建材行业2019年中期投资策略：暮色苍茫看劲松乱云飞渡仍从容-20190626-国信证券-25页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告建材建材 建材行业建材行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 06 月月 26 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容 宏观调控有的放矢，需求结构分化明显，整体稳健趋势不改宏观调控有的放矢，需求结构分化明显，整体稳健趋势不改去年下半年以来，宏观政策持续边际改善，维稳信号明确。与以往不同，19 年的宏观调控政策有的放矢，刺激政策力度较为温和。数据上看，社融同比增速平稳回升；房地产投资增速现下行压力但主因土地购置费下行拖累，其中工程施工部分增速尚可对产业链形成需求支撑；基建投资增速亦缓慢回升，需求整体呈现出“弱企稳”迹象，预计下半年整体稳健趋势不改。水泥行业：新均衡有望延续，区域间略有分化水泥行业：新均衡有望延续，区域间略有分化自 17 年我们即提出水泥行业有望进入中长期“新均衡”状态，即当行业集中度提升之后，企业有望通过减量保价的手段使得行业整体盈利相对稳定在某个合理的区间内，价格波动减弱，库存控制力加强，企业盈利波动减弱。展望 2019 年下半年，预计“新均衡”仍将持续，建议关注行业进入净现金状态或者即将进入净现金状态的企业。此外，今年因受大范围及持续的降雨天气影响，南部地区市场需求受抑制，北方区域表现较强，建议标的选择和配置上可以向北方区域的水泥龙头企业倾斜。推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、冀东水泥、金隅集团；关注祁连山、天山股份、宁夏建材。推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、冀东水泥、金隅集团；关注祁连山、天山股份、宁夏建材。玻璃行业：预期与现实继续博弈，静待再均衡，布局超跌优质股玻璃行业：预期与现实继续博弈，静待再均衡，布局超跌优质股从需求端看，随着前两年房地产开工项目施工进度的逐步推进，预计下半年竣工增速缓慢回升可期。从供给端看，玻璃自然冷修周期的逻辑依然存在，随着价格下跌、盈利持续收窄，有望加速企业冷修停产进程，而需求预期也将成为生产者决定停产与否的重要干扰因素。因此，下半年玻璃行业存在，预期与现实继续博弈，静待再均衡。从估值上看，当前龙头企业股价已基本反映了盈利下行预期，估值已具备较高安全边际，配置价值凸显，且龙头企业产品升级战略亦在稳步推进，建议逢低布局，推荐旗滨集团、信义玻璃。推荐旗滨集团、信义玻璃。其他建材：拥抱价值，立足长远其他建材：拥抱价值，立足长远伴随我国建材工业发展，目前已有一批市占率高、技术全球领先的制造领军企业，不仅拥有一流的技术和装备，还具备先进的管理和经营优势，并已开启全球扩张进程，建议逢低布局此类企业长期持有，推荐中国巨石和北新建材。推荐中国巨石和北新建材。对于地产产业链上的建材企业，中长期看，我们预计行业集中度提升、龙头持续受益的大逻辑依旧存在。但是短期来看，地产投资增速放缓对业绩增速的掣肘无法完全摆脱，上半年预期较好及市场表现活跃使相关标的估值有所修复，现阶段进入验证期，关注需求下降带来的各子行业分化表现，逢低建仓并持有优质标的，推荐东方雨虹、伟星新材、三棵树、帝欧家居、中国联塑。推荐东方雨虹、伟星新材、三棵树、帝欧家居、中国联塑。其他细分领域，建议结合行业和企业发展，关注“小而美”的精彩，推荐再升科技、坚朗五金。推荐再升科技、坚朗五金。风险提示：风险提示：宏观需求超预期下跌；价格受到行政干预供给放松重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 600585 海螺水泥 买入 40.15 212,767 6.23 6.44 6.4 6.2 000401 冀东水泥 买入 17.08 23,016 2.01 2.23 8.5 7.6 002791 坚朗五金 买入 15.73 5,058 0.83 1.13 19.0 13.9 603601 再升科技 买入 7.88 5,538 0.34 0.47 23.5 16.9 600176 中国巨石 买入 9.56 33,482 0.74 0.87 13.0 11.0 601636 旗滨集团 买入 3.71 9,973 0.36 0.47 10.3 7.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：行业投资专题：分化前行，调整即布局优质企业的良机2019-05-10 行业 18 年年报及 19 年一季报总结：高质量增长的起点，不一样的底部 2019-05-10 行业 3 月投资策略：一半清醒一半醉 2019-03-09 行业 2 月投资策略：白马股估值修复，优质小盘股超跌反弹 2019-02-15 建材行业 2019 年投资策略：远山初见疑无路，曲径徐行渐有村 2018-12-19 建材行业 2018 年中期投资策略：耐寒唯有东篱菊，金栗初开晓更清2018-07-11 建材行业 2018 年年度投资策略：新均衡、新思路2017-12-15 证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立 电话：0755-82130685 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪联系人：冯梦琪 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/18A/18O/18D/18F/19A/19上证综指建材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 上半年行业运行及行情演绎基本符合年度策略判断上半年行业运行及行情演绎基本符合年度策略判断.4 宏观需求环境危中有机，只要你相信周期，前途总会光明.4 2019 年上半年行情回顾.4 下半年宏观需求下半年宏观需求“弱企稳弱企稳”有望延续有望延续.6 宏观调控有的放矢，社融增速底部企稳.6 需求结构分化明显，整体稳健趋势不改.7 水泥水泥新均衡持续，业绩韧性强新均衡持续，业绩韧性强.9 水泥行业维持高景气，“新均衡”判断持续验证.9 环保限产有增无减，错峰生产政策陆续发布.13 2019 年下半年水泥展望稳定依然是主基调.14 玻璃玻璃整体处于筑底态势，静候再均衡整体处于筑底态势，静候再均衡.15 行业运行成色不足，整体处于筑底态势.15 预期与现实继续博弈，但冷修周期逻辑依然存在，静待再均衡.17 2019 年下半年玻璃展望静待再均衡，布局超跌优质股.19 其他建材其他建材拥抱价值，立足长远拥抱价值，立足长远.19 地产后周期企业：关注地产运行边际变化，寻找超跌反弹.19 核心优势企业：长线长投、逢低布局，关注事件性催化.20 其他细分领域企业：专注“小而美”的精彩.20 暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容.20 风险提示风险提示.22 国信证券投资评级国信证券投资评级.24 分析师承诺分析师承诺.24 风险提示风险提示.24 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表目录表目录 图图 1：国信建材板块年初至今涨跌幅（：国信建材板块年初至今涨跌幅（%）.4 图图 2：申万一级行业：申万一级行业 2019 年年初至今涨跌幅排名（年年初至今涨跌幅排名（%）.5 图图 3：建材细分子板块年初至今涨跌幅（：建材细分子板块年初至今涨跌幅（%）.5 图图 4：2019 年以来年以来 M1、M2 增速底部缓慢回升增速底部缓慢回升.6 图图 5：社融存量同比增速平稳回升：社融存量同比增速平稳回升.7 图图 6：社融增量同比改善：社融增量同比改善.7 图图 7：2019 年以来地产投资，基建投资缓慢回升年以来地产投资，基建投资缓慢回升.7 图图 8：商品房销售面积及同比增速：商品房销售面积及同比增速.8 图图 9：房屋新开工面积及同比增速：房屋新开工面积及同比增速.8 图图 10：房屋施工面积及同比增速：房屋施工面积及同比增速.8 图图 11：房屋竣工面积及同比增速：房屋竣工面积及同比增速.8 图图 12：2019 年以来地产建筑工程和设备费增长形成支撑，对冲年以来地产建筑工程和设备费增长形成支撑，对冲土地购置费降速压力土地购置费降速压力 8 图图 13：2019 年以来基建投资增速平稳回升年以来基建投资增速平稳回升.9 图图 14：PPP 项目项目投资和落地率稳步回升项目项目投资和落地率稳步回升.9 图图 15：水泥价格保持坚挺，并处于历史高位：水泥价格保持坚挺，并处于历史高位.10 图图 16：水泥库容比处于历史同期相对低位：水泥库容比处于历史同期相对低位.10 图图 17：水泥企业营业收入维持高增长：水泥企业营业收入维持高增长.10 图图 18：水泥企业归母净利润规模维持高增长：水泥企业归母净利润规模维持高增长.10 图图 19：2018 水泥企业毛利率和净利率创新高水泥企业毛利率和净利率创新高.10 图图 20：2019Q1 水泥企业毛利率和净利率保持较高位置水泥企业毛利率和净利率保持较高位置.10 图图 21：重点跟踪水泥企业近：重点跟踪水泥企业近 2 年吨毛利对比年吨毛利对比.11 图图 22：重点跟踪水泥企业近：重点跟踪水泥企业近 2 年吨净利对比年吨净利对比.11 图图 23：水泥企业经营活动现金流持续改善：水泥企业经营活动现金流持续改善.11 图图 24：水泥企业平均资产负债率持续下行：水泥企业平均资产负债率持续下行.11 图图 25：2019 年年 1-5 月水泥产量及同比增速月水泥产量及同比增速.12 图图 26：2019 年全国高标水泥均价中枢继续上移年全国高标水泥均价中枢继续上移.12 图图 27：2019 年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位.12 图图 28：平板玻璃产量同比大幅增长：平板玻璃产量同比大幅增长.15 图图 29：浮法玻璃销量持续同比负增长：浮法玻璃销量持续同比负增长.15 图图 30：玻璃在产产能及产能利用率：玻璃在产产能及产能利用率.15 图图 31：2019 年玻璃现货价格中枢下移年玻璃现货价格中枢下移.15 图图 32：玻璃价格延续下行趋势：玻璃价格延续下行趋势.16 图图 33：国内重点省份玻璃生产线库存阶段性高企：国内重点省份玻璃生产线库存阶段性高企.16 图图 34：2016 年以来纯碱价格中枢持续上移年以来纯碱价格中枢持续上移.16 图图 35：玻璃：玻璃-纯碱重油价格差中枢进一步收窄纯碱重油价格差中枢进一步收窄.16 图图 36：玻璃企业营业收入持续负增长：玻璃企业营业收入持续负增长.16 图图 37：玻璃企业归母净利润延续下滑态势：玻璃企业归母净利润延续下滑态势.16 图图 38：2019Q1 玻璃企业毛利率进一步分化玻璃企业毛利率进一步分化.17 图图 39：2019Q1 玻璃企业净利率均呈现不同程度改善玻璃企业净利率均呈现不同程度改善.17 图图 40：玻璃企业经营活动现金流持续承压：玻璃企业经营活动现金流持续承压.17 图图 41：玻璃企业龙头公司加速去杠杆：玻璃企业龙头公司加速去杠杆.17 图图 42：2018 年浮法玻璃行业前十大企业集中度年浮法玻璃行业前十大企业集中度.18 图图 43：2009 年前后点火投产的玻璃生产线将在近两年冷修停产年前后点火投产的玻璃生产线将在近两年冷修停产.18 图图 44：近：近 3 年玻璃行业各月冷修产能对比（万重箱）年玻璃行业各月冷修产能对比（万重箱）.18 图图 45：近：近 3 年玻璃行业各月净增加产能对比（万重箱）年玻璃行业各月净增加产能对比（万重箱）.18 图图 46：其他建材板块：其他建材板块 PE Band.19 图图 47：其他建材板块：其他建材板块 PB Band.19 图图 48：地产投资增速与其他建材优质企业收入增速对比地产投资增速与其他建材优质企业收入增速对比.20 图图 49：地产投资增速与其他建材优质企业净利增速对比：地产投资增速与其他建材优质企业净利增速对比.20 表表 1：年初至今涨跌幅幅排名前：年初至今涨跌幅幅排名前 10 的建材标的的建材标的.5 表表 2：2019 年市场重点关注水泥企业的盈利预测逐步上调年市场重点关注水泥企业的盈利预测逐步上调.12 表表 3：2019 年以来全国各地环保限产时间年以来全国各地环保限产时间.13 表表 4：2019 年以来全国各地陆续公布错峰生产计划年以来全国各地陆续公布错峰生产计划.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 序言：18 年四季度，市场极度悲观；现在回头看，似乎没想象的那么差。19年一季度，市场亢奋，现在回头看，或许也没那么好。大涨两天，市场便再现大盘万点论；大跌两天，大家又开始讨论是不是还在 C 浪杀跌。在纷乱的世界里，干扰判断的因素太多，不断出台的各种政策、不断披露的宏观数据、不断传来的海外消息、不断刷新的美国总统 Twitter当然最终还有不断要求我们必须对噪音作出各种解释的市场竞争绩效考核。冷静回想，过去三年的市场运行及变化似乎已经给我们画出了一条清晰的路径，如果相信这些变化还会延续，又能抵御底部的考核压力，那么标的选择似乎将变得相对简单。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。上半年行业运行及行情演绎基本符合年度策略判断上半年行业运行及行情演绎基本符合年度策略判断 宏观需求环境危中有机，只要你相信周期，宏观需求环境危中有机，只要你相信周期，前途总会光明前途总会光明 2018 年 4 季度，市场对于政治、体制、国际关系、增长动能的讨论不绝于耳，似乎有方向，又看似无定论。危机到来之时总是让人绝望，在市场极度悲观之时，我们提出：“危机中或许也蕴含了凤凰涅槃的重塑悲观无意，我们若没有能力逃避，那就在鼓起勇气在迷雾中寻找属于自己的机会，只要你相信周期，前途总会光明”，并撰写发布年度策略报告 远山初见疑无路，曲径徐行渐有村，指出“水泥水泥稳定是主基调稳定是主基调”、“玻璃玻璃期待再均衡期待再均衡”、“其他建材其他建材拥抱价拥抱价值、立足长远、捕捉小而美的精彩值、立足长远、捕捉小而美的精彩”。回顾 2019 年上半年，行业运行及行情演绎基本符合我们的预期。2019 年年上半年行情上半年行情回顾回顾 年初至今年初至今强于大盘，强于大盘，在各在各行业中涨幅靠前行业中涨幅靠前 从我们关注的 85 家建材公司样本来看，截至 6 月 17 日建材板块上涨 26.48%，较沪深 300 指数高 5.08 个百分点，其中建材龙头企业上涨 30.02%，跑赢沪深300 指数 8.62 个百分点。根据申万一级行业划分，建筑材料板块年初至今上涨25.84%，跑赢沪深 300 指数 4.44 个百分点，在 28 个行业中排名第 6 位，涨幅居于全行业中靠前水平。图图 1：国信国信建材板块年初至今涨跌幅（建材板块年初至今涨跌幅（%）资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（截至 2019 年 6 月 17 日）0.911.11.21.31.41.5Jan/19Jan/19Feb/19Mar/19Mar/19Apr/19May/19May/19建材行业建材龙头公司沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：申万一级行业：申万一级行业 2019 年年初至今年年初至今涨跌幅排名（涨跌幅排名（%）资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（截止 2019 年 6 月 17 日）细分细分板块板块防水材料、石膏板、水泥、涂料、陶瓷瓷砖表现相对突出防水材料、石膏板、水泥、涂料、陶瓷瓷砖表现相对突出 从细分板块来看，因受益于基建托底及地产竣工预期改善，防水材料、石膏板、水泥、涂料、陶瓷瓷砖表现相对突出，年初至今涨幅分别为 44.19%、34.16%、32.41%、26.99%、25.32%，跑赢沪深 300 指数 22.79 个百分点、12.76 个百分点、11.01 个百分点、5.59 个百分点、3.93 个百分点。玻璃（不考虑福莱特）、玻纤受供给冲击影响，供需格局趋弱，行情表现均有所拖累。图图 3：建材细分子板：建材细分子板块年初至今涨跌幅（块年初至今涨跌幅（%）资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（截至 2019 年 6 月 17 日）从个股表现来看，年初以来除水泥、防水材料板块龙头标的涨幅居前外（华新水泥+64.6%；天山股份+57.16%；东方雨虹+60.32%），受 1-3 月市场行情影响，小市值标的表现相对活跃。表表 1：年初至今涨跌幅幅排名前：年初至今涨跌幅幅排名前 10 的建材标的的建材标的 涨幅前十涨幅前十 涨幅涨幅（%）2019 年年 2 月月 1 日市值日市值（亿元）（亿元）跌幅前十跌幅前十 跌幅跌幅（%）2019 年年 2 月月 1 日市值日市值（亿元）（亿元）福莱特 251.74 新股 亚士创能-2.25 25.38 开尔新材 96.12 16.97 中国巨石-3.26 355.13 国统股份 66.84 16.11 亚玛顿-4.70 26.59 华新水泥 64.60 240.22 永和智控-5.39 27.30 菲林格尔 61.17 18.52 太空智造-6.86 21.47 东方雨虹 60.32 245.45 嘉寓股份-11.06 27.02 48.0 45.8 31.9 31.2 26.7 25.8 21.4 20.5 20.2 19.5 18.5 17.5 17.5 16.5 16.3 16.0 15.8 15.3 14.2 13.3 13.3 12.5 9.6 7.4 7.1 6.5 5.6 3.8 3.3 01020304050600%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1：年初至今涨跌幅幅排名前：年初至今涨跌幅幅排名前 10 的建材标的的建材标的 鲁阳节能 58.54 34.35 韩建河山-11.34 29.89 天山股份 57.16 86.73 东宏股份-18.11 27.10 纳川股份 50.00 26.51 三圣股份-18.33 28.21 坚朗五金 48.88 34.92*ST 罗普-20.65 24.63 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（截至 2019 年 6 月 17 日）下半年宏观需求下半年宏观需求“弱企稳弱企稳”有望延续有望延续 宏观调控有的放矢，社融增速底部企稳宏观调控有的放矢，社融增速底部企稳 去年下半年以来，宏观政策持续边际改善，维稳信号明确，在稳增长背景下，逆周期调节成为短期内的政策重心。与以往不同，2019 年上半年以来，宏观调控政策有的放矢，刺激政策力度较为温和，房地产投资仍以稳为主，基建投资增速缓慢回升，在“补短板”基础上更加强调以 5G 基站建设、特高压、城际高铁、电动汽车充电桩、人工智能、大数据、工业互联网、物联网等为主的“新基建”，同时更多依赖减税降费等市场化政策。在一系列宏观政策微调下，年初以来社融规模和增速均呈现出了企稳回升的态势；最新数据显示，5 月社会融资规模增量为 1.4 万亿元，比上年同期多增 4466亿元，5 月末社融存量为 211.06 万亿元，同比增长 10.6，增速环比 4 月小幅提升 0.2 个百分点。图图 4：2019 年年以来以来 M1、M2 增速底部缓慢回升增速底部缓慢回升 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%M1:同比M2:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 5：社融存量社融存量同比增速平稳回升同比增速平稳回升 图图 6：社融增量同比改善社融增量同比改善 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求结构需求结构分化明显分化明显，整体稳健趋势不改，整体稳健趋势不改 1-5 月月地产投资超预期，基建投资缓慢回升。地产投资超预期，基建投资缓慢回升。根据国家统计局数据，1-5 月固定资产投资累计同比 5.6%，增速较去年回落 0.3 个百分点，其中房地产开发投资累计同比 11.2%，增速较去年提升 1.7 个百分点，基建投资（不含电力）累计同比 4%，增速较去年回升 0.2 个百分点。图图 7：2019 年年以来地产投资，基建投资缓慢回升以来地产投资，基建投资缓慢回升 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 地产投资或现拐点，地产投资或现拐点，建筑建筑工程工程向好有望拉动产业链需求向好有望拉动产业链需求。整体上看，1-5 月房地产数据运行呈现销售增速回落，新开工面积震荡走低，竣工面积继续下行，施工面积增速回升的态势。根据统计局最新房地产相关指标，1-5 月全国商品房销售面积同比下降 1.6%，降幅较 1-4 月扩大 1.3 个百分点，房屋新开工面积同比增长 10.5%，增速较 1-4 月回落 2.6 个百分点；竣工面积同比下滑 12.4%，降幅较 1-4 月进一步扩大 2.1 个百分点；施工面积同比增速继续保持 8.8%。从近期高层表态上看，地产调控政策短期难有松绑迹象，虽然流动性边际改善已现，但受调控政策的影响，预计下半年地产销售仍面临回落压力，并进一步传导使得新开工和投资增速持续承压。通过拆分房地产投资的结构变化，能带来一些相对乐观的要素。从房地产投资分项数据来看，1-5 月房地产其他费用（主要为土地购置费）同比增速 23%，较去年回落 21.1个百分点；建筑工程同比增速 9%，较去年提升 11.2个百分点；设备购置费同比增速 22.3%，较去年提升 24 个百分点。由上述结构化拆分能看8%9%10%11%12%13%14%15%16%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05社会融资规模存量:同比-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05社会融资规模（万亿元）同比多增（万亿元）0%5%10%15%20%25%30%固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比基础设施建设投资:累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 出，土地购置费增速较上年大幅回落是造成房地产投资增速放缓的主因，而流动性的边际改善带使去年开工项目顺利推进到施工环节，使得现阶段房地产建筑工程和设备费增速尚可，从而从而对产业链需求有一定的拉动和支撑作用，因此对产业链需求有一定的拉动和支撑作用，因此下半年对房地产产业链的需求不必过分悲观。下半年对房地产产业链的需求不必过分悲观。图图 8：商品房销售面积及同比增速：商品房销售面积及同比增速 图图 9：房屋新开工面积及同比增速房屋新开工面积及同比增速、资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 10：房屋：房屋施工施工面积及同比增速面积及同比增速 图图 11：房屋竣工面积及同比增速：房屋竣工面积及同比增速 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 12：2019 年以来年以来地产建筑工程和设备费增长形成支撑，对冲地产建筑工程和设备费增长形成支撑，对冲土地购置费降速压力土地购置费降速压力 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%051015202014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02商品房销售面积:累计值（亿平米）商品房销售面积:累计同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520252014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02房屋新开工面积:累计值（亿平米）房屋新开工面积:累计同比（%）0%5%10%15%20%0204060801002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02房屋施工面积：累计值（亿平米）房屋施工面积：累计同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02房屋竣工面积:累计值（亿平米）房屋竣工面积:累计同比（%）-40%-20%0%20%40%60%房地产开发投资完成额:建筑工程累计同比（%）房地产开发投资完成额:安装工程累计同比（%）房地产开发投资完成额:设备工器具购置累计同比（%）房地产开发投资完成额:其他费用累计同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 基建投资基建投资平稳回升，下半年平稳回升，下半年有望进一步有望进一步发力发力。2018 年 7 月以来，随着逆周期调节政策逐步释放，基建增速触底回升，但受融资渠道收缩影响，增速相对平缓。1-5 月广义基建投资实现 5.72 万亿，同比增长 2.6%，增速较 1-4 月回落 0.4 个百分点；狭义基建投资（不含电力）实现 4.81 万亿，同比增长 4%，增速较 1-4月回落 0.4 个百分点。6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。专项债是地方政府资金来源的重要增量，明确专项债可以用于部分重大项目资本金，同时鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，有利于地方政府解决基建项目资本金问题，同时推进基建项目配套融资，对地方基建的需求端形成支撑。随着专项债用于补充资本金的落地，有望助力基建投资项目加速落地。此外，随着 PPP 项目完成清库，PPP 项目投资额和落地率也逐渐回升。3 月财政部发布关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见表示将加大对民营企业、外资企业参与 PPP 项目的支持力度；近期又下达关于梳理 PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知，要求各地 6 月底前梳理入库 PPP 项目纳入政府性债务监测平台的情况，对于增加地方政府隐性债务的 PPP 项目，将从 PPP 项目库中清退出库，并中止实施或转为其他合法合规方式继续实施，其中继续实施的项目要做好隐性债务化解工作。PPP 逐步向规范化、透明化发展，并对规范的 PPP 项目加大融资支持，预计 PPP 对基建的支持力度有望逐步加大。总体来看，基建投资增速边际向上具有较大确定性，且不排除经济下行压力较总体来看，基建投资增速边际向上具有较大确定性，且不排除经济下行压力较大情况下，调节力度进一步增强大情况下，调节力度进一步增强，更有力的发挥基建对总需求的托底作用更有力的发挥基建对总需求的托底作用。图图 13：2019 年以来基建投资增速平稳回升年以来基建投资增速平稳回升 图图 14：PPP 项目项目投资和落地率稳步回升项目项目投资和落地率稳步回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 水泥水泥新均衡持续新均衡持续，业绩韧性强，业绩韧性强 水泥行业维持高景气，水泥行业维持高景气，“新均衡新均衡”判断持续验证判断持续验证 价格高位坚挺，库存价格高位坚挺，库存维持维持低位低位 水泥市场持续高景气，水泥价格保持高位坚挺，库存持续低位运行。据数字水泥网数据，截至 6 月 14 日当周，全国高标水泥平均价为 439.9 元/吨，同比增长 0.63%，全国水泥平均库容比为 58.8%，较去年同期提升 4 个百分点，继续维持历史同期低位水平，局部地区处于 50%以下。0%5%10%15%20%25%30%02468101214162014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04基础设施建设投资（不含电力）:累计值（万亿）累计同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0369121518212016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04PPP项目投资额（万亿）PPP项目落地率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 15：水泥价格保持坚挺，并处于历史高位水泥价格保持坚挺，并处于历史高位 图图 16：水泥库容比处于历史同期：水泥库容比处于历史同期相对相对低位低位 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 企业企业盈利盈利韧性强，韧性强，“新均衡新均衡”判断持续验证判断持续验证 截至 2019Q1，我们统计的 15 家水泥板块上市公司共实现营业收入 537.7 亿元，同比增长 47.5%，实现归母净利润 85.3 亿元，同比增长 57.3%，收入延续高增长，利润增速维持高位水平。在 2018 年毛利率和净利率创历史新高的背景下，2019Q1 继续保持较高位置，同时从近 2 年重点跟踪的水泥企业吨毛利和吨净利来看，也呈现出大幅改善。伴随盈利能力持续提升，现金流同步改善，同时负债率稳步下降，截至2019Q1，资产负债率继续下行至 38.9%，较年初下降 2 个百分点，“新均衡”判断持续验证。图图 17：水泥企业营业收入维持高增长：水泥企业营业收入维持高增长 图图 18：水泥企业归母净利润规模维持高增长：水泥企业归母净利润规模维持高增长 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理（2016Q4 同比增速为 2076.3%）图图 19：2018 水泥企业水泥企业毛利率和净利率毛利率和净利率创新高创新高 图图 20：2019Q1 水泥企业毛利率和净利率保持较高位置水泥企业毛利率和净利率保持较高位置 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 250300350400450500第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20142015201620172018201945.050.055.060.065.070.075.080.085.0第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201420152016201720182019-15%0%15%30%45%60%01002003004005006007008009001,000营业收入：水泥（亿元）同比增速（%）-350%-200%-50%100%250%400%-20020406080100120140160归母净利润：水泥（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015201620172018毛利率：水泥净利率：水泥-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率：水泥净利率：水泥 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 21：重点跟踪水泥企业近：重点跟踪水泥企业近 2 年吨毛利对比年吨毛利对比 图图 22：重点跟踪水泥企业近：重点跟踪水泥企业近 2 年吨净利对比年吨净利对比 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 23：水泥企业经营活动现金流水泥企业经营活动现金流持续改善持续改善 图图 24：水泥企业平均资产负债率持续下行：水泥企业平均资产负债率持续下行 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 水泥水泥需求超预期需求超预期，价格中枢上移，价格中枢上移，市场悲观预期逐步修复市场悲观预期逐步修复 受益于基建托底提振，叠加地产需求维持韧性，水泥产量保持良好增长势头。1-5 月全国水泥累计产量 8.33 亿吨，同比增长 7.1%，增速较 1-4 月回落 0.2个百分点，其中 5 月单月产量 2.27 亿吨，同比增长 7.2%，增长幅度可观。水泥需求超预期带来价格稳步抬升，价格中枢进一步上移。截至 6 月 14 日，全国高标水泥平均价为439.9元/吨，较去年同期上涨0.6%，年初至今均价为443.8元/吨，较去年全年均价（435.7 元/吨）提高 1.9%。同时，盈利中枢也继续抬升至历史高位，年初至今水泥煤炭价格差均值较去年全年高 2.16%在去年水泥盈利创新高的背景下，年初以来市场一致预期 2019 年水泥价格中枢将出现一定程度回落，企业盈利将有所放缓，并对未来盈利保持谨慎态度。目前来看，年内首个价格低点已基本锚定，价格中枢稳步上移，市场悲观预期逐步修复，业绩预期修正有望进一步引导市场估值修复。0204060801001201401601802017201802040608010012020172018-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经营活动净现金流:水泥（亿元）同比增速（%）30%35%40%45%50%55%资产负债率：水泥龙头公司资产负债率：水泥 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 25：2019 年年 1-5 月水泥产量及同比增速月水泥产量及同比增速 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 图图 26：2019 年全国高标水泥均价中枢继续上移年全国高标水泥均价中枢继续上移 图图 27：2019 年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、WIND、国信证券经济研究所整理 表表 2：2019 年市场重点关注水泥企业的年市场重点关注水