建材行业：新春展望区域的逻辑升华与演绎-20190210-国泰君安-22页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.02.10 水泥新春展望区域的逻辑升华与演绎水泥新春展望区域的逻辑升华与演绎 鲍雁辛（分析师）鲍雁辛（分析师）黄涛（分析师）黄涛（分析师）0755-23976830 021-38674879 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读：本报告导读：2018年初我们给出的周期品投资的全年判断是“区域好于全国，边际好于总量”，年初我们给出的周期品投资的全年判断是“区域好于全国，边际好于总量”，2019我们对全年的判断是区域的逻辑将进一步升华和增强。我们对全年的判断是区域的逻辑将进一步升华和增强。摘要：摘要：我们维持水泥行业“增持”评级。我们维持水泥行业“增持”评级。继续重点推荐需求确定性高的水泥股，华东龙头海螺水泥（600585）及华新水泥（600801）、以及弹性的万年青（000789），华南龙头华润水泥（1313.HK）、塔牌集团（002233），受益上峰水泥（000672），业绩弹性显著的京津冀龙头冀东水泥（000401）及金隅集团（601992），港股龙头中国建材（3323.HK）；其他区域主题有望轮动，西北区域受益标的天山股份（000877）、青松建化（600425）、祁连山（600720）、宁夏建材（600449）；东北亚泰集团（600881）。熟料熟料 2019 淡季低点基本确立：淡季低点基本确立：我们认为 2019Q1 东部地区淡季熟料价格低点已基本探明，同比明显高出；水泥价格开春虽可能季节性下降但低点或仍明显高于去年春季启动时的价格底；淡季低点的确立将有望改变市场此前对于全年盈利曲线形态偏悲观的预期。另外从供给角度看，2018 年 4 季度水泥及钢铁价格走势的分化，就是对环保一刀切政策变化时不同属性及格局的商品走势的最佳演绎，并且我们判断 2019 年水泥行业环保及错峰在东部地区将影响范围将有望进一步扩大，且从新增产能看，2019 年全年并无悬念，我们判断新增产能压力于 2018 年类似，并且集中在西部省份；“区域好于全国”的升华，华东及中南发达地区需求确定性同比增强，而京津冀将进一步贡献弹性：“区域好于全国”的升华，华东及中南发达地区需求确定性同比增强，而京津冀将进一步贡献弹性：我们判断 2019 年整体 2019 年资金面压力有望缓解。同时 2018 年 7 月国常会后，基建补短板方向明确，以中央政府加杠杆为代表的重点工程项目（以轨交、铁路为主要投放方向）及经济发达省份（以雄安为代表的京津冀区域，长三角及珠三角区域）基建投放的确定性最强，有望托底经济。而地产 2018 年 12月表现超预期，投资和开工处于相对高位，竣工端明显回升，我们判断支撑 2019 年地产需求的将是土地“死库存”的盘活，预期 2019 年地产投资在 510%增长，整体需求可能好于市场预期，尤其是在核心城市带，因此我们判断华东华南及京津冀 2019 年需求确定性仍强。市场悲观预期已经反映在筹码结构中，市场悲观预期已经反映在筹码结构中，18Q4 水泥持仓大幅下降反映悲观预期：水泥持仓大幅下降反映悲观预期：根据最近披露的基金 2018 年四季度持仓，水泥及整个建材板块明显大幅减持，我们认为已经充分反映了市场对于 2019 年需求端的悲观预期，预期及业绩曲线的修正，是股价上涨的驱动力。风险提示：风险提示：国内货币、房地产宏观政策变动，原材料价格大幅上涨。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 水泥制造业 增持 相关报告 建材：节后需求将迎启动，新春开工展望乐观 2019.02.09 建材：国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20190202 2019.02.02 建材：地产基建数据好转，悲观预期有望修复 2019.01.28 建材：国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20190126 2019.01.26 建材：龙头配置降低创造 2019 年机会 2019.01.24 行业专题研究行业专题研究建材建材 建材建材 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.投资要点：“区域好于全国”的逻辑升华.3 2.淡季低点的探明.5 2.1.淡季水泥熟料低点均价有望抬升.5 2.2.2018Q4 钢铁水泥价格的分化是对环保政策的最佳演绎.6 2.3.2019 年新增产能冲击尚无悬念.9 3.需求端：“区域好于全国”的逻辑升华.10 3.1.2019 年资金面压力有望趋缓.10 3.2.12 月数据超预期，2019 年地产需求韧性或将好于预期.11 3.3.基建补短板经济发达地区确定性较强.13 3.3.1.2019 年区域好于全国有望升华.13 3.3.2.华北地区：雄安新区落地，基建弹性领先.14 3.3.3.华东地区：长三角区域一体化，需求确定性较强.16 3.3.4.华南地区：粤港澳大湾区提升需求潜力.18 4.市场悲观预期已经反映在筹码结构中.20 5.风险提示.21 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.投资要点投资要点：“区域好于全国”的逻辑升华：“区域好于全国”的逻辑升华 我们维持水泥行业“增持”评级。2018 年初我们给出的周期品投资的全年判断是“区域好于全国，边际好于总量”，因此水泥好于钢铁煤炭，东部水泥股好于整体，2019 我们对全年的判断是区域的逻辑将进一步升华和增强；熟料 2019 淡季低点基本确立：我们认为 2019Q1 东部地区淡季熟料价格低点已基本探明，同比明显高出；水泥价格开春虽可能季节性下降但低点或仍明显高于去年春季启动时的价格底；淡季低点的确立将有望改变市场此前对于全年盈利曲线形态偏悲观的预期。另外从供给角度看，2018 年 4 季度水泥及钢铁价格走势的分化，就是对环保一刀切政策变化时不同属性及格局的商品走势的最佳演绎，并且我们判断 2019 年水泥行业环保及错峰在东部地区将影响范围将有望进一步扩大，且从新增产能看，2019 年全年并无悬念，我们判断新增产能压力于 2018 年类似，并且集中在西部省份；“区域好于全国”的升华，华东及中南发达地区需求确定性同比增强，而京津冀将进一步贡献弹性：我们判断 2019 年整体 2019 年资金面压力有望缓解。同时 2018 年 7 月国常会后，基建补短板方向明确，以中央政府加杠杆为代表的重点工程项目（以轨交、铁路为主要投放方向）及经济发达省份（以雄安为代表的京津冀区域，长三角及珠三角区域）基建投放的确定性最强，有望托底经济。而地产 2018 年 12 月表现超预期，投资和开工处于相对高位，竣工端明显回升，我们判断支撑 2019 年地产需求的将是土地“死库存”的盘活，预期 2019 年地产投资在 510%增长，整体需求可能好于市场预期，尤其是在核心城市带，因此我们判断华东华南及京津冀 2019年需求确定性仍强。市场悲观预期已经反映在筹码结构中，18Q4 水泥持仓大幅下降反映悲观预期：根据最近披露的基金 2018 年四季度持仓，水泥及整个建材板块明显大幅减持，我们认为已经充分反映了市场对于 2019 年需求端的悲观预期，预期及业绩曲线的修正，是股价上涨的驱动力。继续重点推荐需求确定性高的水泥股，华东龙头海螺水泥（600585）及华新水泥（600801）、以及弹性的万年青（000789），华南龙头华润水泥（1313.HK）、塔牌集团（002233），受益上峰水泥（000672），业绩弹性显著的京津冀龙头冀东水泥（000401）及金隅集团（601992），港股龙头中国建材（3323.HK）；其他区域主题有望轮动，西北区域受益标的天山股份（000877）、青松建化（600425）、祁连山（600720）、宁夏建材（600449）；东北亚泰集团（600881）。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 图图 1 华东华东主要城市水泥价格主要城市水泥价格 P042.5 含税价（元含税价（元/吨）吨）2019 年初持续下调年初持续下调 图图 2 华东地区水泥煤炭价格差华东地区水泥煤炭价格差 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 图图 3 华北华北主要城市水泥价格主要城市水泥价格 P042.5 含税价（元含税价（元/吨）吨）2019 年初保持稳定年初保持稳定 图图 4 华北华北地区水泥煤炭价格差地区水泥煤炭价格差 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 表表 1：重点公司水泥估值重点公司水泥估值 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值（亿总市值（亿元）元）EPS PE 评级评级 2019/2/10 2019/2/10 2018E 2019E 2018E 2019E 海螺水泥 32.50 1722.27 5.67 6.32 5.73 5.14 增持 华新水泥 18.05 270.31 3.35 3.62 5.39 4.99 增持 万年青 11.29 69.25 1.94 2.29 5.82 4.93 增持 塔牌集团 10.85 129.36 1.47 1.78 7.38 6.10 增持 冀东水泥 13.38 180.30 1.19 1.45 11.24 9.23 增持 金隅股份 3.43 366.25 0.42 0.50 8.17 6.86 增持 祁连山 6.88 53.41 0.77 0.80 8.94 8.60 增持 亚泰集团 3.22 104.62 0.02 0.15 161.00 21.47 增持 中国建材 6.19 522.11 1.11 1.27 5.58 4.87 增持 华润水泥 7.92 553.05 1.27 1.40 6.24 5.66 增持 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：亚泰集团、中国建材为 wind 一致预期 0701402102803504200.611.41.82.22.633.43.82009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q48012016020024028032000.20.40.60.811.21.41.61.82009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 2.淡季淡季低点的探明低点的探明 我们认为 2019Q1 东部地区淡季熟料价格低点已基本探明，同比明显高出；水泥价格开春虽可能季节性下降但低点或仍明显高于去年春季启动时的价格底；淡季低点的确立将有望改变市场此前对于全年盈利曲线形态偏悲观的预期。另外从供给角度看，2018 年 4 季度水泥及钢铁价格走势的分化，就是对环保一刀切政策变化时不同属性及格局的商品走势的最佳演绎，并且我们判断 2019 年水泥行业环保及错峰在东部地区将影响范围将有望进一步扩大，且从新增产能看，2019 年全年并无悬念，我们判断新增产能压力于 2018 年类似，并且集中在西部省份；2.1.淡季水泥淡季水泥熟料熟料低点低点均价均价有望有望抬升抬升 我们观察 1 月初沿江熟料价格大幅下降 160 元/吨至 360 元/吨，较 2018年同期 330 元/吨抬升约 30 元左右，我们认为熟料淡季价格低点确认。在水泥价格方面，春节后正月底或将季节性回调，目前已经下调三轮累计回调 60-120 元不等，目前华东地区 42.5 标号平均水泥价格在 490 元左右，即使考虑到后续节前节后可能的 1-2 轮降价（降幅可能在 30-50 元/吨），那么 2019Q1 水泥均价可能仍较 2018 年开春启动时的低点提升。我们认为淡季是证伪市场悲观预期的重要节点，在市场一致预期 2019 年均价同比大幅下行的情况下，淡季价格低点确立且验证仍同比抬升将有望修正市场对于 2019 年水泥价格的预期曲线。图图 5 华东华东、中、中南南地区地区 2018Q1 与与 2019 年年截至到截至到 1 月月底底 42.5 标号均价对标号均价对比比（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 439 428 489 486 380400420440460480500华东地区中南地区2018Q12019Q1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图 6 全国重点城市全国重点城市熟料价格熟料价格与与 2018 年同期年同期水平水平对比对比（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 图图 7 全国重点城市水泥（全国重点城市水泥（PO 42.5）价格）价格与与 2018 年同期年同期对比对比（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 2.2.2 2018Q4018Q4 钢铁水泥价格的分化钢铁水泥价格的分化是对环保政策的最佳演绎是对环保政策的最佳演绎 2018 年水泥价格呈现出显著 Q3 淡季不淡，Q4 旺季更旺的特征：华东、中南水泥熟料价格淡季不淡，且四季度创历史新高；反观钢铁，18Q4 螺纹钢价格拐头向下，与水泥价格显著背离。图图 8 水泥价格与钢铁价格水泥价格与钢铁价格 2018Q4 走势分化走势分化 370290370 370320300330325330350320360 360320 320300350340360300330260380 380 380 380450300500 500 500 500 500 510 510 500 500450500385380310330410410345400 400 400320360370 370420360380400360 3603504504204003103303501301802302803303804304805302018Q1最低2018Q1最高当前价格390380470360250440380400370430390470430400450490390410390400470360380590560550480510480530530510450490390430470 460 490 385 320 500 500 510 490 480 435 540 560 490 490 540 435 440 1502002503003504004505005506006502018Q1最低价2018Q1最高价当前价格3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,800300350400450500550600650价格:普通水泥:42.5级袋装:上海 元/吨价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海（右轴）元/吨 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们认为分化的本质上在于对“供给侧改革”的理解，钢铁煤炭显著受益于供给侧改革，而水泥行业实际无此逻辑。18 年 10 月环保部发布长三角地区秋冬大气治污行动计划，首次旺季长三角划为错峰停产区域，浙江、江苏、安徽等地均受到环保影响。而华东 Q4 为旺季，处于全产全销的紧平衡，因而供给端的微小变动演绎为水泥熟料价格的大幅上升（水泥的不可库存、需求刚性且货值低的经济学特征）。另外，后“一刀切”时代，地方执行层面并未对大气污染标准放松，因水泥本身容易关停且并非支柱产业的特征，往往在发生环保问题时首先被关停，因此水泥供给在 2018Q4 受到环保影响更胜 2017 年，类似现象2010Q4-2011 年同样逻辑曾演绎；我们观察到从 2016 年冬季开始北方地区受环保推动出现错峰停产，2017年逐步扩大至整个三北地区，而 2018 年开始不仅山西等省市推出了夏季错峰，同时长三角流域也首次被环保部划为冬季错峰停产区域；水泥行业的环保约束仍在持续收紧。我们判断水泥行业错峰生产将继续深化，有望成为行业供给自律的重要常规手段，供给侧有望长周期收缩。2018 年 8 月，京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）发布，明确淘汰日产 2000 吨以下水泥熟料生产线，年产 100 万吨以下水泥粉磨站，自 2018 年 10 月 1 日起，严格执行水泥行业以及工业锅炉大污染物特别排放限值，要求 2018 年底前基本完成。表表 2：京津冀此次关停涉及产能情况京津冀此次关停涉及产能情况 企业名称企业名称 T/D 年产能（万吨）年产能（万吨）华北冶金水泥厂 1000 31 白云山水泥公司 1500 46.5 河北宣化水泥厂 1200 37.2 承德建龙水泥二厂 1200 37.2 唐山弘也水泥有限公司 1000 31 邢台中联水泥有限公司 1000 31 河北武山水泥有限公司 1000 31 天津水泥实业有限公司 1000 31 合计合计 8900 275.9 京津冀京津冀 2017 年底产能年底产能 10320 此次涉及关停占区域占比此次涉及关停占区域占比 2.7%数据来源：政府网站，国泰君安证券研究 2018 年 10 月，环保部进一步发布长三角地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，首次旺季长三角划为错峰停产区域，浙江、江苏、安徽等地水泥生产均受到环保影响进行相应错峰停产，导致2018Q4 加剧了区域内供需紧平衡的态势，带动华东区域价格持续创出 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 历史新高。另一方面截止 2018 年底，中央环保督察组分两批共对 20 个省份实施督察“回头看”，推动解决生态环境问题 6 万多个，问责超八千人，2019 年还将启动第二轮中央生态环境保护督察。坚决追查假整改问题，后续环保督查常态化将有助于加速落后产能的淘汰速度，供给侧格局有望持续改善。表表 3：2018-2019 年全国各地区错峰生产计划年全国各地区错峰生产计划 地区地区 省市省市 停产停产时间安排时间安排 东北东北地区地区 吉林 2018 年 11 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日 辽宁 6 月 1 日至 6 月 15 日错峰停窑，计划在 7、8、9 每月错峰 15 天。华北华北地区地区 河北邯郸 2018 年 4 月 1 日起至 11 月 15 日，水泥限产比例 20%左右 河北唐山 2018 年 3 月 16 日至 11 月 14 日，水泥窑限产 30%，水泥粉磨站限产 30%，即在非采暖季每月企业的生产天数不得超过 20 天 山西 2018 年 7 月 5 日-7 月 24 日，共 20 天 中南地区中南地区 湖南 对 56 家水泥企业分别停窑 17-90 天不等。共计停窑 2696 天。河南 第一时段：6 月 1 日至 30 日;西北地区西北地区 陕西 夏季错峰生产时间为 6 月 1 日至 8 月31 日；冬季错峰生产时间为 2018 年 11月 15 日至 2019 年 3 月 15 日 华东华东地区地区 江西 全省水泥熟料生产线年度停窑错峰生产时间原则上不少于 55 天。其中春节期间(2-3 月份)不少于 35 天，夏季酷暑不少于 10 天，环境敏感期不少于 10天。山东 2018 年 8 月 17 至 9 月 5 日 西南地区西南地区 贵州 黔中地区所有水泥熟料生产线错峰生产9 月至 11 月累计不少于 30 天，其中 9月 30 日以前为第一阶段错峰停窑时间不少于 15 天/条，11 月 15 日以前为第二阶段错峰停窑时间不少于 15 天/条。重庆 全市 33 家水泥企业共 48 条新型干法水泥熟料生产线和 2 条 JT 窑水泥生产线全部实行错峰生产，总计错峰生产停窑4825 天，平均每条水泥生产线错峰生产停窑 96.5 天。数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 表表 4：2018-2019 年华东区域限产安排年华东区域限产安排 华东限产区域华东限产区域 时间时间 限产限产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 安徽芜湖 2018 年 10 月-12 月 限产 40%江苏 2018 年 11 月-2019 年 2 月 限产 30%-50%。11 月 1-10 日苏锡常主导企业熟料线部分停窑（10 月常州金峰 9 条线停产6 条）浙江 2018 年 11 月-2019 年 2 月 11-12 月湖州每月限产 10 天，衢州、金华共限产 30 天；11 月-2 月，杭州共限产 40 天。数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 表表 5：中央环保督查行动一览中央环保督查行动一览 时间时间 行动内容行动内容 详细详细 20172017 年年 2 2 月月 1515 日起日起 环境保护部将会同有关省（市）于 2 月 15 日3月 15 日开展 2017 年第一季度空气质量专项督查。环境保护部由部领导带队，联合相关省（市）组成 18 个督查组，并分成 54 个小组同步开展督查工作，涉及督查人员 260 余人。20172017 年年 4 4 月月 2424 日起日起 第三批 7 个中央环境保护督察组于 4 月 24 日至 4月 28 日陆续对天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等省（市）实施督察 督察组共计与 353 名领导干部进行个别谈话，共计受理举报 35523 个，7 省市已有 4018 人被问责。20172017 年年 8 8 月月 7 7 日起日起 中央环保督查组对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）开展督察进驻工作，进驻时间约一个月 此批次环保督察共立案处罚 10806 家，罚款54759 万元；立案侦查 335 件，拘留 424 人；约谈 4855 人，问责 6471 人 20182018 年年 6 6 月月 7 7 日起日起 中央环保督查组分两批共对 20 个省份实施环保督察“回头看”工作 第一批“回头看”督察组受理的 37640 件群众生态环境问题举报已基本办结，10 个省份罚款 7.1亿元，约谈 3695 人，问责 6219 人；第二批“回头看”督察组受理群众举报 38133件，截至 12 月 6 日，各地已办结 26873 件，罚款2.1 亿元，约谈 1804 人，问责 2177 人。2 2019019 年年 第二轮中央生态环境保护督察 统筹开展重点区域大气污染防治、集中式饮用水水源地环境保护、打击固体废物及危险废物严重违法行为等强化监督 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 2.3.2 2019019 年年新增产能冲击新增产能冲击尚无悬念尚无悬念 据数字水泥网统计，2018 年全国新点火水泥熟料生产线共计 14 条，合计年度新增熟料设计产能 2042 万吨，同增 1.1%，与 2017 年基本持平。分区域看，2018 新增产能主要集中在西南地区。同时根据数字水泥网判断 2019 年预计新点火熟料产能在 2500 万吨左右，总体产能新增约 1.3%。分区域看，新增产线则主要集中在两广及西南，分别新增 600、800 万吨，区域分别同增 1.3%、2.2%，新增产能不会对东部地区格局产生冲击。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 图图 9 2018 年水泥熟料新增产能与年水泥熟料新增产能与 2017 年基本持平年基本持平 图图 10 2018 年新增产能主要集中于西南地区年新增产能主要集中于西南地区 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 3.需求端：需求端：“区域好于全国”的逻辑升华“区域好于全国”的逻辑升华“区域好于全国”的升华，我们认为 2019 年华东及中南发达地区需求确定性同比增强，而京津冀将进一步贡献弹性：我们判断 2019 年整体 2019年资金面压力有望缓解，同时 2018 年 7 月国常会后，基建补短板方向明确，以中央政府加杠杆为代表的重点工程项目（以轨交、铁路为主要投放方向）及经济发达省份（以雄安为代表的京津冀区域，长三角及珠三角区域）基建投放的确定性最强，有望托底经济。而地产 2018 年 12月表现超预期，投资和开工处于相对高位，竣工端明显回升，我们判断支撑 2019 年地产需求的将是土地“死库存”的盘活，预期 2019 年地产投资在 510%增长，整体需求可能好于市场预期，尤其是在核心城市带，因此我们判断华东华南及京津冀 2019 年需求确定性仍强。3.1.2 2019019 年资金面压力有望趋缓年资金面压力有望趋缓 我们观察到 1 月初全面降准如期而至，央行于 2019 年 1 月 15 日和 25日分别下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，共下调 1 个百分点，预计净释放长线资金达 8000 亿元。我们宏观根据最近经济走势及政策走向判断，此次降准后逆周期调控政策可能仍将不断加码，未来降准、减税降费及可能的降息将持续发力，整体资金面压力相比 2018 年有望趋缓。010203040506070809005,00010,00015,00020,00025,00030,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全国熟料产能年度新增增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%全国北京市河北省内蒙古辽宁省黑龙江上海市浙江省福建省山东省河南省湖南省广西区西南地区四川省云南省西北地区甘肃省宁夏区 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 图图 11 2019 年年 1 月央行降准月央行降准 图图 12 新增人民币贷款当月同比新增人民币贷款当月同比上升上升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 13 CPI 与与 PPI 当月同比下降当月同比下降 图图 14 PMI 跌破荣枯线并持续下行跌破荣枯线并持续下行 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.1 12 2 月数据超预期，月数据超预期，2 2019019 年地产需求韧性年地产需求韧性或将好于预期或将好于预期 我们认为 2018 年 12 月地产数据新开工、投资保持高位，竣工数据全年首次恢复正增长，超过市场预期。我们判断支撑 2019 年地产需求的将是土地“死库存”的盘活，截至 2018 年上半年，百强企业的土储面积达到27.4 亿平，去化周期达到 4.1 年，其中 TOP20 有 16.6 亿平，而房屋库存已经去化干净，因此当预期政策是放松的情况下，从土地库存转变化商品房库存的路径非常顺畅，预期 2019 年地产投资在 510%左右增长，整体市场表现可能仍好于市场预期。近日，房地产行业 2018 年 12 月数据出炉，全国房屋新开工面积同比增速达 17.20%，较 11 月继续增加 0.4%；房屋施工面积累计同增 5.2%，在11 月基础上增长 0.5%；房屋竣工面积年内首次恢复正增长达 5.8%；房地产投资完成额保持 9.5%的高位。商品房累计销售面积继续保持正增长，同比增长 1.3%，较 11 月略降 0.1%，而从当月销售面积来看，则有小幅增长，幅度为 0.92%。我们认为房屋开工、施工、竣工面积和商品房销售等核心指标均保持较好水平，主要原因在于商品房库存低，去化率下行较慢，导致开发商存在推盘动力，投资开工强，充分表明地产需求韧性仍在。0.005.0010.0015.0020.0025.00Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18中小型存款类金融机构大型存款类金融机构-100.00-50.000.0050.00100.00150.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18M1新增人民币贷款当月同比-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18CPIPPI44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.00Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 图图 15 房地产投资完成额累计增速小幅下降房地产投资完成额累计增速小幅下降 图图 16 房屋新开工面积累计增速略有增长房屋新开工面积累计增速略有增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 17 房屋施工面积累计增速明显回升房屋施工面积累计增速明显回升 图图 18 房屋竣工面积累计同比回升房屋竣工面积累计同比回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 19 商品房销售面积当月同比上升商品房销售面积当月同比上升 图图 20 十大城市商品房可售面积有所上升十大城市商品房可售面积有所上升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 0.005.0010.0015.0020.0025.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09房地产开发投资完成额：累计值（亿元）累计同比(%)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09房屋新开工面积:累计值(万平方米)累计同比(%)0.005.0010.0015.0020.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.002014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09房屋施工面积:累计值(万平方米)累计同比(%)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08房屋竣工面积:累计值(万平方米)累计同比(%)-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10累计同比当月同比02000400060008000100002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 图图 21 土地购置费增速土地购置费增速 2018 年下半年大幅提高年下半年大幅提高 图图 22 土地购置面积增速土地购置面积增速 2018 年反弹后回落年反弹后回落 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.3.基建补短板基建补短板经济发达地区确定性较经济发达地区确定性较强强 18 年 7 月 31 日国常会后基建补短板方向明确，力度逐步加码，主要体现为支持政策的出台以及项目批复的加快。仅 12 月内国家发改委密集批复了多个轨交及高铁建设项目，测算投资总规模超 9300 亿元，广西北部湾经济区、上海、杭州、济南及重庆等地的多个轨交项目获批。同期，国务院正式批复 河北雄安新区总体规划(20182035 年)，标志着雄安新区进入大规模发展建设的新阶段，2019 年有望基建先行以重点工程大项目推进。展望 2019 年，我们认为经济下行压力不减，基建托底重要性仍存，预计2019 年全年基建增速在 6%-10%之间。我们判断随着基建项目批复及政策的逐步出台，2019 年 1 季度可能迎来基建投资预期的修复；在较宽松的流动性环境和地方债发行提速支撑下，2019Q2-Q3 基建投资有望加速上行。同时，我们判断基建补短板在发达地区的确定性最高，从目前批复的重大基建项目所在区域、在去杠杆背景下地方政府财力及已经公布地方政府响应基建补短板号召出台政策角度看，2019 年基建局部刺激将集中在经济发达的京津冀、华东及华南地区，区域与全国的需求分化可能将继续维持。3.3.1.2019 年区域好于全国有望年区域好于全国有望升华升华 我们 2018 年一直提出两个论断：区域好于全国、边际好于总量。从全年水泥行业运行数据来看，完全印证了我们的判断，并且我们认为 2019 年基建补短板主要将集中在经济发达的京津冀、华东、华南区域，区域需求分化将继续延续：1）2018 年全国水泥产量累计增速 3.04%；华东、中南从全年看，需求增速继续领先全国，体现出民营主体经济的韧性。我们判断 2019 年华东、华南区域未来需求确定性仍较高；2）华北一反近几年来负增长态势恢复增长，2018年产量累计增速8.47%，(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11土地购置费:累计值 月土地购置费:累计同比（%）月(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.0