宏观专题报告：美国经济面临的潜在危机将来自哪里？-20190619-平安证券-16页.pdf

2019 年 6 月 19 日 宏观专题报告 美国经济面临的潜在危机将来自哪里？宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN.COM.CN 魏伟魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN.COM.CN 研究助理 研究助理 薛威薛威 一般从业资格编号 S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092 PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。近期，随着美国掀起的贸易摩擦蔓延升级以及美债收益率再次倒挂，市场对美国经济陷入危机的担忧再次出现。在市场对美国经济未来前景的关注度不断提升的当下，我们通过回顾美国经济的需求动力、主导产业与历次危机，给出了美国经济的潜在危机可能源自贸易摩擦升级与美股泡沫破裂的结论。美国经济回顾消费驱动，危机多来自内因美国经济回顾消费驱动，危机多来自内因美国经济增长受消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出。美国经济增长受消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出。在非危机期间，消费对美国经济的拉动力最大；在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行，净出口成为经济的最大拉动因子；在后危机初期，反弹迅速的私人投资对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。美国主导产业为第三产业，房地产行业对美国经济影响大。美国主导产业为第三产业，房地产行业对美国经济影响大。美国经济依赖服务业，尤其是房地产业。在可预期的未来，房地产业对美国经济的影响还会继续增加。美国历次危机事出多因，内因居多外因来自油价猛涨。美国历次危机事出多因，内因居多外因来自油价猛涨。美国历次经济金融危机爆发原因多样化，主要有股市崩盘、供需失衡、财政危机、油价猛涨、房地产信贷违约等。但是，近百年来美国发生的历次经济危机无一是外部需求（出口）冲击导致的。美国经济现状温和回落，韧性仍存美国经济现状温和回落，韧性仍存美国经济温和回落，消费投资均存韧性。美国经济温和回落，消费投资均存韧性。尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。美国房地产运行良好，零售与工业数据近期反弹。美国房地产运行良好，零售与工业数据近期反弹。美国的房地产业处于良好运行状态，产销两端虽有波折，但仍具韧性，且库存周期并未真正进入上行通道。美国内部出现房地产危机与供需失衡危机的概率均较低。潜在危机触发因素展望美股回落与贸易摩擦潜在危机触发因素展望美股回落与贸易摩擦美国经济目前运转虽然良好，但是未来一到两年仍然面临潜在的危机触发风险。据分析，我们认为该风险来自全球贸易摩擦升级与美股大幅下行的可能性最高，两者之间还可能形成共振。全球贸易摩擦升级带来的经济下行压力本就增大了美股的下行动力，而美股大幅下行带来的风险在全球贸易摩擦升级与治理体系混乱的背景下难以得到有效的对冲。未来一到两年，除了要警惕美股下行与全球贸易摩擦升级，持有一定比例的避险资产将是较为稳妥的对冲潜在风险的方式。未来一到两年，除了要警惕美股下行与全球贸易摩擦升级，持有一定比例的避险资产将是较为稳妥的对冲潜在风险的方式。证券研究报告 2/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 正文目录正文目录 一、一、引言引言.4 二、二、美国经济回顾消费驱动，危机多来自内因美国经济回顾消费驱动，危机多来自内因.5 2.1 美国经济增长受消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出.5 2.2 美国主导产业为第三产业，房地产行业对美国经济影响大.6 2.3 美国历次危机事出多因，内因居多外因来自油价猛涨.8 三、三、美国经济现状美国经济现状温和回落，韧性仍存温和回落，韧性仍存.9 3.1 美国经济温和回落，消费投资均存韧性.9 3.2 美国房地产运行良好，零售与工业数据近期反弹.11 四、四、潜在危机触发因素展望潜在危机触发因素展望美股回落与贸易摩擦美股回落与贸易摩擦.12 4.1 房地产危机与供需失衡风险较小，页岩油革命致滞胀难再现.12 4.2 贸易摩擦升级与美股回落是潜在危机触发点，配置避险资产做好对冲.14 3/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表目录图表目录 图表 1 当前美国经济处于二战后最长的扩张期内.4 图表 2 3M 与 10Y 美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“示警”.4 图表 3 1953 年后消费对美国经济的拉动率在非经济危机期间一直最高(圈内为危机期间).5 图表 4 1953 年前消费对经济同比增速的拉动率并不显著高于投资、净出口与政府支出.6 图表 5 1953 年前消费占 GDP 比重波动较大，之后维持平稳.6 图表 6 第三产业增加值占 GDP 比重持续上行.7 图表 7 第二产业中制造业产值占比最大但持续下行.7 图表 8 第二产业中采掘与建筑业产值占比波动明显.7 图表 9 第三产业中私人服务产值占比较大且持续上行.7 图表 10 第三产业中房产租赁与商业服务产值占比靠前.8 图表 11 第三产业中零售贸易与运输仓储产值占比下滑.8 图表 12“大萧条”以来美国历次经济金融危机爆发起因与影响领域.8 图表 13 美国消费与政府支出增速均震荡上行.10 图表 14 美国投资增速略微回落而净出口同比大幅反弹.10 图表 15 美国出口与进口增速均有下行态势.10 图表 16 美国消费同比与薪资增速走势相近.10 图表 17 美股仍处于高位震荡通道.11 图表 18 美国 ISM 制造业 PMI 下滑趋势明显.11 图表 19 美国住房市场仍然活跃.11 图表 20 次级贷款占比较低且抵押贷款利率不高.11 图表 21 美国居民部门杠杆率仍处于下行通道.12 图表 22 美国零售数据维持韧性.12 图表 23 美国工业产出有所反弹.12 图表 24 美国制造业库存累积尚不明显.12 图表 25 美国原油产量占全球比重近年迅速上升.13 图表 26 布油价格维持在 60 美元/桶左右弱势震荡.13 图表 27 美国财政赤字占 GDP 比重有续增趋势.14 图表 28 美债收益率年初以来持续下行.14 图表 29 美国通胀当前基本维持在目标水平附近.15 图表 30 全球经济政策不确定性指数震荡上行.15 图表 31 美股估值虽有回落但仍处于较高位置.15 图表 32 美股估值高于同期非美主要股市.15 4/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 一、一、引言引言 美国经济在二战后经历了多轮周期，若以美国实际 GDP 为单一指标，可以发现美国经济周期呈现两个显著特征：第一，美国经济波动周期持续延长，由战后初期的 4-5 年延长至当前的 15 年以上，且上涨周期与下行周期均有所延长；第二，美国经济增速波动幅度持续收缩，主要是经济增速高点持续回落，由战后初期的 13%以上一路下行至 3%-4%，而增速低点虽然在 2008 年创造了接近-2.8%的战后最低水平，但增速低点下行的趋势并不明显。当前，美国经济正处于战后最长的一次扩张期内。进入 2019 年以来，美国掀起的贸易摩擦已扩散至美印、美墨，且有蔓延到美欧、美日、美澳的趋势；5 月份，中美贸易摩擦在经历了十一轮谈判后意外再次升级，这给包括美国经济在内的全球经济带来了压力。另外，曾在 2019 年 3 月底短暂出现的 3 个月与 10 年美债收益率倒挂在 5 月中旬再次出现，倒挂幅度在 5 月下旬扩大化，并仍在持续。由于美债收益率倒挂是经济危机的有效“示警”，所以市场对美国经济前景的担忧再次加深，这也带来“美国经济崩溃论”的兴起。在市场对美国经济关注度不断提升的当下，本文将回顾过去 70 年美国经济的增长动力与主导产业的更迭以及历次经济危机的爆发线索，并分析需求动力与主导产业的运行现状，来对美国经济当前运行的状况进行分析以及对美国未来潜在的危机触发因素进行展望。图表图表1 当前当前美国经济美国经济处于二战后最长的扩张期处于二战后最长的扩张期内内 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表2 3M 与与 10Y 美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“示警示警”资料来源：WIND，平安证券研究所(4)(3)(2)(1)012345678910111213141548-1251-0353-0655-0957-1260-0362-0664-0966-1269-0371-0673-0975-1278-0380-0682-0984-1287-0389-0691-0993-1296-0398-0600-0902-1205-0307-0609-0911-1214-0316-0618-09美国实际GDP:同比（%）(6)(4)(2)0246810(2)02468101214161881-1283-1285-1287-1289-1291-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-12美国国债收益率:3M(%)美国国债收益率:10年(%)美国GDP同比（%）（右）东南亚金融危机 5/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 二、二、美国经济回顾美国经济回顾消费驱动，危机多来自内因消费驱动，危机多来自内因 本章将依次从动力来源、主导产业与危机爆点这三个方面来回顾战后近 70 年美国经济的历程，并梳理出美国经济的动力来源与主导产业，以及历次危机的起因及其影响。2.1 美国经济增长受美国经济增长受消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出 在 1953 年之前，美国经济是多因子轮换驱动增长格局，除去大萧条、二战期间，消费也并不总是经济的首要驱动力，这与 1953 年前消费占 GDP 比重波动较大，且政府支出和私人投资占 GDP 比重波动上升有关。而在 1953 年后，由于消费占 GDP 比重稳定在 60%70%之间，且政府支出占 GDP比重持续震荡下行，所以在非危机期间在非危机期间，消费消费对经济的拉动力最大对经济的拉动力最大。在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行，而政府支出与净出口则会继续沿着此前趋势运行，消费不再占主导主要是由于消费对经济的拉动力大幅下行导致，而非政府支出或净出口贡献的上行。相较于具有逆周期调节作用的政府支出，净出口出乎意料的成为了危机期间经济净出口出乎意料的成为了危机期间经济的最大拉动因子，这与美国经济危机传导到其他经济体的时滞效应有关的最大拉动因子，这与美国经济危机传导到其他经济体的时滞效应有关。在美国爆发经济金融危机时，其他经济体尚能正常运转，此时对美国来说，内需迅速萎缩，而外需尚存韧性，在该背景下，进口萎缩出口韧性，或者说进口相较出口萎缩的更快带来了净出口的反弹，进而对陷入危机中的经济有一定的拉动作用。在后危机初期，在后危机初期，由于货币政策宽松带来实际利率下行，私人投资对利率的敏感程度较高，该阶段反反弹迅速弹迅速的私人投资的私人投资对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。这在大型危机（80年代滞胀危机、2008 金融危机）后期体现的尤为明显。图表图表3 1953 年后消费对年后消费对美国美国经济经济的的拉动率拉动率在非经济危机期间在非经济危机期间一直一直最高最高(圈内为危机期间圈内为危机期间)资料来源：WIND，平安证券研究所 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016个人消费(%)私人投资(%)净出口(%)政府支出(%)6/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表图表4 1953 年前消费对经济同比增速的年前消费对经济同比增速的拉动率拉动率并不显著高于投资、净出口与政府支出并不显著高于投资、净出口与政府支出 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表5 1953 年前消费占年前消费占 GDP 比重波动较大，之后维持平稳比重波动较大，之后维持平稳 资料来源：WIND，平安证券研究所 2.2 美国主导产业美国主导产业为第三产业，房地产行业对为第三产业，房地产行业对美国美国经济影响大经济影响大 从产业结构看，美国的第三产业在近 70 年一直是第一大产业，且产值占 GDP 比重在 1952 年后就持续上行，并于 1969 年突破 50%，于 1991 年突破 60%；同期，第二产业产值占比则长期震荡下行，并于 1982 年下破 30%，于 2009 年下破 20%；第一产业产值占比不仅最低，且呈边际递减的下行趋势，2015 年已下破 1%。从细分行业看，第二产业分制造业、建筑业、采掘业与公用事业四类。其中制造业产值占比最高，但持续下行，是第二产业产值占 GDP 比重长期下行的主因；建筑业、采掘业与公用事业产值占比均呈现周期波动特征，公用事业产值占比最为稳定，而建筑与采掘业产值比重的波动较大；采掘业产值比重有长期震荡下行且波动收敛趋势，而建筑业产值比重则以横盘震荡为主，且波动有发散趋势。第三产业的分类较第一与第二产业更为繁杂，可粗略分为政府服务与私人服务两大类，而私人服务又可细分为批发贸易、零售贸易、运输仓储、信息业、金融保险、房产租赁、商业服务、教育卫生、艺术休闲、住宿餐饮和其他服务。政府服务产值占比长期稳定在 12%-15%之间，私人服务产值占比-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.01930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945194619471948194919501951195219531954195519561957195819591960个人消费(%)私人投资(%)净出口(%)政府支出(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016个人消费私人投资净出口政府支出 7/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 则持续上行，贡献了第三产业产值比重持续上行的主要部分。在私人服务的各细分项中，信息业、金融保险、房产租赁、商业服务、教育卫生这五项产值占比有明显的震荡上行趋势，而零售贸易、运输仓储与其他服务项的产值占比则呈震荡下行态势；另外，批发贸易、住宿餐饮产值占比则呈窄幅震荡走势，艺术休闲产值比重虽然在长期有缓慢爬升态势，但是规模有限，仅为 1%左右。总结来看，美国经济在近 70 年的时间里更多依赖于第三产业的发展，特别是服务业中的信息业、金融保险、房产租赁、商业服务、教育卫生这五个细分行业，而第二产业中的制造业与第一产业的重要性长期持续下滑。上述五个服务细分项中，对美国经济贡献度由大到小依次为房产租赁、商业服务、教育卫生、金融保险与信息业，五个细分行业产值占 GDP 比重共达到 47.5%，接近一半。其中，房产租赁与商业服务的产值占 GDP 比重分别达到 13.3%与 12.6%，商业服务中占比最大的是专业科技服务，周期性并不明显。可见，房地产行业房地产行业对美国经济的影响很大，且在可预期的未来对美国经济的影响很大，且在可预期的未来，房地，房地产业对美国经济的产业对美国经济的影响还会继续增加。影响还会继续增加。图表图表6 第三产业增加值占第三产业增加值占 GDP 比重持续上行比重持续上行 图表图表7 第二产业中制造业第二产业中制造业产值产值占占比比最大最大但但持续下行持续下行 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表图表8 第二产业中采掘与建筑业产值占比波动明显第二产业中采掘与建筑业产值占比波动明显 图表图表9 第三产业中第三产业中私人服务产值私人服务产值占占比较比较大且持续大且持续上上行行 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 01020304050607080194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017第一产业（%）第二产业（%）第三产业（%）051015202530194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017采掘业（%）公用事业（%）建筑业（%）制造业（%）0.01.02.03.04.05.06.0194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017采掘业（%）公用事业（%）建筑业（%）01020304050607080194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017政府服务（%）私人服务（%）8/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表图表10 第三产业中房产租赁与商业服务产值占比靠前第三产业中房产租赁与商业服务产值占比靠前 图表图表11 第三产业中第三产业中零售贸易与运输仓储零售贸易与运输仓储产值占比产值占比下滑下滑 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 2.3 美国历次危机美国历次危机事出多因，内因居多外事出多因，内因居多外因因来自油价来自油价猛涨猛涨 自大萧条以来，美国已经历过多次经济金融危机，每次金融危机的起因及波及领域次序均有差异。从起因分类，可以发现股市泡沫破裂是近 100 年美国经济危机爆发的最主要原因，先后导致了1929-1933 年的“大萧条”、1937-1938 年催生二战的经济危机以及 2001 年的“科网泡沫”危机；产能过剩导致供需失衡带来的有 1948-1949 与 1957-1958 两次经济危机；财政赤字不可持续导致的经济危机有 1969-1970 和 1990-1991 两次；房地产泡沫破裂带来的经济危机是 2007-2008 年次贷危机引发的全球性金融危机。除了以上内部因素导致的经济金融危机外，外部冲击也会带来美国乃至全球的经济危机，近 100 年美国经济危机的外部冲击都来自中东限产原油带来的油价大涨，这导致了油价持续上涨背景下的经济危机，主要是 20 世纪 70 年代的两次“滞胀”危机。从影响领域的传导次序看，股市引发的经济危机往往都是通过冲击金融领域进而打击消费，再逐渐通过需求端蔓延到服务业与工业领域；对经济动力的冲击则是从消费逐渐蔓延到投资，若经济危机冲击全球，还会滞后影响到出口。产能过剩带来的供需失衡危机率先冲击工业领域，上游的农业领域也会受到波及，之后才会蔓延到金融与消费领域；对经济动力的冲击则是从投资扩展至消费与出口。财政赤字难以为继带来的经济危机则是从财政货币领域冲击到工业，再冲击消费领域；对经济动力的冲击则是从投资逐渐蔓延至消费与出口。房地产泡沫破裂带来的经济金融危机则是起源于房地产，并迅速蔓延至金融市场，进而冲击到消费与工业领域；对经济动力的冲击与股市引发的经济危机一样，都是从消费逐渐蔓延到投资与出口。油价持续上行带来的“滞胀”危机则比较特殊，先冲击工业，再冲击金融市场，最后冲击消费；对经济动力的冲击则是从投资蔓延至消费，再冲击出口。值得注意的是，近百年来美国发生的历次经济危机无一是外部需求（出口）冲击导致的。即使是 1998年东南亚金融危机期间，美国出口增速同比转负，但是美国的消费与投资依然稳健，致使美国经济安然度过，未受东南亚金融危机波及。图表图表12 “大萧条”以来美国历次经济金融危机爆发起因与影响领域“大萧条”以来美国历次经济金融危机爆发起因与影响领域 经济危机经济危机年份年份 起因（导火索）起因（导火索）影响影响领域（产业）领域（产业）冲击冲击链条链条（消费（消费/投资投资/出口）出口）19291929-19331933 股市泡沫破裂 金融消费服务业工业 消费投资出口 19371937-19381938 股市持续大幅下跌 金融消费服务业工业 消费投资 19481948-19491949 产能过剩致供需失衡 工业农业金融 投资出口 19571957-19581958 过度投资致供需失衡 工业农业金融消费 投资消费出口 02468101214194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017信息业（%）金融保险（%）房产租赁（%）商业服务（%）教育卫生（%）012345678910194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017批发贸易（%）零售贸易（%）运输仓储（%）艺术休闲（%）住宿餐饮（%）其他服务（%）9/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 经济危机经济危机年份年份 起因（导火索）起因（导火索）影响影响领域（产业）领域（产业）冲击冲击链条链条（消费（消费/投资投资/出口）出口）19691969-19701970 财政赤字与美元危机 财政货币工业 投资出口 1971973 3-19751975 原油价格大涨带来滞胀 工业金融消费 投资消费出口 19197979-1981982 2 原油价格大涨带来滞胀 工业金融消费 投资消费出口 19901990-19911991 财政赤字与供需失衡 财政工业消费 投资消费出口 20012001 科技股泡沫破裂 金融消费工业 消费投资出口 20072007-20082008 次贷危机蔓延升级 房地产金融消费工业 消费投资出口 资料来源：平安证券研究所 三、三、美国经济现状美国经济现状温和回落，韧性仍存温和回落，韧性仍存 美国经济三大动力中的消费仍处于震荡回升通道；投资增速在 2019Q1 虽有所回落，但仍在近年高位；净出口同比为负，但已显著收窄且接近回正，可能出现“衰退式顺差”；政府支出则延续强势。产业方面，美国房地产行业当前运行处于正常运行的良好状态，产销两端数据的近期反弹也显示出其韧性仍存，美国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。3.1 美国经济温和回落，消费投资均存韧性美国经济温和回落，消费投资均存韧性 从季度表现上看，美国私人消费从 2017 年末至今均处于震荡回升通道；政府支出则延续 2017Q4以来的强势；投资增速在 2019Q1 虽有所回落，但仍在近年高位，尚处 2017 年四季度至今的高位震荡区间；净出口同比为负，但较 2018 年下半年已显著收窄，且-0.13%的增速接近回正。目前消费、投资、净出口与政府支出均未有制约美国经济增长前景的情况出现，可见当前美国经济处于正常状态。尽管美国的净出口同比反弹，但进出口增速均走势偏弱，这与全球经济回落的大背景以及美国在2018 年主导的全球范围内的贸易摩擦升级有关。往后看，由于贸易摩擦已分布于中美、美欧、美日、美加、美墨等双边关系，范围横跨欧亚大陆与美洲大陆，年内恐难以消弭。另外，近期墨西哥在美墨双边贸易谈判中受美国极限施压而迅速妥协，不仅使得美国产生极限施压“有效”的错觉，还会助长美国的信心膨胀，使得美国在处理与中国、欧盟、日本等体量更大、对美依赖度较小的经济体经贸关系时产生更加盲目自大的情绪，进而使得全球贸易局势更加糟糕。可以预见，美国的进口与出口将延续当前的弱势表现，净出口收窄的情况也可能持续，甚至有出现“衰退式顺差”的可能。在政府支出领域，尽管美国财政赤字难以长期累积，但是在当前背景下，除了推高赤字外似乎也没有更好的办法。在该背景下，以现代货币理论（MMT）为代表的新型政策观点开始引发关注。考虑到当前美联储已停止加息并将中止缩表，甚至可能在未来采取降息操作，在利率中长期下行的大背景下，政府发行债券等融资成本有望下行，政府筹措资金完成基建等公开支出计划的实际操作难度可能并不大，当前的困局主要集中在党派纷争上，从而给外界造成基建计划难产的错觉。结合美国国防支出持续上行且基建周期较长，当前政府支出较高的增速有望延续。一旦两党纷争趋于缓和，2万亿基建计划获批后，美国政府支出增速还将迎来进一步上行。另外，美元的中心货币地位仍然稳固，财政赤字续涨预计难以冲击到美元信用，至少在可预见的未来几年，财政债务规模继续累积并不会给美国经济带来显著制约，更多只是体现为两党博弈的工具。伴随着经济预期的修复，私人投资自 2016Q3 开始出现回升，增速至 5%左右开始滞涨。在特朗普政府减税新政落地后，2018 年全年投资增速出现小幅回升，进入 2019 年后又略微下滑，但整体仍处于 5%左右的高位震荡区间。可以发现，特朗普政府减税幅度虽然很大，但对私人投资的刺激并不及税改前的预期，这与全球经济整体回落的背景和美国加大对中资企业赴美投资的审查力度等事件均 10/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 有关。在美联储停止加息并计划中止缩表，甚至可能降息的背景下，中短期私人投资预计延续 5%左右的增速并不困难。消费方面，2017 年末至今美国消费增速均处于震荡回升通道，但回升趋势较为缓和，2018 年 2 月的税改对私人消费也有较强的刺激作用。由于消费同比与薪资增速走势趋同，薪资增速近期自高位开始回落，预计消费同比上行趋势也将趋缓。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在一段时间的高位震荡后有所回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击。在美股近期仍将处于高位震荡以及薪资增速回落幅度有限的背景下，美国消费仍将维持一定的韧性，年内大幅下行的可能性并不高。综合来看，尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的综合来看，尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。状态，美国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。图表图表13 美国消费与政府支出增速均震荡上行美国消费与政府支出增速均震荡上行 图表图表14 美国投资增速略微回落而净出口美国投资增速略微回落而净出口同比同比大幅反弹大幅反弹 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表图表15 美国出口与进口增速均有下行态势美国出口与进口增速均有下行态势 图表图表16 美国美国消费同比与消费同比与薪资增速走势相近薪资增速走势相近 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 0.01.02.03.04.05.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.010-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-12政府支出(%)消费(%)(右)-50510152025-35-30-25-20-15-10-505101510-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-12净出口(%)投资(%)(右)-10.0-5.00.05.010.015.020.011-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01美国出口同比（%）美国进口同比（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51.01.52.02.53.03.510-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-12总体报酬指数:同比（%）工资和薪金指数:同比（%）消费:同比(%)（右）11/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表图表17 美股仍处于高位震荡通道美股仍处于高位震荡通道 图表图表18 美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 下滑趋势明显下滑趋势明显 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 3.2 美国房地产美国房地产运行良好运行良好，零售零售与与工业工业数据近期反弹数据近期反弹 从高频数据看，美国房地产行业在逐渐走出次贷危机的阴影后活跃度逐渐爬升，当前市场活跃度较高，已接近次贷危机前的水平。从房贷利率看，5 年、15 年与 30 年抵押贷款利率虽然高于 2013 年年中低位，但较次贷危机前后的水平已大幅降低，且处于阶段下行通道。另外，次级贷占房贷规模比重一直处于次贷危机之后的下滑通道，居民杠杆率也没有回升迹象。从房地产行业的市场活跃度、贷款成本、贷款质量以及居民部门的举债与偿债能力上看，美国房地产行业当前运行处于正常运行的良好状态，房地产领域潜在风险重新抬头的可能性并不高。从产销两端看，美国工业产出与零售数据虽然在 2018 年底-2019 年初经历了较大的波动甚至下行，但最新数据均有所反弹，显示美国产销两端的韧性仍存。制造业新增订单增速虽然有所回落，制造业库存同比也有所上行，但制造业库存累积尚不明显，库存同比上行的趋势也未确立。这与我们在上一节对美国消费、投资、政府支出等经济发展动力的分析观点相符。在美国劳动力失业率处于历史低位、薪资增速高位略有回落、美联储态度鸽派的大背景下，由于美国制造业库存累积尚不明显，美国经济近期出现供需严重失衡的潜在风险也较低。总体来看，美国的房地产业处于良好运行状态，产销两端虽有波折，但仍具韧性，且库存周期并未总体来看，美国的房地产业处于良好运行状态，产销两端虽有波折，但仍具韧性，且库存周期并未真正进入上行通道。美国内部出现房地产危机与供需失衡危机的概率均较低。真正进入上行通道。美国内部出现房地产危机与供需失衡危机的概率均较低。图表图表19 美国住房市场美国住房市场仍然活跃仍然活跃 图表图表20 次级贷款占比较低且次级贷款占比较低且抵押贷款抵押贷款利率利率不高不高 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 500055006000650070007500800085002000210022002300240025002600270028002900300016-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05标普500纳斯达克指数（右）455055606514-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05ISM制造业PMIISM非制造业PMI0102030405060708000-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-0517-0718-09全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.008-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-03次级贷款占比（%）30年期抵押贷款固定利率(%)(右)15年期抵押贷款固定利率(%)(右)5年期抵押贷款浮动利率(%)(右)12/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表图表21 美国美国居民部门杠杆率居民部门杠杆率仍处于下行通道仍处于下行通道 图表图表22 美国美国零售数据维持韧性零售数据维持韧性 资料来源：BIS,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表图表23 美国工业产出有所反弹美国工业产出有所反弹 图表图表24 美国制造业库存累积尚不明显美国制造业库存累积尚不明显 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 四、四、潜在危机潜在危机触发因素触发因素展望展望美股美股回落回落与与贸易摩擦贸易摩擦 通过比对美国历次经济危机的爆发起因，可以发现当前美国经济的潜在危机触发领域并不在房地产与制造业，中东爆发地缘危机带来油价大涨进而带来滞胀风险也面临美油增加供给的阻力，财政悬崖问题虽然不可持续若干年，但在近几年整体风险仍然可控。美国经济的潜在危机触发因素更可能是贸易摩擦升级与美股泡沫破裂的潜在风险。4.1 房地产危机与供需失衡风险较小，页岩油革命房地产危机与供需失衡风险较小，页岩油革命致致滞胀滞胀难难再现再现 自从 2007-2008 年美国次贷危机蔓延升级为全球性金融危机之后，房地产业就成为了美国金融监管的重中之重。在次贷危机爆发后的去杠杆作用下，美国房地产市场逐渐回归到良好的运行状态。不仅次级贷占比持续显著回落，而且居民杠杆率也在持续下行通道中，中长期房贷利率较次贷危机爆发前也已大幅下行。可以发现，房地产行业当前爆发“断供潮”的潜在风险较低，类似房地产行业当前爆发“断供潮”的潜在风险较低，类似 2007 年次年次贷危机重演的可能性微乎其微。贷危机重演的可能性微乎其微。产能过剩带来的供需失衡也是美国历史上多次经济危机的爆发起因。当前，美国经济尚处于从 2008年金融危机深渊中缓慢复苏后的调整期，并不存在经济的过热风险与供给的过度情况。由于美国终由于美国终02040608010012052-0356-0360-0364-0368-0372-0376-0380-0384-0388-0392-0396-0300-0304-0308-0312-0316-03美国居民部门杠杆率（%）-2.5-1.5-0.50.51.52.50.01.02.03.04.05.06.07.014-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02美零售销售额:季调:同比（%）美零售销售额:季调:环比（%）(右)美零售销售额(机动车及零部件除外):季调:环比（%）(右)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.014-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04美国工业产出同比（%）美国工业产出环比（%）(右)-30-20-100102000-0301-0502-0703-0904-1106-0107-0308-0509-0710-0911-1113-0114-0315-0516-0717-0918-11美国制造业存货量:季调同比(%)美国制造业新增订单:季调同比(%)13/16 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 端消费具有较强韧性，端消费具有较