家用电器行业倍轻松：遍及高铁机场的按摩器高端品牌-20210217-海通证券-19页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/家用电器与器具家用电器与器具/家用电器家用电器 证券研究报告 倍轻松倍轻松公公司研究司研究 2021 年 02 月 17 日 Table_AuthorInfo 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244 Email: 证书:S0850511010026 分析师:李阳 Tel:(021)23154382 Email: 证书:S0850518080005 分析师:朱默辰 Tel:(021)23154383 Email: 证书:S0850519020001 分析师:刘璐 Tel:(021)23214390 Email: 证书:S0850519100003 倍轻松：遍及高铁机场的按摩仪高端品牌倍轻松：遍及高铁机场的按摩仪高端品牌 Table_Summary 投资要点：投资要点：智能便携按摩器品牌智能便携按摩器品牌倍轻松倍轻松，以眼部、颈部、头部及头皮按摩器为主要产品，以眼部、颈部、头部及头皮按摩器为主要产品，营业收入规模增长迅速。营业收入规模增长迅速。倍轻松专攻按摩细分领域，打造知名按摩器品牌。目前公司产品主要包括眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器，2019年这四款产品的销售收入占比为 80%。2017-2019 年公司实现营业收入 3.57亿元、5.08 亿元、6.94 亿元，复合增速 39.35%，实现归母净利润 0.21 亿元、0.45 亿元、0.55 亿元，复合增速 61.50%。公司治理稳定，实际控制人马学军持有公司 70.57%股份，并通过三个持股平台对公司员工进行股权激励。按摩器具市场稳健增长按摩器具市场稳健增长，小型按摩器具中小型按摩器具中腰颈椎及眼部按摩器腰颈椎及眼部按摩器占比居前占比居前。从产业链角度来看，进入 21 世纪，全球按摩行业相关产业链开始向中国大陆转移，但目前国内按摩行业集中度仍然不高，自主品牌知名度和影响力较低。从按摩器具规模来看，中国按摩器具市场规模有望由 2010 年的 49 亿元增长至 2020 年的近 150 亿元，复合增速 11.7%，维持较快增长。从品类角度来看，大型按摩器具主要为多功能按摩椅，小型按摩器具主要为针对特定部位的便携式按摩器等，根据阿里平台数据，2020 年小型按摩器销售额占比 46%，小型按摩器中颈椎、腰椎按摩器和眼部按摩器占比居前，占比分别为 44.6%、17.6%和 7.4%。倍轻松倍轻松成功之道：产品渠道营销三驱动，精细定位瞄准高端人群。成功之道：产品渠道营销三驱动，精细定位瞄准高端人群。产品端：公司专攻按摩领域，自主生产与委托加工相结合，重视产品设计研发、品质控制和供应链管理等核心环节，高研发投入打造高品质产品；渠道端：公司全渠道布局，2019 年公司 54%的收入来源于线下渠道，线上占比逐年提升至 40%；营销端：公司精准定位高端人群，公司共设有 153 处线下直营门店，多分布于高铁机场及中高端商场；联名奢侈品牌推出限量款产品，彰显高端定位。盈利能力分析：高毛利率高费用率拉低净利率水平。盈利能力分析：高毛利率高费用率拉低净利率水平。公司 2017 年至 2019 年毛利率由 55.29%提升至 60.93%，净利率由 5.85%提升至 7.86%，高直营渠道占比和高端高品质产品使得公司毛利率水平处于行业前列。公司主要采取直营销售的经营模式，专柜费用及职工薪酬较高，2019 年公司销售费用率高达 41.3%，远高于同行业其他公司 15%左右的水平，较高的销售费用率拉低净利率水平。未来未来空间分析：渠道及品类扩张支撑公司持续增长。空间分析：渠道及品类扩张支撑公司持续增长。渠道方面：（1）线下开店实现深度覆盖，未来三年线下直营渠道门店数量年均增长有望近 40%；（2）加强线上布局，提升线上收入占比及市场份额；（3）加强产品出海计划，公司海外收入占比 11%，出口仍有可拓展空间。品类方面：公司一方面把握公司核心竞争力，在传统按摩器品类中进行开拓，如足底按摩器产品等；另一方面是利用按摩器产品技术，进行新的品类延申和尝试，如美容仪产品等。投资建议。投资建议。我们认为未来随着人均收入进一步提升及小家电品类的爆发，国内小家电市场仍将保持长期稳健增长。满足细分人群需求的小家电产品陆续出现；传统电商渠道销售占比提升，社交电商加速个性化小家电产品渗透。新兴小家电企业借助产品及渠道变化东风顺应新兴小家电快速发展的趋势实现规模壮大，倍轻松作为按摩器具的高端品牌，亦将受益于小家电行业的快速发展。风险提示。风险提示。终端需求不及预期，各品牌竞争激烈。公司研究倍轻松 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.智能便携按摩器品牌，营业收入规模增长迅速.5 1.1 智能便携按摩器为公司主要收入构成.5 1.2 公司治理稳定，实际控制人马学军持有公司 70.57%股份.7 2.小型按摩器市场广阔，腰颈椎及眼部按摩器占比超半.7 2.1 按摩器具产业链集中于中国，自主品牌亟待发展.7 2.2 颈椎腰椎、眼部按摩器占据小型按摩器半壁江山.8 3.产品渠道营销三驱动，精细定位瞄准高端人群.9 3.1 高研发投入：专攻按摩领域，打造高品质产品.9 3.2 全渠道布局：注重线下品牌建设，逐步加强线上推广.10 3.3 精准营销：线上线下融合互动，抓住高端人群.10 4.如何看待公司的高毛利率低净利率？.12 4.1 高直营渠道占比+高端高品质产品成就高毛利率.12 4.2 线下开店高销售费用率拉低净利率水平.13 5.如何看待公司未来的增长点？.14 5.1 渠道驱动：线上、线下开店、海外布局.14 5.2 品类驱动：围绕按摩领域拓展更多品类.14 6.投资建议与风险提示.15 mNmPoQyRoPoOpQsRsNsOmN6M8Q9PmOoOoMqReRrRsQiNmNwO9PmOmOxNrMpOMYmMnO 公司研究倍轻松 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 Breo 倍轻松门店展示.5 图 2 公司眼部、颈部、头部及头皮按摩器产品.5 图 3 2017-2019 年公司收入复合增速 39%.5 图 4 2017-2019 年公司归母净利复合增速 62%.5 图 5 公司毛利率净利率情况.6 图 6 公司费用率情况.6 图 7 公司收入分产品构成.6 图 8 公司收入分地区构成（2019 年）.6 图 9 公司眼部按摩仪线上销售额市场份额（2020 年）.6 图 10 公司颈部按摩仪线上销售额市场份额（2020 年）.6 图 11 公司股权结构图.7 图 12 2014-2022E 全球按摩器具市场规模.8 图 13 2010-2020E 中国按摩器具市场规模.8 图 14 小型按摩器占据按摩器具 46%份额（2020 年）.9 图 15 小型按摩器细分品类占比（2020 年 11 月数据）.9 图 16 公司轻资产经营模式下非流动资产占比低.9 图 17 公司自主生产与委托加工相结合.9 图 18 倍轻松公司历年研发费用率高于 5%.10 图 19 小家电公司研发费用率对比（2019 年）.10 图 20 公司线下线上收入占比.10 图 21 公司细分销售模式占比（2019 年）.10 图 22 倍轻松与全球好物推荐官薇娅合作.11 图 23 倍轻松赞助综艺节目.11 图 24 联名奢侈品牌推出限量款产品.11 图 25 公司毛利率逐年提升.12 图 26 公司各个产品毛利率水平（2019 年）.12 图 27 2020 年颈部按摩器行业均价及主要品牌均价对比（元/台）.12 图 28 倍轻松获得设计奖项.13 图 29 各公司销售费用率对比（2019 年）.13 图 30 销售人员数量占比对比（2019 年）.13 公司研究倍轻松 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 倍轻松销售费用构成（2019 年）.14 图 32 倍轻松与同行业公司销售费用明细结构对比（2019 年）.14 图 33 倍轻松美容仪.15 图 34 倍轻松足底按摩仪.15 表目录表目录 表 1 倍轻松设立员工持股激励平台.7 表 2 按摩器具行业发展阶段.8 表 3 公司主要产品均价呈提升趋势（元/台）.12 公司研究倍轻松 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.智能便携按摩器品牌，营业收入规模增长迅速智能便携按摩器品牌，营业收入规模增长迅速 1.1 智能便携按摩器为公司主要收入构成智能便携按摩器为公司主要收入构成 专攻按摩细分领域，打造知名品牌。专攻按摩细分领域，打造知名品牌。公司于 2001 年携首款眼部按摩器产品正式进入按摩器具行业，并在此后发展中不断丰富自身产品，目前公司智能便携按摩器产品主要包括眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器，产品以自主品牌“breo”和“倍轻松”系列产品为主，同时还为其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品。图图1 Breo 倍轻松门店展示倍轻松门店展示 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图2 公司眼部、颈部、头部及头皮按摩器产品公司眼部、颈部、头部及头皮按摩器产品 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 收入及归母净利润实现快速增长收入及归母净利润实现快速增长，高销售费用率下的高毛利率和低净利率，高销售费用率下的高毛利率和低净利率。公司2017-2019 年实现营业收入 3.57 亿元、5.08 亿元、6.94 亿元，复合增速 39.35%，实现归母净利润 0.21 亿元、0.45 亿元、0.55 亿元，复合增速 61.50%。盈利能力方面，公司毛利率由 2017 年的 55.29%提升至 2019 年的 60.93%，净利率由 2017 年的 5.85%提升至 2019 年的 7.86%。公司的毛利率呈现提升趋势，但是由于公司较为广泛的线下渠道布局导致较高的销售费用率，因此净利率相对较低。受疫情影响，公司 2020 上半年实现营业收入及归母净利润 3.30 亿元和 0.12 亿元。同比增长 10.37%和下滑 17.83%。图图3 2017-2019 年公司收入复合增速年公司收入复合增速 39%资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图4 2017-2019 年公司归母净利复合增速年公司归母净利复合增速 62%资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 公司研究倍轻松 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 公司毛利率净利率情况公司毛利率净利率情况 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图6 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 分产品构成来看，公司收入主要由智能便携按摩器构成，眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器销售收入占营业收入的比例由 2017 年的 74%提升至 80%，其中颈部及头皮按摩器收入占比提升明显，分别提升了 7pct 及 5pct 至 25%和 14%。从目前的收入占比来看，公司眼部按摩器为收入最大来源，占据公司总收入 30%左右。从阿里平台数据上看，公司眼部按摩器在行业中份销售额额领先达到 23%，颈部按摩仪占据 4.1%的销售额份额。分区域构成来看，除中国大陆的境内市场外，公司逐步开拓了美国、日本、韩国、俄罗斯、新加坡、澳大利亚、新西兰及马来西亚等数十个国家和地区的境外市场，2019年公司境外市场收入占比为 11%。图图7 公司收入分产品构成公司收入分产品构成 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图8 公司收入分地区构成（公司收入分地区构成（2019 年）年）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图9 公司眼部按摩仪公司眼部按摩仪线上线上销售额市场份额销售额市场份额（2020 年）年）资料来源：阿里平台，海通证券研究所 图图10 公司颈部按摩仪公司颈部按摩仪线上线上销售额市场份销售额市场份额额（2020 年）年）资料来源：阿里平台，海通证券研究所 公司研究倍轻松 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 公司治理稳定，实际控制人马学军持有公司公司治理稳定，实际控制人马学军持有公司 70.57%股份股份 实际控制人马学军先生直接持股 2484.85 万股，持股比例为 53.75%，是公司控股股东。此外，马学军先生还通过赫廷科技控制公司 9.95%的股份，通过日松管理间接控制公司 5.82%的股份，通过倍润投资间接控制公司 1.05%的股份。马学军先生直接和间接合计控制公司 70.57%股份，为公司实际控制人，且为公司核心研发成员。图图11 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 公司采用间接持股的方式对高级管理人员和核心员工等进行股权激励，充分调动员公司采用间接持股的方式对高级管理人员和核心员工等进行股权激励，充分调动员工的积极性和创造性，建立健全公司长效激励机制。工的积极性和创造性，建立健全公司长效激励机制。公司设有鼎元宏、倍润投资、赫峰正富三个持股平台，均以公司员工为主体，意在稳定核心员工、提高公司经营状况，三个平台占倍轻松股本比例分别为 8.43%、1.05%和 0.94%。表表 1 倍轻松设立员工持股激励平台倍轻松设立员工持股激励平台 鼎元宏鼎元宏 倍润投资倍润投资 赫峰正富赫峰正富 成立时间成立时间 2011 年 12 月 2012 年 12 月 2017 年 8 月 占总股本比例占总股本比例 8.43%1.05%0.94%公司股东公司股东 41 名公司高层 马学军及 27 名核心员工 22 名公司有限合伙人 股份锁定期股份锁定期 自上市 12 个月 自上市 36?月 自上市 12 个月 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 2.小型按摩器市场广阔，腰颈椎及眼部按摩器占比超半小型按摩器市场广阔，腰颈椎及眼部按摩器占比超半 2.1 按摩器具按摩器具产业链集中于中国，自主品牌亟待发展产业链集中于中国，自主品牌亟待发展 20 世纪 60 年代，现代按摩器具起源于日本，20 世纪 80 年代，按摩器具日本厂商开始向周边区域推广现代按摩器具，20 世纪 90 年代，市场上便携按摩器具品种进一步丰富，按摩器具从东亚和东南亚市场走向了欧美市场，并在全球一体化背景下迅速扩大市场规模。在这一时期，按摩器具的生产制造主要集中在日本、中国台湾等区域。进入 21 世纪后，在按摩器具消费领域已形成北美、欧洲、东亚和东南亚四大主要消费区域，全球市场规模持续扩大。由于中国经济实现了长期平稳较快增长，居民收入水平及健康消费意识不断提升，中国成为全球范围内按摩器具消费需求增长最快的地区之一，全球相 公司研究倍轻松 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关产业链开始向中国大陆转移，日本厂商仅保留的生产和研发集中于中高端按摩椅等大型按摩器具。表表 2 按摩器具行业发展按摩器具行业发展阶段阶段 时间时间 阶段阶段 20 世纪世纪 60 年代年代 起源于日本起源于日本：由日本企业研制出第一台全自动按摩椅。20 世纪世纪 80 年代年代 技术进步：技术进步：得益于新材料和电子技术的进步，按摩器具生产厂商实现了按摩装臵小型化和精确控制，推动了行业发展。20 世纪世纪 80 年代年代 新进入者增多新进入者增多，拓展至日本周边国家，拓展至日本周边国家：松下等传统家电巨头涉足按摩器具行业，生产厂家逐步增多，并开始出口日本周边国家。20 世纪世纪 90 年代年代 家庭渗透率进一步提升：家庭渗透率进一步提升：便携按摩器具品种进一步丰富，并走向欧美市场，此时生产制造集中于日本及中国台湾等区域。21 世纪后世纪后 全球市场规模持续扩大全球市场规模持续扩大：已形成北美、欧洲、东亚和东南亚四大主要消费区域，全球相关产业链向中国大陆转移。资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 近年来，按摩器具的全球市场规模持续扩大，智能化按摩器等产品满足了消费者对于新一代按摩器具的要求，未来市场空间广阔，根据公司招股说明书（上会稿）援引前瞻产业研究院数据，2022 年全球按摩器具市场规模预计将接近 184 亿美元，其中亚洲按摩器具市场规模约 53 亿美元，占据全球市场规模接近 30%。2010-2019 年，中国按摩器具市场规模由 49 亿元增长至 139 亿元，2020 年中国按摩器具市场规模预计将接近150 亿元，复合增速 11.7%。图图12 2014-2022E 全球按摩器具市场规模全球按摩器具市场规模 资料来源：公司招股说明书（上会稿）援引前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图13 2010-2020E 中国按摩器具市场规模中国按摩器具市场规模 资料来源：公司招股说明书（上会稿）援引前瞻产业研究院，海通证券研究所 按摩器具产业的转移促使中国成为全球按摩器具的制造中心与研发中心。中国已形成集按摩器具设计、研发、生产、销售、服务为一体的产业链，多年来一直作为全球按摩器具主要出口国，主要出口目的地包括欧美、日韩等区域。目前小型按摩器具产业链已基本转移至中国，这为倍轻松产品的规模化生产、技术更新迭代创造了条件，有利于塑造企业核心竞争力。中国按摩器具行业整体技术实力正在稳步提升，行业龙头企业的产品质量较好、智能化程度较高，但行业集中度仍然不高，行业内生产企业数量众多、规模化生产企业较少、自主品牌知名度和影响力较低。2.2 颈椎腰椎、眼部按摩器占据小型按摩器半壁江山颈椎腰椎、眼部按摩器占据小型按摩器半壁江山 按摩器具行业可按产品形态细分为小型按摩器具行业和大型按摩器具行业。大型按摩器具主要为多功能按摩椅，小型按摩器具产品主要包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等。根据阿里平台数据测算，2020 年小型按摩器和按摩仪的市占率分别为 46%和 54%。从小型按摩器细分品类来看，双 11 数据显示颈椎/腰椎按摩器占比最高，眼部按摩器和按摩足疗机次之，三者占比分别为 44.6%、17.6%和 7.4%。公司研究倍轻松 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 小型按摩器占据按摩器具小型按摩器占据按摩器具 46%份额份额（2020 年）年）资料来源：阿里平台，海通证券研究所 图图15 小型按摩器细分品类占比小型按摩器细分品类占比（2020 年年 11 月数据）月数据）资料来源：阿里平台，海通证券研究所 3.产品渠道营销三驱动产品渠道营销三驱动，精细定位瞄准高端人群精细定位瞄准高端人群 3.1 高研发投入：专攻按摩领域，打造高品质产品高研发投入：专攻按摩领域，打造高品质产品 公司采取轻资产经营模式，自主生产与委托加工相结合公司采取轻资产经营模式，自主生产与委托加工相结合，重视产重视产品设计研发、品质品设计研发、品质控制和供应链管理等核心环节。控制和供应链管理等核心环节。公司将绝大部分资源投入到产品设计、技术研发和用户服务环节以提升公司的核心竞争力。在此背景下，公司为了更好地发挥自身比较优势，委托通过综合评审的供应商加工产品以适应产业链分工趋势，增强产品供应能力、丰富产品品类、扩大品牌知名度。图图16 公司轻资产经营模式下公司轻资产经营模式下非流动资产非流动资产占比低占比低 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图17 公司公司自主生产与委托加工相结合自主生产与委托加工相结合 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 截至 2020H1，公司拥有研发人员 70 人，占公司员工总数的比例为 8.41%。公司核心技术团队由 4 人构成，核心技术人员分别为马学军先生、陈晴先生、王少华先生及杜斐先生。公司 2019 年研发费用 4066 万元，研发费用率 5.9%，在小家电行业行业处于高位。公司研究倍轻松 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 倍轻松公司倍轻松公司历年历年研发费用率高于研发费用率高于 5%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 小家电公司研发费用率对比（小家电公司研发费用率对比（2019 年）年）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 全渠道布局：注重线下品牌建设，逐步加强线上推广全渠道布局：注重线下品牌建设，逐步加强线上推广 公司采用线上和线下相结合的销售模式。公司采用线上和线下相结合的销售模式。线上销售可细分为线上 B2C（公司主要与京东 POP、天猫、亚马逊合作）、电商平台入仓（公司主要与京东自营、唯品会合作）和线上经销（公司授权经销商在约定的电商平台开设店铺），线下销售可细分为线下直销（公司主要在机场、高铁站及中高端商场等区域设立门店）和线下经销（公司通过境内外经销商销售产品，如中免集团）。2019 年公司 54%的收入来源于线下渠道，线上占比为 40%。图图20 公司线下线上公司线下线上收入收入占比占比 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图21 公司细分销售模式占比（公司细分销售模式占比（2019 年年）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 截至截至 2020H1，公司共设有公司共设有 153 处线下直营门店，多分布于高铁机场及中高端商处线下直营门店，多分布于高铁机场及中高端商场。场。公司门店主要设在香港、北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、郑州等重要城市的机场、高铁站和中高端商场。公司在各主要销售区域设立了子公司和分公司，具备较强的跨地区管理能力，为销售渠道的持续拓展奠定了基础。3.3 精准营销：线上线下融合互动，抓住高端人群精准营销：线上线下融合互动，抓住高端人群 公司注重品牌营销，致力于塑造时尚、高端的品牌形象，赋能品牌活力，多方位提公司注重品牌营销，致力于塑造时尚、高端的品牌形象，赋能品牌活力，多方位提高品牌影响力。高品牌影响力。例如，在天猫大牌日倍轻松与薇娅在线上携手，深度触达和连接用户；倍轻松产品登录综艺节目向往的生活 4。另外，公司致力于打造高端品牌形象，门店设立于在全国主要城市机场等中高端商场。公司研究倍轻松 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 倍轻松与倍轻松与全球好物推荐官全球好物推荐官薇娅合作薇娅合作 资料来源：倍轻松官网，海通证券研究所 图图23 倍轻松赞助综艺节目倍轻松赞助综艺节目 资料来源：倍轻松官网，海通证券研究所 联名奢侈品牌推出联名奢侈品牌推出限量款产品，彰显高端定位。限量款产品，彰显高端定位。倍轻松与意大利奢侈品牌兰博基尼达成合作并推出倍轻松兰博基尼联名限量款 iSeeM 眼部按摩器，该款产品采用航天级碳纤维纹理纯手工定制，彰显高端定位。图图24 联名奢侈品牌推出限量款联名奢侈品牌推出限量款产品产品 资料来源：天猫，海通证券研究所 公司研究倍轻松 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.如何看待公司的高毛利率低净利率如何看待公司的高毛利率低净利率？4.1 高高直营渠道占比直营渠道占比+高端高品质产品成就高毛利率高端高品质产品成就高毛利率 公司毛利率处于高位且逐年提升，高直营渠道占比和高端高品质产品使得公司毛利率水平处于行业前列。图图25 公司毛利率逐年提升公司毛利率逐年提升 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图26 公司各个产品毛利率水平（公司各个产品毛利率水平（2019 年年）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 （1）高直营占比。终端直营门店是公司销售收入的主要来源之一，2019 年公司通过线下直营门店实现的销售收入占比约为 36%，公司直营比例相对较高。（2）单价不断提升，定位高端。公司产品方面，眼部、颈部、头部和头皮按摩器均价呈上升趋势，以颈部按摩器为例，2017-2019 年产品出厂均价由 553 元/台上升至729 元/台。行业对比来看，根据阿里平台数据，倍轻松颈部按摩器终端零售均价 1027元/台，远高于 SKG 均价 528 元/台和行业均价 247 元/台。表表 3 公司主要产品均价呈提升趋势公司主要产品均价呈提升趋势（元（元/台台）产品产品 2017 2018 2019 眼部按摩器眼部按摩器 285 283 334 颈部按摩器颈部按摩器 553 714 729 头部按摩器头部按摩器 1278 1295 1088 头皮按摩器头皮按摩器 260 297 406 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图27 2020 年年颈部按摩器行业均价及主要品牌均价对比颈部按摩器行业均价及主要品牌均价对比（元（元/台）台）资料来源：阿里平台，海通证券研究所 倍轻松高均价来源于独特的按摩技术和创新的外观设计。倍轻松产品采用精密驱动与智能控制技术，机身内部空间布局、动力传输、仿生按摩动作、驱动控制等方面进行 公司研究倍轻松 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创新，使产品能以轻巧便携的形态实现接近真人按揉手法的效果。产品设计上，公司产品先后荣获德国红点设计大奖、iF 设计奖、日本优良设计大奖等多项奖项。图图28 倍轻松获得设计奖项倍轻松获得设计奖项 资料来源：倍轻松官网，海通证券研究所 4.2 线下开店高销售费用率拉低净利率水平线下开店高销售费用率拉低净利率水平 公司主要采取直营销售的经营模式，各直营终端需要大量铺货及备货，以满足店铺销售的需要，同时终端门店的市场营销，包括各种形式的价格折让、折扣、促销人员费用、管理培训等也是必不可少，这使得公司的销售费用率远高于同行业其他公司。2019年内销为主的小熊电器、苏泊尔及九阳股份的销售费用率均在 15%左右，而直营占比较高的倍轻松销售费用率高达 41.3%。从销售费用构成来看，倍轻松的专柜费用和职工薪酬占据销售费用超过 50%，而苏泊尔小熊电器及九阳股份均不存在专柜费用且较低的销售人员占比使得职工薪酬在销售费用中的构成比例也较低。图图29 各公司销售费用率对比（各公司销售费用率对比（2019 年年）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图30 销售人员数量占比对比（销售人员数量占比对比（2019 年年）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究倍轻松 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图31 倍轻松倍轻松销售费用构成（销售费用构成（2019 年年）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图32 倍轻松倍轻松与同行业公司销售费用明细与同行业公司销售费用明细结构结构对比（对比（2019 年年）资料来源：Wind，海通证券研究所 5.如何如何看待公司未来的增长点看待公司未来的增长点？5.1 渠道驱动渠道驱动：线上线上、线下开店线下开店、海外布局海外布局（1）线下开店，实现深度覆盖）线下开店，实现深度覆盖，未来三年线下直营渠道，未来三年线下直营渠道门店数量门店数量年均增长年均增长有望有望近近40%。根据公司的战略发展目标，未来三年内，计划在全国 19 个重点省市的机场、高铁站及高端商场建设 248 家直营门店，实现公司营销网络在重点交通枢纽和城市的高度覆盖，从而实现公司业务规模的进一步扩张。具体计划为第一年新增门店 60 家，第二年新增门店 80 家，第三年新增门店 108 家，三年线下直营渠道门店数量年均增长有望近 40%。（2）线上占比逐步提升，公司未来加强线上）线上占比逐步提升，公司未来加强线上布局，线上仍有较大发展空间。布局，线上仍有较大发展空间。根据阿里平台数据（图 9 和图 10），公司颈部按摩仪 2020 年全年公司销售额份额 4%，与同样定位高端的 SKG 相比，公司份额相对较低。对比公司强势产品眼部按摩器 2020 年的线上销售额的市场份额高达 23%，远高于 SKG 市场份额 10%。作为按摩器具领先企业，公司拥有领先的技术和创新的外观，虽然颈部按摩器目前份额较低，但根据公司眼部按摩器目前市场份额数据，我们认为颈部按摩器未来市场份额有进一步提升的空间。（3）按摩仪海外出口）按摩仪海外出口仍有可拓展空间仍有可拓展空间。2019 年公司出口收入 7537 万元，占当期主营业务收入的 11%。公司目前在中国大陆以外的中国香港、日本、马来西亚、新西兰、美国设有子公司或参股公司，主要负责所在区域的产品销售及服务，公司以自主品牌产品出口海外，海外可发展空间较大。5.2 品类品类驱动驱动：围绕按摩领域围绕按摩领域拓展拓展更多品类更多品类 公司品类集中于眼部、颈部、头部及头皮按摩器，围绕按摩领域可拓展个护类其他公司品类集中于眼部、颈部、头部及头皮按摩器，围绕按摩领域可拓展个护类其他小家电。小家电。公司在积极拓展按摩器市场分额的同时，以按摩器具为中心进行品类扩展，打造公司产品矩阵，提升公司整体竞争力。公司品类拓展的逻辑，一方面是把握公司核心竞争力，在传统按摩器品类中进行开拓；另一方面是利用按摩器产品技术，进行新的品类延申和尝试。（1）在公司传统按摩器品类中进行开拓，由主要产品眼部、颈部、头部、头皮按摩器到足底按摩仪、腰部按摩器和背部按摩器等，公司研发的产品所覆盖的人体按摩区域更广，可满足消费者的多种的按摩需求。（2）利用按摩器产品技术，在符合公司时尚、高端的定位基础上，进行新的品类延申和尝试，例如研发倍轻松洁面仪，该款产品天猫售价 599 元，主打科技净肤，采用柔软亲肤硅胶材质，设臵温感微震模式，针对消费者肌肤问题给出解决方案。公司研究倍轻松 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图33 倍轻松倍轻松美容仪美容仪 资料来源：天猫，海通证券研究所 图图34 倍轻松倍轻松足底按摩仪足底按摩仪 资料来源：天猫，海通证券研究所 6.投资建议与风险提示投资建议与风险提示 投资建议。我们认为未来随着人均收入进一步提升及小家电品类的爆发，国内小家电市场仍将保持长期稳健增长。满足细分人群需求的小家电产品陆续出现；传统电商渠道销售占比提升，社交电商加速个性化小家电产品渗透。新兴小家电企业借助产品及渠道变化东风顺应新兴小家电快速发展的趋势实现规模壮大，倍轻松作为按摩器具的高端品牌，亦将受益于小家电行业的快速发展。风险提示。终端需求不及预期，各品牌竞争激烈。公司研究倍轻松 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 陈子仪 家电行业 李阳 家电行业 朱默辰 家电行业 刘璐 家电行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：格力电器,公牛集团,美的集团,海信家电,欧普照明,苏泊尔,TCL 电子,石头科技,小熊电器,三花智控,新宝股份,海尔智家,北鼎股份,VESYNC,老板电器,浙江美大,科沃斯,九阳股份,兆驰股份,华帝股份,赛特新材 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究倍轻松 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 宋 潇(021)23154483 梁中华(021)23219820 联系人 应镓娴(021)23219394 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 黄雨薇(021)23219645 张 弛(021)23219773 邵 飞(021)23219819 固定收益研究团队 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 021-23154484 孙丽萍(021)23154124 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 郑子勋(021)23219733 刘 溢(021)23219748 周旭辉 唐一杰(021)23219406 联系人 吴信坤 021-23154147 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945