建材行业深度报告：冷修小高峰或带来玻璃投资机会-20190117-海通证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/建材 证券研究报告行业深度报告行业深度报告 2019 年 01 月 17 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-32.99%-25.49%-18.00%-10.50%-3.00%4.49%2018/12018/42018/72018/10建材海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 水泥需求增速北强南弱，玻璃供给或阶段性收缩2019.01.14 熟料价格如期回落，玻璃冷修继续增加2019.01.07 水泥需求将全面进入淡季，继续关注玻璃冷修进展2019.01.02 Table_AuthorInfo分析师:杜市伟 Tel:(0755)82945368 Email: 证书:S0850516080010 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email: 证书:S0850516060004 联系人:申浩 Tel:(021)23154114 Email: 冷修小高峰或带来玻璃投资机会冷修小高峰或带来玻璃投资机会 Table_Summary投资要点：投资要点：盈利：硅砂大涨抬升玻璃成本，外购与自供企业分化加剧。盈利：硅砂大涨抬升玻璃成本，外购与自供企业分化加剧。沙河地区玻璃企业燃料主要为煤制气，煤制气作为燃料成本最为低廉，从燃料的角度燃煤玻璃企业成本是玻璃行业成本曲线底。2018 年末沙河地区燃煤玻璃企业盈利水平已经回到 2016 年底部水平，硅砂成本提升是 2018 年以来沙河地区玻璃盈利水平降低的核心因素。具备硅砂矿资源企业（如旗滨集团、信义玻璃）在硅砂成本上将具有明显优势，我们认为依据这类企业去判断行业容易高估行业整体盈利水平，从而影响对行业未来供给端变化的判断。供给：玻璃行业冷修小高峰或推动供给：玻璃行业冷修小高峰或推动 19H1 供给收缩。供给收缩。玻璃行业供给端变化主要由 3 方面组成，分别为冷修、复产、新点火，我们预计 2019 年玻璃供给同比基本持平，但由于冷修主要集中在 19H1，因此节奏上 19H1 供给端（产量）或出现负增长。冷修：冷修：综合考虑行业盈利水平、季节性、窑龄，2018 年 11 月是玻璃行业冷修小高峰的开始。不完全统计 2018 年底2019 年有计划冷修的 21 条生产线占在产产能的 8.4%，其中多数生产线（21 条中的 14 条）明确计划在 2019 年上半年结束之前进入冷修。复产：复产：我们假设 20172018 年进入冷修状态的生产线其中有 50%的产能会在2019 年复产，以此判断 2019 年复产产能占目前在产产能 5.7%。新线点火：新线点火：我们预计 2019 年新点火生产线产能占目前在产产能 3.3%。需求：需求：2019H1 房屋施工增速有望回升，玻璃需求随之回暖。房屋施工增速有望回升，玻璃需求随之回暖。历史数据表明玻璃销量增速一般滞后于新开工面积增速半年1 年时间，而与施工面积增速较为同步。玻璃装修应用处于建筑物施工偏后环节，在房屋验收（竣工）之前，因此2018 年高增长的新开工面积无法对玻璃需求形成拉动（剔除提前采购备货影响），同时玻璃集中安装的施工环节在 2018 年增速表现一般，导致 2018 年玻璃需求总体表现较为平淡。考虑到新开工面积增速领先玻璃需求半年1 年时间，我们认为 2019 年玻璃需求增速或因地产新开工向施工传导存在回升可能。投资建议：推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃。投资建议：推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃。我们预计供给后续存在冷修收缩预期，尤其是在 19H1，同时需求或随着施工面积增速回暖底部回升，行业库存有望进一步去化，或对玻璃价格形成一定支撑。标的推荐行业玻璃原片龙头旗滨集团旗滨集团（为上市公司内最纯的玻璃原片标的，PB 估值处于历史底部区间，承诺 20172021 年每年分红不低于当年实现可分配利润的 50%），建议关注信义玻璃信义玻璃（玻璃原片产能全行业第一，同时布局汽车玻璃后市场、建筑工程玻璃）。风险提示。风险提示。玻璃行业冷修数量低于预期；施工需求回升进度低于预期。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 601636 旗滨集团 0.43 0.44 0.51 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.盈利：硅砂大涨抬升玻璃成本，外购与自供企业分化加剧.5 1.1 沙河玻璃是行业成本洼地，硅砂成本提升侵蚀区域盈利.5 1.2 外购硅砂企业盈利承压，拥有矿资源的企业成本优势突出.6 2.供给：玻璃行业冷修小高峰或推动 19H1 供给收缩.7 2.1 行业有望在 19H1 逐步进入冷修小高峰.7 2.2 环保、盈利水平影响企业投产能力和意愿，供给收缩成大概率事件.10 3.需求：2019H1 房屋施工增速有望回升，玻璃需求随之回暖.12 4.投资机会：推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃.13 5.风险提示.13 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 玻璃企业不同燃料单箱燃料成本对比（元/箱）.5 图 2 2017 年在产浮法玻璃使用燃料结构.5 图 3 沙河燃煤玻璃企业单位价格、成本+费用对比（元/吨）.6 图 4 沙河燃煤薄板玻璃税前盈利水平变化（元/吨）.6 图 5 燃煤玻璃企业完全成本结构（2018 年）.7 图 6 矿石原料成本构成（2018 年）.7 图 7 长江区域砂石价格指数持续提升.7 图 8 玻璃行业每年产量相比前一年变化量（百万重箱）.8 图 9 监测样本玻璃厂商库存水平持续下降.8 图 10 全国浮法玻璃销量、新开工面积累计增速对比.12 图 11 全国浮法玻璃销量、施工面积累计增速对比.12 图 12 全国浮法玻璃销量、销售面积累计增速对比.12 图 13 全国浮法玻璃销量、竣工面积累计增速对比.12 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 玻璃企业不同燃料单吨玻璃燃料成本测算.5 表 2 原料成本是玻璃成本提升的核心因素.6 表 3 20172018 年进入冷修的生产线统计.9 表 4 2018 年底2019 有冷修计划生产线不完全统计.10 表 5 2018 年复产生产线梳理.11 表 6 计划在 2019 年投产生产线梳理.11 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.盈利：盈利：硅砂硅砂大涨抬升大涨抬升玻璃玻璃成本成本，外购与自供外购与自供企业企业分化加分化加剧剧 1.1 沙河玻璃是沙河玻璃是行业行业成本洼地，成本洼地，硅砂成本提升侵蚀区域盈利硅砂成本提升侵蚀区域盈利 煤制气煤制气作为作为玻璃玻璃燃料燃料时时成本最低，成本最低，燃煤玻璃企业成本是玻璃行业成本曲线底。燃煤玻璃企业成本是玻璃行业成本曲线底。从燃料角度来看，玻璃企业往往在热值相同的前提下选择较为便宜的燃料用于融化硅砂、白云石等原料，我们分别测算对比了天然气、重油、煤焦油、石油焦、煤制气等燃料生产成本，可以看到用石油焦、煤制气作为燃料的成本最为低廉，根据下文表 1 假设，最贵的天然气比最便宜的煤制气单箱含税成本高约 16 元。玻璃行业中大部分企业选用石油焦、煤为燃料的主要原因是其燃料成本较为低廉（使用石油焦、煤作为原料的企业占比约 3/4），而仍有部分企业使用较贵的天然气作为燃料是由于其可以生产出杂质含量更低、良率更高的玻璃产品（使用天然气企业占比约15%），下游客户对产品性能有较高要求（如光伏玻璃、超薄电子玻璃、汽车玻璃等）。表表 1 玻璃企业不同燃料单玻璃企业不同燃料单吨玻璃吨玻璃燃料成本测算燃料成本测算 燃料 成本假设 单耗 燃料成本（元/吨）天然气 2.6 元/立方米 209 立方米/吨 542.88 重油 3100 元/吨 0.1538 吨/吨 476.78 煤焦油 2600 元/吨 0.1784 吨/吨 463.84 石油焦 1300 元/吨 0.2246 吨/吨 291.98 煤制气 730 元/吨 0.29 吨/吨 211.70 资料来源：浮法玻璃燃料的选择与节能降耗，海通证券研究所 注：煤炭品种为无烟煤，到位价 图图1 玻璃企业不同燃料单箱燃料成本对比（元玻璃企业不同燃料单箱燃料成本对比（元/箱）箱）2724231511051015202530天然气重油煤焦油石油焦煤制气 资料来源：浮法玻璃燃料的选择与节能降耗，海通证券研究所 图图2 2017 年年在产浮法玻璃使用燃料结构在产浮法玻璃使用燃料结构 石油焦50%煤制气25%天然气15%重油5%混合燃料5%资料来源：产业信息网，海通证券研究所 沙河地区沙河地区是是玻璃产能集中地玻璃产能集中地，该区域，该区域燃煤玻璃企业盈利水平燃煤玻璃企业盈利水平已回到已回到 2016 年底部水年底部水平平，硅砂成本提升是核心，硅砂成本提升是核心原因原因。我们预计河北沙河地区大部分玻璃企业采用煤作为原料，河北是国内玻璃产能较为集中的地区，约占全国产能 20%，并且郑州商品交易所的玻璃期货交割库亦有选在沙河地区，因此沙河地区玻璃价格是行业重要的风向标沙河地区玻璃价格是行业重要的风向标，类似于水泥行业的沿江熟料价格。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表表 2 原料成本是玻璃成本提升的核心因素原料成本是玻璃成本提升的核心因素 单位（元/吨）纯碱均价 煤炭均价 其他成本（包含原材料、三费等）综合成本 2017 年 1928 726 509 1120 2018 年 1907 664 607 1197 涨跌幅（%）-1.1%-8.5%19.2%6.8%资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所 图图3 沙河燃煤玻璃企业沙河燃煤玻璃企业单位价格、单位价格、成本成本+费用对比费用对比（元（元/吨）吨）8001000120014001600180020142015201620172018玻璃价格玻璃成本+费用 资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所 图图4 沙河燃煤薄板玻璃沙河燃煤薄板玻璃税前税前盈利水平变化（元盈利水平变化（元/吨）吨）(100)010020030040050060020142015201620172018沙河燃煤薄板玻璃盈利情况统计 资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所 1.2 外购硅砂企业盈利承压，外购硅砂企业盈利承压，拥有拥有矿资源矿资源的的企业企业成本优势突出成本优势突出 环保治理环保治理推升推升硅砂硅砂原料原料价格价格，影响玻璃成本影响玻璃成本约约 56 元元/箱箱。作为玻璃产品重要组成部分的硅砂，之前并没有受到更多的重视，主要是由于之前开采容易，售价比较低。随着国家环保政策的日益严厉，砂矿的开采也受到了比较大的影响。根据中国玻璃期货网，硅砂运到玻璃生产企业的价格从早期的 80-90 元/吨左右，上涨到 250 元/吨左右，按照单箱玻璃所需硅砂约 35kg 测算，硅砂成本上涨影响玻璃成本变动达 56 元/箱。根据我们测算，硅砂等矿石原料价格经过上涨后，其占玻璃完全成本比重由原来的 9%提升至 18%。以沙河地区为例，前期本地及附近有充足的砂矿资源，供应量一直相对宽松，售价不高。2018 年以来随着本地及周边地区砂矿的关闭，玻璃厂家采购的范围只能扩大到山东、河南、安徽、山西等地区，甚至更远的区域，使得采购、运输成本有明显上涨，其他地区玻璃生产企业也同样存在这样的问题，并且在短期内没有改善的迹象。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图5 燃煤燃煤玻璃玻璃企业完全成本结构企业完全成本结构（2018 年）年）矿石原料18%纯碱39%燃料18%液氨3%人工8%制造、水电14%资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所 图图6 矿石原料成本构成矿石原料成本构成（2018 年）年）硅砂83%石灰石2%白云石8%芒硝2%长石5%资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所 图图7 长江区域砂石价格指数长江区域砂石价格指数持续提升持续提升 资料来源：中国砂石骨料网，海通证券研究所 注：本价格指数以 2017 年长江砂石价格为基期 我们认为我们认为以上市公司盈利判断玻璃行业，盈利水平被高估。以上市公司盈利判断玻璃行业，盈利水平被高估。具备硅砂矿资源企业在具备硅砂矿资源企业在硅砂成本上具有明显优势，依据这类企业硅砂成本上具有明显优势，依据这类企业去判断行业容易高估行业整体盈利水平去判断行业容易高估行业整体盈利水平，从而，从而影响对行业供给端变化的判断影响对行业供给端变化的判断。玻璃行业龙头企业旗滨集团（矿源位于广东河源、福建漳州、湖南郴州）、信义玻璃（矿源位于广西北海）均具备自有石英砂（硅砂）资源，其成本主要在于采矿运输等费用，而沙河地区企业大部分需外购硅砂，因此在环保治理下大小企业间的硅砂成本差距在拉大，我们认为若只依据大型玻璃企业盈利水平去判断行业盈利水平或存在一定误导，从而对玻璃行业未来产线复产、点火、冷修的趋势形成误判。2.供给：供给：玻璃行业冷修小高峰或推动玻璃行业冷修小高峰或推动 19H1 供给收缩供给收缩 玻璃行业供给端变化主要由 3 方面组成，分别为冷修、复产、新点火，我们预计 2019年玻璃供给同比基本持平，但由于冷修主要集中在 19H1，因此节奏上 19H1 供给端（产量）或出现负增长。下文我们将对这 3 部分未来可能发生的变化做分析预判。2.1 行业行业有望有望在在 19H1 逐步进入冷修小高峰逐步进入冷修小高峰 综合考虑综合考虑行业行业盈利水平、季节性、窑龄，盈利水平、季节性、窑龄，我们认为我们认为 2018 年年 11 月是玻璃行业冷修小月是玻璃行业冷修小高峰的开始。高峰的开始。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 由于玻璃新点火窑炉一般需要 78 年进行一次冷修（全面更换耐火砖、更换部分老旧设备等），“4 万亿”投资时期导致 20102011 年期间玻璃产能集中投放，考虑到 78年的冷修周期，20172019 年这些窑炉均已经到达需要冷修的时间，由于 20172018H1玻璃行业整体盈利处于较高水平，多数企业选择将窑炉冷修时间延后。图图8 玻璃行业每年产量相比前一年变化量（百万重箱）玻璃行业每年产量相比前一年变化量（百万重箱）-80-60-40-2002040608010012020042005200620072008200920102011201220132014201520162017 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 注：因每年统计口径不同，我们根据直接披露的增速倒退得出数据 我们梳理了 20172018 年行业冷修生产线，20172018 年行业累计冷修生产线数量 29 条，可以看到 2017H2 剔除 8 条因采暖季期间政府鼓励企业冷修外（期间政府要求限产 15%、沙河地区出现重污染橙色预警），仅 1 条生产线正常进入冷修，2018H1仅 2 条生产线冷修（2017H22018H1 行业盈利水平相对较高，见图 4），而多数生产线是在盈利水平较低的 2018Q4 进行冷修，即进入 2018 年 11 月之后。我们认为玻璃企业选择冷修的时点是考虑了行业盈利水平（一般选择盈利水平较低我们认为玻璃企业选择冷修的时点是考虑了行业盈利水平（一般选择盈利水平较低时期）、季节性（一般选择淡季冷修）、窑龄（时期）、季节性（一般选择淡季冷修）、窑龄（78 年需要冷修，若延后会对玻璃质量、年需要冷修，若延后会对玻璃质量、营运成本产生影响）等因素综合决定营运成本产生影响）等因素综合决定，从实际情况来看，2018 年 11 月开始行业冷修高峰已逐步显现。根据卓创资讯统计数据，玻璃行业库存水平迅速下降。图图9 监测监测样本样本玻璃玻璃厂商库存厂商库存水平持续下降水平持续下降 05001000150020002500300035004000450016/916/11 17/117/317/517/717/917/11 18/118/318/518/718/918/11监测样本厂商库存合计（万重箱）资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 3 20172018 年年进入冷修的进入冷修的生产线统计生产线统计 2018 年冷修生产线年冷修生产线 编号编号 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(t/d)冷修时间冷修时间 1 河北 沙河市德金玻璃有限公司 鸿升线 200 2018 年 4 月 2 河北沙河建祥玻璃制品有限公司 二线 1100 2018 年 8 月 3 河北迎新浮法玻璃有限公司 迎新二线 450 2018 年 8 月 4 迎新三线 600 2018 年 9 月 5 河北鑫利浮法玻璃有限公司 鑫利二线 600 2018 年 8 月 6 河北润安建材有限公司 迁安二线 700 2018 年 12 月 7 中国耀华玻璃集团有限公司 北方一线 500 2018 年 12 月 8 山西 山西青春玻璃有限公司 黎城二线 600 2018 年 11 月 9 山西利虎玻璃（集团）有限公司 交城二线 500 2018 年 12 月 10 山东 威海蓝星玻璃股份有限公司 威海三线 450 2018 年 11 月 11 江苏 台玻长江昆山玻璃有限公司 昆山三线 700 2018 年 12 月 12 安徽 信义节能玻璃(芜湖)有限公司 芜湖三线 900 2018 年 11 月 13 安徽冠盛蓝玻实业有限公司 六安一线 600 2018 年 11 月 14 湖北 湖北亿钧耀能新材有限公司 亿钧二线 900 2018 年 12 月 15 广东 华尔润集团江门玻璃有限公司 江门二线 900 2018 年 3 月 16 福建 漳州旗滨玻璃有限公司 漳州二线 600 2018 年 12 月 17 海南 中航三鑫股份有限公司 中航一线 600 2018 年 8 月 18 陕西 中玻（陕西）新技术有限公司 一线 350 2018 年 11 月 合计 11250 2017 年冷修生产线年冷修生产线 1 河北 河北安全玻璃有限公司 安全五线 700 2017 年 11 月 2 安全六线 700 2017 年 11 月 3 沙河市长城玻璃有限公司 长城五线 700 2017 年 11 月 4 长城六线 700 2017 年 11 月 5 沙河市德金玻璃有限公司 德金三线 800 2017 年 11 月 6 德金四线 800 2017 年 11 月 7 南和县长红玻璃有限公司 长红二线 600 2017 年 11 月 8 河北吉恒源实业集团有限公司 吉恒源一线 600 2017 年 11 月 9 迁安耀华玻璃有限公司 迁安一线 500 2017 年 6 月 10 广东 广东新大明玻璃厂 大明一线 200 2017 年 5 月 11 新疆 新疆信源浮法玻璃制品有限公司 信源一线 500 2017 年 10 月 合计 6800 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 注：标灰底色冷修时间为 2018H1 根据根据沙河玻璃网沙河玻璃网不完全统计不完全统计，2018 年底年底2019 年有计划冷修的生产线占在产产能年有计划冷修的生产线占在产产能的的 8.4%。根据沙河玻璃网不完全统计，2018 年底2019 年有冷修计划的玻璃生产线有21 条，合计产能 13250t/d，占全国在产产能的 8.4%，从冷修计划来看，多数生产线将在 19H1 进入冷修期，因此我们预计此轮冷修小高峰将使得 19H1 供给端收缩幅度较大，有望进一步拉低玻璃行业库存水平。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 4 2018 年底年底2019 有冷修计划生产线不完全统计有冷修计划生产线不完全统计 编号编号 生产企业生产企业 生产线生产线 日熔量日熔量(t/d)计划冷修时间计划冷修时间 点火时间点火时间 1 中国耀华玻璃 北方一线 500 19 年初（已冷修）2008.09 2 中国耀华玻璃 北方二线 600 19H1 2010.10 3 石家庄玉晶玻璃 三线 800 19 年初 2011.09 4 沙河长城玻璃 六线 800 19 年底 2009.12 5 河北润安建材 迁安二线 700 2019 年 1 月（已冷修）2010.10 6 山西利虎玻璃集团 青春二线 600 2018 年 11 月（已冷修）2010 7 山西利虎玻璃集团 利虎二线 500 2018 年 11 月（已冷修）2009 8 威海蓝星玻璃 威海三线 450 2018 年 11 月（已冷修）2012.10 9 青岛圣戈班韩洛玻璃 青岛圣戈班一线 500 19 年 67 月冷修 2005.01 10 滕州金晶玻璃 滕州三线 800 未定 2010.09 11 东台中玻特种玻璃 东台一线 600 未定 2009.12 12 天津耀皮 耀皮一线 550 19 年 45 月份 2008.10 13 漳州旗滨玻璃 漳州二线 600 未定 2009.11 14 信义江门 江门二线 900 19 年 1 月冷修 2011 15 信义江门 江门一线 600 19 年底冷修 2011 16 黑龙江佳星玻璃 佳星二线 600 19 年初 2010.12 17 荆州亿钧玻璃 亿钧二线 900 2019 年 1 月（已冷修）2010.09 18 江西宏宇能源发展 宏宇一线 700 未定 19 青海耀华特种玻璃 耀华一线 600 19 年初 2012.09 20 陕西蓝星玻璃 陕西蓝星一线 350 2018 年 11 月（已冷修）2011.05 21 安徽蓝翔节能玻璃 六安一线 600 2018 年 11 月（已冷修）合计合计 13250 资料来源：沙河玻璃网，海通证券研究所 2.2 环保、盈利水平影响企业投产环保、盈利水平影响企业投产能力能力和意愿和意愿，供给收缩成大概率事件，供给收缩成大概率事件 玻璃未来的供给增量主要来自生产线复产和新线点火。复产方面，复产方面，我们预计我们预计 2019 年复产产能占目前在产产能年复产产能占目前在产产能 5.7%。一般而言生产线正常冷修所需时间约半年1 年时间（特别快的可短至 3 个月，如仅更换耐火材料），但由于环保压力和不同省区对用煤指标的控制，我们预计部分生产线复产难度较大，比如 2017年 11 月沙河地区集中停产冷修的多条生产线至 2019 年 1 月尚未复产。此外，从 2018年生产线复产的节奏来看，大部分生产线选择在盈利水平较好的上半年进行复产点火，这与我们上文分析的行业实际盈利水平变化较为一致。20172018 年进入冷修状态的 29 条生产线，合计产能 18050t/d，占全国在产产能比重约 11.5%，假设其中有 50%的产能会在 2019 年复产，即新增供给约 5.7%；考虑到20172018H1 行业高盈利水平持续长达 1 年半时间，2017 年之前进入冷修但仍尚未复产的生产线，其在 2019 年复产的可能性较低，我们暂时不予考虑。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 表表 5 2018 年复产生产线梳理年复产生产线梳理 编号编号 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(t/d)点火时间点火时间 冷修时间冷修时间 1 河北 永年县耀威玻璃有限公司 耀威一线 450 2018 年 1 月 2017 年 8 月 2 廊坊金彪玻璃有限公司 廊坊二线 600 2018 年 2 月 2015 年 5 月 3 南和县长红玻璃有限公司 长红一线 600 2018 年 6 月 2017 年 11 月 4 中国耀华玻璃集团有限公司 耀华二线 560 2018 年 6 月 2016 年 4 月 5 河北南玻玻璃有限公司 南玻一线 600 2018 年 9 月 2017 年 4 月 6 浙江 浙江旗滨玻璃有限公司 长兴一线 900 2018 年 1 月 2017 年 4 月 7 嘉兴福莱特玻璃有限公司 福莱特一线 600 2018 年 5 月 2017 年 12 月 8 安徽 信义节能玻璃(芜湖)有限公司 芜湖二线 700 2018 年 7 月 2018 年 2 月 9 安徽凤阳玻璃有限公司 凤阳一线 600 2018 年 11 月 2018 年 6 月 10 湖北 宜昌南玻光电玻璃有限公司 宜昌超薄线 200 2018 年 1 月 2017 年 7 月 11 湖北三峡新型建材股份有限公司 三峡四线 1000 2018 年 4 月 2017 年 11 月 12 湖南 醴陵旗滨玻璃集团股份有限公司 醴陵五线 700 2018 年 3 月 2017 年 8 月 13 江西 江西安源玻璃有限公司浮法玻璃厂 萍乡二线 650 2018 年 2 月 2017 年 1 月 14 广东 广东英德市鸿泰玻璃有限公司 鸿泰一线 600 2018 年 9 月 2018 年 6 月 15 福建 漳州旗滨玻璃有限公司 漳州一线 1000 2018 年 1 月 2017 年 3 月 16 云南 云南马龙海生润新材料有限公司 浮法二线 700 2018 年 5 月 2016 年 3 月 合计 10460 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 注：标灰底色复产点火时间为 2018H1 新线方面，我们预计新线方面，我们预计 2019 年新点火生产线产能占目前在产产年新点火生产线产能占目前在产产能能 3.3%。根据卓创资讯统计数据，计划在 2019 年投产的生产线有 9 条，合计产能 5200t/d，约占目前在产产能 3.3%。考虑部分生产线计划年末投产，实际有效产能贡献将更低。表表 6 计划在计划在 2019 年投产生产线梳理年投产生产线梳理 编号编号 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(t/d)进展进展 1 江苏苏华达新材料有限公司 新区二线 600 老厂区三线搬迁项目 2 新区三线 150 筹建 3 安徽华光光电材料科技集团有限公司 防火玻璃 150 在建 4 河南省中联玻璃有限责任公司 一线 600 退市进园，计划 2019 年年底投产 5 二线 600 退市进园，计划 2019 年年底投产 6 福建连江瑞玻有限公司 连江一线 800 在建,计划 2019 年初点火 7 福建龙泰实业有限公司 一线 700 在建，计划 2019 年初点火 8 福州新福兴浮法玻璃有限公司 一线 1000 2017 年 11 月 9 日奠基，2018 年四季度建成，推迟至2019 年点火 9 本溪福耀浮法玻璃有限公司 本溪三线 600 视行情点火 合计合计 5200 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 综合考虑冷修、复产、新点火产能等综合考虑冷修、复产、新点火产能等 3 方面因素，我们预计方面因素，我们预计 2019 年玻璃供给年玻璃供给基本基本持平（持平（+0.6%），但，但我们预计我们预计由于冷修由于冷修或或主要集中在主要集中在 19H1，因此节奏上，因此节奏上 19H1 供给端（产供给端（产量）或出现负增长。量）或出现负增长。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 3.需求：需求：2019H1 房屋房屋施工施工增速有望增速有望回升回升，玻，玻璃需求随之璃需求随之回暖回暖 我们认为目前地产链我们认为目前地产链节奏节奏处于由新开工向施工环节传导处于由新开工向施工环节传导过程中过程中，期待，期待 2019 年施工年施工带动玻璃需求回升带动玻璃需求回升。对比 2009 年以来玻璃行业销量增速和地产新开工、施工面积、销售面积、竣工面积增速，其中玻璃销量与新开工、施工面积增速相关性尚可（相关系数分别为0.47、0.56），与销售、竣工面积增速相关性较低（相关系数分别为 0.19、0.14）。图 10 数据表明玻璃销量增速一般滞后于新开工面积增速半年1 年时间，而与施工面积增速较为同步。我们认为这主要是因为玻璃需求发生在施工期间，而施工环节滞后于新开工，由于 2018 年111 月新开工面积增速处于高位，同时竣工面积增速处于低位，施工面积增速持续提升，因此后续玻璃施工需求有望得到改善。图图10 全国全国浮法浮法玻璃销量、新开工面积累计增速对比玻璃销量、新开工面积累计增速对比(40)(20)02040608009/210/211/212/213/214/215/216/217/218/2房屋新开工面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所 图图11 全国浮法玻璃销量全国浮法玻璃销量、施工面积累计增速对比、施工面积累计增速对比(20)(10)0102030405009/210/211/212/213/214/215/216/217/218/2房屋施工面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所 图图12 全国浮法玻璃销量全国浮法玻璃销量、销售面积累计增速对比、销售面积累计增速对比(20)020406009/210/211/212/213/214/215/216/217/218/2商品房销售面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所 图图13 全国浮法玻璃销量全国浮法玻璃销量、竣工面、竣工面积累计增速对比积累计增速对比(20)(10)0102030405009/210/211/212/213/214/215/216/217/218/2房屋竣工面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所 逻辑上而言，玻璃装修应用处于建筑物施工偏后环节，在房屋验收（竣工）之前，因此 2018 年高增长的新开工面积无法对玻璃需求形成拉动（剔除提前采购备货影响），同时玻璃集中安装的施工环节在 2018 年增速表现一般，导致 2018 年玻璃需求总体表现较为平淡。考虑到新开工面积增速领先玻璃需求半年1 年时间，我们认为 2019 年玻璃需求增速或因地产新开工向施工传导存在回升可能。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 4.投资机会：推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃投资机会：推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃 我们预计供给后续存在冷修收缩预期，尤其是在 19H1，同时需求或随着施工面积增速回暖底部回升，行业库存有望进一步去化，或对玻璃价格形成一定支撑。标的推荐行业玻璃原片龙头旗滨集团旗滨集团（为上市公司内最纯的玻璃原片标的，硅砂资源优势突出，PB 估值处于历史底部区间，高分红），建议关注信义玻璃信义玻璃（玻璃原片产能全行业第一，同时布局汽车玻璃后市场、建筑工程玻璃）。旗滨集团（旗滨集团（601636）：玻璃原片龙头，有望受益行业供给阶段性收缩：玻璃原片龙头，有望受益行业供给阶段性收缩 公司为纯正的玻璃原片龙头，产能为全国前二。公司为纯正的玻璃原片龙头，产能为全国前二。公司 2017 年玻璃原片产量约 1.03亿重箱，约占全国产量比重 13%，产能规模与信义玻璃同居全国前二水平。公司短期收入结构仍以玻璃原片为主，是较为纯正从玻璃原片龙头企业。硅砂资源优势突出，在环保治理影响下，我们预计公司成本领先优势有望继续扩大。硅砂资源优势突出，在环保治理影响下，我们预计公司成本领先优势有望继续扩大。公司具备 3 个硅砂矿采矿权，矿源位于广东河源、福建漳州、湖南郴州，采矿权期限分别为 19、29、11.5 年。随着环保政策的严格执行，我们预计硅砂矿资源将变得更为稀缺，公司将凭借矿资源优势与需要外购硅砂的企业拉开成本领先距离。回购彰显信心，激励机制完善，长期稳定高分红。回购彰显信心，激励机制完善，长期稳定高分红。公司认可当前投资价值，截止 2018年12月31日，公司累计回购股份数量约4215万股，占2019年1月最新总股本的1.57%，成交价区间为 3.464.50 元/股。公司理顺激励机制，2016、2017 年相继完成 2 轮限制性股票激励，授予股份合计约占总股本的 7%，兼顾新老员工、原片及深加工团队，未来深加工布局值得期待。公司承诺 20172021 年在足额预留法定公积金、任意公积金以后，每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可分配利润的 50%。维持“优于大市”评级。维持“优于大市”评级。我们公司 2018-2020 年 EPS 分别至 0.44、0.51、0.61 元/股，维持“优于大市”评级。风险提示。风险提示。1）行业复产产能投放超预期；2）原材料成本超预期上行；3）深加工进展不达预期。5.风险提示风险提示 玻璃行业冷修数量低于预期：由于行业盈利水平会影响冷修进展，若后续盈利水平回升，企业冷修意愿将会降低、复产意愿提升，从而压制盈利水平。施工需求回升进度低于预期：虽然施工面积增速较快，但若施工企业资金面紧张仍会使得玻璃需求延后。行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 杜市伟 建筑工程行业 冯晨阳 建筑建材行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：鲁阳节能,中国巨石,中设集团,龙元建设,中国建筑,华新水泥,葛洲坝,三棵树,伟星新材,棕榈股份,隧道股份,冀东水泥,中国中铁,岭南股份,东方雨虹,中钢国际,海螺水泥,文科园林,铁汉生态,中国交建,北新建材,金螳螂,苏交科,华润水泥控股,东易日盛,东方园林,旗滨集团 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告