宏观政策分析报告2019年6月：深化改革夯实现代金融的坚实基础-20190630-银河证券-18页.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 宏观政策分析报告宏观政策分析报告 宏观宏观政策政策分析分析报告报告20192019 年年 6 6 月月 3030 日日 深化改革深化改革 夯实现代金融的坚实基础夯实现代金融的坚实基础中国银河研究中国银河研究院院宏观宏观政策政策分析分析报告报告 2 2019019 年年 6 6 月月 核心内容核心内容：分析师分析师 唯有通过对一系列基础制度安排进行深化改革，优化金融体系的制度唯有通过对一系列基础制度安排进行深化改革，优化金融体系的制度供给，才能最终改善我国金融体系的资源配置效率，激发我国经济在新供给，才能最终改善我国金融体系的资源配置效率，激发我国经济在新时代进一步可持续发展的潜力与活力，为中国应对现在及未来一个时期时代进一步可持续发展的潜力与活力，为中国应对现在及未来一个时期一切复杂局面奠定坚实的金融基础设施。一切复杂局面奠定坚实的金融基础设施。美联储总体暂时观望，但做好准备运用美联储总体暂时观望，但做好准备运用政策工具以应对衰退。政策工具以应对衰退。总体来看，我们认为目前联储采取按兵不动态度，以继续观望为主要策略的可能性更大，直至美国经济增速持续一个时期低于潜在增速水平（2%），就业市场失业率回升至自然失业率以上时才会采取货币刺激政策，而这两个条件在 2019 年内具备的可能性较小，2020 年后可能性将会趋于上升。6 6 月月 2626 日国务院常务会议指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松日国务院常务会议指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低。确保小微企业贷款实际利率进一步降低。会议要求，支持扩大知识产权质押融资，以拓宽企业特别是民营小微企业、“双创”企业获得贷款渠道，推动缓解融资难。央行央行例会例会指出要推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的指出要推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架。三角框架。新的“三角框架”意味着政策层面将继续加大对经济高质量发展支持力度。供给、需求和金融是三角框架，在全球化背景下，它们是开放的系统而不是封闭的系统。三者相互支撑的过程中，中国经济形成了良好态势，中国经济再平衡正在持续推进，取得了全面进展。目前，经济下行压力有所边际缓解、叠加中美关系初现曙光，将贡献目前，经济下行压力有所边际缓解、叠加中美关系初现曙光，将贡献市场情绪与风险偏好提振。但总体上看，经济企稳基础仍然有待进一步市场情绪与风险偏好提振。但总体上看，经济企稳基础仍然有待进一步加固，中美关系仍有波折可能。宏加固，中美关系仍有波折可能。宏观政策层面预计不会在短期内扭转逆观政策层面预计不会在短期内扭转逆周期托底，但在形势有所改善及通胀边际压力增大的背景下，宽松节奏周期托底，但在形势有所改善及通胀边际压力增大的背景下，宽松节奏将有所控制。将有所控制。张宸：（8610）8357 1342：zhangchen_ 执业证书编号：S0130517120001 特别感谢：特别感谢：余逸霖：(8610)66561871 :yuyilin_ 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 目录目录一、国际宏观政策动态：宽松政策以承托增长.4一、国际宏观政策动态：宽松政策以承托增长.4 1美联储：暂时观望 但做好准备应对潜在衰退可能.4 2欧央行：若通胀持续回归目标受到威胁 额外刺激就有必要.6 二、国内宏观政策动态：供给与需求侧政策并举.7二、国内宏观政策动态：供给与需求侧政策并举.7 1.国务院：继续以宏观政策支持民营与小微企业融资.72.人民银行：“供需-金融”三角框架.10（1）供需-金融三角框架.10 三、总结：深化改革 夯实现代金融的坚实基础.12三、总结：深化改革 夯实现代金融的坚实基础.12（1）社会融资数据呈现的真实图景.12（2）建立以现代资本市场为核心的资源配置体系.13（3）中国金融供给侧结构性改革的核心基石.13 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图表目录图表目录 图 1.美国本轮经济增长持续时间位居二战后第二位.5 图 2.美国经济增速在未来一年预计向潜在增速水平（2%）回归，但距离衰退仍有距离.5 图 3.6 月 PMI的季节性表现.8 图 4.PMI整体，PMI：生产分项和 PMI：新订单分项，都处于下行趋势（季调后）.9 图 5.日均耗煤量:6大发电集团:同比.9 图 6.供需-金融三角框架图示.11 表 1.刘鹤副总理陆家嘴论坛发言要点.10 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 一、一、国际宏观政策动态：国际宏观政策动态：宽松政策以承托增长宽松政策以承托增长 1 1美联储：美联储：暂时观望暂时观望 但做好准备应对潜在衰退可能但做好准备应对潜在衰退可能 根据美联储 6 月会议的政策信息，FOMC 已将对经济活动增长的评估从“稳健”下调至“温和”，“对这一前景的不确定性有所增加”。联储提及，“关于美国经济(以及其他发达经济体)的问题是，随着制造业周期恶化，以及我们（美国）正接近周期的晚期，服务业和就业状况能稳定多久；家庭支出似乎比今年早些时候有所回升；企业固定投资指标疲软”。20 国集团(G20)峰会之后，虽然可能会有关于贸易战的新进展。然而，制造业也受到了与贸易紧张局势无关的因素的影响，比如中国近年来努力降低杠杆率。”此外，联储对于通货膨胀有所担忧。鲍威尔强调，市场预期已经下降，“接近历史区间的底部”。美联储将 2019 年 PCE 通胀预期从 1.8%下调至 1.5%。美联储总体暂时观望，但做好准备运用政策工具以应对衰退。美联储总体暂时观望，但做好准备运用政策工具以应对衰退。美联储已经摒弃了“耐心”利率策略。美联储“将密切关注即将发布的信息对经济前景的影响，并将采取适当行动维持经济扩张”。自 3 月份以来，点阵图已显示出明显的鸽派趋势。鲍威尔警告说，不要太关注点阵图。基于近期经济数据，我们对于美联储上述政策态度并不感到意外，但也不认为降息基于近期经济数据，我们对于美联储上述政策态度并不感到意外，但也不认为降息的时点已经迫近。的时点已经迫近。市场目前已经就宽松预期达成某种共识，然而我们认为应避免对宽松有太高的预期。认为联储会将市场预期而不是经济数据置于政策决定的第一位，认为联储将避免政策令市场预期失望进而可能导致的债券市场和股票市场价格调整，从而导致“金融状况”恶化的情景，从而在市场预期推动下提前进入降息周期的经济证据目前尚不足够。第一季度实际 GDP 折合成年率增长 3.1%，过去四个季度平均增长 3.2%。我们预计今年和明年的经济增长将会放缓，接近略低于 2%的潜在增速。尽管 5 月份非农就业岗位仅增加 7.5 万个，但 4 月份增加了 22.4 万个。目前，6 个月的平均就业人数为每月 17.5 万人。这一创造就业的速度远远超过吸收新进入劳动力的长期所需速度，我们估计每月大约有 9 万个就业机会。5 月份的失业率仍维持在 4 月份的3.6%，为近 50 年来的最低水平。目前的失业率低于自然失业率，反映了就业创造的持续强劲步伐，并支持劳动力市场已超过充分就业的观点。从中期来看，随着经济增长放缓，我们预计失业率将逐渐恢复到自然水平。通货膨胀率一直低于联邦公开市场委员会设定的 2%的目标。居民消费支出物价总水平比上年同期上涨 1.5%，核心居民消费支出上涨 1.6%。在整体经济坚实基本面的支撑下，我们预计中期通胀率将回到 2%的目标水平。总体来看，我们认为目前联储采取按兵不动态度，以继续观望为主要策略的可能性总体来看，我们认为目前联储采取按兵不动态度，以继续观望为主要策略的可能性更大，直至美国经济增速持续一个时期低于潜在增速水平更大，直至美国经济增速持续一个时期低于潜在增速水平（2%2%），就业市场失业率回升至，就业市场失业率回升至自然失业率以上自然失业率以上时才会采取货币刺激政策时才会采取货币刺激政策，而这两个条件在，而这两个条件在 2 2019019 年内具备的可能性较小，年内具备的可能性较小，2 2020020 年后可能性年后可能性将会趋于上升将会趋于上升。2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 1.美国美国本轮经济增长持续时间本轮经济增长持续时间位居二战后第二位位居二战后第二位 资料来源：美国国家经济研究局，中国银河证券研究院 图图 2.美国经济增速在未来一年预计向潜在增速水平（美国经济增速在未来一年预计向潜在增速水平（2%）回归，但距离衰退仍有距离）回归，但距离衰退仍有距离 资料来源：美国国家经济研究局，中国银河证券研究院 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 2 2欧欧央行央行：若若通胀持续回归目标受到威胁通胀持续回归目标受到威胁 额外刺激额外刺激就有必要就有必要 欧洲央行行长德拉基2019年6月18日在辛特拉回顾欧洲过去二十年货币政策的讲话中提到，如果通胀持续回归目标受到威胁，就需要额外的刺激。德拉基表示，货币政策仍致力于其目标，而不是屈从于过低的通胀，欧央行不会永远、甚至暂时接受低通胀率。欧央行把货币政策的总体取向描述为“耐心、坚持和审慎”。耐心，因为面对反复出现的负面冲击，不得不扩大政策视野。坚持，因为货币政策将保持足够的宽松，以确保通胀与我们的目标持续趋同。审慎，密切关注潜在的通胀动态和风险，并适当调整政策。德拉基指出，展望未来，风险前景仍倾向于下行，未来几个季度的指标显示经济依然疲软。过去一年一直突出的风险，特别是地缘政治因素、保护主义的威胁日益加剧以及新兴市场的脆弱性，尚未消散。风险的延长对出口造成了压力，尤其是对制造业。如果没有改善，以致通货膨胀持续回到如果没有改善，以致通货膨胀持续回到央行政策央行政策目标受到威胁，就需要额外的刺激。目标受到威胁，就需要额外的刺激。欧央行管委会成员表达了他们的信念，即以对称的方式追求接近 2%的通货膨胀目标。正如欧央行政策框架在过去不断演变以应对新的挑战一样，它也可以再次演变。未来几周，欧洲央行管委会将审议如何调整政策工具，使之与价格稳定风险的严重程度相称。欧央行仍然能够通过调整其偏差和条件来加强前瞻指引，以适应通货膨胀调整路径的变化，这适用于货币政策立场的所有工具。进一步降低政策利率和采取缓解措施以遏制任何副作用，仍是进一步降低政策利率和采取缓解措施以遏制任何副作用，仍是政策政策工具的一部分。工具的一部分。而且资产购买计划还有相当大的发展空间。而且资产购买计划还有相当大的发展空间。此外，央行行动是必要的和相称的，以完成任务并实现目标，这意味着欧央行对工具所规定的限制是针对央行所面临的紧急情况的。如果说这场危机显示了什么，那就是央行将利用职权范围内的所有灵活性来履行职责欧央行将再次这样做，以应对未来对价格稳定的任何挑战。此前欧央行会议提出并讨论了所有这些选择。德拉基指出德拉基指出，重要的是，重要的是欧央行欧央行的中期政策目标：低于但接近的中期政策目标：低于但接近 2%2%的通胀。这个目标是的通胀。这个目标是对称的，这意味着，如果对称的，这意味着，如果要在中期实现通胀目标，通胀必须在未来某个时候高于这个水要在中期实现通胀目标，通胀必须在未来某个时候高于这个水平。平。财政政策应该发挥作用。财政政策应该发挥作用。过去 10 年，宏观经济调整的负担不成比例地落在了货币政策上，甚至看到过财政政策顺周期并与货币刺激政策背道而驰的例子。如果欧元区不平衡的宏观经济政策组合在一定程度上解释了滑向通货紧缩的原因，如果欧元区不平衡的宏观经济政策组合在一定程度上解释了滑向通货紧缩的原因，那么更好的政策组合可以帮助结束通货紧缩。那么更好的政策组合可以帮助结束通货紧缩。货币政策总是能够单独实现其目标，但在公共部门规模较大的欧洲，如果财政政策与货币政策相协调，货币政策可以更快实现目标，副作用也更少。通过改革和公共投资提高潜在产出，重建财政空间，并尊重欧洲财政框架，将保通过改革和公共投资提高潜在产出，重建财政空间，并尊重欧洲财政框架，将保持持投资者对公共债务高、增长低、财政空间小的国家的信心。投资者对公共债务高、增长低、财政空间小的国家的信心。但由于其它国家财政扩张的溢出效应可能有限，各国财政政策仍受到限制。因此，制定一个规模和设计合理的共同财政稳定工具的工作，应该以更广泛的范围和新的决心推进。2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 二、二、国内宏观政策国内宏观政策动态：动态：供给供给与与需求侧政策需求侧政策并举并举 1.1.国务院：继续以宏观政策支持民营与小微企业融资国务院：继续以宏观政策支持民营与小微企业融资 6 月月 26 日国务院常务日国务院常务会议指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国会议指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低。低。会议要求，支持扩大知识产权质押融资，以拓宽企业特别是民营小微企业、“双创”企业获得贷款渠道，推动缓解融资难。会议指出，按照中央经济工作会议和政府工作报告部署，一段时间以来各方面多措并举，小微企业融资成本有所下降。下一步，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低。深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。支持中小微企业通过债券、票据等融资。支持中小微企业通过债券、票据等融资。完善商业银行服务小微企业监管考核办法，提完善商业银行服务小微企业监管考核办法，提高银行对小微企业贷款能力。今年金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力高银行对小微企业贷款能力。今年金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到争达到 1800 亿元以上。亿元以上。实施好小微企业融资担保降费奖补政策，发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率，实施好小微企业融资担保降费奖补政策，发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率，引导担保收费标准进一步降低。引导担保收费标准进一步降低。会议还决定，中央财政采取以奖代补方式，支持部分城市开展为期 3 年的深化民营和小微企业金融服务综合改革试点，在扩大民营和小微企业融资规模、提高便利度、降低融资成本、完善风险补偿机制、金融服务创新等方面进行探索，引导更多金融资源支小助微。目前，经济下行压力有所边目前，经济下行压力有所边际缓解、叠加中美关系初现曙光，将贡献市场情绪与风险偏际缓解、叠加中美关系初现曙光，将贡献市场情绪与风险偏好提振。但总体上看，经济企稳基础仍然有待进一步加固，中美关系仍有波折可能。宏观政好提振。但总体上看，经济企稳基础仍然有待进一步加固，中美关系仍有波折可能。宏观政策层面预计不会在短期内扭转逆周期托底，但在形势有所改善及通胀边际压力增大的背景下，策层面预计不会在短期内扭转逆周期托底，但在形势有所改善及通胀边际压力增大的背景下，宽松节奏将有所控制。宽松节奏将有所控制。6 月制造业 PMI49.4，与 5 月份持平。今年 6 月的 PMI 环比 5 月持平。过去 6 年的平均值为-0.07，与历史均值基本一致，结束了过去两个月的加速下行趋势。新订单指数的下行明显收窄，显示贸易冲突的影响在 5 月份集中释放之后，开始淡化。生产指数和从业人员的下行连续三个月收窄。原材料库存指数明显上行。从高频数据看，6 大发电集团的日均耗煤量。从 4 月中旬开始，耗煤量增速开始下行。6月两次发电量的反弹，源于去年同期的两次低基数贡献。螺纹钢产量明显超出历史同期，主要原因是房地产开发投资中的建安工程增速今年明显加强，显示开发商在加大开工力度。房地产施工力度增强，与融资回暖关系较大。6 月中旬后螺2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 纹钢产量环比有所回落，考虑环保限产因素。从 PMI 趋势来看，先行指标提示经济仍然在继续下行，但是下行的速度有所放缓。房地产相关产业链仍然是经济的重要支撑力量。下半年的同比数据，可能会有所好转，主要原因是去年下半年的基数较低。图图 3.6 月月 PMI 的季节性表现的季节性表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 图图 4.PMI 整体，整体，PMI：生产分项和：生产分项和 PMI：新订单分项，都处于下行趋势（季调后）：新订单分项，都处于下行趋势（季调后）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 5.日均耗煤量日均耗煤量:6 大发电集团大发电集团:同比同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 2 2.人民银行：“供需人民银行：“供需-金融”三角框架金融”三角框架 央行日前召开二季度货币政策例会。会议指出，要按照深化金融供给侧结构性改革的要求，优化融资结构和信贷结构，加大对高质量发展的支持力度，提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性。本次会议政策措辞上变动主要有两处，都体现在金融服务实体经济方面：本次会议政策措辞上变动主要有两处，都体现在金融服务实体经济方面：本次会议两次提及支持“高质量发展”，而上次未提及。央行指出要“推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架”。（1 1）供需）供需-金融三角框架金融三角框架 国务院金稳会于去年 10 月 20 日首提三角形支撑框架。当时的防范化解金融风险第十次专题会议提出，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。此后，央行在多个场合提及该表述，资本市场也成为进行预期管理的重要抓手。新的“三角框架”意味着政策层面将继续加大对经济高质量发展支持力度。新的“三角框架”意味着政策层面将继续加大对经济高质量发展支持力度。刘鹤副总理 6月 13 日在第 11 届陆家嘴论坛上指出，供给、需求和金融是三角框架，在全球化背景下，它们是开放的系统而不是封闭的系统。三者相互支撑的过程中，中国经济形成了良好态势，中国经济再平衡正在持续推进，取得了全面进展。表表 1.刘鹤副总理陆家嘴论坛发言要点刘鹤副总理陆家嘴论坛发言要点 资料来源：新闻资料，中国银河证券研究院整理 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 近年来，我国实体经济呈现出很多新的运行方式，科创企业、互联网企业、共享型企业亟需进行金融适配。而科创板的推出则是实现“金融体系更加适配”的重要举措。金融服务在供给侧和需求侧之间起到桥梁作用，既关系到供给侧也关乎需求侧。一方面，金融能支持供给侧更好的发展与改革，减少无效供给、增加有效供给，使之符合当前经济的需求结构；另一方面，金融也可以将需求侧的潜在需求转化为实际需求。6 月 26 日的国务院常务会议也对金融服务实体经济作出了具体要求。会议要求，要调整优化贷款结构，引导加大制造业、服务业信贷投放。鼓励大型银行完善贷款考核机制、设置专项奖励，确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年。预计金融体系将在政策引导下进一步服务供给侧结构性改革和需求托底。图图 6.供需供需-金融三角框架图示金融三角框架图示 2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 三、三、总结：总结：深化改革深化改革 夯实现代金融夯实现代金融的坚实基础的坚实基础 2019 年以来，中国宏观经济运行在内外复杂形势下实现稳中有进。从目前情况看，由于各方面政策运用得当，加之中国经济本身的回旋空间和韧性，完成全年经济工作目标应可预期。但毋庸讳言，中国经济长期存在的一些结构性问题，在外需承压、内需弱势的背景下，可能进一步凸显。面临外需承压且中短期内难以改观的现实环境，以及投资对经济拉动效能的减弱，深化改革、扩大开放，提升各项资源的配置效率，以真正提升全要素生产率，激发经济内生增长的活力，可能是未来政策的重点。其中，如何通过深化金融供给侧结构性改革，提升金融资源配置效率，以满足新经济时代资源配置、居民资产风险收益跨期配置、以及市场化经济价值连续评估的需求则成为重中之重。（1 1）社会融资数据呈现的真实图景）社会融资数据呈现的真实图景 从各分项对社融增长的拉动作用看，企业长期融资动能仍然较弱。从各分项对社融增长的拉动作用看，企业长期融资动能仍然较弱。近期社融数据中企业短期贷款和企业债券的拉动作用出现反弹，企业长期贷款拉动作用继续下行，显示企业长期融资动力不足，实体经济中长期投融资需求不振。而短期债务融资将使得企业难以进行长期投资安排，对于可持续的经济增长而言，难言积极，只是满足了企业短期资金周转需求。企业中长期信贷为何不振，关键根源在于预期投资回报的低迷。企业中长期信贷为何不振，关键根源在于预期投资回报的低迷。从 2018 年年报所披露的上市公司分行业平均股权收益率（ROE）来看，非金融行业中，除去餐饮、食品饮料、房地产、家电以及医药等行业外，ROE 相对较高的行业是钢铁、煤炭、化工、建筑、建材等，高于计算机、通信、电子元件等高科技行业。换言之，多数朝阳产业的预期投资回报低于传统产业，而传统产业有许多是属于政策并非大力支持的两高一剩行业。因此，在此背景下，企业难以产生强劲的长期融资需求；金融机构对未来的预期以及风险偏好仍然偏谨慎；制造业投资增速回落，实体经济的长期投资不振就不难理解了。提升实体企业预期投资回报关键在于通过提高资源配置效率，减轻企业成本负担。提升实体企业预期投资回报关键在于通过提高资源配置效率，减轻企业成本负担。当前，企业成本负担主要可以分解为以下四类：一是制度性成本，主要指因为资源配置的非市场化所造成的成本负担增加；二是人工成本，主要是指国家整体跨越刘易斯拐点之后，叠加严格的劳工权益保护导致的用工成本负担增加；三是税费成本，主要是指企业在经营中所面临的各项税费支出带来的成本负担；四是还本付息支出。提振实体企业预期投资回报率，激发经济增长的内生动力，关键在于如何从以上四个方面减轻企业成本负担。金融供给侧结构性改革是国家下一步发展的关键。金融供给侧结构性改革是国家下一步发展的关键。人口红利的逐渐消失，使得人工成本既非宏观政策所能很有效降低、也非当前为企业降成本的重点所在；而通过大力减税降费，总体看企业的税费成本已经并非造成企业成本高企困扰的首要因素。那么，当前政策所应关注的重点就在于如何通过进一步深化改革，切实降低企业的制度性成本，及其衍生出来的企业因滚动借贷所产生的沉重还本付息压力。其中，金融供给侧结构性市场化改革便是相关改革的重中之重。2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 （2 2）建立以现代资本市场为核心的资源配置体系）建立以现代资本市场为核心的资源配置体系 我国实体经济当前严重依赖债务融资，尤其是银行信贷融资的增长扩张模式有长期的历我国实体经济当前严重依赖债务融资，尤其是银行信贷融资的增长扩张模式有长期的历史因素，但金融资源配置行政化、金融资源配置双轨制所带来的资源低效配置后果日益不容史因素，但金融资源配置行政化、金融资源配置双轨制所带来的资源低效配置后果日益不容忽视。忽视。金融资源的低效配置，进一步导致了实体经济，特别是民营经济、中小微企业部门投资、创新活力受到抑制。实际上金融资源的配置模式和效率直接或间接影响前文所述企业四大成本，而制度性成本与还本付息成本这两大项也正是当前我国企业成本构成的关键所在。目前，以银行金融为主体的间接金融模式已经不能全面、有效地承担起社会融资的需求。目前，以银行金融为主体的间接金融模式已经不能全面、有效地承担起社会融资的需求。中国经济发展已经进入新时代，在此背景下迫切需要发展多层次资本市场来为实体经济乃至地方政府提供市场化的金融资源配置来源。同时，在融资功能之外，资本市场对资产进行市场化定价与跨期风险收益配置的功能对同时，在融资功能之外，资本市场对资产进行市场化定价与跨期风险收益配置的功能对于激发实体经济活力和分散金融风险也至关重要。于激发实体经济活力和分散金融风险也至关重要。除配置金融资源之外，资本市场最重要功能之一是对未来现金流作出风险定价，把创业者带来的未来收入预期转换成今天的价值当量和可变现的财富。进而以此产生强烈的社会示范效应，鼓励更多人去创业创新，提升整个社会的创新速度与发展速度。此外，随着中国经济的发展，中产阶层正在不断扩大（目前估计已超过此外，随着中国经济的发展，中产阶层正在不断扩大（目前估计已超过 4 4 亿人，未来有亿人，未来有望超越望超越 6 6 亿人以上），居民跨期配置资产的需求正在日益增强。亿人以上），居民跨期配置资产的需求正在日益增强。一个法制、高效与透明的金融市场，一方面可以使居民将储蓄资金投资于各种人身和财产保险、养老基金、企业年金、信托计划和共同基金，重新安排自己的理财组合，更好地配置风险结构；另一方面，投资者有机会通过购买相关上市企业的股票，以持有股权的方式分享企业增长扩张的好处，投资人通过投资标的的信息披露和定价机制，选择投什么？投多少？投多久？做出与自身风险承担能力相匹配的投资决策。尤其是一些科技创新的企业，本身风险就很大，股权投资是最好的投资方式。资本市场为企业和社会提供重新配置资产和风险的手段，让人们更好地规避自家未来的收入风险与消费结构，提升社会的整体福利与幸福水平。最后，资本市场可以为整个经济和社会提供市场化的连续价值评估信号。最后，资本市场可以为整个经济和社会提供市场化的连续价值评估信号。股市、债市通过连续交易让股价实时反映相关信息，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值，而哪些行业前景不佳、风险堪忧。尽管创业投资、私募股权投资、房地产投资等等并非与股市直接相关，但所有这些投资与创业的选择都间接受股市发出的信号所影响。这正是资本市场的另一重要角色，经济发展的晴雨表功能。因此，激发经济运营的内生动力与活力，深化金融供给侧改革的关键在于大力发展资本因此，激发经济运营的内生动力与活力，深化金融供给侧改革的关键在于大力发展资本市场，这也是中国应对现在及未来一个时期复杂形势的关键。市场，这也是中国应对现在及未来一个时期复杂形势的关键。（3 3）中国金融供给侧结构性改革的核心基石）中国金融供给侧结构性改革的核心基石 资本市场目前仍然存在的诸多乱象，究其根源在于以发行定价机制为核心的一系列基础资本市场目前仍然存在的诸多乱象，究其根源在于以发行定价机制为核心的一系列基础制度的失灵和扭曲一直没有根本扭转。制度的失灵和扭曲一直没有根本扭转。对照成熟市场的相关经验，目前我国资本市场包括交易机制在内的配套制度建设距离运行良好的市场机制体系还有较大差距。利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。一是明确资本市场的市场属性。一是明确资本市场的市场属性。所谓市场属性，即一个市场应该为所有参与者提供一个2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 以法制与信用为基础，有规矩有秩序的交易场所，市场必须受到严格规则的约束与治理。这个市场必须有充分的流动性、有充足的产品或者说标的、工具可供投资者选择，以促使交易标的价格能够在充分的交易过程中及时、有效与真实地反映出相关信息。通过充分的交易，市场进一步地将会实现对资源的有效配置，以及对风险的有效分散。总之，我们的一切体制机制设计都必须体现以法制维护市场公开、公平与公正的三公原则。二是加快资本市场法制建设进程。世界发达经济体的成熟市场，特别是美国市场，无论二是加快资本市场法制建设进程。世界发达经济体的成熟市场，特别是美国市场，无论哪一个环节的运作，无不依赖于严格的法制基础。哪一个环节的运作，无不依赖于严格的法制基础。无论是上市审核，还是信息披露；无论是向上层市场升级转板还是摘牌、降级乃至退市；无论是事前投资者尽职调查还是事中投资者保护与事后的相关救济机制，无一处细节不是有着充分、详尽与统一的法律法规基础，乃至于申报表格的规制，其法制精神的统一贯彻令市场所有参与者，以及监管者都能实现真正的责权利统一，既没有责任缺位，也没有过度承担义务的责任越位，整个市场形同运转良好的精巧机器高效运转。为何法制对于资本市场建设的成功如此重要？主要源于资本市场交易与间接金融交易体为何法制对于资本市场建设的成功如此重要？主要源于资本市场交易与间接金融交易体现了完全不同的信用关系。现了完全不同的信用关系。以银行信贷为核心的间接金融并不使得资金供需双方产生直接信用关系，而是通过银行这一资金中介来配置金融资源。资本市场则不同，通过一整套高效精巧的风险收益定价与跨期配置机制，资金供需双方建立起股权或者债权的直接信用关联。这使得基于严格法制的产权确认与保护机制天然成为资本市场建设的核心基石不可或缺。可以说没有现代法制就没有产权的合理确认和保护，也就没有成功的资本市场。当然，海外市场特别是美国市场经过百年发展沉淀，其法制基础的完善有其历史发展的原因。我国资本市场毕竟还属于“新兴市场”，体制机制建设需要时间和经验不断完善。但我们认为金融市场的运作有其必然规律，既然有成熟市场的成功经验，我们在法制建设方面就应当以更高标准与要求加以努力，这也符合党的十八届三中全会以来，全面建设法治国家的内涵要义。应当以法制确立市场信用，以法制维护交易秩序，令守法者、守信者赢，令违法者、失信者败。三是加快全面推进证券发行注册制改革、明确注册制“形式重于实质”的原则。三是加快全面推进证券发行注册制改革、明确注册制“形式重于实质”的原则。海外以美国市场为代表，实行的是证券发行的注册制，但注册制同样需要审核。事实上，美国与香港市场对于证券的公开发行有着完备、成熟的一整套对上市企业的审核、聆讯与反馈机制，以此令上市企业在公开发行证券之前，充分披露自身盈利能力、现金流、股东权益、流动性、公司治理等方面的真实信息供市场观察和研判，整个审核、聆讯程序也正是促使上市企业不断提升合规经营的公司治理水平的过程。既然如此，成熟市场的注册制与我国目前的发行审批制度差别在何处呢？关键在于成熟市场如美国市场监管机构从 SEC 到交易所都以法制规则为基础，信奉市场自由原则，其审核本质上是“形式重于实质”。美国监管机构始终认为，只要企业依据法规充分披露了必要信息，且依据其所披露的信息达到了交易所相关上市标准，则监管部门无权禁止一种证券的发行。对于符合资质的适当投资者，应该自主识别和判断标的的质地和盈利能力，并为自己的投资决策承担风险，此种风险不应经由严格的发行审批被转嫁于监管部门承担。交易的流动性和市场价格的波动性本身就是价格的发现和风险的释放过程。我们认为，以建设科创板为先导的金融供给侧结构性改革，既然定位于有效地为实体经2 1 4 6 7 1 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:2 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 宏观宏观政策分析政策分析报告报告 济服务，则应当在试点注册制过程中充分考虑法制前提下的“形式重于实质”原则，恰当地利用市场分层机制，使得尽可能多的科技创新企业，特别是初创中小企业能够切实地从资本市场获得有效的融资服务，纾解融资难、融资贵的老大难问题。同时也保证资本市场拥有充足的可供交易的标的，令我们的市场得以行稳致远、蓬勃发展。四是信息披露应当在法制规范下真实、完整、及时、可核查。四是信息披露应当在法制规范下真实、完整、及时、可核查。所谓法律规制在于每一项信息披露，从公司财务信息到市场参与者本身的信息备案都有法可依，上市公司与市场参与者依法提供格式化的申报材料对应于披露的详尽信息对市场公开呈现，以供广大市场参与者与监管部门随时可据备案内容进行核查。同时，信息披露贯穿所有市场参与者进行交易的事前、事中与事后各交易环节，一旦发生依法需披露、应披露的事项，均需及时向监管部门及市场进行披露。对于应披露但未披露，或者蓄意隐瞒、提供不实信息的市场主体应依法严格予以惩治。五是充分明确监管部门的主要职责是维护市场秩序。市场的公开、公平与公正原则是一五是充分明确监管部门的主要职责是维护市场秩序。市场的公开、公平与公正原则是一切机制设计于交易活动的根本基础。切机制设计于交易活动的根本基础。监管部门的主要职责就在于维护市场的三公原则，及确保依据该原则所制定的一切相关法律法规得以始终严肃地贯彻执行。长期以来，我们对于监管部门的认识有多重身份认定的倾向，行业发展、发行审批、市场管理及投资者保护似乎都是监管部门的职责所在。其实，通过观察成熟市场我们发现，监管部门的根本职责其实就是依法维护市场秩序，比如督导市场参与主体及时充分地披露必要信息。依法惩治违法市场法规的主体责任人，监管部门通过对市场信息的充分把握及有力执法，实现对市场的有效管理，也进而达成发展市场、提升市场效率与保护投资者的目标。特别需要指出的是，依法督导有效及时的信息披露是成熟市场监管部门用以规范上市企业公司治理与维护市场秩序的主要工具，以投资者事前信息备案（尽职调查）为例，监管部门一旦在事前对所有参与市场交易的投资者的职业、财务状况、资金来源、交易席位等等信息全面了解，就可以使得投资人在参与市场过程中潜在的一些关联交易有据可查。从而及时发现一些内幕人的不当行为，震慑不法之徒。在交易过程中，通过及时督导市场主体披露信息，落实后手交易等原则，依法维护交易过程的公平、公正，维护市场的效率与秩序。六、是以科学的交易机制设计保障市场的流动性。六、是以科学的交易机制设计保障市场的流动性。对于一个市场而言，流动性的重要无论如何强调也不为过，甚至可以说是市场建