互联网C端的大变局-流量焦虑与估值的重构（海外科技行业深度研究报告）-20190214-华创证券-52页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告海外科技行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）互联网互联网 C 端的大变局端的大变局流量焦虑与估值的流量焦虑与估值的重构重构 回顾回顾 2018年，无论在行业中还是资本市场上，都是中国互联网行业巨变的一年，无论在行业中还是资本市场上，都是中国互联网行业巨变的一年。我们可以看到，一些明显高于互联网行业的事物在影响着互联网行业，年。我们可以看到，一些明显高于互联网行业的事物在影响着互联网行业，从版权、到政策，到资本最后是用户本身。从版权、到政策，到资本最后是用户本身。2018 年是中国互联网行业 C 端的式微的元年。C端消费是过去二十年中国互联网发展的主题，巨大的人口红利孕育了中国互联网从 BATJ 到 TMDX 的四大和四小巨头，覆盖了从资讯到社交、从电商到本地生活服务的一系列 C 端消费行业。一直以来我们所熟悉的消费互联网行业的核心模式为 C 端用户的获取与变现。而随着互联网 C 端人口红利的消失，移动用户增长见顶，互联网步入存量市场。C端应用经历了从媒介平台到细分群体的场景服务蜕变，创新空间也在不断缩小，市场对科技企业的估值判断也从流量获客为基础，向利润创造为导向转变。Go big or go home巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，马太效应越发明显。所有马太效应越发明显。所有 C 端互联网公司的演绎发展逻辑，可归纳为三点端互联网公司的演绎发展逻辑，可归纳为三点流量的获取，流量的分发，流量的变现。这一基础模型构成了我们对流量的获取，流量的分发，流量的变现。这一基础模型构成了我们对 C 端端互联网现状的梳理和未来的预判。互联网现状的梳理和未来的预判。流量获取：巨头们开始了线上线下的联合兼并。流量获取：巨头们开始了线上线下的联合兼并。内容型流量节点（游戏、视频、资讯、直播、社交）和服务型流量节点（电商、本地生活服务、新零售）成为争夺焦点。流量获取入口进入整合期，巨头们完成了内容型流量节点和服务型流量节点的基本布局。2、流量的分发：、流量的分发：过往用开放生态来获取流量的模式基本已经被摒弃，封闭内生已经是一个不可逆的趋势了。3、流量变现：利润进、流量变现：利润进一步向头部平台集中。一步向头部平台集中。存量市场的最后挣扎存量市场的最后挣扎变现挖掘找到估值的锚，强调总体协同与多元化业变现挖掘找到估值的锚，强调总体协同与多元化业务以抵抗天然的周期。我们认为，务以抵抗天然的周期。我们认为，2019 年，各家互联网企业在存量市场中最年，各家互联网企业在存量市场中最后的挣扎才是决定资本市场估值的锚，才是决定互联网企业能后的挣扎才是决定资本市场估值的锚，才是决定互联网企业能否否继续存活的继续存活的最重要因素。最重要因素。B 端互联网是未来的发展方向，然而 2019 年的当务之急，则是更好的活下去。流量的获取分发与变现是我们的基础研究模型，针对目前存量市场的态势，我们对主流互联网企业做一个梳理分析。在我们的研究框架中，根据流量的获取潜力、流量的变现潜力将目前存量市场上所有互联网企业的存量经营分为三大类别。以流量的变现能力为横轴，流量的获取与分发潜力为纵轴，将主要 C端互联网企业分为三个梯队。1、第一梯队尚且从容：、第一梯队尚且从容：流量获取尚未见顶，变现价值可待挖掘。其中主要为阿里巴巴、微博、头条与拼多多。2、第二梯队需要观察：、第二梯队需要观察：流量获取见顶或流失，变现价值存疑，主要为百度与美团。3、第三梯队流量流失：、第三梯队流量流失：变现价值逻辑受到挑战，主要为小米、京东、陌陌与爱奇艺。互联网估值的重构，大跌之后是价值吗？互联网估值的重构，大跌之后是价值吗？如果说过去的十年，市场对互联网企业往往有安能辨我是雌雄的估值困惑，那么 2018年以来，市场对 C端互联网从估值红利期向业绩兑现期倾斜。黄昏的猫头鹰如何起飞：互联网底层驱动力黄昏的猫头鹰如何起飞：互联网底层驱动力+新的新的 B 端流量红海。端流量红海。不管商业模式是不是一个伪命题，互联网的底层驱动力永远是 AI 与算法。同时，在从C向 B的转型中，每一个 C端巨头都是买买买的高手，血拼抢夺销售、营销、电商、企业服务、人工智能、云平台等几大领域的科技公司。抢夺优质 B 端服务公司筹码。风险提示风险提示：活跃用户规模增长不达预期；技术落地周期长，政策因素；新业务发展不及预期。证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱： 执业编号：S0360517100004 A 股股票家数(只)25 总市值(亿 RMB)2357 流通市值(亿 RMB)1226 流通市值占比%52%港股股票家数（只）12 总市值（亿 HKD）988 流通市值（亿 HKD）988 流通市值占比%100%港股通股票家数（只）7 总市值（亿 HKD）711 流通市值（亿 HKD）711 互联网下半场生存指南系列之一：从 Square 的崛起看中国移动互联网 B 端服务市场 2018-11-15-43%-26%-9%8%18/02 18/0418/0618/0818/1018/122018-02-132019-02-13 互联网指数 沪深300 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 海外科技海外科技 2019 年年 02 月月 14 日日 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、2018，互联网消费互联网的式微之年，互联网消费互联网的式微之年.8（一）移动互联网总量触及增长天花板，活跃用户、单用户时长、流量单价皆呈现增长乏力状态（一）移动互联网总量触及增长天花板，活跃用户、单用户时长、流量单价皆呈现增长乏力状态.8 1、第一个变量：活跃用户数见顶、第一个变量：活跃用户数见顶.8 2、第二个变量：单用户时长见顶、第二个变量：单用户时长见顶.10 3、第三个变量：移动流量整体单价回落，但是头部流量单价依旧坚挺、第三个变量：移动流量整体单价回落，但是头部流量单价依旧坚挺.11（二）流量获（二）流量获取变得越来越贵，越来越难取变得越来越贵，越来越难.11 二、二、Go big or go home巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，马太效应越发明显巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，马太效应越发明显.15（一）（一）流量获取：移动互联网主赛道竞争边界越发模糊，各巨头争做无边界巨人流量获取：移动互联网主赛道竞争边界越发模糊，各巨头争做无边界巨人.15（二（二）流量的分发：）流量的分发：BATT四大流量生态体系形成，信息茧房具备雏形，平台对流量的控制“中央集权化”四大流量生态体系形成，信息茧房具备雏形，平台对流量的控制“中央集权化”18 1、BATT四大流量生态体系形成，且相互隔离，信息的茧房初具雏形四大流量生态体系形成，且相互隔离，信息的茧房初具雏形.18 2、流量分发渠道进一步去中心化，搜索引擎失去了流量分发的核心功能、流量分发渠道进一步去中心化，搜索引擎失去了流量分发的核心功能.19 3、流量分发、流量分发的的“中央集权中央集权”机制从机制从 follow 向分发演进，平台削弱头部向分发演进，平台削弱头部 IP对流量的掌控对流量的掌控.21（三）流量变现：巨头的护城河牢不可破，利润进一步向头部平台集中（三）流量变现：巨头的护城河牢不可破，利润进一步向头部平台集中.21 三、存量市场的最后挣扎：变现挖掘找到估值的锚，强调总体协同与多元化业务以抵抗天然的周期三、存量市场的最后挣扎：变现挖掘找到估值的锚，强调总体协同与多元化业务以抵抗天然的周期.22（一）第一梯队：尚且从容（一）第一梯队：尚且从容流量获取尚未见顶，变现价值可待挖掘流量获取尚未见顶，变现价值可待挖掘.22 1、阿里巴巴、阿里巴巴：构建了扩张型的：构建了扩张型的“数字经济体数字经济体”，流量方面有明确的增长来源，流量方面有明确的增长来源新零售和国际市场；流量的新零售和国际市场；流量的价值挖掘上，价值挖掘上，“阿里商业操作系统阿里商业操作系统”保持了很强的控制能力保持了很强的控制能力.23 2、微博：流量保持增长趋势，、微博：流量保持增长趋势，KA 广告变现持续发力广告变现持续发力.25 3、头条系：海外明确增长来源、头条系：海外明确增长来源，强分发体系拥有强变现能力，强分发体系拥有强变现能力.28 4、拼多多：流量在增长，广告拉动变现环比增长、拼多多：流量在增长，广告拉动变现环比增长.31（二）第二梯队：需要观察（二）第二梯队：需要观察流量获取见顶或流失，变现价值存疑流量获取见顶或流失，变现价值存疑.34 1、百度：、百度：PC 向移动端转型掉队，新流量来源有限，旧流量提价变现增长存疑向移动端转型掉队，新流量来源有限，旧流量提价变现增长存疑.34 2、美团：三四线及以下城市流量新增逻辑尚待检验，市场竞争格局加剧导致变现受阻、美团：三四线及以下城市流量新增逻辑尚待检验，市场竞争格局加剧导致变现受阻.36（三）第三梯队：有麻烦了（三）第三梯队：有麻烦了流量流失，变现价值逻辑受到挑战流量流失，变现价值逻辑受到挑战.37 1、小米：流量取决于硬件销售，起量并不容易、小米：流量取决于硬件销售，起量并不容易.37 2、京东：流量流失，同时变现率难以提升、京东：流量流失，同时变现率难以提升.38 3、陌陌：严监管下业务收缩，短视频大量切走流量、陌陌：严监管下业务收缩，短视频大量切走流量.40 4、爱奇艺：长视频竞争格局加、爱奇艺：长视频竞争格局加剧，用户渗透率见顶，同时广告与会员费陷入价格战剧，用户渗透率见顶，同时广告与会员费陷入价格战.41 四、估值的重构，大跌之后是价值吗四、估值的重构，大跌之后是价值吗.42（一）绝对头部受到发展周期与外部政策的影响，但公司价值依旧坚挺（一）绝对头部受到发展周期与外部政策的影响，但公司价值依旧坚挺.43（二）尚未向（二）尚未向市场证实过盈利能力的公司则面临寻找估值的“锚市场证实过盈利能力的公司则面临寻找估值的“锚”.45 五、黄昏的猫头鹰如何起飞：互联网底层驱动力五、黄昏的猫头鹰如何起飞：互联网底层驱动力+新的新的 B端流量红海端流量红海.46（一）依赖于底层驱动力发展（一）依赖于底层驱动力发展AI 与算法与算法.46 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 （二）血拼扫货买买买，抢夺优质（二）血拼扫货买买买，抢夺优质 B端服端服务公司筹码。每一个务公司筹码。每一个 C 端巨头都是买买买的高手，血拼抢夺销售、营端巨头都是买买买的高手，血拼抢夺销售、营销、电商、企业服务、人工智能、云平台等几大领域的科技公司销、电商、企业服务、人工智能、云平台等几大领域的科技公司.48 六、风险提示：活跃用户规模增长不达预期；技术落地周期长，政策因素；新业务发展不及预期。六、风险提示：活跃用户规模增长不达预期；技术落地周期长，政策因素；新业务发展不及预期。.50 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 2003-2018 十五年间中国互联网发展历程.8 图表 2 中国移动互联网月活跃用户规模趋势（单位：亿）.9 图表 3 拼多多和手机淘宝重合用户规模（单位：万）.9 图表 4 趣头条和今日头条重合用户规模（单位：万）.9 图表 5 抖音快手明显占用时间统计.9 图表 6 2017 年-2018 年人均使用时长（单位：分钟）.10 图表 7 2018 年 9 月中国互联网二级细分热门行业总使用时长占比变化.10 图表 8 18 年 3 月微博、抖音、今日头条用户性别占比.10 图表 9 18 年 3 月微博、抖音、今日头条用户年龄分布.10 图表 10 2017-2018 年 TOP10 APP 核心广告位刊例价格及核算折扣价格.11 图表 11 百度获客成本（单位：百万元）.12 图表 12 2017 年主要互联网公司获取新客月活成本比较（单位：元）.12 图表 13 小米智能手机业务占收比与美团餐饮外卖业务占收比比较.13 图表 14 小米智能手机业务与美团餐饮外卖业务毛利率比较.13 图表 15 2017 年 12 月各线级城市移动互联网用户数同比增速.13 图表 16 2018 年 9 月中国移动互联网典型人群总使用时长在移动互联网中的占比.14 图表 17 2018 年 9 月中国移动互联网典型人群总使用时长在移动互联网中的占比.14 图表 18 拼多多月活跃用户数及环比增长.14 图表 19 拼多多用户构成对比.14 图表 20 2016Q3-2018Q2 趣头条安装用户数（百万人）及环比增长（%）.15 图表 21 BAT 和今日头条流量布局.16 图表 22 头条系流量获取布局.16 图表 23 腾讯系流量获取布局.17 图表 24 阿里系流量获取布局.17 图表 25 2018 年 12 月移动互联网头部应用的 MAU（单位：万）.18 图表 26 头部 APP 之间的相互屏蔽.19 图表 27 百度营业收入及移动端收入占比.19 图表 28 百度 App 日活跃用户数（单位：万）.19 图表 29 今日头条、百度、搜狗、UC 浏览器日活跃用户数（单位：百万）.20 图表 30 今日头条、百度、搜狗、UC 浏览器人均月度使用时长（单位：小时）.20 图表 31 2019 年月，在百度搜索相关关键词排名前十结果汇总.20 图表 32 2013-2018H1 五大互联网公司广告收入占互联网广告市场比重.21 图表 33 各 App 流量获取潜力和流量变现能力.22 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2013-2018Q1 社消零售总额及电商渗透率.23 图表 35 阿里巴巴零售业务 GMV（百万元）及增速.23 图表 36 2015Q1-2018Q1 阿里年活跃买家数及环比增速.23 图表 37 阿里巴巴移动端 MAU 及环比增速.23 图表 38 主流电商用户城市分布.24 图表 39 主流电商人均每日使用时长.24 图表 40 阿里巴巴国内零售业务货币化率.25 图表 41 各主流电商货币化率对比.25 图表 42 2013-2018H1 主流互联网公司广告收入（人民币：亿元）.25 图表 43 微博 MAU、DAU 及环比情况（单位：百万）.26 图表 44 2018 年 12 月社交网络 app DAU（单位：百万）.26 图表 45 2018 年 12 月中国移动互联网二级细分热门行业总使用时长占比变化.26 图表 46 微博广告营销收入占比.27 图表 47 微博广告收入结构-广告主来源（单位：千美元）.27 图表 48 微博 SME 广告收入 （单位：百万美元）.27 图表 49 微博 KA 广告收入（单位：百万美元）.27 图表 50 微博分业务 ARPU 值.28 图表 51 今日头条 app MAU 及用户粘性.28 图表 52 2018 年 12 月短视频行业月活用户规模 top10.28 图表 53 腾讯系和头条系用户使用时长占比.29 图表 54 今日头条海外战略布局.29 图表 55 今日头条流量变现方式及付费价格.30 图表 56 中国移动互联网信息流广告市场规模趋势.30 图表 57 拼多多及环比增速.31 图表 58 2017 年电商（单位：十亿人民币）.31 图表 59 主要电商年化活跃买家数（单位：百万）.31 图表 60 拼多多月活跃买家数（百万）及环比增速.31 图表 61 中国移动互联网城市等级分布.32 图表 62 下沉区域与分下沉区域用户规模（单位：亿）.32 图表 63 中国移动互联网城市等级分布.32 图表 64 阿里、京东、拼多多获客成本（单位：元人民币）.32 图表 65 拼多多新安装用户留存规模（单位：万）.33 图表 66 拼多多销售费用（亿元人民币）.33 图表 67 2018 年 11 月头部电商 app 日均使用时长（单位：分钟）.33 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 68 拼多多月新安装活跃 30 日留存率.33 图表 69 拼多多广告收入占比.34 图表 70 拼多多收入及货币化率（亿元人民币）.34 图表 71 PC端 MAU 20 强中百度保持绝对霸主地位.34 图表 72 移动端 MAU 20 强百度明显落后.34 图表 73 主要信息流产品 2018 年 12 月 MAU（亿人）.35 图表 74 主要信息流产品 2018 年 12 月月人均使用时长（小时）.35 图表 75 2019 年 1 月手机百度和今日头条 APP 信息流广告刊例及实际核算单价.35 图表 76 2019 年 1 月手机百度和今日头条 APP 信息流广告位置.36 图表 77 美团年度交易用户数（单位：百万）.37 图表 78 美团每用户平均每年交易笔数.37 图表 79 美团 2016-2018 年 Q3 交易额与收入增幅.37 图表 80 美团 2016-2018 年 Q3 总体及各业务变现率.37 图表 81 全球手机出货量.38 图表 82 中国智能手机市场.38 图表 83 小米 IOT 收入贡献.38 图表 84 小米 IoT 消费级物联网连接设备数（不含手机、平板和笔记本电脑）.38 图表 85 社会消费品零售同比增速（亿元）.39 图表 86 京东 2013 年到 2018 年 GMV（亿元）.39 图表 87 京东活跃买家数.39 图表 88 京东与拼多多用户重叠数（万）.39 图表 89 京东货币化率.40 图表 90 2018 年上半年移动视频主要行业 MAU.40 图表 91 陌陌 2013-2018.41 图表 92 短视频使用时长增长最快.41 图表 93 在线视频渗透率.41 图表 94 爱奇艺主营业务构成.42 图表 95 爱奇艺广告和会员收入.42 图表 96 2018 年市值 10 亿美元以上互联网公司市值及涨跌幅.42 图表 97 2018 年腾讯与阿里巴巴股价走势.44 图表 98 2016Q1-2018Q2 阿里当季扣非净利润与增速.44 图表 99 2016Q1-2018Q2 腾讯当季扣非净利润与增速.44 图表 100 美团与小米上市以来股价走势.45 图表 101 美团 2016-2018 3Q 交易额与收入增幅.45 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 102 美团 2015-2018 年 Q3 调整后净利润及净利率.45 图表 103 小米三大业务占比分布.46 图表 104 小米调整后净利润及净利率.46 图表 105 营销技术应用发展历程.46 图表 106 个性化推荐对营业收入影响统计.47 图表 107 BAT 和京东研发费用统计.47 图表 108 BAT2013-2017 人工智能专利权人分布（件）.47 图表 109 BAT 以及京东人工智能投资布局.47 图表 110 百度智能营销平台.48 图表 111 阿里大文娱“AI+营销”矩阵.48 图表 112 中、德、美三国工厂数字化程度.49 图表 113 中美后端产业物联网发展程度.49 图表 114 互联网领域投融资比较.49 图表 115 互联网领域投融资比较.49 图表 116 BAT 布局 B端业务.49 图表 117 互联网巨头投资版图.50 图表 118 BAT 国内非主营类典型投资并购事件.50 图表 119 BAT 架构调整.50 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、2018，互联网消费互联网的式微之年，互联网消费互联网的式微之年 中国互联网经历了十五年的高速发展，从中国互联网经历了十五年的高速发展，从 PC 互联网到移动互联网，互联网到移动互联网，C 端消费是过去十五年中国互联网发展的端消费是过去十五年中国互联网发展的主题。各路大小巨头围绕资讯、电商、社交、生活服务四条赛道各显神通，将移动互联网用户总量推至主题。各路大小巨头围绕资讯、电商、社交、生活服务四条赛道各显神通，将移动互联网用户总量推至 11 亿。亿。一直以来我们所熟悉的消费互联网行业的核心模式为 C 端用户的获取与变现。无论是以阿里巴巴、京东、拼多多等电商为首的消费者佣金变现，还是以腾讯为首的消费者增值服务变现，又或者以百度、微博、今日头条为首的广告变现。其核心模式无不是遵循获取 C 端用户每个人的生活线上化、数据化进行数据与流量的变现这一基本商业模式。而随着互联网 C 端人口红利的消失，移动用户增长见顶，移动互联网步入存量市场，C 端用户变现迎来天花板。增长放缓的同时成本进一步推高，同时随着渠道的下沉红利殆尽，C 端流量总量遭遇天花板。股价的集体重挫伴随年底互联网行业的裁员大潮，2018年可以称为中国互联网年可以称为中国互联网 C端的式微之年。端的式微之年。消费互联网C端历经十五年的高速发展，随着人口红利的结束，C 端流量总量遭遇天花板。图表图表 1 2003-2018 十五年间中国互联网发展历程十五年间中国互联网发展历程 资料来源：华创证券整理（一）一）移动移动互联网总量触及增长天花板，活跃用户、单用户时长、流量单价皆呈现增长乏力状态互联网总量触及增长天花板，活跃用户、单用户时长、流量单价皆呈现增长乏力状态 整个移动互联网整个移动互联网 C 端的规模可看端的规模可看作作三个核心变量的乘积：活跃用户数、单用户使用时长、移动流量单价。纵观三个核心变量的乘积：活跃用户数、单用户使用时长、移动流量单价。纵观2018 年全年，三个核心变量增长均放缓，标志着中国移动互联网步入存量市场。年全年，三个核心变量增长均放缓，标志着中国移动互联网步入存量市场。随着三个指标的增长变化，“流量经济学”的思维方式经历了追求新增用户的“拉新”、“导流”，“洗用户”到追求用户时长的“用户粘性”，再到追求流量单价的“用户价值”与“变现”。从 2017 年到 2018 年，三个核心指标由于各种各样“黑天鹅”产品的崛起或者消亡，经历了短期的爆发，但是时间来到了 2018 年的年尾，我们发现三个指标的无一例外，都面临不同程度的增速放缓或者下降。1、第一个变量：活跃用户数见顶。、第一个变量：活跃用户数见顶。作为移动互联网最直接的指标，随着人口红利的结束，率先达到增长天花板。2017 年期末移动互联网用户同比净增 6400 万，2018 年年末同比净增仅 4600 万。移动互联网用户规模增长停滞，月活用户数增速降至个位数。增速同比已经放缓至 5%以下，总活跃用户规模达 11.3 亿，逼近饱和。2016 年以来新崛起的“黑马”APP 们，对全市场新增活跃用户数的拉动有限，用户下沉与新内容消费主要拉动用户时长而非新增用户，移动 APP 活跃用户主要是存量市场之间的竞争。海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 2 中国移动互联网月活跃用户规模趋势（单位：亿）中国移动互联网月活跃用户规模趋势（单位：亿）资料来源：QuestMobile，华创证券 用户下沉拉新效果有限：用户下沉拉新效果有限：以“用户下沉”到三四线以下和中老年用户群体为主的拼多多、趣头条的崛起，主要依托微信已有用户的高渗透率，盘活三线以下城市及中老年市场的移动互联网粘性，拼多多抢占了京东和阿里的增量用户，趣头条抢占了今日头条和腾讯新闻的增量用户，但是对整体移动互联网活跃用户拉动作用有限。图表图表 3 拼多多和手机淘宝重合用户规模（单位：万）拼多多和手机淘宝重合用户规模（单位：万）图表图表 4 趣头条和今日头条重合用户规模（单位：万）趣头条和今日头条重合用户规模（单位：万）资料来源：QuestMobile，华创证券 资料来源：QuestMobile，华创证券 短视频主要抢夺长视频存量用户：短视频主要抢夺长视频存量用户：快手、抖音等短视频 APP 的崛起主要通过大量利用用户的碎片时间，提升了单用户的使用时长，但是活跃用户主要来自于对长视频活跃用户的存量抢夺。图表图表 5 抖音快手明显占用时间统计抖音快手明显占用时间统计 资料来源：企鹅智库，华创证券 10335 4272 13787 10902 050001000015000重合用户规模 拼多多小程序用户规模 2018.072018.121170 1203 1415 1621 05001000150020002018.092018.12018.112018.1264.6%44.0%31.5%32.7%26.2%21.8%16.5%63.1%32.0%25.4%18.1%20.5%25.4%20.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%闲暇时间 睡觉时间 社交聊天时间 看电视电影的时间 专注做事的时间 看新闻资讯的时间 打游戏的时间 女性用户 男性用户 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、第二个变量：单用户时长见顶、第二个变量：单用户时长见顶 自自 2018 以来，经历了上半年的迅猛增长，但是下半年迅速回落。主要原因是：以来，经历了上半年的迅猛增长，但是下半年迅速回落。主要原因是：3 个细分子行业：短视频、微博个细分子行业：短视频、微博以及电商的拉动变化。以及电商的拉动变化。其中最主要的拉动来自于短视频时长同比增长 5.2%，至 2018 年 9 月，短视频与长视频总时长已经难分仲伯，日均单用户使用时长短视频约 48 分钟。但是随着短视频时长增长见顶，环比迅速回落，拉动作用逐渐消退。随着2019 年 1 月监管趋严，未来短视频的时长红利料将进一步消退。图表图表 6 2017 年年-2018 年人均使用时长（单位：分钟）年人均使用时长（单位：分钟）图表图表 7 2018 年年 9月中国互联网二级细分热门行业总使月中国互联网二级细分热门行业总使用时长占比变化用时长占比变化 资料来源：QuestMobile，华创证券 资料来源：QuestMobile，华创证券 微博社交时长受益于微博粉丝社区建设，自 2018 年以来保持增长，2018 年 6 月，微博人均每次使用时长为 7.5分钟，同比上升 24.6%。但是由于微博与抖音用户的高重叠性，未来微博的用户使用时长将不可避免受到抖音的挤压。图表图表 8 18 年年 3 月微博、抖音、今日头条用户性别占比月微博、抖音、今日头条用户性别占比 图表图表 9 18 年年 3 月微博、抖音、今日头条用户年龄分布月微博、抖音、今日头条用户年龄分布 资料来源：易观千帆指数，华创证券 资料来源：易观千帆指数，华创证券 230.8 235.2 229.8 236.8 273.2 289.7 291 1.20%1.9%-2.3%3.0%15.4%6.0%0.4%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0501001502002503003502017.03 2017.06 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 2018.09人均单日使用时长 QoQ0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2017年9月 2018年9月 22.8%40.0%77.4%77.2%60.0%22.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%微博 抖音 今日头条 男 女 0%20%40%60%80%100%微博 抖音 今日头条 24-25-3031-3536-4041+海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 3、第三个变量：移动流量整体单价回落，但是头部流量单价依旧坚挺、第三个变量：移动流量整体单价回落，但是头部流量单价依旧坚挺 大量中尾部便宜流量涌入，稀释了整体流量单价，但头部互联网巨头流量单价依旧坚挺。移动流量单价衡量指标复杂，根据不同公司的目的，流量的转化标准千差万别，例如 APP 拉新、电商销售、渠道拓展等等，流量单价的衡量指标也各不相同。从以展示类广告为核心的 CPM 到以效果类广告为核心的 CPC、CPA、CPT。但是目前，互联网广告的核心为展示类广告和效果类广告，多数按照 CPM 来进行售卖。因此，选取 CPM 为衡量流量单价的核心指标进行核算。通过公开信息整理及草根调研，我们汇总了目前核心的核心广告位置报价，根据市场平均折扣，可以一通过公开信息整理及草根调研，我们汇总了目前核心的核心广告位置报价，根据市场平均折扣，可以一窥真实流量单价变化。窥真实流量单价变化。从头部从头部 CPM 的实际均价来看，的实际均价来看，2017 前二季度与前二季度与 2018 后二个季度相比，头部后二个季度相比，头部 APP的变化并未出现较大的变化。的变化并未出现较大的变化。可以看出，信息流、开屏等以曝光为核心的售卖方式的定价与可以看出，信息流、开屏等以曝光为核心的售卖方式的定价与 APP 本身的用户数及用户粘性有很强的相关性。头条本身的用户数及用户粘性有很强的相关性。头条系系 2017 年下半年以来强劲的增长，驱动了年下半年以来强劲的增长，驱动了 CPM 广告价格的强劲增长。而微信朋友圈则一如既往的保持着克制。虽广告价格的强劲增长。而微信朋友圈则一如既往的保持着克制。虽然然 2018 年下半年，腾讯收入承压，提升了朋友圈的广告加载量，但是从单价来看，朋友圈信息流的广告单价并没有年下半年，腾讯收入承压，提升了朋友圈的广告加载量，但是从单价来看，朋友圈信息流的广告单价并没有上升。上升。图表图表 10 2017-2018 年年 TOP10 APP 核心广告位刊例价格及核算折扣价格核心广告位刊例价格及核算折扣价格 2017 年年 Q1-Q2 2018 年年 Q3-Q4 媒体媒体 广告形式 CPM 刊例单价（元）CPM 实际均价实际均价(元元)CPM 刊例单价（元）CPM 实际均价实际均价(元元)手百手百 APPAPP 信息流-160-200 56-70 今日头条今日头条 APPAPP 信息流 150 40 180 45 开屏 160 30 200 50 新浪微博新浪微博 信息流（品牌速递）50 30 70 35 UCUC 浏览器浏览器 固定位置信息流 160 36.8 160 32 微信朋友圈微信朋友圈 信息流 150-180 150-180 150-180 150-180 腾讯新闻腾讯新闻 信息流 40-50 40-50 40-50 40-50 腾讯视频腾讯视频 视频 15 秒 54 6.4 50 6.5 爱奇艺爱奇艺 视频 15 秒 48 6.1 48 6.1 优酷优酷 视频 15 秒 55 13 55 13 资料来源：华创证券测算 （二）流量获取变得越来越贵，越来越难（二）流量获取变得越来越贵，越来越难 随着互联网整体规模的见顶，线上流量成本持续走高。随着互联网整体规模的见顶，线上流量成本持续走高。2018 年全球市值在 150 亿美元以上的主流互联网公司月活获客成本皆在 100 元以上。在消费互联网的各个领域，搜索、电商还是增值服务，线上获客成本都比几年前上升了 5-10 倍。2017 年流量巨头百度的流量获取成本占到总成本的 10.7%，高达 96 亿元 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 百度获客成本（单位：百万元）百度获客成本（单位：百万元）资料来源：wind，华创证券 流量的争夺逐渐从线上转移到了线下。随着线上流量成本的持续走高，流量的争夺逐渐从线上转移到了线下。随着线上流量成本的持续走高，能够在线下获得更加量大价廉的流量成为互联网公司发展的核心。后起之秀的互联网小巨头，无不是依靠各种线下流量的获取掘到第一桶金。小米 MIUI1.7亿月活用户主要来自于小米手机、智能家居等等硬件产品的销售，而美团 3 亿月活用户则主要来自于餐饮外卖等等本地生活服务圈的线下流量。美团更是于 2018 年 27 亿美元收购摩拜单车，以获得摩拜 1.5 亿线下用户。小米和美团以主营业务的低毛率来换取较低的线下获客成本，以迅速获客壮大平台。小米的获客业务智能硬件业务占收比 70%，毛利率仅 8%，雷军更是坦言未来要将智能硬件的毛利率控制在 5%以下。美团占收比 60%以上的餐饮外卖业务，年均毛利率仅 12%。图表图表 12 2017 年主要互联网公司获取新客月活成本比较（单位：元）年主要互联网公司获取新客月活成本比较（单位：元）资料来源：小米招股说明书，美团招股说明书，华创证券 75.1 204.7 418.5 697.6 748 1155.6 1930 3704.6 6328 8860.86 10372.52 9639.3 020004000600080001000012000200620072008200920102011201220132014201520162017 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 小米智能手机业务占收比与美团餐饮外卖业务小米智能手机业务占收比与美团餐饮外卖业务占收比比较占收比比较 图表图表 14 小米智能手机业务与美团餐饮外卖业务毛利小米智能手机业务与美团餐饮外卖业务毛利率比较率比较 数据来源：小米招股说明书、美团招股说明书、华创研究所测算 数据来源：小米招股说明书、美团招股说明书、华创研究所测算 一二线城市流量红利基本殆尽。三四线为代表的下沉市场成为了目前增量红利的全新蓝海一二线城市流量红利基本殆尽。三四线为代表的下沉市场成为了目前增量红利的全新蓝海。2016 年以来运营商4G 网络覆盖的进一步下沉以及提速降费的推广，大幅拉动了三四线以下移动用户增量，同时降低了流量成本。为互联网企业进行流量的收割奠定了人群基础。以腾讯王卡为例，2017 年随着提速降费政策的明确，联通与腾讯联合推出 59 元上限免流量卡。瞄准了三四线“触网”后的新增流量需求，进行直接收割+培育腾讯系产品用户习惯。2017 年末中国联通的腾讯大王卡已经发展了 5000 多万用户。至 2018 年三家运营商低价流量卡已成为市场的标配。图表图表 15 2017 年年 12 月各线级城市移动互联网用户数同比增速月各线级城市移动互联网用户数同比增速 资料来源：Trustdata，华创证券 80%71%70%4%41%62%0%20%40%60%80%100%201520162017小米智能手机业务 美团餐饮外卖业务 4%6%12%-124%-8%8%-150%-100%-50%0%50%201520162017小米智能手机 美团餐饮外卖 3.50%18.30%35.40%61.10%48.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格