建材行业2018年报及2019年一季报综述：景气分化变中存机-20190506-长江证券-20页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/20 研究报告 建材行业 2019-5-6 景气分化景气分化，变中变中存机存机 20182018年报年报及及20192019年一季报年一季报综述综述 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 从 2018 年报及 2019 年一季报看，水泥及防水板块表现较好。水泥板块受益均价提升及龙头销量的增长，防水龙头则持续受益集中度提升，但原材料上涨对盈利能力有所影响；家装建材龙头依靠自身优势，在地产承压下继续提升份额。新材料受地产影响较小，但细分行业差异较大；玻纤板块因产能冲击带来价格下滑，2019Q1 的业绩承受压力。玻璃行业需求持续承压，业绩表现较为一般。基建链：水泥景气持续，防水龙头加速成长水泥：高景气依旧，弹性看京津冀水泥：高景气依旧，弹性看京津冀。板块 2018 年营收增速 55.7%，扣非净利同增 124.6%。单季度看，Q4 收入同增 69.9%，扣非净利同增 85.2%。2019Q1收入增速 53.9%，扣非净利增速 51.3%。从企业业绩看，价格弹性的贡献在减弱，南强北弱的需求格局也在逐渐发生变化，京津冀等地区需求表现更好，区域龙头业绩弹性在显现，继续关注基建加码较为受益的京津冀龙头冀东水泥。防水：龙头持续受益行业集中度提升防水：龙头持续受益行业集中度提升。受益非标替代持续进行，板块收入持续保持较快增长，盈利则受到原材料上涨影响。随着原材料价格逐渐稳定及向下游的传导，成本压力得到化解，2019Q1 板块收入同增 46.3%，扣非业绩 54.7%。竣工端：玻璃持续承压，家装龙头本色不改家装建材：家装建材：需求承压下需求承压下 B 端端表现更优表现更优，龙头市占率持续提升，龙头市占率持续提升。地产竣工恢复较缓仍一定程度压制后端需求，其中 B 端龙头受益大房企竣工更好而表现相对强势。考虑到竣工有望边际改善，地产集中度提升与精装房占比提升将加速行业向龙头集中，继续推荐竣工端龙头帝欧家居、三棵树、伟星新材、北新建材等。玻璃：需求承压下的价格下滑。玻璃：需求承压下的价格下滑。竣工低迷，玻璃需求疲软价格承压，2018 年及2019Q1 收入业绩表现不佳。4 月以来厂商库存持续下降，当前库存已低于去年同期，考虑到玻璃需求早于地产竣工，后续可通过玻璃对地产竣工进行预判。玻纤及新材料：玻纤价格触底，新材料成长依旧玻纤玻纤：价格已触底价格已触底，供需将边际改善。供需将边际改善。2017-2018 年为玻纤行业产能投放高峰期，在短期经济压力和集中产能投放下，2018 年下半年以来价格承压，目前已经跌至历史相对低位水平。考虑到 2019 年新增产能主要集中在上半年，且风电、汽车、建筑等需求有望边际改善，故行业供需边际将在 2019 年下半年迎来改善。新材料新材料：成长依旧是主旋律成长依旧是主旋律。坤彩科技虽然短期出货受到贸易摩擦影响，但随着时间推移下游采购有望重新恢复稳定，二氯氧钛投产将使制造成本明显下降；再升科技需求旺盛匹配产能扩取得快速增长，全年维度看，产能投放保证高增长，盈利能力有望在业务聚焦整合和产能规模扩大下取得显著提升。分析师分析师 范超范超（8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 联系人联系人 李浩李浩（8621）61118709 联系人联系人 张弛张弛（8621）61118709 联系人联系人 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-32%-24%-16%-8%0%8%16%24%2018/52018/82018/112019/2建材沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 风起云涌，谁主沉浮：全球视野下的建筑涂料2019-4-30 寻找建材行业的2019-4-28 两条主线下的板块超配2019Q1 建材板块基金持仓分析2019-4-23 风险提示：1.基建项目落地不及预期；2.地产新开工与销售大幅回落。53983 请阅读最后评级说明和重要声明 2/20 行业研究深度报告 目录 基建链：水泥景气持续，防水龙头加速成长.6 水泥：高景气依旧，弹性看京津冀.6 防水：龙头持续受益行业集中度提升.9 竣工端：玻璃持续承压，家装龙头本色不改.11 玻璃：需求承压下的价格下滑.11 家装建材：龙头市占率持续提升.13 玻纤及新材料：玻纤价格触底，新材料成长依旧.16 玻纤：价格已经触底，供需将边际改善.16 新材料：成长依旧是主旋律.17 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p2本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p2 请阅读最后评级说明和重要声明 3/20 行业研究深度报告 图表目录 图 1：地产新开工韧性强，基建投资逐步企稳回升.6 图 2：从水泥产量增速看，南强北弱的需求格局在逐渐发生变化.8 图 3：2010 年以来雨虹、科顺等龙头收入增速明显快于行业平均.10 图 4：沥青价格通过影响雨虹成本进而雨虹毛利率.10 图 5：沥青价格与石油价格走势密切相关.10 图 6：2018 年 10 月以来玻璃价格呈现趋势性下滑（单位：元/重箱）.12 图 7：当前玻璃库存略低于去年同期水平（单位：万重箱）.12 图 8：2010 年之后，土地供应面积同比与竣工时滞在 2 年半左右.13 图 9：2004-2010 年，土地供应面积同比与竣工时滞在 2 年左右.13 图 10：10 大房企 2019 年计划竣工增速依然维持较高水平.14 图 11：全国有关精装修/全装修政策颁布数量.15 图 12：2018H1 精装修市场重点部品配置率.15 图 13：地产集中度持续提升.15 图 14：今年以来玻纤价格持续下滑，4 月以来逐渐企稳（元/吨）.17 图 15：2017-2018 年公司毛利率下降，期间费率也下行.19 图 16：近两年公司销售和管理效率下降显著.19 图 17：2018 年公司滤纸产销率约 102%.19 图 18：公司 VIP 芯材及保温材料产销率.19 表 1：2018 年建材行业各板块财务指标.5 表 2：2018Q4 建材行业各板块财务指标.5 表 3：2019Q1 建材行业各板块财务指标.5 表 4：2018 年主要水泥企业财务指标.6 表 5：2018Q4 单季度主要水泥企业财务指标.7 表 6：2019Q1 单季度主要水泥企业财务指标.7 表 7：全国及分区域水泥均价情况.8 表 8：依据重点项目建设的需求测算.8 表 9：2018 年主要防水企业财务指标.9 表 10：2018Q4 季度主要防水企业财务指标.9 表 11：2019Q1 季度主要防水企业财务指标.9 表 12：2018 年主要玻璃企业财务指标.11 表 13：2018Q4 季度主要玻璃企业财务指标.11 表 14：2019Q1 季度主要玻璃企业财务指标.11 表 15：2019Q1 玻璃产能冷修复产及新投产情况.12 表 16：2018 年主要家装建材企业财务指标.13 表 17：2018Q4 主要家装建材企业财务指标.13 表 18：2019Q1 主要家装建材企业财务指标.14 表 19：2018 年主要玻纤企业财务指标.16 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p3本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/20 行业研究深度报告 表 20：2018Q4 主要玻纤企业财务指标.16 表 21：2019Q1 主要玻纤企业财务指标.16 表 22：全球玻纤产能变动情况（单位：万吨）.16 表 23：2018 年主要新材料企业财务指标.17 表 24：2018Q4 主要新材料企业财务指标.18 表 25：2019Q1 主要新材料企业财务指标.18 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p4本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/20 行业研究深度报告 建材行业 2018 年报&2019 年一季报综述 2018 年建材板块营收同增 43.5%，毛利率同比提升 2.1 个 pct，费率则下降 2.1 个 pct，最终实现扣非净利润同比增长 83.6%；其中 Q4 单季度营收同比增长 52.8%，毛利率同比下降 4.0 个 pct，费率下降 4.4 个 pct，最终扣非净利润同增 53.9%；2019Q1 营收同增 38.9%，毛利率同比下降 3.8 个 pct，费率下降 2.5 个 pct，最终扣非净利润同增 32.5%。水泥水泥&防水防水板块表现优异。板块表现优异。细分板块看，受益价格上涨以及龙头销量提升，水泥板块继续呈现量价齐升的态势，收入业绩均保持较高增长；防水行业则持续受益集中度提升，收入保持较快增长，但毛利率受到原材料上涨影响；新材料板块细分行业差异较大，整体收入增速在经历 2018Q4 的低谷后，2019Q1 回升；玻璃行业因需求承压价格下滑，压力较大；玻纤板块因产能投放导致的价格下跌，在 2019Q1 出现业绩负增长。表 1：2018 年建材行业各板块财务指标 2018 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 水泥板块 55.68%35.50%3.63%9.43%-4.08%19.73%4.87%103.16%124.65%防水板块 39.57%34.11%-3.66%24.50%1.79%9.92%-1.90%17.15%11.22%玻璃板块 5.67%24.93%-2.44%17.68%3.91%7.32%-1.82%-17.68%-24.89%家装建材 31.30%34.89%-0.53%19.55%4.53%14.96%-1.92%16.42%16.37%玻纤板块 13.04%34.52%-0.46%18.44%1.71%15.37%0.24%14.50%18.68%新材料 29.82%39.97%1.65%22.65%3.25%18.39%1.86%45.13%45.40%建材行业 43.48%34.59%2.14%12.48%-2.06%17.58%3.20%72.03%83.64%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 2：2018Q4 建材行业各板块财务指标 2018Q4 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 水泥板块 69.91%32.03%-4.47%7.87%-5.95%16.19%-0.20%64.53%85.24%防水板块 48.25%30.44%-3.60%21.19%0.22%7.36%-2.99%1.19%2.30%玻璃板块-5.55%21.68%-5.34%16.54%1.91%1.00%-4.87%-84.73%-91.90%家装建材 24.89%34.34%-5.56%18.42%2.20%12.30%-6.86%-19.94%-15.11%玻纤板块 15.50%32.74%-1.57%16.39%-1.33%11.10%-2.99%-10.53%6.69%新材料 18.72%41.24%2.98%24.80%4.33%15.57%-1.56%12.77%5.92%建材行业 52.75%31.66%-4.00%10.54%-4.36%14.24%-0.92%40.27%53.91%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3：2019Q1 建材行业各板块财务指标 2019Q1 营营收同比收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 水泥板块 53.86%31.82%-4.73%10.37%-3.56%17.47%0.29%55.59%51.32%防水板块 46.31%34.61%-1.44%27.74%-1.76%5.21%-0.27%41.24%54.70%玻璃板块-3.27%22.70%-3.65%13.41%-0.43%7.71%-2.26%-25.43%-32.29%家装建材 11.73%31.91%-2.86%20.19%1.64%11.16%-2.76%-10.90%-20.53%玻纤板块 12.81%34.07%-2.90%18.80%1.59%13.60%-2.78%-4.50%-10.10%新材料 36.02%39.29%0.90%18.87%0.35%17.60%-1.15%27.13%39.08%建材行业 38.88%31.56%-3.76%13.03%-2.47%15.32%-0.15%36.61%32.53%资料来源：Wind，长江证券研究所 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p5本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/20 行业研究深度报告 基建链：水泥景气持续，防水龙头加速成长 新开工高位新开工高位，基建企稳，基建企稳回升回升。2019 年前 3 月，地产新开工面积增速 11.9%，较 2018年的 17.2%有所下滑，但依然体现出了较强的韧性；基建投资（不含电力）增速 4.4%，开始逐步企稳回升，尤其是和水泥以及防水需求相关度较高的道路以及铁路投资回升明显，增速均超过 10%以上。正因为地产的韧性以及基建的回暖，2018 年 Q4 以及 2019Q1水泥以及防水材料行业继续保持较高的景气。图 1：地产新开工韧性强，基建投资逐步企稳回升（%）-15-10-50510152025302016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03基建投资(不含电力)累计同比道路投资累计同比房屋新开工面积累计同比铁路投资累计同比 资料来源：Wind，长江证券研究所 水泥：高景气依旧，弹性看京津冀 水泥板块 2018 年营收增速 55.7%，毛利率同比提升 3.6 个 pct，费率下降 4.2 个 pct，净利率提升 4.9 个 pct，最终实现扣非净利同增 124.6%。单季度看，Q4 板块收入同增69.9%，毛利率同比下降 4.5 个 pct，费率同比下降 6.0 个 pct，净利率下降 0.2 个 pct，最终实现扣非净利同增 85.2%。2019Q1 板块收入同增 53.9%，毛利率同比下降 4.7 个pct，费率同比下降 3.6 个 pct，净利率提升 0.3 个 pct，最终实现扣非净利同增 51.3%。（注：2018Q4 及 2019Q1 水泥板块毛利率及费率下降受到海螺贸易量增加的扰动）龙头企业盈利保持龙头企业盈利保持高位高位，冀东弹性开始展现冀东弹性开始展现。从 2018Q4 以及 2019Q1 龙头企业经营看，依然保持着近 3 年的高景气，如海螺水泥、华新水泥等吨盈利在不断创新高。而此前因区域需求较差的冀东水泥在需求开始回升叠加格局优化后，业绩弹性开始显现，2018年实现大幅增长并且在 2019Q1 保持了小幅盈利。表 4：2018 年主要水泥企业财务指标 2018 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 海螺水泥 70.5%36.7%1.7%5.5%-4.1%23.9%2.0%88.0%111.8%华新水泥 31.5%39.7%10.1%12.8%-2.8%20.8%10.2%149.4%184.3%冀东水泥 101.8%30.6%0.8%19.3%-8.2%8.3%7.4%1243.7%1371.3%万年青 43.9%32.6%6.2%8.0%-2.3%18.0%6.1%145.9%148.5%塔牌集团 45.3%40.3%10.8%6.3%-1.4%26.0%10.2%139.0%138.0%上峰水泥 15.6%46.7%12.0%8.8%-2.0%28.0%11.3%86.0%85.9%天山股份 12.0%36.2%7.2%13.3%-4.2%15.6%11.6%368.5%331.7%本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p6本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/20 行业研究深度报告 祁连山-3.3%33.1%2.2%16.8%-2.0%11.9%3.1%13.9%28.5%宁夏建材-4.2%36.2%4.8%20.5%0.1%11.5%2.8%27.0%34.5%青松建化 14.9%29.7%11.5%19.4%-8.9%-1.0%1.9%621.7%198.3%金圆股份 57.2%14.9%-3.6%7.4%-1.5%5.6%-2.3%6.8%-1.6%水泥板块 55.7%35.5%3.6%9.4%-4.2%19.7%4.9%103.2%124.6%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 5：2018Q4 单季度主要水泥企业财务指标 2018Q4 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 海螺水泥 100.3%29.6%-10.7%3.7%-5.6%18.4%-6.0%50.5%60.7%华新水泥 28.8%42.7%6.1%11.8%-2.2%22.9%6.7%72.2%118.2%冀东水泥 124.1%30.0%-1.3%20.9%-15.6%3.5%9.8%132.9%111.9%万年青 28.7%30.9%-2.9%9.2%-1.2%13.2%-1.9%16.2%23.4%塔牌集团 38.5%38.5%6.9%9.6%-0.2%22.5%8.3%119.4%94.3%上峰水泥 1.9%52.3%13.5%6.9%-3.4%33.4%14.4%64.8%65.5%天山股份 12.5%48.0%10.6%15.1%-5.2%16.8%19.9%1072.6%1335.3%祁连山 8.7%31.5%3.3%18.2%-8.2%8.1%12.5%2115.2%1285.2%宁夏建材 16.1%38.6%2.3%22.8%-6.1%8.7%2.4%60.1%2868.4%青松建化-12.9%25.9%5.0%20.9%-23.8%-65.6%-64.0%-280.4%134.8%金圆股份 1.4%17.3%2.7%9.6%2.7%0.2%-5.0%-94.7%-89.1%水泥板块 69.9%32.0%-4.5%7.9%-6.0%16.2%-0.2%64.5%85.2%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 6：2019Q1 单季度主要水泥企业财务指标 2019Q1 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 海螺水泥 62.5%30.8%-10.4%5.4%-2.9%20.3%-5.8%27.3%26.8%华新水泥 32.5%36.5%3.4%13.1%-3.5%18.4%5.5%90.6%89.6%冀东水泥 152.0%33.0%6.9%31.7%-23.1%2.2%29.6%109.2%105.8%万年青 6.7%31.9%-4.9%8.0%-1.1%19.5%-3.0%-3.4%-4.8%塔牌集团 12.6%38.2%-5.7%6.4%1.7%30.8%0.5%14.5%-8.9%上峰水泥 37.3%47.5%8.0%11.1%-1.0%31.7%12.2%116.1%81.5%天山股份 26.1%40.2%5.7%20.2%-7.5%17.2%20.1%1061.2%551.2%祁连山 36.9%26.0%22.3%31.2%-9.7%1.3%39.0%109.3%96.9%宁夏建材 37.7%20.1%-1.8%30.4%-17.9%-10.5%15.5%36.5%22.5%青松建化 106.9%14.2%13.1%59.4%-59.2%-55.8%67.1%9.8%-12.6%金圆股份-11.5%9.4%2.9%9.4%2.1%2.1%0.7%43.4%137.0%水泥板块 53.9%31.8%-4.7%10.4%-3.6%17.5%0.3%55.6%51.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 南强北弱的需求格局在逐渐发生变化南强北弱的需求格局在逐渐发生变化。从水泥产量增速看，2017 以及 2018 年上半年需求表现相对较好的是华东、华南等南部地区，北方地区需求表现较为一般。进入 2018年下半年，随着基建稳增长开始逐步展开，华北、西北等北方地区的需求开始企稳回升，表现明显好于其他地区，2019 年 Q1 东北、华北、西北产量增速为 66%、48%、20%。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p7本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/20 行业研究深度报告 图 2：从水泥产量增速看，南强北弱的需求格局在逐渐发生变化-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%东北华北西北华东全国西南中南2019Q120182017 资料来源：数字水泥网,长江证券研究所 价格价格继续继续贡献贡献弹性弹性，但在但在逐渐逐渐减小减小。2018Q4 以及 2019Q1 水泥价格继续维持强势表现，全国均价分别同比上涨 17.8%、6.3%。可以看到在价格进入高位区之后，弹性在减小，尤其是此前需求较好或自律较好的华东以及中南地区。表 7：全国及分区域水泥均价情况（元（元/吨）吨）全国全国 华北华北 东北东北 华东华东 中南中南 西南西南 西北西北 2018年均价 436 398 401 472 453 474 384 2017年均价 364 355 350 365 363 419 324 同比上涨 72 43 51 108 89 55 60 涨幅 19.8%12.2%14.5%29.5%24.6%13.2%18.5%2018Q4均价 454 413 381 515 482 490 381 2017Q4均价 385 355 355 420 388 434 332 同比上涨 69 59 27 95 93 56 49 涨幅 17.8%16.5%7.5%22.7%24.0%13.0%14.9%2019Q1均价 444 422 375 484 479 478 378 2018Q1均价 418 378 353 453 441 459 377 同比上涨 26 44 22 30 38 19 1 涨幅 6.3%11.5%6.2%6.7%8.5%4.2%0.2%资料来源：数字水泥网，长江证券研究所 关注基建加码较为受益的京津冀龙头冀东水泥。关注基建加码较为受益的京津冀龙头冀东水泥。从 2018Q4 以及 2019Q1 的行业量和价表现看，京津冀都是表现最好的区域之一。考虑到雄安新区及其周边的交通基础设施的持续建设，我们判断在未来几年区域的需求将保持稳定增长，冀东水泥作为区域龙头，将最为受益，从其近两个季度的业绩表现已经可以充分说明。表 8：依据重点项目建设的需求测算 项目项目 每公里水泥用量每公里水泥用量（万吨）（万吨）2019 2020 预测建设里程预测建设里程 对应水泥需求对应水泥需求 预测建设里程预测建设里程 对应水泥需求对应水泥需求 铁路 1.6 513 820 424 678 公路 0.9 277 249 99 89 轨交 1 121 121 121 121 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p8本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/20 行业研究深度报告 总计 1190 889 2018年京津冀产量（万吨）9952 11.96%9952 8.93%资料来源：国家发改委，各地区政府官网，长江证券研究所 防水：龙头持续受益行业集中度提升 防水板块 2018 年收入增速 39.6%，毛利率同比下降 3.7 个 pct，费率同比下降 0.6 个pct，净利率同降 1.9 个 pct，最终扣非净利同增 11.2%。单季度看，Q4 板块收入同增48.3%，毛利率同比下降 3.6 个 pct，费率提升 0.2 个 pct，净利率下降 3.0 个 pct，最终实现扣非净利同增 2.3%。2019Q1 板块收入增长 46.3%，毛利率同比下降 1.4 个 pct，费率同比下降 1.8 个 pct，净利率同降 0.3 个 pct，最终扣非净利同增 54.7%。表 9：2018 年主要防水企业财务指标 2018 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 东方雨虹 36.5%34.6%-3.1%21.9%-0.7%10.8%-1.3%21.7%16.0%凯伦股份 57.1%36.8%-0.8%22.9%0.1%10.5%-0.8%46.1%36.8%科顺股份 51.9%31.4%-6.6%23.0%0.0%6.0%-4.7%-14.9%-18.9%防水行业 39.6%34.1%-3.7%22.1%-0.6%9.9%-1.9%17.2%11.2%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 10：2018Q4 季度主要防水企业财务指标 2018Q4 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 东方雨虹 42.8%30.7%-2.6%20.6%0.5%8.3%-2.3%6.4%4.0%凯伦股份 70.2%37.2%-0.9%22.7%0.5%11.9%-1.4%51.9%53.2%科顺股份 73.0%28.0%-9.3%23.4%-1.8%2.2%-5.9%-53.5%-24.2%防水行业 48.3%30.4%-3.6%21.2%0.2%7.4%-3.0%1.2%2.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 11：2019Q1 季度主要防水企业财务指标 2019Q1 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 东方雨虹 41.0%34.5%-1.5%28.2%-1.7%4.6%-0.5%28.9%40.5%凯伦股份 79.7%39.7%0.6%25.8%0.5%10.4%-0.8%66.3%76.2%科顺股份 64.1%33.9%-2.0%26.3%-2.2%6.5%0.7%83.4%100.2%防水行业 46.3%34.6%-1.4%27.7%-1.8%5.2%-0.3%41.2%54.7%资料来源：Wind，长江证券研究所 行业行业集中度提升集中度提升仍在仍在持续。持续。虽然前 3 月地产新开工面积增速较 2018 年有所下滑，但龙头防水企业依然保持了较高的增速。一方面，2018 年以来新开工增速的高企支撑行业需求高景气；另一方面，国标产品对非标的替代仍在加速，行业集中度提升，龙头收入表现好于行业平均。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p9本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/20 行业研究深度报告 图 3：2010 年以来雨虹、科顺等龙头收入增速明显快于行业平均-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%200720082009201020112012201320142015201620172018规模以上企业收入增速东方雨虹收入增速科顺股份收入增速 资料来源：中国建筑防水协会，Wind，长江证券研究所 原材料压力在逐步缓解。原材料压力在逐步缓解。在国际油价大幅下跌的背景下，沥青价格已经出现扭转。另一方面，随着此前原材料价格的上涨，龙头企业有望对大客户逐步提价，从而进一步将成本上涨的压力向下传导，盈利能力或将得到进一步释放，尤其是 2018 年受原材料影响较大的企业。图 4：沥青价格通过影响雨虹成本进而雨虹毛利率 图 5：沥青价格与石油价格走势密切相关 30%32%34%36%38%40%42%44%46%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03沥青市场价（元/吨）东方雨虹毛利率 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/20 行业研究深度报告 竣工端：玻璃持续承压，家装龙头本色不改 玻璃：需求承压下的价格下滑 玻璃板块 2018 年收入增速 5.7%，毛利率同比下降 2.4 个 pct，费率同比提升 0.8 个 pct，净利率同降 1.8 个 pct，最终扣非净利同降 24.9%。单季度看，Q4 板块收入同降 5.6%，毛利率同比下降 5.3 个 pct，费率提升 1.9 个 pct，净利率提升 1.0 个 pct，最终实现扣非净利同降 91.9%。2019Q1 板块收入下降 3.3%，毛利率同比下降 3.6 个 pct，费率同比下降 0.4 个 pct，净利率同降 2.3 个 pct，最终扣非净利同降 32.3%。表 12：2018 年主要玻璃企业财务指标 2018 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 公司 B 10.5%28.8%-3.3%12.2%-0.2%14.4%-0.6%5.7%1.2%金晶科技 17.7%21.7%-4.8%13.8%-0.6%1.6%-1.0%-45.7%-57.6%南玻 A-2.5%23.5%-1.0%16.7%2.3%4.5%-3.2%-45.1%-50.7%玻璃板块 5.7%24.9%-2.4%14.5%0.8%7.3%-1.8%-17.7%-24.9%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 13：2018Q4 季度主要玻璃企业财务指标 2018Q4 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率 费用率 同比变动 同比变动 净利率 净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 公司 B 10.7%25.0%-4.5%12.2%1.1%10.7%-4.5%-21.8%-27.6%金晶科技 2.7%16.6%-16.1%21.0%3.2%-11.8%-9.2%-555.7%-221.3%南玻 A-20.4%21.6%-1.1%18.0%2.4%-0.6%-4.0%-114.1%-149.0%玻璃板块-5.6%21.7%-5.3%16.5%1.9%1.0%-4.9%-84.7%-91.9%资料来源：Wind，长江证券研究所 表 14：2019Q1 季度主要玻璃企业财务指标 2019Q1 营收同比营收同比 毛利率毛利率 同比变动同比变动 费用率费用率 同比变动同比变动 净利率净利率 同比变动同比变动 归属净利同比归属净利同比 扣非净利同比扣非净利同比 公司 B 10.7%24.4%-9.5%11.3%-2.1%11.4%-8.0%-35.0%-33.1%金晶科技 4.5%19.5%-0.1%10.8%1.7%5.0%-0.3%3.4%6.7%南玻 A-15.5%23.1%-1.5%16.6%0.4%6.1%0.1%-17.1%-46.0%玻璃板块-3.3%22.7%-3.6%13.4%-0.4%7.7%-2.3%-25.4%-32.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 2019 年价格下行主要为需求疲软年价格下行主要为需求疲软。供给端，因 2018 年以来的大量投放，进入 2019 年，一季度基本没有新增产能；需求端，竣工的持续低迷使得行业需求难有起色。与之对应的是库存表现，春节后库存持续高位，直到 4 月中上旬才开始下降，当前库存低于去年同期水平，处于相对较高位置。请阅读最后评级说明和重要声明 12/20 行业研究深度报告 图 6：2018 年 10 月以来玻璃价格呈现趋势性下滑（单位：元/重箱）1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010201120122013201420152016201720182019 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 7：当前玻璃库存略低于去年同期水平（单位：万重箱）0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20122013201420152016201720182019 资料来源：卓创资讯,长江证券研究所 表 15：2019Q1 玻璃产能冷修复产及新投产情况 编号编号 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)品种品种 时间时间 2019 年国内新点火生产线统计表年国内新点火生产线统计表 1 四川 宜宾环球威力斯浮法玻璃制造有限公司 威力斯一线 900 白玻 2019 年 3 月 2019 年国内复产浮法生产线统计表年国内复产浮法生产线统计表 1 安徽 信义节能玻璃(芜湖)有限公司 芜湖三线 900 白玻 2019 年 3 月 2 安徽冠盛蓝玻实业有限公司 六安二线 600 白玻 2019 年 3 月 2019 年国内冷修浮法生产线统计年国内冷修浮法生产线统计表表 1 广东 广州市富明玻璃有限公司 富明一线 650 白玻 2019 年 1 月 2 广东新大明玻璃厂 大明一线 170 白玻 2019 年 1 月 2019Q1 新增 1580t/d 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/20 行业研究深度报告 看好竣工企稳，需求有望改善。看好竣工企稳，需求有望改善。玻璃需求难以跟踪，其安装需求在时间上略领先于竣工，此前的竣工延后导致玻璃需求推迟。通过回溯发现，2010 年之后土地供应面积增速与竣工增速时滞在 2 年半左右。考虑到土地购置面积增速自考虑到土地购置面积增速自 2016Q2 开始改善，预计竣工面积增速有望逐渐回升。开始改善，预计竣工面积增速有望逐渐回升。图 8：2010 年之后，土地供应面积同比与竣工时滞在 2 年半左右 图 9：2004-2010 年，土地供应面积同比与竣工时滞在 2 年左右-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12房屋竣工面积:累计同比本年购