宏观专题报告：地产投资还能“韧性”多久？-20190603-海通证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 06 月月 03 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 现代货币理论说了啥？2019.05.26水果涨价影响几何？物价观察系列之三2019.05.22 人民币不存在大幅贬值基础从国际收支角度看汇率2019.05.20 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 地产地产投资还能投资还能“韧性”多久“韧性”多久？Table_Summary投资要点：投资要点：地产稳住投资，年内能否持续？地产稳住投资，年内能否持续？投资增速趋于平稳，地产作出首要贡献。投资增速趋于平稳，地产作出首要贡献。19年以来虽然经济下行压力仍在延续，但固定资产投资增速走势较为平稳，其中房地产投资的贡献居于首位，4 月固定资产投资累计增速达 6.1%，而占比仅 22%的房地产投资拉动了固定资产投资增速近 2.5 个百分点，也就是说，超过 40%的固定资产投资增速是由房地产投资所贡献。地产销售低位震荡，地产销售低位震荡，棚改套数全国减半。棚改套数全国减半。虽然目前地产投资增速仍然保持较高水平，但地产销售增速趋弱以及棚改退潮为其走势蒙上阴影。地产投资前高后低，地产投资前高后低，Q4 下行或将加速下行或将加速。预售加快周转，销售领先性失效。预售加快周转，销售领先性失效。地产投资增速和开发资金增速走势高度一致，而房地产开发资金近一半由销售回款贡献，所以通常地产销售走势领先于投资增速两到三个季度左右。但 17 年底以来，随着外部融资趋紧，房企通过提高期房销售比例加快资金周转，而期房销售完成时期房销售完成时并未并未退出投资环退出投资环节，节，这一这一结构改变造成结构改变造成地产销售对投资领先性失效地产销售对投资领先性失效。开工带动施工回暖，建安接棒土地费用。开工带动施工回暖，建安接棒土地费用。地产投资包括建安投资和其他费用两大部分，而其他费用中超过 85%为土地购臵费。18 年地产投资增速的高年地产投资增速的高企主要是由土地购臵费所带动企主要是由土地购臵费所带动，背后反映的是 17 年以来开启的拿地高峰。但 19 年土地购臵费对于地产投资的支撑作用逐渐淡化，建安投资的地位上升。高周转的开发模式意味着房企需要加快新开工节奏，以便缩短土地储备转化成可供预售商品房的周期，快速回笼资金，但对于销售完成后的竣工节奏则力图延后，这就表现为新开工增速的高企以及竣工增速的低迷新开工增速的高企以及竣工增速的低迷，进而带动了施工面积增速由底部缓慢回升，而施工增速与建安投资增速基本同步。由此 19 年建安投资逐渐接替土地购臵费成为支撑地产投资的重要因素。关注“缺口”变化，全年前高后低。关注“缺口”变化，全年前高后低。首先，从百城土地成交这一领先指标来看，新开工面积增速在二季度末和三季度初存在加速下滑压力，而竣工增速经历长期连续负增长之后也有望加速上升，这将使得新开工与竣工增速之间的“缺口”收敛，拖累施工增速和建安投资。因此，如果如果持续观察到新开工持续观察到新开工增速回落以及竣工增速增速回落以及竣工增速上行，将是年内地产投资增速转向的重要信号。上行，将是年内地产投资增速转向的重要信号。其次，由于土地成交价款领先土地购臵费三个季度左右，因此土地购臵费增速预计短期保持平稳，但四季度存在加速下行风险。综合来看，地产投资全年增速地产投资全年增速走势预计将前高后低，一二季度或是全年增速高点，三季度稳中趋降，而四走势预计将前高后低，一二季度或是全年增速高点，三季度稳中趋降，而四季度明显回落，我们预计全年地产投资增速在季度明显回落，我们预计全年地产投资增速在 8%-9%左右。左右。地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳。实际和名义增速收敛，走势与经济实际和名义增速收敛，走势与经济更相关。更相关。17 年和 18 年地产投资实际增速与名义增速之间背离有所加大，而用来刻画经济增长的是 GDP 实际增速，因此过去两年虽然地产投资名义增速走高，但对于经济增长的贡献其实有限。但 19 年以来地产投资实际增速向名义增速加速收敛，因此地产投资走势与经济增速的相关性加强。杠杆已杠杆已在顶部，投资恐难指望。在顶部，投资恐难指望。经济不靠举债来施行强刺激的背景之下，整体来看投资增速难以快速上行，特别是此前对投资增长拉动居首的地产投资，会给经济增长造成一定的压力。减税规模加码，消费带动企稳。减税规模加码，消费带动企稳。但与以往不同的是，19 年减税降费政策的加码促进消费回升，而消费对经济增长的贡献率远超投资，因此消费有望成为带动本轮经济企稳的主力。宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.地产稳住投资，年内能否持续？.4 2.地产投资前高后低，Q4 下行或将加速.5 2.1 预售加快周转，销售领先性失效.5 2.2 开工带动施工回暖，建安接棒土地费用.7 2.3 关注“缺口”变化，全年前高后低.9 3.地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳.11 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 固定资产投资完成额增速（%）.4 图 2 各分项对 19 年 4 月固定资产投资累计增速的拉动（%）.4 图 3 商品房销售面积同比增速（%）.5 图 4 全国棚户区改造住房套数（万套）.5 图 5 房地产投资与房地产开发资金增速（%）.5 图 6 房地产开发资金来源分布（%）.5 图 7 地产销售与地产投资当月同比增速：MA3（%）.6 图 8 房地产开发资金中国内贷款当月同比增速（%）.6 图 9 商品房累计销售面积中期房销售占比（%）.6 图 10 房地产开发投资阶段流程.7 图 11 房地产投资主要分项累计同比增速（%）.7 图 12 剔除土地购臵费前后地产投资累计同比增速（%）.7 图 13 土地成交价款与购臵面积累计同比增速（%）.8 图 14 各分项对房地产投资累计同比增速的拉动（%）.8 图 15 新开工面积与竣工面积累计同比增速（%）.9 图 16 新开工面积占施工面积比例（%）.9 图 17 施工面积与建安投资累计同比增速（%）.9 图 18 新开工与百城土地成交面积当月同比增速：MA3（%）.10 图 19 土地购臵费及土地成交价款累计同比增速（%）.10 图 20 房地产投资累计同比增速及预测（%）.11 图 21 房地产投资名义及实际累计同比增速（%）.11 图 22 我国社会融资余额同比增速（%）.12 图 23 中国社会总杠杆率水平.12 图 24 历年政府工作报告减税降费规模（亿元）.12 图 25 消费和投资对经济增长的贡献率（%）.12 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 年开局以来，固定资产投资增速走势平稳，其中房地产投资增速更是维持高位，成为支撑固定资产投资增速整体趋稳的主要力量。那么，在地产销售增速持续走低、地产需求整体趋弱的背景之下，地产投资在 19 年能否继续“独善其身”？本报告对此进行展开分析。1.地产稳地产稳住投资住投资，年内年内能否能否持续？持续？投资投资增速增速趋于平稳趋于平稳，地产，地产作出作出首要贡献。首要贡献。19 年以来虽然经济下行压力仍在延续，但固定资产投资增速走势较为平稳，即便 4 月累计增速较 3 月小幅回落，也仍高于 18 年全年的增速水平。这其中房地产投资的贡献居于首位，19 年 4 月固定资产投资累计增速达 6.1%，而占比仅 22%的房地产投资拉动了固定资产投资增速近 2.5 个百分点，也就是说，超过 40%的固定资产投资增速是由房地产投资所贡献，另两大分项基建投资和制造业投资对固定资产投资增速的拉动均不足 1 个百分点。图图1 固定固定资产投资完成额增速（资产投资完成额增速（%）246810121415/4 15/10 16/4 16/10 17/4 17/10 18/4 18/10 19/4累计同比当月同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图2 各各分项对分项对 19 年年 4 月月固定资产投资固定资产投资累计累计增速增速的拉动（的拉动（%）0123地产投资基建投资制造业投资 资料来源：WIND，海通证券研究所，基建投资为不含电力口径 地产地产销售销售低位低位震荡，棚改震荡，棚改套数套数全国减半。全国减半。虽然目前地产投资增速仍然保持较高水平，但其年内维持在高位的前景并不乐观。一方面，地产销售增速持续低位震荡，自 18 年 9月地产销售当月增速转负以来，其增速水平一直未超过 2%，并且由于受到三四线地产销量增速回落的拖累，4 月商品房销售面积增速再度下降；另一方面，15 年以来每年超过 600 万套的棚户区改造到了 19 年也显得成色不足，根据财政部的数据，19 年全国计划棚改套数尚不足 300 万套，较 18 年全年实际执行套数下降超过 50%，棚改的退潮也给地产投资的走势蒙上阴影。那么，地产投资年内究竟将会呈现怎样的走势？而一旦地产投资高位回落，是否会对经济带来比较大的冲击？宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 商品房商品房销售面积同比增速（销售面积同比增速（%）-20-100102030405016/416/1017/417/1018/418/1019/4商品房销售面积当月同比增速商品房销售面积累计同比增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图4 全国全国棚户区棚户区改造改造住房套数（住房套数（万套万套）200300400500600700141516171819E 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.地产投资地产投资前高后低前高后低，Q4 下行下行或将加速或将加速 2.1 预售预售加快周转，销售领先性失效加快周转，销售领先性失效 投资投资依赖资金依赖资金投入，投入，销售回款贡献近半。销售回款贡献近半。投资离不开资金的支持，因此我们可以看到，地产投资的增速和地产开发资金增速的走势高度相关。而从房地产开发资金的来源上，接近一半都是由地产销售的回款所贡献，19 年 4 月地产销售所形成的定金及预收款和个人按揭贷款，合计占到房地产开发总资金的 48%。地产投资所需资金很大一部分来自于销售收入，也就决定了地产销售地产销售情况情况对于地产投资对于地产投资而言而言具有一定的领先性具有一定的领先性。图图5 房地产房地产投资与投资与房地产房地产开发资金开发资金增速增速（%）-10010203040-40-2002040608011/4 12/4 13/4 14/4 15/4 16/4 17/4 18/4 19/4房地产开发资金房地产投资（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图6 房地产房地产开发资金来源分布（开发资金来源分布（%）定金及预收款,33 自筹资金,30 国内贷款,17 个人按揭贷款,15 其他,5 外资,0 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据为 19 年 4 月。地产地产销售领先性失效，销售领先性失效，地产地产投资投资逆势逆势攀高。攀高。从历史经验上来看，地产销售大约领先于地产投资两到三个季度左右，因此我们通常可以通过前期地产销售的情况，来对地产投资的走势进行预判。但是 17 年底以来，地产销售对于地产投资的领先性开始失效，两者走势出现了比较明显的背离，在地产销售增速震荡下行的态势之下，地产投资增速却并未随之走弱，反而逆势上涨，攀升至高位。宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 地产销售地产销售与地产投资当与地产投资当月同比增速：月同比增速：MA3（%）-15-5515253545-40-2002040608010012014007/1209/1211/1213/1215/1217/1219/12地产销售（领先三个季度）地产投资（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 为什么为什么地产地产销售对于投资的销售对于投资的领先领先趋势趋势会会被打破？被打破？外部融资外部融资趋紧，预售趋紧，预售加快加快周转。周转。地产销售对投资领先趋势被打破的根源还是要从融资上说起，随着地产去库存步入尾声、去杠杆的进程逐步推进，地产企业的融资环境愈发趋紧，从开发投资的资金来源上看，17 年来自国内贷款的资金增速高达 17.3%，而到了 18 年，这一增速则由正转负至-4.9%。贷款融资增速的下滑，令房企更加依赖于销售回款带来的资金回笼，高周转模式也就愈发受到房企的青睐，期房销售比例自 16-17 年比较稳定的 76%左右跃升到 18 年的 81%，提高了 5 个百分点之多。图图8 房地产房地产开发资金中国内贷款当月同比增速（开发资金中国内贷款当月同比增速（%）-60-40-2002040608010012/413/414/415/416/417/418/419/4 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图9 商品房累计商品房累计销售面积中期房销售占比销售面积中期房销售占比（%）707478828612/413/414/415/416/417/418/419/4 资料来源：WIND，海通证券研究所 现房售现房售卖退出投资，期房仍需卖退出投资，期房仍需施工施工建设。建设。更为关键的是，现房和期房的销售对于地产投资的影响完全不同。就现房销售而言，在房屋竣工交付之后的售卖，意味着这部分房产完全退出了投资环节；但是就期房而言，虽然在预售前已经完成了投资的部分比例，但由于其尚未达到竣工交付的标准，所以在售卖之后还需要一定时期的施工建设，仍会形成地产投资。因此，预售比例增加所带来的结构性改变，是造成预售比例增加所带来的结构性改变，是造成地产地产销售对投资领先销售对投资领先性失效的主要原因。性失效的主要原因。宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 房地产房地产开发投资开发投资阶段流程阶段流程 土地获取土地获取竣工交付竣工交付施工建设施工建设现房销售现房销售项目开工项目开工期房销售期房销售地产开发投资阶段地产开发投资阶段 资料来源：海通证券研究所 2.2 开工开工带动施工带动施工回暖回暖，建安接棒，建安接棒土地费用土地费用 18 年年地产投资：地产投资：土地土地费用高增，建安投资低迷。费用高增，建安投资低迷。虽然地产销售对于地产投资的领先性失效，我们仍可以从结构上来分析地产投资的变化。地产投资按照构成来分主要包括建安投资（包括建筑工程、安装工程和设备工器具购臵）和其他费用两大部分，而其他费用中超过 85%为土地购臵费。18 年地产投资增速的高企主要是由土地购臵费所带动，土地购臵费占大头的其他费用部分增速从 16 年的 5.3%升至 17 年的近 20%，再攀升至18 年的 44%，而建安投资增速则从 16 年的 7.4%一路下行至 18 年的-3.3%。18 年全年地产投资增速 9.5%，但剔除土地购臵费之后地产投资增速仅-3.2%。图图11 房地产房地产投资主要分项累计同比增速（投资主要分项累计同比增速（%）-2002040608012/413/414/415/416/417/418/419/4建安投资其他费用 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图12 剔除剔除土地购臵费前后地产投资累计同比增速（土地购臵费前后地产投资累计同比增速（%）-10-50510152016/416/1017/417/1018/418/1019/4剔除土地购臵费地产投资累计同比房地产投资累计同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 前期前期拿地拿地高峰，高峰，土地土地费用高企。费用高企。18 年土地购臵费用的高增长反映的其实是 17 年以来开启的拿地高峰，16 年我国土地购臵面积仍在削减，而 17 年购地面积终于见底回升，同比增速也由负转正，库存去化态势之下又开启了新一轮购地浪潮。17 年和 18 年土地购臵面积增速均在 14%以上，远高于 16 年-3.4%的水平。而土地成交价款与购臵面积增速走势基本一致，但要领先于土地购臵费用1，这也就解释了为何 18 年以来土地购臵费用对地产投资的拉动作用明显上升2。1 土地成交价款是房地产开发企业进行土地使用权交易活动的最终金额，是交易双方确定的合同价格，而土地购臵费按当期实际发生额计入投资，以实际支付为准，由于允许成交款的一定比例延期支付，因此土地成交价款对于土地购臵费有一定的领先性。2 当然，地产投资的统计口径由形象进度法调整为财务支出法也有一定的影响。宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 土地成交价款与购臵面积累计同比增速（土地成交价款与购臵面积累计同比增速（%）-50-40-30-20-100102030405012/413/414/415/416/417/418/419/4土地成交价款土地购臵面积 资料来源：WIND，海通证券研究所 19 年年地产投资：地产投资：土地费用土地费用淡化淡化，建安，建安地位地位上升上升。但其实到了 19 年，土地购臵费对于地产投资的支撑作用已经淡化，18 年底其它费用对地产投资累计同比增速的拉动高达12 个百分点，而 19 年 4 月只有 8 个百分点左右，与此同时，建安投资的作用较 18 年有所改观，由 18 年底拖累地产投资 2.4 个百分点转为 19 年 4 月对地产投资拉动近 4 个百分点。图图14 各分项对各分项对房地产房地产投资累计同比增速的拉动投资累计同比增速的拉动（%）-50510152015/415/1016/416/1017/417/1018/418/1019/4其它费用建安投资 资料来源：WIND，海通证券研究所 高周转下高周转下的开发节奏的开发节奏：快开工快开工、缓缓竣工竣工。为了快速回笼资金，房地产企业在 18 年大幅提高了商品房的预售比例，而这种模式必然意味着房企需要加快新开工节奏，以便缩短土地储备转化成可供预售商品房的周期。但只要期房销售达成，房企只需按照销售合同安排建设进度即可，而且由于前期加快开工造成的资金占用，后续施工和竣工节奏的放缓还可以改善资金压力。而一方面，高周转模式要求房企加快新开工节奏；另一方面，前期购臵的土地也逐渐进入开工周期。这也就表现为新开工增速的高企以及竣工增速的低迷。宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 新开工面积新开工面积与竣工面积累计同比增速（与竣工面积累计同比增速（%）-40-30-20-1001020304013/413/1014/414/1015/415/1016/416/1017/417/1018/418/1019/4竣工面积新开工面积 资料来源：WIND，海通证券研究所 新开工新开工带动带动施工，建安投资回暖。施工，建安投资回暖。随着新开工面积增速的走高以及竣工增速的低迷，新开工面积占施工面积的比例也不断提高，18 年新开工面积占施工面积比重超过 25%，较 17 年上升 2.6 个百分点，而 17 年这一比例仅较 16 年上升不足 0.9 个百分点。新开工增速高企以及占比上升，加之竣工增速较为低迷，共同带动施工面积增速由底部缓慢回升，而施工增速与建安投资增速基本同步。由此 19 年建安投资增速回暖，与土地购臵费用一起成为支撑地产投资维持高位的重要因素。图图16 新开工新开工面积占施工面积比例（面积占施工面积比例（%）1520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图17 施工施工面积与建安投资累计同比增速（面积与建安投资累计同比增速（%）-1001020304012/413/414/415/416/417/418/419/4施工面积建安投资 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.3 关关注注“缺口缺口”变化，全年前高后低变化，全年前高后低 理清了房地产投资在近两年的变化逻辑，那么，今年房地产投资的走势以及节奏又将如何演变？前期前期拿地回落，拿地回落，关注关注 “缺口”收敛“缺口”收敛。19 年建安投资对于地产投资的支撑作用上升，而这主要由于新开工和竣工之间“缺口”扩大，造成施工增速的上行。但从百城土地成交这一领先指标来看，新开工面积增速在二季度末和三季度初存在加速下滑压力，事实上新开工面积累计同比增速虽然仍在持续上升，但是当月同比增速已见顶回落。而如果考虑到新开工对竣工的领先性，并且竣工面积累计同比增速已经录得 16 个月的连续负增长，创下有数据以来的最长负增纪录，因此其也有望开始加速上升，这势必将使得新开工与竣工增速之间的“缺口”收敛，拖累施工增速，进而拉低建安投资。因此，如果如果持续持续观察到观察到新开工新开工增速的回落增速的回落以及竣工增速的上行，以及竣工增速的上行，将是年内将是年内地产投资地产投资增速增速转向转向的重要信号的重要信号。宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 新开工新开工与百城土地成交面积当月同比增速与百城土地成交面积当月同比增速：MA3（%）-60-40-20020406012/1013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/10新开工当月同比百城土地成交当月（领先两个季度）资料来源：WIND，海通证券研究所 土地土地先稳再降，先稳再降，年底加速年底加速下滑。下滑。对于土地购臵费主导的费用部分而言，由于土地成交价款大约领先土地购臵费三个季度左右，根据土地成交价款的前期走势判断，土地购臵费增速在短期预计保持平稳态势，前文也表明目前土地购臵费用对地产投资增速的拉动仍有 8 个百分点，存在一定的韧性，但是四季度随着成交价款增速的下滑，土地购臵费用增速存在加速下行的风险，将使得地产投资增速也随之不断走低。图图19 土地土地购臵费及购臵费及土地土地成交价款累计同比增速（成交价款累计同比增速（%）-40-2002040608014/1215/1216/1217/1218/1219/12土地购臵费土地成交价款（领先三个季度）资料来源：WIND，海通证券研究所 全年全年走势前高后低，四季度走势前高后低，四季度下行下行或将加速或将加速。综合来看，由于新开工和竣工增速之间的缺口预计将逐渐收敛，拖累建安投资，而三季度土地购臵费用增速或将保持平稳，对于地产投资增速仍有支撑，但四季度存在下滑风险。因此全年来看，地产投资增速的走势预计将前高后低，一二季度或是全年增速高点，三季度稳中趋降，而四季度明显回落，我们预计全年地产投资增速在 8%-9%左右。宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 房地产房地产投资累计同比增速及预测（投资累计同比增速及预测（%）051015202512/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.地产地产投资投资虽有拖累，虽有拖累，消费消费引领引领经济经济企稳企稳 实际实际和和名义增速收敛名义增速收敛，走势走势与经济与经济更相关更相关。地产投资的结构变化也使得其对经济的作用发生改变。12 年至 16 年地产投资名义与实际增速的走势基本一致，但 17 年和 18年地产投资实际增速与名义增速之间背离有所加大，名义增速不断走高而实际增速较为低迷，但我们通常用来刻画经济增长的是 GDP 实际增速，因此过去两年虽然地产投资名义增速走高，但对于经济增速的贡献其实有限。而 19 年以来，地产投资实际增速加速回升，向名义增速水平收敛，因此地产投资走势与经济增速的相关性加强。图图21 房地产房地产投资名义及实际累计同比增速（投资名义及实际累计同比增速（%）051015202512/4 12/10 13/4 13/10 14/4 14/10 15/4 15/10 16/4 16/10 17/4 17/10 18/4 18/10 19/4名义增速实际增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 既然既然与经济走势与经济走势相关性相关性加强加强的的地产投资地产投资，在年内存在在年内存在增速增速回落的压力，回落的压力，而而外部环境外部环境不确定性不确定性也在加大，那么，也在加大，那么，经济增速经济增速会否会否像地产像地产投资投资增速增速一样一样持续下滑呢？持续下滑呢？杠杆已杠杆已在顶部，投资在顶部，投资恐恐难指望。难指望。经过过去三轮加杠杆，目前我国社会总杠杆率已达250%左右的历史顶峰，很难再大幅上升，而社融增速年初业已企稳，但呈现 L 型走势，也难现大幅反弹。经济不靠举债来施行强刺激的背景之下，整体来看投资增速难以快速上行，特别是此前对投资增长拉动居首的地产投资，在年内增速趋于回落的态势之下，确实会给经济增长造成一定的压力。宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 我国我国社会融资社会融资余额余额同比增速（同比增速（%）81012141616/416/1017/417/1018/418/1019/4 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图23 中国中国社会总杠杆率水平社会总杠杆率水平 100%120%140%160%180%200%220%240%260%06/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12 资料来源：WIND，海通证券研究所 减税减税规模加码规模加码，消费，消费带动带动企稳企稳。但与以往不同的是，消费有望成为带动本轮经济企稳的主力。19 年减税降费政策的加码，能够在很大程度上提高居民收入，从而促进消费回升。我们估算今年给居民部门减税降费 1 万亿左右，将会提升消费增速 2%，而消费对于经济增长的贡献率超过投资的 5 倍。因此即便年内地产投资增速存在小幅下行的压力，靠消费的回升也能带动经济企稳，对经济增长的前景不必过度悲观。图图24 历年历年政府工作报告减税降费规模（政府工作报告减税降费规模（亿元亿元）05000100001500020000250002016201720182019 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图25 消费消费和投资对经济增长的贡献率（和投资对经济增长的贡献率（%）02040608010001030507091113151719消费贡献率投资贡献率 资料来源：WIND，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 张振岗(021)23154386 联系人 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 吴佳栓 0755-82900465 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 高 瑜(021)23219415 谢茂萱 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 联系人 石 坚(010)58067942 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 联系人 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张 弋 01050949962 张峥青(021)23219383 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 李芳洲(021)23154127 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 联系人 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 联系人 申 浩(021)23154114 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 周 丹 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 刘 璇(0755)82900465 联系人 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 杜市伟(0755)82945368 张欣劼 李富华(021)23154134 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 军工行业 蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23214395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)232193