家用电器行业专题研究：复盘厨电黄金十年展望成长新驱动-20191019-广发证券-32页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 本报告联系人：黄涛 0755-82771936 Table_Page 行业专题研究|家用电器 2019 年 10 月 19 日 证券研究报告 家用电器行业家用电器行业 复盘厨电黄金十年，展望复盘厨电黄金十年，展望成长新驱动成长新驱动 分析师：分析师：曾婵 分析师：分析师：袁雨辰 分析师：分析师：王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no:BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no:BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：复盘黄金十年（复盘黄金十年（2009-2018）：经济增长释放需求成就大行业，渠道与份额红利造就龙头）：经济增长释放需求成就大行业，渠道与份额红利造就龙头过去 10 年是厨房大电的黄金十年，行业与龙头企业持续展现出了惊人的成长。需求、渠道、份额红利拉动行业成功穿越上轮地产周期：(1)需求红利：需求红利：在经济快速增长、城镇化持续推行的背景下，地产蓬勃发展以及消费升级红利为厨电的成长提供了土壤；居民消费能力（尤其是以经济偏发达地区）的提升也为厨电需求刚性的上升给予了充足的养分。国家统计局与中怡康数据显示，2018 年商品房住宅销售面积达 14.8 亿平米，相比十年前增长 1.5x，城镇、农村居民油烟机保有量达到 73.7、20.4 台/百户，相比十年前分别增长 6.8、11.9 台/百户；零售均价达到 3,189 元，相比 2011 年的 1,953 元年均复合增速达到 7.3%。(2)渠道与份额红利：渠道与份额红利：KA 与电商渠道是上轮渠道与份额红利的主战场。中怡康、奥维云网、各公司年报数据显示：2018 年家电连锁 KA渠道（国美+苏宁）的在营门店达 4,227 家，相比十年前增长 1.5x；线上零售量约 632 万台，零售量占比达 24.4%，相较 2014 年提升 16.1pct；行业龙头品牌老板、方太在 KA 渠道的零售量市占率分别达到 19.8%/17.6%，相比十年前分别提升 9.3pct/7.6pct。展望下个十年：长期的成长空间与稳定的竞争格局仍具确定性，精装房与电商下沉或成新红利展望下个十年：长期的成长空间与稳定的竞争格局仍具确定性，精装房与电商下沉或成新红利随着上一波红利走向尾声，市场对厨电未来长期成长空间以及竞争格局的稳定性逐渐失去信心，叠加地产竣工低迷对厨电行业影响较大，厨电公司估值不断下杀。但我们认为行业成长空间从多方面看具备确定性，龙头壁垒依然在加强：(1)市场规模空间确定性强，品牌和服务构成壁垒：市场规模空间确定性强，品牌和服务构成壁垒：一二级市场的更新需求、次级市场结构性普及带来的新增需求、新品类带来的更多配套需求，厨电行业依然有较大空间。厨电具备强装修属性、高替换成本，导致终端消费者大多在选购时存在着“规避试错”的心态，因此我们认为厨电的壁垒与竞争力或不仅仅由制造能力、产品研发、成本优势决定，在此之上品牌价值的体现起到了更为重要作用。厨电龙头坚实的品牌定位、完善的售后服务体系是当下主要市场竞争格局稳定的基石。(2)渠道变革或成新红利：渠道变革或成新红利：精装房政策与电商线下门店的下沉有望打破市场层级的束缚，为龙头的市场整合带来新的渠道红利。竣工周期拉长后配套需求滞后释放，短期数据环比好转竣工周期拉长后配套需求滞后释放，短期数据环比好转厨电更新需求未完全释放，地产拉动对厨电的内销量仍起着关键的作用。在新老红利转换的过程中，短期地产对龙头企业收入增速的影响有所加大。2017年以来，由于资金压力趋近等多方面因素，地产企业对销售回款的关注更甚，而对竣工交付的动力相对偏弱，新开工与竣工数据持续出现剪刀差导致竣工周期拉长。近期地产数据出现环比好转，其中9月单月竣工数据在2019年首次转正，销售数据连续三个月正增长，上游领先指标建材数据也出现连续多月改善。尽管由于需求后置导致厨电的终端数据仍相对平淡，但精装房交付占比的上升给龙头公司予以了新的红利，同时随着后续竣工交付的集中释放，有望带动厨电行业景气度来到拐点。投资建议投资建议厨电行业规模长期空间的确定性较强，随着来自精装房与新零售渠道红利的释放，对行业龙头未来业绩的悲观预期有望得到修复；短期看地产销售与竣工数据已出现持续的环比改善，厨电行业景气度有望持续回升。推荐关注具有较强品牌积累，积极拥抱工程渠道的老板电器；老板电器；逐步深化与新零售渠道合作，业绩弹性较大的华帝股份华帝股份；以及产品具备差异化竞争力的集成灶龙头浙江美大浙江美大。风险提示风险提示房地产景气度下滑，竣工复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，品牌厂家产业链上议价能力变化。相关研究相关研究：家用电器行业:前瞻三季报业绩，继续配置白电龙头，关注厨电龙头 2019-10-13 家用电器行业:2019 年三季报业绩前瞻：景气底部仍有稳健增长，环比改善为期不远 2019-10-10 家用电器行业:冰洗内销出货环比改善，继续推荐龙头 2019-09-29 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 老板电器 002508.SZ 人民币 29.13 2019/8/27 增持 26.24 1.64 1.80 17.81 16.14 15.22 13.32 20.42 18.39 华帝股份 002035.SZ 人民币 10.04 2019/8/29 增持 12.28 0.89 1.01 11.34 9.97 7.72 6.18 23.19 20.87 浙江美大 002677.SZ 人民币 13.04 2019/8/19 增持 14.00 0.70 0.81 18.63 16.20 15.71 13.43 29.97 31.91 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019.10.18 收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 目录索引目录索引 复盘黄金十年：经济增长释放需求，渠道与份额红利造就龙头.6 需求红利：城镇化推动下地产+收入水平提升打开厨电需求空间.7 渠道与份额红利：KA 与电商的快速发展助力龙头快速扩张.8 展望下个十年：长期空间仍具确定性，成长将获新驱动.11 传统产品渗透率整体偏低，局部区域具备较大提升空间.12 更新需求有望释放，海外出口市场同样仍具备的空间.15 嵌入式与集成式产品渗透率仍低，长期有望提升客单价打开空间.17 传统厨电产品中长期内销市场空间及敏感性分析.18 展望下个十年：竞争格局仍将稳定，渠道变革或促成新红利.19 竞争优势与壁垒有别于传统制造业，竞争格局仍将稳定.19 政策推动下全装修已成趋势，品牌与服务为龙头转向 B 端提供优势.22 电商线下渠道逐步向下渗透，龙头有望借此机会打开次级市场.24 竣工周期拉长后配套需求滞后释放，地产短期数据环比好转.26 资金面趋近竣工周期拉长，交付集中释放有望带来家电需求.27 住宅竣工面积降幅环比逐月收窄，终端零售市场仍待需求释放.28 投资建议.29 销售增速影响估值，竣工释放影响业绩.29 风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图表索引图表索引 图 1：厨电公司营业收入（亿元）.6 图 2：厨电公司归母净利润（亿元）.6 图 3：厨电企业毛利率（%）.6 图 4：厨电企业净利润率（%）.6 图 5：老板电器收入增长驱动因子拆分.7 图 6：商品房住宅销售面积（亿平米）及同比增速.7 图 7：油烟机保有量（台/百户）.7 图 8：油烟机价格带分布及行业零售均价（元）.8 图 9：按排风量（m/min）大小零售量分布.8 图 10：家电主要连锁 KA 渠道直营门店数量（家）.9 图 11：厨电龙头品牌油烟机零售量市占率（%）.9 图 12：油烟机推总零售量（万台）及同比增速.9 图 13：行业与龙头企业线上渠道占比（%）.9 图 14：油烟机推总零售量（万台）及同比增速.9 图 15：行业与龙头企业线上渠道占比（%）.9 图 16：品牌零售均价/行业零售均价（x）.10 图 17：空冰洗&黑电&油烟机内外销量（万台）.11 图 18：油烟机行业均价及同比增速（元，%）.11 图 19：油烟机内销规模及同比增速（万台，%）.11 图 20：油烟机外销规模及同比增速（万台，%）.11 图 21：城镇居民家电保有量（台/百户）.12 图 22：农村居民家电保有量（台/百户）.12 图 23：城镇化率（%）.14 图 24：居民人均真实收入增速（%，剔除通胀）.14 图 25：KA 渠道各级城市市场油烟机零售量占比（%）.14 图 26：油烟机市场的成长周期（台/百户），新增需求占比右轴.15 图 27：洗衣机市场的成长周期（台/百户），新增需求占比左轴.16 图 28：冰箱市场的成长周期（台/百户），新增需求占比左轴.16 图 29：嵌入式厨电各品类市场规模（万元）.17 图 30：厨房大件品类.17 图 31：集成灶销量与渗透率（万套、%）.17 图 32：华帝百得集成灶.18 图 33：老板集成油烟机、金帝集成灶.18 图 34：空调龙头毛利率明显高于二线品牌（%）.19 图 35：单台制造成本相近但格力毛利率更高（元）.19 图 36：厨电、白电企业毛利率对比（%）.20 图 37：厨电、白电企业净利率对比（%）.20 图 38：2018FY 油烟机与洗衣机 CR3 对比.20 图 39：法迪欧油烟机均价（元）价格指数（右轴）.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图 40：法迪欧 KA 渠道零售量市场占有率（%）.21 图 41：油烟机累计零售量市占率（%）.22 图 42：油烟机累计均价同比（%）.22 图 43：苏宁零售云开店移动端工具汇总.24 图 44：电商线下门店.25 图 45：2013 年品牌 KA 渠道零售量市占率（%）.25 图 46：2018 年品牌 KA 渠道零售量市占率（%）.25 图 47：传统多层深度分销与扁平化类网批直供模式对比.26 图 48：老板电器收入增速及地产销售面积同比.27 图 49：华帝股份收入增速及地产销售面积同比.27 图 50：新开工与竣工增速出现剪刀差（%）.27 图 51：房企单月融资成本 3 个月移动平均值.27 图 52：住宅销售数据（滞后两年）与竣工数据的剪刀差.28 图 53：商品房住宅销售面积单期同比（%）.28 图 54：商品房住宅竣工面积单期同比（%）.28 图 55：电梯产量当月同比（%）.29 图 56：玻璃产量累计同比（%）.29 图 57：油烟机单周零售量同比（%）.29 图 58：油烟机单周零售均价同比（%）.29 图 59：油烟机品牌线下单周零售量份额（%）.29 图 60：油烟机品牌线上单周零售量份额（%）.29 图 61：估值（x，右轴）与地产竣工增速（左轴）.30 图 62：估值（x，右轴）与地产销售增速（左轴）.30 表 1：我国第一台家电产品诞生时间及上一轮刺激政策详情梳理.13 表 2：主要家电城镇及农村各省市保有量与当地人均 GDP.13 表 3：棚户区改造计划计划与实际完成套数.14 表 4：更新需求估算表.15 表 5：集成灶销量与地产销售.17 表 6：传统厨电产品中长期内销市场空间及敏感性分析.18 表 7：新晋品牌大厨电收入规模.21 表 8：精/全装修住宅开盘情况.22 表 9：部分精/全装修家电类部品配套率.23 表 10：主流电商下沉城市覆盖情况汇总.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 复盘黄金十年：经济增长释放需求，渠道与份额红利造就龙头复盘黄金十年：经济增长释放需求，渠道与份额红利造就龙头 回顾厨房大电过去10年的发展历程，我们看到行业和龙头企业持续展现出了惊人的成长：企业实现成倍收入与利润的增长，产品结构不断升级、市场规模持续扩张，涌现出老板、方太、华帝等多个优秀的民族龙头品牌，市场份额逐步向龙头集中，是整个厨房大电的黄金十年。其中，老板电器、华帝股份的财务表现十分抢眼：收入端：收入端：2018年实现收入74.3/61.0亿元，相比2008年增长7.6x/3.3x，年均复合增速达到24.0%/15.7%；利润端：利润端：2018年实现归母净利14.7/6.8亿元，相比2008年增长26.2x/11.6x，年均复合增速达到39.1%/32.5%；盈利能力：盈利能力：2018年实现毛利率53.5%/47.3%，相比2008年增长1.2pct/14.3pct；实现利润率19.9%/11.1%，相比2008年增长13.6pct/11.9pct。图图1：厨电公司营业收入（亿元）厨电公司营业收入（亿元）图图2：厨电公司归母净利润（亿元）厨电公司归母净利润（亿元）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图3：厨电企业毛利率（厨电企业毛利率（%）图图4：厨电企业净利润率（厨电企业净利润率（%）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00老板电器华帝股份0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00老板电器华帝股份0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%老板电器华帝股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A老板电器华帝股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 我们将促成厨电市场黄金十年的主要驱动力归因至需求需求、渠道与份额渠道与份额红利红利：图图5：老板电器收入老板电器收入增长增长驱动因子拆分驱动因子拆分 数据来源：公司年报，中怡康，广发证券发展研究中心 需求需求红利红利：城镇化推动下城镇化推动下地产地产+收入水平提升收入水平提升打开打开厨电厨电需求需求空间空间 厨电是典型的地产后中期品种，具备着较强的装修属性。厨电是典型的地产后中期品种，具备着较强的装修属性。经济快速增长，城镇化推进的背景下，地产蓬勃发展为厨电的成长提供了优质土壤。2018年商品房住宅销售面积14.8亿平米，相比2008年增长1.5x，CAGR9.6%；图图6：商品房住宅销售面积（亿平米）及同比增速商品房住宅销售面积（亿平米）及同比增速 图图7：油烟机保有量（台油烟机保有量（台/百户）百户）数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 厨电产品需求刚性逐渐增强厨电产品需求刚性逐渐增强。随着人均收入水平持续提升，油烟机等厨电逐渐成为装修标配，渗透率不断提升。2017年城镇、农村居民油烟机保有-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AKA规模驱动电商驱动专卖店规模驱动KA份额驱动线下均价驱动其他驱动因素收入增速电商红利专卖店红利KA份额红利消费升级红利KA规模红利其他-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.32.34.36.38.310.312.314.316.32000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A累计销售面积(亿平米)YoY010203040506070801993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A城镇农村 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 量达到73.7、20.4台/百户，相比2008年增长6.8、11.9台/百户（其中由于2007-2012年数据缺失，城镇数据的增长量使用简单线性模型外推所得）。消费升级红利：消费升级红利：厨电装修属性较强、更换/维修的经济与时间成本偏高。消费者在力所能及的情况下，具备支付品牌溢价的意愿。龙头在产品、品牌上的持续投入与打磨契合了这样的大趋势，引领了行业升级走向高端化。图图8：油烟机价格带分布及行业零售均价（元）油烟机价格带分布及行业零售均价（元）图图9：按排风量（按排风量（m/min）大小零售量分布）大小零售量分布 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 2011-2018年，观察以中怡康数据作为衡量消费升级的代理变量时可以发现：a.高端产品占比快速提升：高端产品占比快速提升：4000元以上油烟机零售量占比7.3%提升至31.7%；17m/min排风量的大风力产品零售量占比从11.3%提升至58.0%；b.均价持续上行：均价持续上行：零售均价从1,953元提升至2018年的3,189元，CAGR 7.3%；渠道与份额红利渠道与份额红利：KA 与电商与电商的快速发展的快速发展助力龙头快速扩张助力龙头快速扩张 渠道拓展渠道拓展红利：红利：需求端的大幅释放为渠道进行扩张提供了温床。对于厨电厂家来说，抓住了2000年后家电KA连锁渠道与2010年后电商渠道的两波成长红利是黄金10年实现规模迅速放量的另一重要因素之一。(1)KA渠道：渠道：家电KA连锁一体化的家电采购体验满足了消费者对便利性、安全性的诉求，规模开始持续快速扩张。截止至2018年国美+苏宁家电在营门店共计4,227家，相比2008年的1,627家增长近1.5x，年均复合增速9.7%；(2)电商渠道：电商渠道：电商平台结构扁平，加价率低，消费者体验更好。高效的大件物流系统与完善的线下服务体系使家电电商销售占比持续提升：a.奥维云网推总数据显示，截止至2018年油烟机线上零售量达632万台，零售量占比达24.4%，相比2014年提升16.1pct；b.截止至2018年，老板电器电商收入占比约30%，相比2011年提升22pct。1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4000行业均价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图10：家电主要连锁家电主要连锁KA渠道直营门店数量（家）渠道直营门店数量（家）图图11：厨电龙头品牌油烟机零售量市占率（厨电龙头品牌油烟机零售量市占率（%）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 图图12：油烟机推总零售量（万台）及同比增速油烟机推总零售量（万台）及同比增速 图图13：行业与龙头企业线上渠道占比（行业与龙头企业线上渠道占比（%）数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网，公司公告，广发证券发展研究中心 龙头品牌龙头品牌份额份额提升提升：厨电龙头品牌高端定位带来了充足的毛利空间契合渠道商需求，获得了渠道商的大力支持，实现了双方互惠共赢共谋发展。图图14：油烟机推总零售量（万台）及同比增速油烟机推总零售量（万台）及同比增速 图图15：行业与龙头企业线上渠道占比（行业与龙头企业线上渠道占比（%）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国美苏宁YoY0%5%10%15%20%25%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019M1-7方太老板-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002014A2015A2016A2017A2018A2019M1-7线上零售量线下零售量线上YoY线下YoY0%5%10%15%20%25%30%35%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A零售量电商占比老板电器电商收入占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.01.02.03.04.05.06.07.0广告宣传费销售服务费广告宣传费占营收销售服务费占营收0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9进场费进场费占营收 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 (1)市占率提升：市占率提升：中怡康数据显示，老板、方太KA渠道零售量市占率从2011年的10.5%/10.0%提升至2018年的19.8%/17.6%，主要源于以下几点：a.产品与品牌：产品与品牌：龙头品牌自身具备极强的产品与品牌运营能力，通过多年持续的投入与运营品牌认可度在消费者之间持续提升，以老板电器为例，广告宣传、营销服务费用的绝对值与占比持续上升；b.定位与毛利空间定位与毛利空间：对渠道商有着极大的吸引力，同样以老板电器为例，公司早期与KA渠道互相大力支持，KA渠道进场费绝对值与占比均较高，随着KA渠道规模红利接近尾声相应费用有所下降。(2)高端龙头持续享有溢价：高端龙头持续享有溢价：尽管近两年老板、方太相对行业的溢价率略有收窄，但仍在40%左右，华帝溢价率稳步提升，接近10%。图图16：品牌零售均价品牌零售均价/行业零售均价（行业零售均价（x）数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 (3)渠道规模扩张后售后服务渠道规模扩张后售后服务完善反哺品牌完善反哺品牌：随着多项红利支持下的规模扩张后，龙头公司在渠道终端网店的数量与服务质量上取得了长足的发展。完善的售后体系反过来加深了品牌在消费者心中的地位。近年来，我们观察到支撑厨电过去十年高速增长的供需红利正逐步进入尾声：(1)需求红利需求红利：政策反复强调“房住不炒”，房企前后端融资渠道均有所收紧，竣工周期拉长；中短期孱弱的需求也使得厨电的消费升级进度开始滞缓；(2)渠道红利渠道红利：家电连锁渠道：家电连锁渠道：一二线市场渗透基本完成，次级市场消费者密度、消费能力等因素导致当地坪效水平偏低，难以支撑起大面积综合性门店的需要；电商渠道：电商渠道：增速放缓，进一步渗透的空间有限，引流成本不断上升；随着市场对于厨电市场成长空间逐步失去信心，上市公司估值不断下杀。但在当前时点下，处于历史估值底部区域的厨电反而更具备投资价值：我们认为，从多个角度看厨电行业规模行业规模与竞争格局竞争格局在中长期仍具备确定性较强的成长与改善空间，是支撑未来估值修复的重要基础。同时，在在下个十年下个十年中中驱动驱动厨电厨电行行业业与龙头进一步实现规模与龙头进一步实现规模成长成长、市场整合、市场整合的核心因素的核心因素与红利与红利正在发生转变：正在发生转变：0.000.501.001.502.0020112011201120112012201220122012201320132013201320142014201420142015201520152015201620162016201620172017201720172018201820182018201920192019方太老板美的华帝 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 (1)行业规模行业规模：同样一户一台属性下，油烟机内销规模不到冰箱、洗衣机的一半。下个十年中，来自次级市场结构性普及的新增需求+一二线城市高保有量下释放的更新需求将代替原本单纯的普及逻辑，成为行业扩大规模的新驱动力；(2)竞争格局竞争格局：比较而言，厨电市场集中度在家电各品类中相对偏低（尤其在次级市场）精装房与电商线下门店下沉两条外部变革主线或有可能代替日渐式微的传统渠道红利，在下个十年成为龙头整合市场的重要助力之一。展望下个展望下个十年：十年：长期空间长期空间仍具仍具确定性确定性，成长将获新驱动，成长将获新驱动 产业在线数据显示，近十年来油烟机内、外销平稳增长，但相比于同样具备一户一台属性的冰箱与洗衣机而言市场规模均有较大成长空间。2018年油烟机、洗衣机、冰箱：内销分别1,793/4,532/4,311万台；外销分别951/2,028/3,158万台。图图17：空冰洗空冰洗&黑电黑电&油烟机内外销量（万台）油烟机内外销量（万台）图图18：油烟机油烟机行业均价及同比增速（元，行业均价及同比增速（元，%）数据来源：产业在线，广发证券发展研究中心 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 图图19：油烟机内销规模及油烟机内销规模及同比增速同比增速（万台，（万台，%）图图20：油烟机油烟机外销外销规模及规模及同比增速同比增速（万台，（万台，%）数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 按照需求的角度来看，随着一二线市场逐步步入存量时代，支撑支撑下个十年行业规模下个十年行业规模01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000空调冰箱洗衣机LCD油烟机2018FY内销量2018FY外销量0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001000150020002500300035002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年油烟机YoY-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500油烟机内销规模YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,200油烟机出口规模YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 扩张扩张的的主要主要驱动驱动力力或将在或将在：1.保有量进一步提升保有量进一步提升：需求刚性提升前经济水平与普及率有较大的正相关性，未来次级城市市场以及农村市场保有量提升或是企业抢占新增需求的主要战场；2.更新需求的释放：更新需求的释放：厨电现有存量已经达到一定规模，更新需求将逐步释放；3.嵌入式与集成化产品配套率提升嵌入式与集成化产品配套率提升：近两年嵌入式新品如蒸箱、烤箱、一体机、洗碗机、净水器等均实现了较快增长，配套率提升或将助力提升客单价。传统传统产品渗透率产品渗透率整体偏低，局部区域整体偏低，局部区域具备具备较大较大提升空间提升空间 国家统计局数据显示，油烟机、洗衣机、冰箱2017年城镇及农村家庭保有量分别为：71.5/18.4台/百户、94.2/84.0台/百户、96.4/89.5台/百户。油烟机保有量相较具备同样属性的冰、洗产品仍具备较大的提升空间。我们认为，家电作为必选耐用消费品，其核心用途在于解放劳动力与提升生活质量，因此其长期的普及水平由经济经济发展发展水平水平与产品产品自身的自身的需求刚性需求刚性共同决定：(1)普及普及初级阶段的初级阶段的核心矛盾在于经济水平核心矛盾在于经济水平。在经济发展达到一定水平，居民的使用习惯&产品口碑培养逐步完成，进一步的普及将会与经济增速脱钩；(2)不同品类之间的差异除了短期不同品类之间的差异除了短期扰动扰动因素外因素外（如（如刺激政策力度不同）刺激政策力度不同），更多在于，更多在于产品的需求刚性不同。产品的需求刚性不同。油烟机、空调等刚性偏弱的产品普及时点有所滞后，但最终必然会达到每户一台/多台的普及水平。图图21：城镇居民家电保有量（台城镇居民家电保有量（台/百户）百户）图图22：农村居民家电保有量（台农村居民家电保有量（台/百户）百户）数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 油烟机为代表的厨电在我国的渗透率目前仍落后于冰洗的主要原因在于：(1)需求刚性：需求刚性：相比冰箱、洗衣机解决了食物保存、洗衣劳动力的问题，油烟机则仅改善了烹饪环境，适用范围偏窄需求刚性偏弱，处于消费升级偏后的位置；(2)诞生时间偏晚：诞生时间偏晚：第一台冰箱、洗衣机、油烟机分别诞生于1956/1962/1984年；0204060801001201401601981FY1983FY1985FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY洗衣机电冰箱彩电空调热水器油烟机0204060801001201401981FY1983FY1985FY1987FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY空调油烟机彩电冰箱洗衣机 油烟机城镇、农村居民保油烟机城镇、农村居民保有量远低于同属性的冰洗有量远低于同属性的冰洗 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 (3)政策刺激力度不同：政策刺激力度不同：上一轮（2008年-2012年）的三项刺激家电政策中，油烟机只进入过家电下乡政策补贴目录，进入时点滞后于其他品类约5个季度，同时补贴金额上限较低，刺激力度有限。表表 1：我国第一台家电产品诞生时间及上一轮刺激政策详情梳理我国第一台家电产品诞生时间及上一轮刺激政策详情梳理 产品产品 国内诞生时间国内诞生时间 家电下乡补贴时间家电下乡补贴时间/金额金额 节能惠民补贴时间节能惠民补贴时间/金额金额 以旧换新补贴时间以旧换新补贴时间/金额金额 冰箱冰箱 1956 年 北京雪花冰箱厂 2008 年 12 月2013 年 1 月 销售价格 13%，上限 4,000 元 2012 年 6 月2013 年 6 月 2 级能效以上每台 300 元850 元 2010 年 6 月2011 年 12 月 销售价格 10%，上限 300 元 洗衣机洗衣机 1962 年 沈阳日用电器研究所 2008 年 12 月2013 年 1 月 销售价格 13%，上限 3500 元 2012 年 6 月2013 年 6 月 2 级能效以上每台 300 元850 元 2010 年 6 月2011 年 12 月 销售价格 10%，上限 250 元 油烟机油烟机 1984 年 上海桅灯厂 2010 年 3 月2013 年 1 月 仅 5 个省市，上限 338 元 无 无 数据来源：百度，财政部，广发证券发展研究中心 (4)适用性适用性有局限有局限：城中村、棚户区等住房环境房屋密闭性较差、排气管道配套不完善；部分农村仍使用土灶炒锅尺寸过大。而通过对比我国主要家电各省市保有量以及当地人均GDP数据我们可以看到出：(1)城镇间：城镇间：当地经济发展水平与冰箱、洗衣机普及率基本没有相关性，已经基本完成普及；与油烟机、空调普及率仍有一定相关性，部分省份仍有提升空间；(2)农村间：农村间：当地经济发展水平与冰箱普及率有一定相关性，与空调、油烟机相关性较强，大部分省份均有较大的提升空间。表表 2：主要家电城镇及农村各省市保有量与当地人均主要家电城镇及农村各省市保有量与当地人均 GDP 城镇居民保有量（台/百户）农村居民保有量（台/百户）油烟机 冰箱 洗衣机 空调 油烟机 冰箱 洗衣机 空调 相关系数保有量|人均GDP 53%9%-24%62%93%71%39%90%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图23：城镇化率城镇化率（%）图图24：居民人均真实收入增速（居民人均真实收入增速（%，剔除通胀）剔除通胀）数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 目前我国城镇化、棚户区改造、改善农村住房条件和居住环境等政策仍处于进一步推进的过程中，同时居民真实人均收入增速，尤其是农村居民收入增速（剔除膨胀后）仍处于快速提升的阶段，抑制厨电普及四项因素的力度正逐步减弱。我们有理由相信：厨电普及速度放慢的可能性较小，未来次级城市市场以及农村市厨电普及速度放慢的可能性较小，未来次级城市市场以及农村市场的新增需求将场的新增需求将成为厨电行业规模提供有力支撑。成为厨电行业规模提供有力支撑。表表 3：棚户区改造计划计划棚户区改造计划计划与与实际完成套数实际完成套数(万套万套)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累计累计 建设计划建设计划 80 280 400 300 304 470 580 600 600 580 285 4479 实际执行实际执行 130/470 601 606 609 626/-数据来源：住建部，广发证券发展研究中心 另一方面中怡康数据显示，大型及以下城市油烟机零售量占比从2011年的33%提升到了2019年累计至今的44%，也从侧面验证了次级市场的成长潜力。考虑到次级市场的人口占比更高，未来市场仍有较大的提升空间。图图25：KA渠道渠道各级各级城市城市市场市场油烟机油烟机零售量占比（零售量占比（%）数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%城镇化率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%城镇居民农村居民0%20%40%60%80%100%2011A2012A2014A2015A2016A2017A2018A2019M7超大型城市特大型城市大型及以下城市 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 若假设中、长期全国油烟机城镇与农村居民保有量分别提升至江苏省油烟机、全国洗衣机的水平（即城镇/农村：86/37台每百户、96/86台每百户，不考虑城镇化）：则城镇/农村累计新增需求的总容量约有3,237/4,347万台、5,837/12,939万台。更新需求更新需求有望释放有望释放，海外出口市场，海外