建材行业2019年三季报综述：集中与分化-20191105-长江证券-20页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/20 研究报告 建材行业 2019-11-5 建材行业建材行业 2012019 9 年三季报综述：年三季报综述：集中与分化集中与分化 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 水泥：需求扩张，盈利之变 地产开工支撑韧性是今年水泥需求超预期核心变量，前 3 季度水泥需求增速近7%，处过去 5 年新高。全行业 1-9 月收入同增 14.3%，利润总额同增 25.3%。从上市企业盈利来看，南北方市场收入都保持 10%以上增速，业绩弹性更大。北方增速更高，量增更显著之外，盈利基数较低也赋予其更大弹性。华东和西南盈利保持增长韧性，华东龙头在 18Q3 淡季不淡基数上业绩仍能保持正增长实属不易，体现出龙头企业在核心市场价格与份额管控能力。而华南表现欠佳，主要是区域需求制约。单季度看，Q3 收入及业绩增速有所放缓，部分市场企业毛利率同比或环比出现放缓甚至下滑，核心还是高基数下价格冲高动能趋弱。考虑到本轮地产周期的特殊性，水泥需求在未来两年回落幅度可能较小，供给端则多是减量置换且偏区域性冲击，叠加行业更集中、更自律的竞争格局，尽管当前盈利已近顶部区域，我们仍然看好东部核心区域景气维持在高位中枢。玻璃：价格上涨，业绩改善 玻璃 Q3 需求边际改善，厂商库存继续下降，价格不断上涨。考虑到后续竣工周期到来以及去年 Q4 价格基数相对较低，预计 Q4 龙头企业业绩仍将持续改善。家装建材：继续演绎，进一步显现 板块收入整体提升，经营质量稳健。板块收入整体提升，经营质量稳健。前三季度家装建材收入同增 25%，扣非净利润同增 19%；单三季度收入同增 26%，增速环比小幅提升，扣非净利润同增25%，增速环比提升 6 个百分点。毛利率总体保持稳定，费用端效率提升下降费增效与规模扩张下支出增加是两条主线，扣非净利率整体平稳，部分企业成长与效率提升形成共振，板块收现比整体同比下降，C 端表现整体优于 B 端。结构性结构性 继续演绎，个股继续演绎，个股 进一步显现。进一步显现。一方面，家装建材板块下游需求仍存结构性，体现在地产开工与竣工趋势分化以及精装房占比持续提升，受此影响三季度家装建材板块 B 端表现好于 C 端，后端好于前端；另一方面，个股 进一步凸显，具备核心竞争力的行业龙头依然演绎着市占率提升的逻辑，部分标的实现了个股 与行业 的共振，部分标的则依靠自身 独立于行业 影响。新材料：行业筑底，期待拐点 景气是新材料的首要驱动因素，而企业通过技术及渠道带来的护城河将是推动其增长的核心因素。今年以来全球经济放缓与中美贸易摩擦使得新材料的下游需求整体承压。1）中国巨石：行业筑底中，2020 年或迎来拐点；2）再升科技：电子行业承压，看好长期成长性；3）坤彩科技：需求承压，核心竞争力不变。分析师分析师 范超范超 （8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 分析师分析师 李金宝李金宝 （8621）61118709 执业证书编号：S0490516040002 联系人联系人 张弛张弛 （8621）61118709 联系人联系人 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 相关研究相关研究 MSCI 再扩容建材哪些标的受益？2019-11-3 前后端分化，确定性高增更受青睐2019Q3建材板块基金持仓分析2019-10-27 华南水泥的改善能否持续？2019-10-27 风险提示：1.地产投资大幅下滑；2.供给端新增产能投放超预期。-20%-6%8%22%36%2018/112019/22019/52019/82019/10建材沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 3/20 行业研究深度报告 图 23：行业缠绕直接纱均价（元/吨）.18 图 24：行业电子纱均价（元/吨）.18 图 25：中国巨石单季度收入及扣非净利润增速.18 图 26：中国巨石单季度毛利率与扣非净利率.18 图 27：再升科技单季度收入及扣非净利润增速.19 图 28：再升科技单季度毛利率与扣非净利率.19 图 29：坤彩科技单季度收入及扣非净利润增速.19 图 30：坤彩科技单季度毛利率与扣非净利率.19 表 1：分区域水泥价格表现（元/吨）.5 表 2：分区域水泥价格单季度表现（元/吨）.6 表 3：主要水泥股 2019Q3 收入表现（亿元）.6 表 4：主要水泥股 2019Q3 毛利率变化.7 表 5：主要水泥股 2019Q3 扣非归属净利变化（亿元）.8 表 6：主要水泥企业资产负债率.8 表 7：南玻 A 2019Q3 收入与扣非归属净利变化.10 表 8：家装建材板块企业收入与扣非净利润增速汇总.12 表 9：家装建材板块企业毛利率汇总.13 表 10：家装建材板块企业期间费用率汇总.14 表 11：家装建材板块企业扣非净利率汇总.14 表 12：家装建材板块企业收现比汇总.15 请阅读最后评级说明和重要声明 4/20 行业研究深度报告 水泥：需求扩张，盈利之变 需求超预期是核心变量 2019年水泥保持量价齐升景气态势，全行业1-9月实现收入7199亿元，同比增长14.3%，利润总额 1318 亿元，同比增长 25.3%。在高集中度的优质竞争格局下，需求超预期是核心变量，其中地产仍是主要边际贡献，新开工累计增速近 10%，Q3 虽有放缓但仍在高位，基建端较为平稳，Q3 有小幅复苏。地产维持年初以来的强韧性。地产维持年初以来的强韧性。需求端韧性是本轮地产周期核心逻辑，“房住不炒、因城施策”的地产调控政策叠加低库存、低利率的环境，使得地产需求始终具备韧性。前 9月房屋新开工面积同增 8.6%，较 1-8 月回落 0.3pct。其中 9 月单月同比增长 6.7%。投资端来看，前 9 月地产投资累计增速为 10.5%，与 2018 年相比提升 1 个百分点。基建仍呈弱复苏状态。基建仍呈弱复苏状态。基建投资（不含电力）9 月单月同比增长 6.3%，累计同增 4.5%，反映去杠杆和稳增长的天平 Q3 以来已逐步向后者倾斜，在减税降费政策、土地财政下降及非标融资受限的背景下，专项债对基建投资的边际支撑作用仍将继续强化。南方韧性持续，北方弹性体现 北方水泥今年需求更好，产量累计增速大都超 10%，一方面同期受 PPP 清库影响基数较低，同时基建边际改善在北方市场体现更明显。华东和西南需求仍较好，华南受雨水影响相对欠佳。水泥价格在去年高基数上再创新高，2019 年前 3 季度全国水泥均价 440元/吨，同比提升 12 元，涨幅 2.8%。区域上除东北均价有所下滑外，其他市场同比均上涨，华北上涨最显著达 36 元，涨幅 9.2%。地产开工支撑韧性是今年水泥需求超预期核心变量地产开工支撑韧性是今年水泥需求超预期核心变量。9 月全国水泥产量单月增速为4.15%，累计增速为 6.87%，累计增速处于过去 5 年历史新高水平，北方市场增速超10%，体现出区域市场基建端的高弹性。南方市场景气度延续过去 2 年表现，其中华南市场虽然上半年受雨水影响出现下滑，但是 Q3 尤其 9 月份以来需求快速释放，单月产量增速接近 20%。图 1：2019 年前 9 月基建投资（不含电力）同比增长 4.5%图 2：2019 年前 9 月地产新开工面积同比增长 8.6%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08基础设施建设投资基础设施建设投资(不含电力不含电力)累计同比累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年前9月房屋新开工面积（万平米）同比 请阅读最后评级说明和重要声明 5/20 行业研究深度报告 图 3：2019 年前 9 月地产开发投资同比增长 10.5%图 4：2019 年以来单月水泥产量增速持续较高，Q3 有小幅放缓 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：统计局,长江证券研究所 图 5：分区域水泥需求单季度增速 资料来源：数字水泥网,长江证券研究所 水泥价格在高基数上再创新高，2019 年前 3 季度全国水泥均价 440 元/吨，同比提升 12元，涨幅 2.8%。区域上除东北均价有所下滑外，其他市场同比均上涨，华北上涨最显著达 36 元，涨幅 9.2%。环比角度来看，Q3 与 Q2 相比整体均价有小幅下滑，但是部分市场如华北价格迎来上涨，主要是内蒙等市场价格修复贡献。表 1：分区域水泥价格表现（元/吨）全国全国 华北华北 东北东北 华东华东 中南中南 西南西南 西北西北 2019前3季度 440 428 358 473 460 473 397 2018前3季度 428 392 406 454 441 468 385 同比涨幅 12 36 -47 19 20 5 12 20190930价格 447 443 362 473 470 472 411 2019年初价格 462 431 390 524 501 489 378 年初至今累计涨幅-15 12 -28 -51 -31 -17 33 资料来源：数字水泥网，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019前9月房地产开发投资完成额（亿元）累计同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08水泥产量当月同比水泥产量当月同比 请阅读最后评级说明和重要声明 6/20 行业研究深度报告 表 2：分区域水泥价格单季度表现（元/吨）全国全国 华北华北 东北东北 华东华东 中南中南 西南西南 西北西北 2019Q1 443 417 375 484 479 477 378 2019Q2 441 426 346 480 455 478 406 环比-2 9-29-4-24 1 28 2019Q3 437 441 355 460 451 463 406 环比-4 15 9-20-4-16 0 资料来源：数字水泥网，长江证券研究所 增速趋势放缓，杠杆去化较充分 收入：累计增速保持两位数，单季增速明显放缓 我们选取 10 家水泥上市公司作为样本，北方市场 5 家，南方市场 5 家。前三季度收入基本都保持两位数增长，北方市场增速在 15%以上，核心原因是基建边际改善下需求出现了较明显复苏。南方市场个别龙头收入大幅增长是贸易量的大幅增加贡献，剔除贸易影响后，预计销量增速 8%左右，仍然可观。单季度，10 家企业仅 2 家收入增速加速，主因华南地区上半年受天气等制约影响的发货需求在 Q3 出现集中释放，其他 8 家企业均出现放缓，我们认为一方面是基数不断走高，同时今年限产并未进一步严格下价格上涨动能不足。表 3：主要水泥股 2019Q3 收入表现（亿元）累计累计 单季度单季度 2019Q3累计值累计值 同比同比 19Q3同比同比 19Q2同比同比 增速变化增速变化 冀东水泥 262.54 16.00%3.95%17.09%-13.15%天山股份 72.38 28.57%23.45%35.53%-12.08%祁连山 52.19 20.90%17.36%20.89%-3.53%宁夏建材 36.31 16.80%21.10%8.66%12.43%青松建化 25.39 30.08%23.19%30.31%-7.12%海螺水泥 1,107.56 42.37%22.04%52.52%-30.48%华新水泥 224.72 18.02%12.96%14.07%-1.10%塔牌集团 44.32-2.02%5.42%-18.06%23.48%上峰水泥 45.79 26.32%9.56%39.69%-30.13%万年青 73.41 4.61%-0.22%9.05%-9.27%资料来源：Wind，长江证券研究所 毛利率：同比仍有改善，环比大多下滑 前 3 季度企业综合毛利率都有不同幅度改善，京津冀及华东地区龙头改善更为显著，江西和华南地区企业毛利率有所下滑，我们判断主要是市场需求及竞争格局欠佳。单季度 10 家企业中有 4 家企业毛利率同比出现下滑，仍是受江西和华南影响。8 家企业毛利率环比出现下滑，季节性因素为主。华南企业毛利率环比逆势改善，则是受益于 请阅读最后评级说明和重要声明 7/20 行业研究深度报告 上文提到的需求集中释放。京津冀地区龙头企业 Q3 毛利率环比出现小幅下滑，一方面是 Q3 销量受 70 周年大庆影响环比出现下滑，同时价格也有小幅松动。表 4：主要水泥股 2019Q3 毛利率变化 累计累计 单季度单季度 2019Q3 2018Q3 同比同比 19Q3 18Q3 同比变化同比变化 19Q2 环比变化环比变化 冀东水泥 37.68%30.87%6.81%38.17%34.94%3.23%39.34%-1.18%天山股份 33.99%31.35%2.64%30.38%28.65%1.73%35.97%-5.59%祁连山 37.15%33.64%3.52%39.12%35.28%3.84%38.07%1.05%宁夏建材 36.50%35.43%1.07%38.14%35.21%2.93%39.89%-1.75%青松建化 34.55%30.60%3.95%32.27%33.67%-1.40%40.26%-7.99%海螺水泥 32.42%41.39%-8.97%32.37%37.33%-4.96%33.64%-1.27%华新水泥 41.25%38.30%2.95%40.34%39.19%1.15%45.45%-5.11%塔牌集团 33.91%41.21%-7.30%33.60%38.63%-5.03%30.26%3.34%上峰水泥 51.07%44.09%6.98%54.84%43.80%11.05%49.77%5.07%万年青 30.32%33.29%-2.96%27.90%31.02%-3.12%31.97%-4.07%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：南北方龙头企业历史单季度毛利率对比 图 7：南北方龙头企业历史单季度净利率对比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 业绩：业绩同比高增长，北方更显著 10 家企业仅 1 家塔牌累计增速为负，其他 9 家均为正增长。北方企业业绩增长基本都在 50%以上，一方面北方地区量的增长更快，另外则是低盈利推动；南方企业增速相对较缓，高盈利基数是主要原因。华南龙头企业 Q3 出现业绩拐点，我们判断可持续，一方面 Q4 是区域旺季，前期积压的需求有较好释放窗口，同时中长期看大湾区建设为区域市场注入旺盛活力，并且企业自身还有新产能贡献。水泥企业 Q3 单季度业绩增速与 Q2 相比明显放缓，2 家企业单季度出现同比负增长，高基数是主要原因，所处区域今年以来的同比价差逐季收窄。-20%-10%0%10%20%30%40%50%09Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q2华新水泥祁连山-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%09Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q2华新水泥祁连山 请阅读最后评级说明和重要声明 8/20 行业研究深度报告 表 5：主要水泥股 2019Q3 扣非归属净利变化（亿元）累计累计 单季度单季度 2019Q3 同比同比 19Q3同比同比 19Q2同比同比 变化变化 冀东水泥 24.73 112.40%52.39%43.66%8.72%天山股份 11.54 78.49%51.95%65.95%-14.00%祁连山 9.17 68.58%51.95%18.85%33.10%宁夏建材 5.50 67.27%47.77%46.21%1.56%青松建化 3.75 263.08%496.87%49.36%447.51%海螺水泥 231.93 14.35%9.72%11.45%-1.72%华新水泥 48.01 42.18%25.97%40.36%-14.39%塔牌集团 8.85-25.85%-12.59%-48.33%35.74%上峰水泥 14.40 59.17%43.27%66.94%-23.67%万年青 9.06 3.92%-18.29%30.67%-48.96%资料来源：Wind，长江证券研究所 超 3 年景气周期赋予企业去杠杆充分动能 2019Q3 企业负债率同比均有显著下降，部分南方企业负债率下降接近 10 个百分点，北方企业更高；若与 2015 年盈利底部相比，当前企业负债率下降基本都在 10-20 个百分点。我们认为，本轮持续超 3 年的行业盈利景气周期给予企业足够的能力实现去杠杆。表 6：主要水泥企业资产负债率 资产负债率资产负债率 2019Q3 2018Q3 2019Q2 同比同比 环比环比 2017N 2016N 2015N 冀东水泥 53.8%55.0%-1.2%72.5%73.1%72.5%天山股份 40.2%51.0%43.4%-10.8%-3.2%55.2%63.3%63.8%祁连山 30.0%36.5%31.3%-6.5%-1.3%41.8%48.0%48.7%宁夏建材 28.7%31.9%28.6%-3.2%0.1%34.4%42.7%42.8%青松建化 47.3%55.1%51.6%-7.8%-4.2%58.3%58.7%56.5%海螺水泥 20.5%22.7%19.0%-2.2%1.5%24.7%26.7%30.1%华新水泥 38.7%49.2%39.8%-10.5%-1.1%56.9%58.5%56.9%塔牌集团 13.2%14.3%12.3%-1.1%0.9%16.4%30.4%27.4%上峰水泥 43.5%53.2%45.8%-9.7%-2.3%60.7%72.4%60.1%万年青 33.5%38.1%37.4%-4.7%-3.9%44.7%48.3%54.6%资料来源：Wind，长江证券研究所 景气仍可延续，未来 2 年盈利料仍持稳 我们认为水泥需求在未来两年可能出现回落，最早时间节点可能是明年下半年，主要变量是地产，但考虑到本轮地产周期的特殊性，预计需求下滑幅度较小。此外，雄安新区建设、长三角一体化、大湾区建设等仍将助力东部核心区域景气维持高位。供给端虽然存在一定产能置换，但多是减量置换，且偏区域性冲击，对于华东等格局较稳定市场来说几乎没有恶化风险。请阅读最后评级说明和重要声明 9/20 行业研究深度报告 更重要的是，水泥具备其他行业无法复制的护城河，传统供需之外行业更自律、更趋固化的深层格局使得行业基本面表现明显优于钢铁等同类资源品。因此，虽然我们认为当前盈利已近顶部区域，但未来两年我们仍然看好东部核心区域景气维持在高位中枢。请阅读最后评级说明和重要声明 10/20 行业研究深度报告 玻璃：价格上涨，业绩改善 玻璃库存下降，价格上涨 2019 年 4 月来，玻璃生产企业库存趋势性下降，截至 10 月末，已累积下降 2017 万重箱，幅度 50%，远超往年平均水平。高位库存压力逐渐缓解之后，玻璃价格 6 月初逐步企稳回升，8 月开始加速上涨，近期仍保持上涨态势。库存下降主要源于库存下降主要源于需求改善。需求改善。2019 年以来供给端相对稳定，而依据隆众资讯数据，2019年前 3 季度深加工企业订单平均天数在 42 天左右，其中 54%企业订单量较去年同期持平，28%企业订单增加，18%订单减少。整体看，下游订单较 2018 年同期更好。图 8：4 月以来玻璃生产商库存趋势性下滑（万重箱）图 9：6 月以来玻璃价格开始上涨（元/吨）资料来源：卓创资讯,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 业绩拐点已经出现，静待弹性 随着玻璃价格回升和高基数影响减弱，Q3 企业收入及业绩均有所显著改善。收入增速环比提升并不明显，业绩改善主要依靠价格上涨。考虑到价格的上涨趋势仍在并且去年同期基数较低，预计 Q4 仍将保持改善态势。表 7：南玻 A 2019Q3 收入与扣非归属净利变化 南玻南玻A 累计累计 单季度单季度 2019Q3 同比同比 19Q3同比同比 19Q2同比同比 变化变化 营业收入 76.62 -6.01%3.46%-6.20%9.66%扣非净利润 4.20 0.05%58.80%11.19%47.61%资料来源：Wind，长江证券研究所 0500100015002000250030003500400045001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201220132014201520162017201820191,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010201120122013201420152016201720182019 请阅读最后评级说明和重要声明 11/20 行业研究深度报告 家装建材：继续演绎，进一步显现 下游需求存在结构性，个股愈发凸显 家装建材板块下游需求仍存结构性，主要体现在：1、地产开工与竣工趋势分化。、地产开工与竣工趋势分化。进入三季度以来，地产竣工快速修复，7-9 月单季度竣工增速回正并逐季增加，而地产开工中枢有所放缓，但仍处在较高水平。在分化下，前端建材需求压力或将加大，而后端建材需求或将充分受益竣工修复。2、精装房占比持续、精装房占比持续提升，提升，B 端市场扩容。端市场扩容。伴随精装房占比持续提升，B 端市场继续扩容，部分在毛坯房时使用的品类受到冲击。图 10：三季度以来地产新开工、竣工增速趋势呈现一定分化 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：房天下大数据显示精装房占比持续趋势（万平方米）资料来源：房天下，长江证券研究所 市市占率提升逻辑占率提升逻辑继续继续演绎，个股演绎，个股 愈发凸显。愈发凸显。地产集中度与精装修占比提升降带动下游行业集中度持续提升，而地产集采和小建材企业的越发式微倒逼工程经销商向大品牌倾斜，使得小 B 端市场也在向强势品牌企业集中。在此趋势下，龙头市占率提升的逻辑仍将是龙头 的主要来源，具备核心竞争力和较大提升空间的标的或将迎来更快增长。请阅读最后评级说明和重要声明 12/20 行业研究深度报告 图 12：地产集中度持续提升 资料来源：亿翰智库，长江证券研究所 Q3 板块经营情况：进一步显现 为研究家装建材板块三季度经营情况，我们选取主要的家装建材标的进行分析，并将相关经营数据进行汇总，涉及子行业及标的为：防水材料（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）、石膏板（北新建材）、人造板（兔宝宝）、建筑涂料（三棵树，亚士创能）、瓷砖（帝欧家居、蒙娜丽莎）、塑料管材（伟星新材、永高股份）、建筑五金（坚朗五金）。研究发现，三季度整体呈现出的特点为：结构性三季度整体呈现出的特点为：结构性 继续演绎，个股继续演绎，个股 进一步进一步显现显现。三季度板块收入、扣非净利润加速提升。三季度板块收入、扣非净利润加速提升。前三季度家装建材板块实现收入 534.1 亿元，同比增长 25.2%，实现扣非净利润 58.5 亿元，同比增长 19.0%。单三季度实现收入 208.9亿元，同比增长 26.2%，较二季度 25.0%的增速提升 1.2pct，实现扣非净利润 25.6 亿元，同比增长 25.4%，较二季度 19.0%的增速提升 6.3pct。结构性继续演绎：结构性继续演绎：B 端表现好于端表现好于 C 端，后端标的表现更优。端，后端标的表现更优。前三季度 B 端企业收入、扣非净利润表现整体优于 C 端，精装修占比提升趋势下 B 端企业更为受益的逻辑继续演绎。伴随地产竣工趋势性修复，竣工端标的普遍取得较快增长，而在开工端，尽管地产开工中枢下滑使得防水行业整体增长或放缓，但东方雨虹、科顺股份、凯伦股份均取得较快增长，显示出行业集中度提升带来的 远强于行业 的影响，而科顺股份、凯伦股份或因低市占率下增长弹性更大，因此收入、业绩表现不亚于受益于结构性的标的。个股个股 进一步凸显。进一步凸显。一方面具备核心竞争力的行业龙头依然演绎着市占率提升的逻辑，部分标的实现了个股 与行业 的共振，例如三棵树、坚朗五金，部分标的则依靠自身 几乎未受行业向下 影响，例如东方雨虹；另一方面，伴随企业规模增长而来的效率提升进一步显现，以三棵树、坚朗五金为代表的高成长标的表现优异，其中三棵树受益于收入高增和经营效率改善，坚朗五金经营效率提升带动盈利能力显著提升。表 8：家装建材板块企业收入与扣非净利润增速汇总 Q1-Q3 收入增速收入增速 Q1-Q3 扣非增速扣非增速 Q3 收入增速收入增速 Q2 收入增速收入增速 增速环比增速环比 Q3 扣非增速扣非增速 Q2 扣非增速扣非增速 增速环比增速环比 东方雨虹 38.6%31.1%35.2%40.8%-5.6%31.8%28.7%3.2%科顺股份 64.7%89.1%75.5%55.3%20.2%415.2%22.8%392.4%凯伦股份 66.4%85.8%59.2%66.5%-7.4%76.6%104.6%-27.9%北新建材 3.2%-7.5%7.2%3.5%3.7%-0.6%0.8%-1.4%请阅读最后评级说明和重要声明 13/20 行业研究深度报告 兔宝宝 3.2%7.8%6.9%0.7%6.1%79.0%-6.7%85.6%三棵树 67.0%112.9%68.2%67.8%0.4%118.2%64.8%53.4%亚士创能 51.7%50.3%59.1%45.4%13.7%37.9%24.7%13.2%帝欧家居 29.5%42.1%28.4%25.2%3.2%54.3%28.1%26.2%蒙娜丽莎 17.4%14.9%23.4%14.7%8.7%9.2%19.5%-10.3%伟星新材 5.1%4.5%-6.1%8.2%-14.2%-10.4%14.9%-25.3%永高股份 18.5%83.5%14.7%15.8%-1.2%61.6%67.4%-5.8%坚朗五金 32.2%137.6%32.6%32.4%0.2%70.2%89.6%-19.5%合计合计 25.2%19.0%26.2%25.0%1.2%25.4%19.0%6.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 进一步分析三季度板块毛利率、费用率、净利率与经营质量变化：进一步分析三季度板块毛利率、费用率、净利率与经营质量变化：1、毛利率：毛利率基本稳定，企业间表现分化。、毛利率：毛利率基本稳定，企业间表现分化。前三季度家装建材板块毛利率整体同比提升 0.4pct，总体相对稳定。三季度单季板块毛利率同比提升 1.1pct，环比下降 0.5pct，一方面，成本端变化对毛利率影响较大，东方雨虹、凯伦股份均因沥青价格上涨使得单季度毛利率环比下降，亚士创能受益原材料价格同比下降使得毛利率有所改善；另一方面，规模效应、产品结构调整也是影响的毛利率的重要原因。科顺股份、蒙娜丽莎、亚士创能的产品结构调整均为毛利率带来正向影响，坚朗五金受益规模效应显现，伟星新材则因工程业务占比提升使得毛利率有所下降。表 9：家装建材板块企业毛利率汇总 毛利率毛利率 19Q1-Q3 18Q1-Q3 同比同比 19Q3 19Q2 18Q3 19Q3 同比同比 19Q3 环比环比 东方雨虹 36.5%36.6%-0.1%36.3%37.7%36.1%0.2%-1.4%科顺股份 33.7%33.2%0.5%34.2%33.1%31.5%2.6%1.0%凯伦股份 37.5%36.5%0.9%33.7%40.0%36.4%-2.7%-6.3%北新建材 34.6%36.1%-1.5%36.7%35.5%36.0%0.7%1.2%兔宝宝 18.2%17.4%0.8%17.2%19.1%13.9%3.2%-1.9%三棵树 39.1%40.0%-0.9%39.3%40.3%38.6%0.8%-1.0%亚士创能 33.4%28.6%4.8%33.2%34.4%29.3%3.9%-1.2%帝欧家居 35.9%34.5%1.4%36.7%36.8%34.9%1.8%-0.1%蒙娜丽莎 36.7%36.1%0.6%37.6%36.9%38.0%-0.4%0.7%伟星新材 46.8%47.3%-0.5%47.7%47.9%49.5%-1.8%-0.2%永高股份 25.1%23.8%1.2%25.6%26.1%23.8%1.8%-0.5%坚朗五金 40.3%38.3%2.0%40.5%40.6%38.8%1.7%-0.1%合计 34.8%34.4%0.4%35.3%35.8%34.2%1.1%-0.5%资料来源：Wind，长江证券研究所 2、期间费用率：效率提升下降费增效与规模扩张下支出增加是两条主线。、期间费用率：效率提升下降费增效与规模扩张下支出增加是两条主线。前三季度家装建材板块期间费用率为20.3%，同比提升0.9pct，单三季度期间费用率同比提升0.3pct，环比下降 0.5pct。期间费用率变化延续的两条主线：1）效率提升下的降费增效，代表标的为东方雨虹、坚朗五金，前者在渠道创新后实现了效率提升，后者伴随人均产出提升与新品开拓，经营效率有所提升，期间费用率持续下降；2）规模扩张下的支出增加，请阅读最后评级说明和重要声明 14/20 行业研究深度报告 代表标的为亚士创能、蒙娜丽莎，前者工程渠道持续拓展带来费用率高企，后者布局 C端过程中增加了较多的人员和展厅装修投入，带来了期间费用率同比提升。表 10：家装建材板块企业期间费用率汇总 期间费用率期间费用率 19Q1-Q3 18Q1-Q3 同比同比 19Q3 19Q2 18Q3 19Q3 同比同比 19Q3 环比环比 东方雨虹 21.6%22.6%-1.0%18.0%21.5%21.4%-3.4%-3.5%科顺股份 22.0%22.7%-0.8%23.2%18.6%26.4%-3.3%4.5%凯伦股份 22.3%23.0%-0.7%19.5%23.0%21.6%-2.2%-3.6%北新建材 12.5%10.5%1.9%13.1%11.2%10.2%2.9%1.9%兔宝宝 9.5%8.9%0.6%8.0%9.0%8.1%-0.1%-0.9%三棵树 29.5%31.4%-1.9%25.9%29.6%28.0%-2.1%-3.7%亚士创能 26.2%20.6%5.6%25.1%24.8%18.8%6.3%0.4%帝欧家居 24.2%23.7%0.5%23.0%24.4%23.7%-0.7%-1.3%蒙娜丽莎 24.0%22.2%1.8%24.3%23.2%22.6%1.7%1.1%伟星新材 21.1%21.3%-0.1%19.6%20.2%19.8%-0.3%-0.6%永高股份 15.7%17.0%-1.3%15.6%14.5%15.9%-0.3%1.1%坚朗五金 29.4%31.2%-1.8%27.5%28.2%28.2%-0.7%-0.7%合计 20.3%19.4%0.9%19.0%19.6%18.7%0.3%-0.5%资料来源：Wind，长江证券研究所 3、扣非净利率：整体保持稳定，关注部分企业成长与效率提升共振。、扣非净利率：整体保持稳定，关注部分企业成长与效率提升共振。前三季度家装建材建材板块扣非净利率为 11.0%，同比下降 0.6pct，单三季度扣非净利率为 12.2%，同比下降 0.1pct，环比基本持平，盈利能力整体保持稳定。整体稳定之下，部分企业快速成长过程中同时伴随净利率提升值得关注，代表标的为三棵树、坚朗五金，在收入高速增长的同时，经营效率提升使得期间费用率的大幅下滑，对应扣费净利率改善较为明显。表 11：家装建材板块企业扣非净利率汇总 扣非净利率扣非净利率 19Q1-Q3 18Q1-Q3 同比同比 19Q3 19Q2 18Q3 19Q3 同比同比 19Q3 环比环比 东方雨虹 10.1%10.7%-0.6%12.3%11.1%12.6%-0.3%1.2%科顺股份 7.8%6.8%1.0%7.4%9.2%2.5%4.9%-1.8%凯伦股份 9.8%8.7%1.0%9.6%9.6%8.7%0.9%0.0%北新建材 18.8%20.9%-2.2%19.7%21.4%21.2%-1.5%-1.8%兔宝宝 6.8%6.6%0.3%7.3%8.2%4.4%3.0%-0.9%三棵树 6.0%4.7%1.3%9.1%6.6%7.0%2.1%2.5%亚士创能 3.8%3.8%0.0%4.8%6.0%5.6%-0.7%-1.2%帝欧家居 9.1%8.3%0.8%10.6%9.7%8.8%1.8%0.9%蒙娜丽莎 10.2%10.4%-0.2%11.2%10.0%12.7%-1.5%1.2%伟星新材 20.9%21.0%-0.1%23.2%22.4%24.4%-1.1%0.9%永高股份 6.8%4.4%2.4%7.8%7.9%5.5%2.3%-0.1%坚朗五金 7.2%4.0%3.2%9.4%8.8%7.3%2.1%0.6%合计 11.0%11.5%-0.6%12.2%12.3%12.3%-0.1%0.0%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/20 行业研究深度报告 4、收现比：同比整体下降，、收现比：同比整体下降，C 端优于端优于 B 端。端。前三季度家装建材板块收现比为 97.7%，同比下降 4.5pct，单三季度收现比为 86.9%，同比下滑 6.3pct，环比提升 10.5pct。C 端企业整体表现稳健，板块收现比同比下降幅度较大主要受部分 B 端企业收现比下降较多的影响，东方雨虹、亚士创能、永高股份前三季度收现比均呈下降趋势且下降幅度高于3pct。此外，三棵树、帝欧家居虽然 B 端占比也较高，但受益于较好的渠道模式和零售端也同时保持一定增速，因此收现比较其他 B 端企业表现更为稳健。表 12：家装建材板块企业收现比汇总 收现比收现比 19Q1-Q3 18Q1-Q3 同比同比 19Q3 19Q2 18Q3 19Q3 同比同比 19Q3 环比环比 东方雨虹 87.6%103.3%-15.6%84.1%63.5%109.8%-25.7%20.5%科顺股份 91.1%92.9%-1.8%104.4%75.0%91.6%12.8%29.4%凯伦股份 86.3%79.2%7.1%89.2%68.3%81