建材行业A／H建材龙头2019年中报总结：景气分层与逻辑演进-20190906-国泰君安-32页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.09.06 景气分层与逻辑演进景气分层与逻辑演进 A/H 建材龙头建材龙头 2019 年中报总结年中报总结 鲍雁辛（分析师）鲍雁辛（分析师）黄涛（分析师）黄涛（分析师）赵晨阳（研究助理）赵晨阳（研究助理）0755-23976830 021-38674879 0755-23976911 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 S0880117100137 本报告导读：本报告导读：总结总结 2019 年中报，水泥行业表现远超产业链其他周期品，玻纤玻璃龙头企业底部抬升走出分化，消费类建材年中报，水泥行业表现远超产业链其他周期品，玻纤玻璃龙头企业底部抬升走出分化，消费类建材 B 端建材企业和端建材企业和 C 端建材企业业绩分化。端建材企业业绩分化。摘要：摘要：维持建材行业“增持”评级：维持建材行业“增持”评级：1、我们认为下半年可能地产链依然是国民经济中最为确定会保持平稳的一环，拉开逆周期调控的大幕，我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H 股推荐华润水泥、海螺创业、中国建材；2、To端建材集中度大幅提升的逻辑下，A 股最受益是东方雨虹，H 股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；3、竣工消费端品种，接下来是预期修复的窗口，下半年可能看到竣工端建材实际需求改善，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；水泥是最好的周期品的判断水泥是最好的周期品的判断 2019 继续验证，验证春季新开工需求超预期，验证北方基建弹性，验证后工业化时代的“弱周期属性”逐步实现：继续验证，验证春季新开工需求超预期，验证北方基建弹性，验证后工业化时代的“弱周期属性”逐步实现：从 19H1 表现看，行业营收及利润增速继续高增长，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为 2019年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。玻纤行业玻纤行业 2019H1 的关键词是龙头盈利底部较历史的抬升，走出分化；的关键词是龙头盈利底部较历史的抬升，走出分化；以 2019 年的维度看，18 年供给端集中释放的产能尚未消化完毕，同时中美贸易摩擦等因素令宏观经济承压，进而导致玻纤需求端的弱化，但我们观察到，本轮底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较 08-09 年以及 2012 年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。19 年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡及产能压力，行业整体盈利走弱但企业分化。年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡及产能压力，行业整体盈利走弱但企业分化。但本轮低谷期信义、旗滨等龙头盈利能力显著超越行业。同时非以往单纯的成本逻辑，成本曲线方向因环保而分化，今年上半年再作验证，我们判断下半年玻璃盈利将好于上半年。消费建材渠道的“降维打击”：消费建材渠道的“降维打击”：2019 年的核心逻辑在于 To B 而非资本市场所偏爱的 To C，B 端建材企业营收及利润大幅增长，与 C 端企业收入增速承压利润分化：我们观察到 19H1 以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的 B 端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应 C 端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告 建材：进入旺季，量价齐升 2019.09.02 建材：进入旺季量价齐升 2019.08.26 建材：7 月数据印证需求淡季不淡 2019.08.18 建材：早周期确定性依然领先，继续推荐龙头 2019.08.12 建材：稳增长首推早周期建材 2019.08.04 行业专题研究行业专题研究建材建材 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目目 录录 1.投资要点.3 2.2019 年维持水泥行业的两个独家判断.5 2.1.全国量价提升，大国大城战略区域需求超预期.5 2.2.边际好于总量，水泥 VS 其他大宗周期品.7 2.3.水泥格局逐步走向稳定.8 2.3.1.华东华北价格领跑，错峰停产供需格局进一步优化.9 2.3.2.费用角度，区域差别维持.11 3.玻璃板块：景气承压，企业盈利分化加剧.13 3.1.需求羸弱为 19H1 玻璃景气度下行的核心因素.13 3.2.新常态的持续印证：不环保产能的长周期退出.14 3.3.行业“头部效应”愈发彰显.15 3.3.1.龙头企业同对手盈利差距进一步拉开.15 3.3.2.浮法龙头成长的赛道日渐清晰.17 4.玻纤板块：行业谷底，龙头盈利底部抬升.18 4.1.2019 年新增产能压力减小，但 18 年新增的产能仍待消化.18 4.1.1.需求端的羸弱加剧了行业景气度下行的压力.19 4.2.龙头盈利虽下滑，但底部明显抬升.20 5.消费建材行业：渠道的降维打击.21 5.1.总述：B 端赛道发力，渠道的降维打击.21 5.2.防水材料行业：龙头市占率加速提升.24 5.3.石膏板行业：销量略增，盈利下行已经见底.25 5.4.塑料管道：B 端放量，伟星经营继续稳健.26 5.5.涂料与陶瓷板块：B 端成为“超车道”，C 端持续布局。.27 5.6.防水材料：变革中成长，增速质量双超预期.28 5.7.北新建材一次性解决美国诉讼，国际化步伐有望加速.29 5.8.伟星新材：零售工程双轮驱动，经营继续稳健.30 6.风险提示.31 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 1.投资要点投资要点 我们根据 2019 年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，得出如下结论：水泥是最好的周期品水泥是最好的周期品的的判断判断 2019 继续验证继续验证，验证春季新开工需求，验证春季新开工需求超预期，验证北方基建弹性超预期，验证北方基建弹性，验证验证后工业化时代的“弱周期属性后工业化时代的“弱周期属性”逐步实现：逐步实现：从 2019H1 表现看，水泥行业营收及利润增速继续保持高增长，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先。同时，2019 年我们观察到全国水泥需求增速明显抬升，并且北方南方需求均呈现抬升趋势，并且经历了 19Q1 及 19Q3 两个淡季，淡季不淡，盈利高位维持，已经验证了我们年初对春季新开工需求会超预期的独家判断。站在当前角度，我们认为 2019 年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。玻纤行业玻纤行业 2019H1 的关键词是龙头盈利底部较历史的抬升的关键词是龙头盈利底部较历史的抬升，走出分走出分化化；玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，但以 2019 年的维度看，18 年供给端集中释放的产能尚未消化完毕，同时中美贸易摩擦等因素令宏观经济承压，进而导致玻纤需求端的弱化，故而玻纤景气度 19H1 处于明显的下行周期。但我们观察到，本轮底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较 08-09 年以及 2012 年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。2019 年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡为需求端的平淡及产能压力及产能压力，行业，行业整体盈利走弱但企业分化整体盈利走弱但企业分化。但不同于以往行业低谷期所有企业盈利所呈现的无差别下滑，本轮低谷期信义、旗滨等龙头盈利能力显著超越行业。同时我们 2017 年末旗帜鲜明的所提出的独家预判环保将成为落后产能中长期出清的抓手，而非以往单纯的成本逻辑，成本曲线方向将因此而分化，今年上半年再作验证：沙河地区 6 月 18 日起整体限产 16%至 9 月30 日。6 月初开始玻璃需求渐成回暖态势，表现为库存的持续下降及玻璃价格中枢的上移，我们判断下半年玻璃盈利将好于上半年。消费消费建材建材渠道的渠道的“降维打击降维打击”：”：2019 年的核心逻辑在于年的核心逻辑在于 To B 而非资而非资本市场所偏爱的本市场所偏爱的 To C,B 端建材企业营收端建材企业营收及及利润大幅增长，与利润大幅增长，与 C 端端企业企业收入收入增速承压利润增速承压利润分化：分化：我们观察到 19H1 以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的 B 端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应 C 端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。我们认为目前 To C 的竣工端建材主要逻辑是预期摆动下的估值修复，基础在于 7 月地产施工面积增长提速，而后周期的地产销售面积增速转正，同时竣工数据的大幅好转，因此当前也存在估值修复带来的空间。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 当下，我们维持建材行业“增持”评级：当下，我们维持建材行业“增持”评级：第一，我们认为下半年可能地产链依然是国民经济中最为确定会保持平稳的一环，并且从 7 月中观水泥、螺纹钢反应实际需求是好于预期的，关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知出台，提到部分专项债作为资本金对接国家重点工程项目，拉开了逆周期调控的大幕。我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H 股推荐中国建材、华润水泥、海螺创业；第二，To B 端建材集中度大幅提升的逻辑下，A 股推荐东方雨虹，H 股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；第三，竣工消费端品种，接下来是预期修复的窗口，下半年可能看到竣工端建材实际需求改善，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；表表 1:重点建材上市公司盈利预测、估值、评级重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 市值市值 （亿元）（亿元）EPS PE 评级评级 2019/9/5 2019/9/5 2019E 2020E 2019E 2020E 600585 海螺水泥海螺水泥 40.96 2170.59 6.32 6.76 6.35 5.93 增持 600801 华新水泥华新水泥 19.48 408.42 3.62 3.87 5.29 4.95 增持 002233 塔牌集团塔牌集团 10.07 120.06 1.30 1.49 7.8 6.81 增持 000401 冀东水泥冀东水泥 15.69 211.43 2.09 2.57 7.78 6.33 增持 601992 金隅股份金隅股份 3.41 364.11 0.42 0.46 7.9 7.22 增持 600720 祁连山祁连山 9.16 71.11 1.31 1.41 6.92 6.43 增持 600881 亚泰集团亚泰集团 3.09 100.39 0.10 0.12 30.99 25.35 增持 002271 东方雨虹东方雨虹 20.56 306.77 1.37 1.74 15.56 12.25 增持 000786 北新建材北新建材 19.06 322.02 0.44 1.66 42.95 11.39 增持 002372 伟星新材伟星新材 14.81 232.98 0.72 0.82 21.64 19 增持 000910 大亚圣象大亚圣象 11.18 61.93 1.48 1.62 7.03 6.42 增持 002043 兔宝宝兔宝宝 5.40 41.84 0.52 0.59 10.44 9.2 增持 603737 三棵树三棵树 63.95 119.19 1.95 2.59 29.26 22.03 增持 600176 中国巨石中国巨石 8.26 289.29 0.74 0.84 11.45 10.08 增持 600660 福耀玻璃福耀玻璃 22.02 552.40 1.77 2.03 12.22 10.66 增持 000012 南玻南玻 A A 4.25 132.10 0.23 0.27 18.59 15.72 增持 601636 旗滨集团旗滨集团 3.45 92.74 0.46 0.51 7.54 6.8 增持 002080 中材科技中材科技 10.86 182.24 1.02 1.2 9.81 8.34 增持 603601 再升科技再升科技 7.11 49.97 0.31 0.43 23.13 16.67 增持 300196 长海股份长海股份 8.94 37.95 0.73 0.86 12.15 10.41 增持 601996 丰林集团丰林集团 2.97 34.03 0.18 0.22 16.29 13.24 增持 002918 蒙娜丽莎蒙娜丽莎 13.86 55.74 1.111.42 12.58 9.8 增持 000877 天山股份天山股份 11.21 117.56 1.55 1.71 6.97 6.49 增持 002302 西部建设西部建设 11.19 141.26 0.44 0.49 26.55 24.18 增持 0868.HK 信义玻璃信义玻璃 7.98 319.75 1.08 1.20 7.25 6.56 增持 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 3323.HK 中国建材中国建材 6.75 569.35 1.27 1.43 5.31 4.72 增持 1313.HK 华润水泥华润水泥 6.95 485.31 1.32 1.46 5.45 4.93 增持 0586.HK 海螺创业海螺创业 26.35 475.55 3.59 3.90 7.24 6.66 增持 2128.HK 中国联塑中国联塑 7.36 228.34 0.92 1.05 7.12 6.25 增持 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：港股信义玻璃、中国建材、华润水泥、海螺创业、中国联塑的对标均为港元。2.2019 年维持年维持水泥行业的水泥行业的两个独家判断两个独家判断 我们对我们对 2018-19 周期品的判断框架为“边际好于总量，区域好于全国”，周期品的判断框架为“边际好于总量，区域好于全国”，并且继续持并且继续持水泥为最好的周期品水泥为最好的周期品这两大观点。这两大观点。我们认为水泥行业我们认为水泥行业后工业后工业化时代化时代水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定的的“弱周期”属性“弱周期”属性：纵观大类周期品 2019H1 经营情况，水泥收入增速、利润增速周期品中领先，并且盈利水平稳定性远超历史同期。我们认为水泥无库存看重的是区域边际需求增量，而钢铁煤炭看总量，实际上“后工业化时代”水泥行业“弱周期化”已然逐步验证（美国、日本、台湾、西欧近十年水泥价格同样如此）。我们观察到从进入淡季的 6 月、7 月水泥需求来看，继续保持高速增长，全国 7 月水泥需求增长提速，当月环比增长 0.08%，从我们统计的历史数据上看，7 月较 6 月需求总量提升为历史首次一般而言 7 月因高温、雨水天气较多，淡季效应下需求弱于 6 月，需求淡季不淡释放早旺季提前开启的信号，更高频的水泥熟料价格已提前反映，7 月下旬华东熟料即开启第一轮涨价，较往年提早约 15-30 天，需求继续超过市场预期。我们认为下半年可能地产链依然是国民经济中最为确定会保持平稳的一环，并且结合 7-8 月水泥及钢铁等中观行业需求情况，实际宏观经济需求情况远好于预期；我们从 2019H1 区域水泥需求观察到，“有钱的地方猛干”区域效应明显，大国大城对应的京津冀、长三角、粤港澳核心都市圈看未来三年需求无忧，年内基建对西北陕甘疆需求的拉动效应将延续，而西部陆海新通道总体规划的印发有望提振西南地区需求。2.1.全国量价提升，全国量价提升，大国大城大国大城战略区域战略区域需求超预期需求超预期 我们我们 2019 开春独家判断春季新开工需求会超预期开春独家判断春季新开工需求会超预期，上半年，整个宏观经济需求增速基本保持平稳，水泥板块营收与净利增速依然保持较高增速，2019Q1-2019Q2 单季度营收增速为 41.55%、31.55%。2019 年上半年，全国累计水泥产量 10.45 亿吨，同比增长 6.8%。分区域看，东北区域产量增速 21.90%，领跑全国；华北区域对基建显现明显弹性，产量增速 18.11%；华东和西北产量增速 9.85%和 9.39%，受地产及基建新开工双向发力带动；西南受“精准扶贫”带动，产量增速 4.21%；中南增速 0.55%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 图图 1：2019H1 年年基础设施建设投资及房地产投资基础设施建设投资及房地产投资完成额同比增速完成额同比增速 图图 2：2019H1 区域房地产投资完成额同比增速区域房地产投资完成额同比增速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 3：2019H1 区域区域固投固投完成额同比增速完成额同比增速 图图 4：2011-2019H1 全国水泥产量增速全国水泥产量增速，19H1 明明显超过近年水平显超过近年水平 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5：2019H1 区域水泥产量增速区域水泥产量增速 图图 6：2011-2019H1 水泥行水泥行业利润总额（单位：亿业利润总额（单位：亿元）元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%全国东部中部西部-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00全国东部中部西部东北-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%全国华北东北华东中南西南西北0100200300400500600700 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 上半年来看，核心都市圈需求超预期、地产需求超预期；我们认为华东及中南区域需求的构成是民营主体：地产及地产拉动的小市政项目占大头，需求旺盛源于地产及基建新开工双向发力；华北京津冀基建释放水泥需求，增速领跑全国；西南受益于精准扶贫力度的增强，水泥需求平稳；西北地区 18 年因 ppp 项目的清查，导致西北地区基建项目建设停滞，而 2019 年显著改观。我们认为在大国大城战略下，京津冀、长三角、粤港澳三大都市圈处于优先建设地位，三大都市圈需求稳态的时间有望超过市场预期。2.2.边际好于总量，水泥边际好于总量，水泥 VSVS 其他其他大宗大宗周期品周期品 我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到 2019上半年水泥营收增速是所有周期品中最好的；从净利润角度看，水泥净利润增速也优于其他行业。从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收增速最高，毛利率和净利率也保持领先，对比钢铁、煤炭、工程机械龙头企业有一定优势。表表 2：2017Q1-2019Q2 各板块营收同比增速（各板块营收同比增速（%）行业行业 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 SW 水泥制造水泥制造 35.3 25.32 29.2 51.65 29.43 31.73 39.70 68.93 41.55 31.55 SW 玻璃制造 66.03 54.85 20.69 13 8.85 11.35 4.53 9.74 4.55 0.63 SW 工程机械 69.5 48.79 62.41 26.22 25.52 36.61 27.21 38.65 37.23-16.97 SW 钢铁 60.65 33.88 33.66 11.74 5.11 21.31 12.96 7.88 3.94 2.38 SW 煤炭 80.89 70.82 31.25-3.44 2.4 7.88 6.60 16.25 9.00 5.52 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：2017Q1-2019Q2 各板块净利润同比增速（各板块净利润同比增速（%）行业行业 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 SW 水泥制造水泥制造 293.02 96.52 38.19 149.03 292.41 90.44 122.36 73.78 57.37 26.19 SW 玻璃制造 110.41 77.15 26-43.69 22.03 32.52-22.36-30.51-22.71-2.74 SW 工程机械 551.53 4,225.20 6,838.09 499.77 92.95 62.23 70.62 307.17 95.83-52.82 SW 钢铁 363.08 39 430.37 366.44 93.11 174.03 22.38-28.75-44.14-26.68 SW 煤炭 370.95 224.51 127.2 45.27 9.2 9.82 11.34-15.85 2.39 6.23 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 图图 7：海螺水泥营收增速在各周期龙头中最高：海螺水泥营收增速在各周期龙头中最高（%）图图 8：海螺水泥：海螺水泥 2019H1 归母净利增速是周期龙头归母净利增速是周期龙头中中名列前茅名列前茅（%）数据来源：公司中报，国泰君安证券研究 数据来源：公司中报，国泰君安证券研究 图图 9：海螺水泥毛利率具显著优势（海螺水泥毛利率具显著优势（%）图图 10：海螺水泥净利率具显著优势（：海螺水泥净利率具显著优势（%）数据来源：公司中报，国泰君安证券研究 数据来源：公司中报，国泰君安证券研究 2.3.水泥水泥格局逐步格局逐步走向走向稳定稳定 我们观察到我们观察到全国水泥需求全国水泥需求 2019H1 明显超过近年水平，明显超过近年水平，全国各区域全国各区域格局格局逐步走向稳定逐步走向稳定，水泥行业“弱周期化”的水泥行业“弱周期化”的逐步逐步验证验证。首先从价格角度看，华东 18Q4 在水泥价格创历史新高后，19H1 价格基本维持稳定；而三北地区价格在 19H1 基建加码，需求反弹情况下，价格逐步抬升；华南地区受到上半年天气因素影响，价格同比略有下行，但仍保持了较好水平。从期间费用水平看，南北差异明显，海螺、塔牌等南方水泥企业基本维持相对稳定；而三北地区企业受环保错峰停产影响，费用较高，拉开吨净利的差距。-40-20020406080201420152016201720182019H1宝钢股份海螺水泥旗滨集团三一重工中国神华-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201420152016201720182019H1宝钢股份海螺水泥旗滨集团三一重工中国神华0510152025303540201420152016201720182019H1宝钢股份海螺水泥旗滨集团三一重工中国神华051015202530201420152016201720182019H1宝钢股份海螺水泥旗滨集团三一重工中国神华 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 图图 11：2019H1 华东华北华东华北水泥企业吨毛利显著领水泥企业吨毛利显著领先（单位：元）先（单位：元）图图 12：2019H1 北北方方多家水泥企业吨净利明显提升多家水泥企业吨净利明显提升（单位：元）（单位：元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.3.1.华东华北价格领跑华东华北价格领跑，错峰停产供需格局，错峰停产供需格局进一步优化进一步优化 2019 年上半年，从价格角度看华东华北水泥企业领先于其他区域。这主要体现了区域在大国大城战略下，需求端的超预期；而同时西北价格的大幅抬升，也反应出在 2018 年下半年基建补短板加速落地后，区域需求开始明显反弹。另一方面，行业的错峰停产及环保限产所涉及的范围及时间在扩大，供给侧持续收缩，供需格局持续向好。从出厂均价角度看，西北的天山股份；华东的海螺水泥、南方水泥、中联水泥；华中的华新水泥；华北的冀东水泥；华南的华润水泥、中材水泥均超过 340 元/吨。图图 13：华东水泥价格华东水泥价格（单位：元（单位：元/吨）吨）图图 14：华北水泥价格华北水泥价格（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020182019H1海螺水泥塔牌集团华新水泥万年青冀东水泥祁连山1502002503003504004505005506006501109120312091303130914031409150315091603160917031709180318091903华东地区主要城市水泥价格华东地区主要城市水泥价格P042.5含税含税价（元价（元/吨）吨）合肥济南杭州南昌福州上海1502002503003504004505005501109120312091303130914031409150315091603160917031709180318091903华北地区主要城市水泥价格华北地区主要城市水泥价格P042.5含税价含税价（元（元/吨）吨）石家庄太原呼和浩特 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 图图 15：2019 年年 H1 水泥企业出厂均价（单位：元水泥企业出厂均价（单位：元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 表表 4：2019H1 全国全国错峰停产错峰停产情况情况 区域区域 时间时间 华北地区华北地区 河北省 唐山 6 月 25-30 日，石家庄 10 天，邯邢 6 月 16 日-7 月 5 日 山西省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日,夏季停产 40 天 内蒙古 大部分地区 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日 东北地区东北地区 辽宁省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日 吉林省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日 黑龙江 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 20 日 华东地区华东地区 江苏省 全年 65 天，一季度 30 天 浙江省 一季度错峰限产 35 天 福建省 1-4 月份，停窑限产 30 天 山东省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日;6 月 1 日至 6 月 20 日 中南地区中南地区 河南省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日;6 月份停产（除郑州）广东省 全年计划错峰生产停窑 40 天/窑;6-8 月份 10 天 广西区 6-8 月份 10 天 西南地区西南地区 重庆市 自律限产 30%-40%四川省 全年错峰基准天数为 90 或 100 天 贵州省 全年 90-120 天，一季度 30-45 天，二季度 20-25 天，三季度 20-30 天，四季度 20 天 西北地区西北地区 陕西省 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 15 日;6 月 1 日至-8 月 31 日减产 30%甘肃省 自 2018 年 11 月 1 日至 2019 年 3 月 10 日期间，全省所有水泥熟料生产线按计划停产 90 天 青海省 2019 年 1 月 1 日-2019 年 4 月 5 日;6-8 月份每个月停产 10 天 新疆区 和田 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 1 日、2019 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 1 日共计 3 个050100150200250300350400450 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 月；喀什、克州 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 1 日、2019 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 1 日共计 3 个月；阿克苏、巴州 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 1 日、2019 年 5 月 1 日至 2019年 6 月 1 日共计 5 个月；其他地州市 2011 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 1 日、2019 年 6 月 1 日至 2019 年 7 月 1 日，共计 5 个月 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 2.3.2.费用角度，区域差别维持费用角度，区域差别维持 吨净利差异主要在费用方面体现，我们观察到 2019 年上半年华东华南水泥企业费用均保持稳定，而西北华北水泥企业吨费用继续维持高位。我们进一步拆分费用的构成，以管理费用为例，如下图所示，从构成比例上可以看出北方及华东中南企业的极大差异（因淡季环保等因素错峰停产时间加长，固定资产修理费科目差异显著），更可以说明这个问题：海螺、华新管理费用中以职工薪酬占比超过 55%；而冀东与祁连山管理费用中错峰停产导致的资产修理费用占比分别达到 37%、39%。图图 16：北方企业北方企业吨三费高于南方吨三费高于南方（单位：元）（单位：元）图图 17：2019H1 冀东水泥冀东水泥管理费用拆分管理费用拆分 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 18：2019H1 年华新水泥管理费用拆分年华新水泥管理费用拆分 图图 19：2019H1 祁连山管理费用拆分祁连山管理费用拆分 数据来源：公司数据，国泰君安证券研究 数据来源：公司数据，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 图图 20：2019H1 海螺水泥管理费用拆分海螺水泥管理费用拆分 图图 21：2019H1 塔牌集团管理费用拆分塔牌集团管理费用拆分 数据来源：公司数据，国泰君安证券研究 数据来源：公司数据，国泰君安证券研究 表表 5：水泥板块水泥板块部分部分上市公司上市公司 2019H1 吨经营情况对比吨经营情况对比 区域区域 代码代码 公司公司 吨出厂均价吨出厂均价（元（元/吨）吨）吨成本（元吨成本（元/吨）吨）吨毛利吨毛利（元（元/吨）吨）吨三费吨三费（元（元/吨）吨）吨净利（元吨净利（元/吨）吨）华东 600585.SH 海螺水泥 331 177 155 23 102 000789.SZ 万年青 302 206 96 23 59 中联水泥 378 南方水泥 358 华中 600801.SH 华新水泥 352 208 145 41 82 华北 000401.SZ 冀东水泥 346 220 126 76 40 东北 北方水泥 317 华南 002233.SZ 塔牌集团 327 215 112 20 71 1313.HK 华润水泥 370 242 172 中材水泥 376 西南 西南水泥 320 西北 600720.SH 祁连山 278 179 99 43 48 000877.SZ 天山股份 427 600449.SH 宁夏建材 262 数据来源：公司季报,国泰君安证券研究 表表 6：水泥板块水泥板块部分部分上市公司上市公司 2019Q2 吨经营情况对比吨经营情况对比 区域区域 代码代码 公司公司 吨出厂均价吨出厂均价（元（元/吨）吨）吨成本（元吨成本（元/吨）吨）吨毛利吨毛利（元（元/吨）吨）吨三费吨三费（元（元/吨）吨）吨净利（元吨净利（元/吨）吨）华东 600585.SH 海螺水泥 341 179 162 22 110 000789.SZ 万年青 296 202 95 21 58 华中 600801.SH 华新水泥 358 195 163 36 100 华北 000401.SZ 冀东水泥 367 223 144 51 76 华南 002233.SZ 塔牌集团 316 220 96 19 42 西北 600720.SH 祁连山 279 173 106 33 60 数据来源：公司季报,国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 3.玻璃玻璃板块：景气板块：景气承压承压，企业盈利分化加剧，企业盈利分化加剧 2019 年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡，行业及企业盈利也随之走弱。但不同于以往行业低谷期所有企业盈利所呈现的无差别下滑，本轮低谷期信义、旗滨等龙头盈利能力显著超越行业。同时我们 2017 年末旗帜鲜明的所提出的独家预判环保将成为落后产能中长期出清的抓手，今年上半年再作验证：沙河地区 6 月 18 日起整体限产 16%至 9 月 30 日。6 月初开始玻璃需求渐成回暖态势，表现为库存的持续下降及玻璃价格中枢的上移，我们判断下半年玻璃盈利将好于上半年。3.1.需求羸弱为需求羸弱为 19H1 玻璃景气度下行的核心因素玻璃景气度下行的核心因素 根据玻璃信息网数据，19 年 6 月底全国玻璃均价约 1512 元/吨，较 19 年初玻璃价格下降约 100 元。玻璃价格趋势体现为单边下行，即使在 3-5月传统的“小阳春”区间亦无改善。我们以玻璃-纯碱重油价格差表征行业盈利情况，数据反映上半年行业利润空间大幅收窄。我们判断玻璃景我们判断玻璃景气下行的根源在于需求端的羸弱，供给端气下行的根源在于需求端的羸弱，供给端的影响相对弱化的影响相对弱化。图图 22：19H1 玻璃价格单边下行玻璃价格单边下行 图图 23：19H1 玻璃企业盈利大幅下滑玻璃企业盈利大幅下滑 数据来源：玻璃信息网，国泰君安证券研究 数据来源：玻璃信息网，国泰君安证券研究 供给端而言供给端而言，19 年浮法在产产能年浮法在产产能稳中稳中有降有降。2018 年三季度后随着玻璃价格的下降及需求的下滑，行业冷修产线增加，在产产能进入收缩区间。根据玻璃协会统计，18Q4、19Q1、19Q2 冷修产线分别为 9 条、4 条、9条，复产线分别为 2 条、3 条、5 条，新建线仅 19Q2 的 2 条，冷修线远超复产及新建产线。截至 2019 年 6 月末，行业在产产能 92400 万重箱，同比下降 1050 万重箱，较 19 年初下降 450 万重箱。但需求端来看，上半年但需求端来看，上半年需求需求较为较为平淡平淡。2018 年由于资金面紧张导致竣工需求压缩，虽然 19H1 资金面边际改善，但反映在地产产业链上，最先作用于早周期的开工施工端，而竣工需求的释放发生在“下半场”，仍需传导。因而即使行业供给呈现收缩态势，行业库存仍高企，测算 19H1库存峰值达 4528 万重箱