-2019.7 建材信用债发行数量及整体市场占比.5 图 2：2006-2019.7 建材信用债发行规模及整体市场占比.5 图 3：2006-2019.7 行业信用债净融资额（亿元）.5 图 4：2019.8 及以后各年行业信用债到期金额.5 图 5：2006-2019.7 行业信用债各年发债结构.6 图 6：存量信用债结构（金额占比）.6 图 7：2006-2019.7 建材各类债券的平均发行利率.7 图 8：存量市场中各类债券的平均发行利率.7 图 9：2006 年以来行业信用债发行人结构.7 图 10：存量债券市场中发行人结构.7 图 11：存量债券市场发行人的评级结构.8 图 12：存量债券的评级结构.8 图 13：各行业信用债余额违约率及发行个人违约比率（截止 2019.7）.8 图 14：历史债券市场发行金额前十企业（亿元）.11 图 15：存量债券市场到期金额前十企业（亿元）.11 图 14：中国建材集团成员单位.11 图 15：水泥产业链.12 图 16：2011-2018 年全国水泥产量及同比.14 图 17：2011-2018 年六大区域水泥产量（万吨）.14 图 18：2019H1 全国各地区水泥产量占比.15 图 19：2019H1 全国各地区水泥产量增速.15 图 20：2019H1 各省水泥产量增速分布图（%）.15 图 21：全国主要类型水泥均价（元/吨）.16 图 22：全国高标水泥分月均价走势（元/吨）.16 图 23：2005 年至今基建+地产投资增速和全国水泥产量增速对比.16 图 24：2000-2019.6 我国房地产及住宅开发投资累计增速.17 图 25：2000-2019.6 我国房屋新开工/施工/竣工面积累计增速.17 图 26：2000-2019.6 我国商品房及土地成交购臵面积累计增速.17 图 27：2018 年各地区熟料产能利用率（%）.20 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 1：建材行业信用债唯一违约主体.8 表 2：2019H1 公募基金重仓建材行业信用债情况.9 表 3：2019Q2 公募加仓前十大建材信用债.10 表 4：2019Q2 公募重仓建材行业债券占其总市值比重.10 表 5：中国建材集团旗下 15 家上市公司.12 表 6：中国建材股份有限公司成员单位.12 表 7：中国水泥六大区域及优势企业.13 表 8：2018 年中国水泥熟料产能前 30 家企业及集团.13 表 9：主要部门及各省市 2019 年交通投资目标.17 表 10：主要水泥企业资本结构（%）.19 表 11：主要水泥企业盈利能力（%）.19 表 12：主要水泥企业现金流情况（亿元）.20 表 13：主要水泥企业偿债能力.20 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.建材信用债存量规模建材信用债存量规模 2000 亿，发行主体评级较高亿，发行主体评级较高 1.1.存量信用债存量信用债 175 只，以中票和公司债为主只，以中票和公司债为主 建材行业信用债发行数量及发行规模建材行业信用债发行数量及发行规模走低，目前走低，目前占整体市场占整体市场 0.3%。2006-2015 年，行业发展迅速，发债积极性快速上升；2015 年，行业发债只数和发债金额达到峰值，分别为 123只和 1729 亿元，在全行业占比分别为 0.91%和 1.20%；2016 年以来，行业发债数量和发债金额逐渐下降，16 年发行只数同比下降 30.89%，发行金额同比下降 30.65%，17 年同比基本持平，18 年行业发债只数虽然同比增长 39.76%，但发债金额与 16-17 年相近，维持在 1200亿元的规模。截止到 7 月 20 日，2019 年行业发行信用债只数和发行金额分别为 56 只和503.10 亿元，相比于去年同期分别增加 12.28%和 27.49%(2018 年 1-7 月行业发行信用债50 只，发行金额为 455 亿)，发行数量及金额在全行业分别占比为 0.29%和 0.32%。图图 1：2006-2019.7 建材建材信用债信用债发行数量及整体市场占比发行数量及整体市场占比 图图 2：2006-2019.7 建材信用债发行规模建材信用债发行规模及及整体市场整体市场占比占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2019 年下半年及年下半年及 2021-2022 年，建材行业信用债存在集中到期情况。年，建材行业信用债存在集中到期情况。2019 年 8-12 月，建材行业即将到期的信用债规模为 479.5 亿元，2020 年信用债到期规模有所回落。2021-2022年则迎来第二轮到期集中期，2021 年行业信用债到期规模 536 亿元，其中到期中期票据 238亿元、公司债248亿元、企业债20亿元、私募债20亿元，整体规模较2020年同比增长79.29%。2022 年以后，建材行业信用债到期规模呈下降趋势，到期信用债类型集中为中期票据、公司债和企业债。图图 3：2006-2019.7 行业信用债净融资额（亿元）行业信用债净融资额（亿元）图图 4：2019.8 及以后各年行业信用债到期金额及以后各年行业信用债到期金额 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0204060801001201402006200820102012201420162018发行只数 发行只数占比（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02004006008001000120014001600180020002006200820102012201420162018发行金额（亿元）发行金额占比（%）-400-300-200-10001002003004005006002006200820102012201420162018建材行业信用债净融资额 建材行业信用债净融资额 01002003004005006002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 20382019年及以后各年行业信用债到期金额 2019年及以后各年行业信用债到期金额 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。短期融资券和中期票据是短期融资券和中期票据是建材行业建材行业信用债的主要类型，二者发行额之和占比在信用债的主要类型，二者发行额之和占比在 60%以上。以上。可以看到，建材行业发行信用债初期，信用债类型以短期融资券为主，其中 2006 年和 2008年短期融资券发行额占比均为 100%。2009 年-2011 年，短融占比减少，中期票据、企业债和公司债占比增加，其中 2010 年中期票据发行额占比最大为 71.56%，占比提升 38.23 个百分点。2012 年以后，短期融资券占比继续增加，基本维持在 39.69%-77.62%范围内，可见近年来短期融资券仍是建材行业信用债融资的主要类型。截至到截至到 7 月月 20 日，建材行业存量信用债市场中，未到期债券共有日，建材行业存量信用债市场中，未到期债券共有 175 只，未到期总金额为只，未到期总金额为2032 亿元。亿元。其中公司债 65 只，金额共计 759 亿元，占比 37.36%；中期票据 45 只，金额共计 726 亿元，占比 35.73%；短期融资券 36 只，金额共计 304 亿元，占比 14.96%；企业债仅 4 只，金额共计 42 亿元，占比 2.07%；其他债券 25 只，金额共计 201 亿元，占比 9.88%。图图 5：2006-2019.7 行业信用债各年发债结构行业信用债各年发债结构 图图 6：存量信用债结构（金额占比）存量信用债结构（金额占比）资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 建材行业信用债发行利率均值在建材行业信用债发行利率均值在 4.7%，目前利率处于低位水平，目前利率处于低位水平。从建材行业历年发行信用债的平均利率来看，短期融资券平均发行利率最低。自 2007 年短期融资券发行利率快速上升后，短期融资券历年平均发行利率呈现周期性波动，发行利率维持在 3%-6%左右。中期票据平均发行利率变化趋势跟短期融资券大致相同，发行利率略高于短期融资券，维持在4%-6%左右。公司债平均发行利率在 2015 年之前高于中期票据，2016 年出现历史低位 3.7%，之后几年均低于中票平均利率。建材行业历年来发行企业债次数较少，只在 2007、2009、2012、2013 和 2015 年发行过，但其平均发行利率高于其他三种信用债。定向工具发行利率变动趋势与公司债相同，且略高于公司债发行利率，2016 年发行利率最低为 4.41%。私募债平均发行利率均高于其他信用债，在 2013 年达到峰值 10.86%后下跌，2017 年最低发行利率为 5.11%，随后 2018、2019 年大幅上升。目前存量债券市场为 2012 年以后发行的债券，主要为公司债和中期票据，二者平均发行利率维持在 3.5%-6%之间。存量企业债发行时间集中在 2012-2015 年，发行利率高于其他 3种信用债，维持在 6%以上。由于短期融资券期限较短，所有目前市场上的存量短期融资券发行时间为 2018-2019 年，发行利率在 3%-4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200820102012201420162018短期融资券 中期票据 企业债 公司债 其他债券 短期融资券 14.96%中期票据 35.73%类别名称 值 公司债 37.36%类别名称 值 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：2006-2019.7 建材建材各类债券的平均发行利率各类债券的平均发行利率 图图 8：存量市场中各类债券的平均发行利率存量市场中各类债券的平均发行利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.发行人以国企为主，发行人以国企为主，AAA 级占比级占比 55%以上以上 建材信用债发行主体多以建材信用债发行主体多以中央及地方中央及地方国企为主，占比超过国企为主，占比超过 70%。从信用债发行人结构来看，对比 2006 年以来的信用债发行主体和存量市场的发行主体，发行人结构构成保持高度一致。信用债主要发行人为国有企业，其中中央国有企业占比超过 50%，地方国有企业占比超过20%，民营企业发行人占比在 10%以上，其他发行人占比不超过 10%。图图 9：2006 年以来行业信用债发行人结构年以来行业信用债发行人结构 图图 10：存量债券市场中发行人结构存量债券市场中发行人结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 建材行业建材行业发行发行主体及主体及存量债券评级，存量债券评级，AAA 级占比级占比 50%以上以上。从存量信用债市场的发行人评级结构来看，发行人评级均为 A 级。其中发行人 AAA 级占比为 55.43%，AA+评级占比为28%，AA 评级占比 15.43%，而 AA-评级占比为 1.14%。从存量信用债债券的评级结构来看，建材行业目前存量债券共有 175 只，评级在 AA 级以上的占比超过 70%，其中 AAA 级占比最大为 52.57%，而在 AA 级以下的债券占比仅 3.43%。值得注意的是，在存量债券市场中有 25.14%的债券未进行评级，绝大部分为超短期融资券。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2006200820102012201420162018短期融资券 中期票据 企业债 公司债 定向工具 私募债 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20122013201420152016201720182019短期融资券 中期票据 企业债 公司债 定向工具 私募债 中央国有企业 50.20%地方国有企业 23.70%民营企业 15.45%其他 10.65%中央国有企业 51.43%地方国有企业 29.71%民营企业 13.71%其他 5.14%2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11：存量债券市场发行人的评级结构存量债券市场发行人的评级结构 图图 12：存量债券的评级结构存量债券的评级结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 建材行业信用债违约比率远低于全市场平均水平建材行业信用债违约比率远低于全市场平均水平，违约主体仅有，违约主体仅有 1 家企业家企业。截止 2019 年 7月，建材行业信用债余额违约率为 1.72%，低于市场均值 4%；建材行业发行个人违约比率为 0.93%，低于市场均值 4%。且行业违约主体仅 1 家企业，为山东山水水泥集团有限公司，该公司的 5 只债券分别在 2015-2017 年发生违约，违约日债券余额共计 68 亿元。图图 13：各行业信用债余额违约率及发行个人违约比率（截止各行业信用债余额违约率及发行个人违约比率（截止 2019.7）资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 1：建材行业信用债唯一违约主体：建材行业信用债唯一违约主体 债券简称债券简称 发行人发行人 违约发生日违约发生日 违约日债券违约日债券余额余额(亿元亿元)债券类型债券类型 交易所交易所 主承销商主承销商 14 山水山水 MTN001 山东山水水泥集团有限公司 2017-02-27 10.00 中期票据 银行间 招商银行股份有限公司,兴业银行股份有限公司 15 山水山水 SCP001 山东山水水泥集团有限公司 2015-11-12 20.00 超短期融资债券 银行间 招商银行股份有限公司 14 山水山水 MTN002 山东山水水泥集团有限公司 2017-05-16 12.00 中期票据 银行间 招商银行股份有限公司,兴业银行股份有限公司 13 山水山水 MTN1 山东山水水泥集团有限公司 2016-01-21 18.00 中期票据 银行间 兴业银行股份有限公司,招商银行股份有限公司 15 山水山水 SCP002 山东山水水泥集团有限公司 2016-02-15 8.00 超短期融资债券 银行间 招商银行股份有限公司 资料来源：wind，安信证券研究中心 AAA 55.43%AA+28.00%AA 15.43%AA-1.14%AAA 52.57%AA+10.29%AA 8.57%其他评级 3.43%未评级 25.14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%商业贸易 综合 采掘 化工 建筑装饰 机械设备 房地产 交通运输 公用事业 食品饮料 钢铁 有色金属 农林牧渔 电气设备 纺织服装 轻工制造 建筑材料 国防军工 汽车 传媒 通信 医药生物 电子 非银金融 休闲服务 余额违约率(%)发行人个数违约比率(%)2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.建材信用债持仓：雨虹转债最受公募青睐建材信用债持仓：雨虹转债最受公募青睐 根据公募二季报的前十大持有债券明细，目前共根据公募二季报的前十大持有债券明细，目前共 31 只建材行业信用债有持仓。只建材行业信用债有持仓。其中雨虹转债持仓基金数量最为突出，共有 201 只公募产品持有，持仓总市值为 7.76 亿元；其他建材企业债券持仓基金数均为个位数。如按照持仓总市值排序，前五只债券分别为 16 中建材MTN003、雨虹转债、19 中建材 SCP001、18 联合水泥 SCP011、16 华润水泥 MTN001。重仓建材债券的发行主体以中国建材、南方水泥、金隅集团、西南水泥等为主。表表 2：2019H1 公募基金重仓建材行业信用债情况公募基金重仓建材行业信用债情况 债券名称债券名称 发债主体发债主体 持仓基金数持仓基金数 持仓总市值（万元）持仓总市值（万元）雨虹转债雨虹转债 东方雨虹 201 77577.83 16 中建材中建材 MTN003 中国建材 6 90375.63 17 建材建材 01 中国建材 6 11205.70 12 海螺海螺 02 海螺水泥 5 10431.00 16 金隅金隅 01 金隅集团 5 23240.57 19 金隅金隅 SCP001 金隅集团 4 4000.75 19 西南水泥西南水泥 CP002 西南水泥 4 14015.40 19 中建材中建材 SCP001 中国建材 4 33971.56 16 中建材中建材 MTN002 中国建材 3 22162.80 18 联合水泥联合水泥 SCP011 联合水泥 3 30174.00 14 江泥江泥 01 万年青 2 4025.60 14 金隅金隅 MTN001 金隅集团 2 12071.30 16 华润水泥华润水泥 MTN001 华润水泥控股 2 28016.80 16 华新华新 01 华新水泥 2 1625.44 16 宁建材宁建材 宁夏建材 2 1598.08 17 红狮红狮 MTN003 红狮控股 2 2059.60 17 中材中材 01 中国建材 2 8056.80 17 中材中材 02 中国建材 2 807.36 18 建材建材 02 中国建材 2 2059.60 18 西南水泥西南水泥 SCP008 西南水泥 2 20024.80 19 冀东水泥冀东水泥 SCP001 冀东水泥 2 14018.20 19 联合水泥联合水泥 SCP002 联合水泥 2 6024.00 19 南方水泥南方水泥 SCP004 南方水泥 2 6003.60 15 中材中材 MTN001 中国建材 1 1021.40 16 中材中材 01 中国建材 1 1999.30 16 中材中材 02 中国建材 1 993.60 17 金隅金隅 01 金隅集团 1 1017.10 17 南水南水 01 南方水泥 1 506.45 17 南水南水 04 南方水泥 1 1030.00 18 建材建材 01 中国建材 1 1031.40 19 联合水泥联合水泥 SCP001 联合水泥 1 502.15 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。中国建材的三只债券在二季度得到中国建材的三只债券在二季度得到公募公募加仓。加仓。从重仓债券明细来看，中国建材两只中票以及一只超短融债券均在 Q2 得到公募大力加仓，共计加仓 920 万张，其中 16 中建材 MTN003和 16 中建材 MTN002 分别将在 2019 年 8 月 26 日和 2019 年 8 月 8 日到期。西南水泥和冀东水泥的两只超短融，在二季度分别获得 200 万张和 140 万张的加仓。表表 3：2019Q2 公募加仓前十大建材信用债公募加仓前十大建材信用债 债券名称债券名称 季度持仓变动（万张）季度持仓变动（万张）债券名称债券名称 季度持仓变动（万张）季度持仓变动（万张）16 中建材 MTN003 380 19 西南水泥 CP002 140 19 中建材 SCP001 340 14 金隅 MTN001 120 16 中建材 MTN002 200 17 建材 01 110 18 西南水泥 SCP008 200 19 联合水泥 SCP002 60 19 冀东水泥 SCP001 140 19 南方水泥 SCP004 60 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公募持仓建材行业债券占总市值平均为公募持仓建材行业债券占总市值平均为 14.95%。公募持仓债券占比最高的为 17 建材 01，占比达到 46.12%，其次为 16 金隅 01、19 西南水泥 CP002 等债券；公募持仓债券占比最低的为 18 西南水泥 SCP008，占比仅为 2.92%。表表 4：2019Q2 公募重仓建材行业债券占其总市值比重公募重仓建材行业债券占其总市值比重 债券名称债券名称 持仓占债券市值比（持仓占债券市值比（%）债券名称债券名称 持仓占债券市值比（持仓占债券市值比（%）17 建材 01 46.12 18 建材 01 5.27 16 金隅 01 36.21 15 中材 MTN001 4.73 19 西南水泥 CP002 29.83 19 冀东水泥 SCP001 4.16 19 联合水泥 SCP002 26.19 14 金隅 MTN001 3.32 12 海螺 02 23.80 18 西南水泥 SCP008 2.92 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.水泥企业为建材信用债主要发行主体水泥企业为建材信用债主要发行主体 3.1.发行主体以水泥企业为主，中国建材存量债券规模最高发行主体以水泥企业为主，中国建材存量债券规模最高 水泥企业水泥企业集团集团为为建材行业信用债建材行业信用债主要的主要的发行发行主体。主体。从历史信用债发行累计金额来看，中国建材、金隅集团、南方水泥、中联水泥、亚泰集团、西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天瑞水泥和南玻集团，为发债规模前十大建材企业及集团，主要为从事水泥业务的相关企业。中国建材历史发债共计 3214 亿元，在前十大企业中占比 38.87%，位列第一位。存量债券市场中，发行规模前十大企业为中国建材、金隅集团、南方水泥、冀东水泥、西南水泥、中联水泥、景德镇陶瓷、中国中材和亚泰集团，其中中国建材以存量 672 亿元的债券金额位于第一位。图图 14：历史历史债券市场发行债券市场发行金额前十企业（亿元）金额前十企业（亿元）图图 15：存量债券市场存量债券市场到期金额前十企业（亿元）到期金额前十企业（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 中国建材集团是我国中国建材集团是我国领先的领先的综合性建材和新材料产业投资集团。综合性建材和新材料产业投资集团。中国建材集团有限公司（简称中国建材集团）是由中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团有限公司重组而成，是国资委直接管理的中央企业。中国建材集团位居财富世界五百强企业榜单，资产总额 6000亿元，员工总数 20 万人，年营收入近 3500 亿元。集团拥有 13 家上市公司，其中海外上市公司 2 家。集团拥有水泥熟料产能 5.3 亿吨、商品混凝土产能 4.6 亿立方米、石膏板产能 25亿平方米、玻纤产能 250 万吨、风电叶片产能 16GW，均位居世界第一，在国际水泥玻璃工程市场和余热发电市场领域处于世界第一。集团拥有 26 家国家级科研设计院所，3.8 万名科技研发人员、33 个国家行业质检中心、11600 多项专利。图图 16：中国建材集团成员单位中国建材集团成员单位 资料来源：中国建材集团官网，安信证券研究中心 0500100015002000250030003500中国建材 金隅集团 南方水泥 中联水泥 吉林亚泰 西南水泥 红狮控股 冀东水泥 天瑞水泥 南玻集团 发行金额 0100200300400500600700中国建材 金隅集团 南方水泥 冀东水泥 红狮控股 西南水泥 中联水泥 景德镇陶瓷 中国中材 吉林亚泰 发行金额 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：中国建材集团旗下：中国建材集团旗下 15 家上市公司家上市公司 上市类型上市类型 企业名称企业名称 H股股 中国建材（03323.HK）、洛阳玻璃股份（01108.HK）A 股股 北新建材（000786.SZ）、中国巨石（600176.SH）、瑞泰科技（002066.SZ）、洛阳玻璃（600876.SH）、凯盛科技（600552.SH）、国检集团（603060.SH）、中材国际（600970.SH）、宁夏建材（600449.SH）、中材科技（002080.SZ）、中材节能（603126.SH）、国统股份（002205.SZ）、祁连山（600720.SH）、天山股份（000877.SZ）资料来源：中国建材集团官网，安信证券研究中心 中国建材股份有限公司（简称中国建材）是中国建材集团的重要成员单位，旗下业务涵盖水泥、石膏板、玻纤、风电、新材料及建筑工程等。表表 6：中国建材股份有限公司成员单位：中国建材股份有限公司成员单位 水泥业务水泥业务 石膏板、玻纤、风电石膏板、玻纤、风电 工程及其他业务工程及其他业务 中国联合水泥 北新建材 中国复合材料集团 南方水泥 中国巨石 中材高新材料 北方水泥 中材科技 中国中材国际工程 西南水泥 中国建材国际工程集团 中材水泥 中材矿山建设 天山股份 中建材投资 宁夏建材 厦门艾思欧标准砂 祁连山 资料来源：中国建材集团官网，安信证券研究中心 3.2.水泥：建材行业的关键板块，国民经济建设基础产业水泥：建材行业的关键板块，国民经济建设基础产业 水泥是国民经济建设的基础产业水泥是国民经济建设的基础产业，下游主要应用于地产、基建及农村建设，下游主要应用于地产、基建及农村建设。水泥行业的上游产业主要包括石灰石、泥灰岩、黏土等材料，下游应用于房地产及基建工程、水利、装修等领域。水泥制造工艺非常成熟，以石灰石、黏土等为原料进行破碎磨制形成生料，生料进入水泥窑煅烧后制成熟料；熟料为水泥的半成品，约 1 吨熟料可以制成 1.3 吨水泥，熟料可最长保质 5 个月；熟料添加石膏及其他外加剂再次磨细形成水泥，水泥对环境要求较高且仓储成本高，保质期较短。从下游应用产品来看，水泥可混合水、骨料、砂石等成为建筑必需的混凝土产品。图图 17：水泥产业链水泥产业链 资料来源：凤凰新闻，安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1行业深度分析/建材 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。水泥销售具有明显水泥销售具有明显的半径特征的半径特征，全国主要分为六大区域，全国主要分为六大区域。水泥产品单价低但单位重量大，因此具备明显的运输半径。沿江沿海一带，水泥产品的销售半径可达到 500 公里以上，在华北及中南地区，运输半径一般控制在 200-300 公里以内。目前全国水泥供求区域主要划分为六大区域：东北、华北、西北、华东、中南、西南。从企业分布来看，华东及中南地区竞争较为激烈，冀东水泥和金隅集团重组后，水泥产能在京津冀超过 50%，华北地区竞争格局有所改善。表表 7：中国水泥六大区域及优势企业：中国水泥六大区域及优势企业 区域区域 所属省份所属省份 优势企业优势企业 东北东北 黑龙江、辽宁、吉林 亚泰集团、中国建材（北方水泥）、山水水泥、冀东水泥 西北西北 陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆 中国建材（天山股份、祁连山、宁夏建材集团、中材水泥）、海螺水泥、西部水泥、冀东水泥 华北华北 北京、天津、河北、山西、内蒙古 冀东水泥、山水水泥、蒙西集团、