宏观研究：美联储政策转变期主要资产历史表现分析-20190625-民生证券-18页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：美联储 6 月按兵不动，但释放明显鸽派信号，美联储即将进入降息周期。历史上美联储加息后期主要资产表现历史上美联储加息后期主要资产表现美股的表现往往好于其他经济体股票表现；主要经济体国债收益率曲线往往趋于平缓；黄金价格涨跌互见，更多地与美元走势有关；主要大宗商品价格往往在加息中后期走弱；汇率变化有起有伏，并非单单由加息周期决定。历史上美联储历史上美联储进入进入降息周期主要资产表现降息周期主要资产表现权益资产往往能够取得绝对正收益；国债收益率整体下降，但时间路径上可能波动较大；更低的利率降低购房者的负担，刺激购房者置业需求；主要大宗商品价格往往大幅波动；汇率变化方向不确定。20192019年年下半年下半年大类资产表现猜想大类资产表现猜想黄金或将走出一段中期行情；美股预期收益下降、波动升，可能仍有正回报；美元指数大概率维持基本平稳；原油价格基本面已触底，存在上行可能；A股三季度重在防御和等待信号验证，四季度可能是配置风险收益比更佳的时点。风险提示风险提示美联储鸽派不及预期。民生证券研究院 民生证券研究院 分析师：解运亮分析师：解运亮 执业证号：S0100519040001 电话：010-85127665 邮箱： 研究助理：毛健研究助理：毛健 执业证号：S0100119010023 电话：021-60876720 邮箱： 相关研究相关研究 宏观研究 宏观研究 美联储政策转变期主要资产历史表现分析美联储政策转变期主要资产历史表现分析宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 06 月月 25 日日 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、一、美联储加息后期全球大类资产价格历史表现美联储加息后期全球大类资产价格历史表现.3（一）1985 年以来的四次加息周期.3（二）权益资产表现及逻辑.3（三）固收资产表现及逻辑.5（四）房地产表现及逻辑.6（五）黄金表现及逻辑.6（六）大宗商品价格表现及逻辑.7（七）汇率表现及逻辑.8 二、美联储进入降息周期全球大类资产价格历二、美联储进入降息周期全球大类资产价格历史表现史表现.10（一）美联储货币政策切换的原因.10（二）权益资产表现及逻辑.10（三）固收资产表现及逻辑.11（四）房地产表现及逻辑.12（五）黄金表现及逻辑.13（六）大宗商品价格表现及逻辑.13（七）汇率表现及逻辑.14 三、三、2019 年下半年大类资产表现猜想年下半年大类资产表现猜想.15 风险提示风险提示.15 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一、美联储加息后期全球大类资产价格历史表现美联储加息后期全球大类资产价格历史表现 （一）（一）19851985 年以来的四次加息周期年以来的四次加息周期 从 1985 年之后，美联储已经完成了四次加息周期，分别是从 1988.31989.6、1994.21995.7、1999.62001.1 以及 2004.62007.9（表 1，图 1）。作为全球货币的锚的管理者，美联储的一举一动都牵动着市场的神经，资本市场和大类资产对其反应也各有不同。本文定义每轮加息周期的最后一年为中后期，接下来将对历史上美联储加息中后期全球资本市场和主要大类资产的历史表现进行梳理。表表 1：1985 年之后的美联储四次加息周期描述性统计年之后的美联储四次加息周期描述性统计 加息周期 历时 开始 结束 加息次数 加息中后期 1988.31989.6 16 个月 6.50%9.8125%16 次 1988.71989.6 1994.21995.7 18 个月 3.00%6.00%7 次 1994.81995.7 1999.62001.1 20 个月 4.75%6.50%6 次 2000.22001.1 2004.62007.9 40 个月 1.00%5.25%17 次 2006.102007.9 2015.12至今 38 个月 0.25%2.50%9 次 资料来源：CEIC，Wind，民生证券研究院 资料来源：CEIC，Wind，民生证券研究院（二二）权益资产表现及逻辑权益资产表现及逻辑 美股表现往往好于其他经济体股票表现。美股表现往往好于其他经济体股票表现。全球主要权益资产在美联储加息周期中后期的表现有所分离，美股的表现往往好于其他经济体股票表现，其内在核心逻辑在于随着美联储退出加息周期，市场预期无风险利率水平将不再升高，甚至开始降低，直接拉低权益市场投资者的要求回报率，权益资产估值大幅提升。受到互联网泡沫破灭，2000 年 2 月到 2001 年 1 月之间权益资产估值坍塌，全球整个权益市场受到波及，而美国作为全球科技的领头羊，资本市场更是反映强烈。但标普 500 在其余历图图 1 1:1985 年后的四次美联储加息周期的时间路径年后的四次美联储加息周期的时间路径 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 次加息周期中后期的一年时间里均取得相当不错的收益率，总体上好于英国富时 100 和德国DAX。而上证综指在历次美联储加息周期中后期的表现近乎于“妖”，甚至在 2006 年 10 月到2007 年 9 月之间取得了超过 200%的收益率，远脱离了基本面，更与市场投机炒作相关（表 2，图 2-5）。表表 2：美联储加息后期全球主要股指表现：美联储加息后期全球主要股指表现 加息周期 最后一年 标普500 富时100 德国DAX 恒生指数 上证综指 创业板指 1988.31989.6 1988.71989.6 18%12%22%-22%-1994.21995.7 1994.81995.7 19%8%-2%-5%39%-1999.62001.1 2000.22001.1-9%-2%-11%-5%37%-2004.62007.9 2006.102007.9 8%1%22%37%207%-2015.12至今-18.2%5.3%-6.2%14.0%-27.8%-52.9%资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 2：美联储加息后期标普：美联储加息后期标普 500 历史表现历史表现 图图 3：美联储加息后期德国：美联储加息后期德国 DAX 历史表现历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 4：美联储加息后期恒生指数历史表现：美联储加息后期恒生指数历史表现 图图 5：美联储加息后期上证综指历史表现：美联储加息后期上证综指历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5（三三）固收资产表现及逻辑固收资产表现及逻辑 主要经济体国债收益率曲线往往趋于平缓。主要经济体国债收益率曲线往往趋于平缓。美联储的联邦基金目标利率更多的是直接影响短期利率，而长期国债收益率往往与未来长期经济增长潜力挂钩。回溯历史，美联储的加息周期往往是在美国经济见顶之后，才会将节奏放缓，甚至按下暂停键，因此，在加息周期的中后期，往往会出现美债收益率曲线趋于平缓甚至倒挂。日本、德国的国债收益率走势与美国较为接近，而中国由于数据原因只有 2006 年 10 月2007 年 9 月的国债收益率走势图，可以看到中国与发达国家的国债收益率出现巨大背离。主要原因在于，一方面，20062007 年中国经济火热，GDP 增速保持在 10%以上，另一方面，发达国家相继退出加息周期，大量热钱涌入，更进一步推高中国通胀以及房价水平，在 2007 年央行曾连续 6 次加息、连续 10 次调高存款准备金率（图 6-9）。图图 6：美联储加息后期美国国债收益率历史表现：美联储加息后期美国国债收益率历史表现 图图 7：美联储加息后期德国国债收益率历史表现：美联储加息后期德国国债收益率历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 8：美联储加息后期日本国债收益率历史表现：美联储加息后期日本国债收益率历史表现 图图 9：美联储加息后期中国国债收益率历史表现：美联储加息后期中国国债收益率历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6（四四）房地产表现及逻辑房地产表现及逻辑 从 1989 年到 2007 年，美国房地产市场迎来 80 年代房地产泡沫与储蓄贷款协会危机后的一个新的周期。在 90 年代美国经济快速扩张的 10 年，美国房地产市场也同步高速发展。特别是在互联网泡沫破灭之后，美联储大幅降息，房地产信贷机构不断放宽住房贷款条件，美国房地产市场飞速膨胀，虽然此后美联储接连加息但仍抵挡不住美国房价的快速上涨。在这样的大背景下，我们看到四个时期美国房价均快速上涨（图 10）。90 年代日本正在经历房地产泡沫刺破后的阵痛期，房地产长期萎靡，因此在1994.81995.7，日本房价一直处于下跌过程。21 世纪初，随着房地产泡沫破灭后形成的不良债权的慢慢消化，居民信心的慢慢恢复，日本房地产市场逐步复苏，在 2000.22001.1 期间日本房价基本稳定，在 2006.102007.9 期间日本房价甚至温和上涨（图 11）。图图 10：美联储加息后期美国房地产价格历史表现：美联储加息后期美国房地产价格历史表现 图图 11：美联储加息后期日本房地产价格历史表现：美联储加息后期日本房地产价格历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院（五五）黄金表现及逻辑黄金表现及逻辑 黄金价格更多地与美元走势有关。历史上，黄金由于其贵金属的特性，在很长一段时间内一直充当一般等价物，直到 1971 年布雷顿森林体系崩溃后才失去货币锚的作用，逐步回归为一般商品。由于国际金价与美元之间有密切的关系，而美联储的货币政策极大程度的影响了美元汇率，因此国际金价也会随之受到影响。美联储的历次加息周期的中后期，往往处于美国经济见顶之后，美联储的紧缩态度相对正在发生改变，但货币政策的转向仅仅只能在一定程度上为金价上涨提供动力，并不能决定金价走势。因此，在历史上美联储四次加息周期的中后期，黄金价格两次跟随美元升值而下跌，两次跟随美元贬值而上涨（图 12）。宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图图 12:美联储加息后期黄金价格历史表现美联储加息后期黄金价格历史表现 资料来源：CEIC，民生证券研究院（六六）大宗商品价格表现及逻辑大宗商品价格表现及逻辑 主要大宗商品价格在美联储加息中后期往往走弱。主要大宗商品价格在美联储加息中后期往往走弱。作为工业品的重要原材料，铜、铝、原油以及铁矿石等大宗商品在整个加息周期往往是一路上涨，但其上涨的动力在加息周期的中后期在各个经济体经济见顶后逐渐减弱，甚至转而下跌。特别是在 1988.71989.6 和2000.22001.1 两次美元上行的时期，大宗商品上涨的动力被强势的美元所限制，而在2006.102007.9 两次美元下行的时期，大宗商品反而在一定程度上被弱势的美元推升（图13-16）。图图 13：美联储加息后期铜价历史表现：美联储加息后期铜价历史表现 图图 14：美联储加息后期铝价历史表现：美联储加息后期铝价历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图图 15：美联储加息后期原油价格历史表现：美联储加息后期原油价格历史表现 图图 16：美联储加息后期铁矿石价格历史表现：美联储加息后期铁矿石价格历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院（七七）汇率表现及逻辑汇率表现及逻辑 汇率变化并非单单由加息周期决定。汇率变化并非单单由加息周期决定。汇率是一种货币相对于另一种货币的价格，其本身就是两国经济的相对强弱的一个综合反映。因此，美元指数的强弱除了依赖于美国和非美经济体的利差外，也取决于美国和非美经济体宏观形势背离程度等其他因素，单单依靠美联储加息难以对美元指数起到完全支撑。从历史上看，在加息周期的中后期，美元指数在 1988 年 7 月1989 年 6 月和 2000 年 2 月2001 年 1 月升值，但在时间路径上也并非继续一路上扬，而在 1994 年 8 月1995 年 7 月和2006 年 10 月2007 年 9 月甚至出现贬值（图 17-20）。图图 17:国际主要货币汇率表现：国际主要货币汇率表现：1988.71989.6 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图图 18:国际主要货币汇率表现：国际主要货币汇率表现：1994.81995.7 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 19:国际主要货币汇率表现：国际主要货币汇率表现：2000.22001.1 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 20:国际主要货币汇率表现：国际主要货币汇率表现：2006.102007.9 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 二二、美联储进入降息周期全球大类资产价格历史表现美联储进入降息周期全球大类资产价格历史表现 （一）（一）美联储货币政策切换的原因美联储货币政策切换的原因 过去三十年，美联储货币政策取向多次发生切换，切换原因如下表所示（表 3）。表表 3：1985 年之后的美联储货币政策周期及政策切换原因年之后的美联储货币政策周期及政策切换原因 美联储货币政策周期 开始 结束 政策切换原因 1988.31989.6 6.50%9.8125%80 年代第二次石油危机后，美国不断下调基准利率，持续宽松导致美国通胀抬头美国通胀抬头，美国货币政策在 1986 年后逐步收紧。虽然 1987 年的股灾打乱了美联储原有的加息步伐，但待市场稳定之后，为抑制通胀，美联储重启加息进程。1989.61994.2 9.8125%3.00%但在 1990 年代老布什执政时期，美国经济在触顶后，快速陷入衰退，失业率攀升，失业率攀升，通胀也缓慢回落通胀也缓慢回落，美联储连续降息数十次。1994.21995.7 3.00%6.00%20 世纪 90 年中期，为抑制过快走高的通胀抑制过快走高的通胀，美联储再次重启加息进程，自 1994年初开始连续加息 7 次，联邦基金利率从 3%上调至 6%，直至 1995 年 2 月停止加息。1995.71999.6 6.00%4.75%随后美联储加息至高点后引起国际金融市场的剧烈波动，成为 1997 年亚洲金融危机的导火索，为应对国际金融市场的动荡应对国际金融市场的动荡，美联储小幅降息。1999.62001.1 4.75%6.50%90 年代中后期随着互联网技术的兴起，美国经济再次迎来的蓬勃发展，同时催生了资本市场的“过度繁荣”，以及通胀大幅走高。为防止经济过热以及抑制通胀防止经济过热以及抑制通胀，自 1999 年起美联储连续 6 次加息。2001.12004.6 6.5%1.00%但 2000 年互联网泡沫破裂使美国经济一度陷入低迷美国经济一度陷入低迷，突发的“911”事件”事件给予美国重创。此后美联储连续 12 次降息，将联邦基金利率降到 20 世纪 60 年代以来的最低水平。2004.62007.9 1.00%5.25%由于 21 世纪初美联储所采取的宽松货币政策在大幅推升了美国房地产市场繁荣的同时，美联储为了控制房地产市场的风险为了控制房地产市场的风险，同时修正货币政策，同时修正货币政策，从 2004 年 6 月开始加息，共计连续加息 17 次，联邦基金利率从 1%上调至 5.25%。2007.92015.12 5.25%0.25%市场利率的提升并未化解房地产市场日益累计的风险，2007 年次贷危机爆发次贷危机爆发，特别是在 2008 年雷曼兄弟倒闭引起全球金融危机，市场流动性枯竭市场流动性枯竭，美联储仅用时一年便将利率降为 0.25%，同时推出大规模 QE。2015.12至今 0.25%2.50%随着美国经济逐步复苏，美国就业市场持续繁荣，失业率不断下降，美联储缓慢加息以修正金融危机后的货币政策，推动货币政策正常化货币政策正常化，为未来储备政策空间。资料来源：民生证券研究院整理（二二）权益资产表现及逻辑权益资产表现及逻辑 权益资产在整个宽松周期往往能够取得绝对正收益，特别是在宽松周期的后期表现出色权益资产在整个宽松周期往往能够取得绝对正收益，特别是在宽松周期的后期表现出色。由于美联储的货币政策存在一定的时滞，在美联储步入宽松周期往往是由于美国国内经济衰退、失业率上升、通胀低迷或者全球金融市场动荡，因此在 1989.61994.2、1995.71999.6、2001.12004.6 和 2007.92015.12 四次宽松的初期，股市表现低迷，甚至出现大幅下挫。但在宽松周期的中后期，随着经济的好转，配合不断走低的市场利率，权益市场往往会出现大幅度上扬，甚至出现过热的现象。但由于国内资本市场在过去长期处于相对封闭的状态且散户一直较多，A 股总能走出与国际市场与众不同的走势（图 21-24）。宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图图 21：美联储进入降息周期标普：美联储进入降息周期标普 500 历史表现历史表现 图图 22：美联储进入降息周期德国：美联储进入降息周期德国 DAX 历史表现历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 23：美联储进入降息周期恒生指数历史表现：美联储进入降息周期恒生指数历史表现 图图 24：美联储进入降息周期上证综指历史表现：美联储进入降息周期上证综指历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院（三三）固收资产表现及逻辑固收资产表现及逻辑 图图 25：进入降息周期美国国债收益率历史表现：进入降息周期美国国债收益率历史表现 图图 26：进入降息周期德国国债收益率历史表现：进入降息周期德国国债收益率历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 国债收益率在宽松周期整体下降，但在时间路径上可能会出现较大的波动国债收益率在宽松周期整体下降，但在时间路径上可能会出现较大的波动。美联储进入宽松周期，往往发生在美国失业率高企，通胀低迷之时，市场对未来长期的经济增长存在一定担忧，因此，美国 10 年国债收益率往往与伴随着美联储的降息进程而不断下行。而在美联储降息周期末期，美国通胀往往开始抬头，即使美联储仍在降息或者没有加息，由于长期国债收益率受到未来长期经济增长、长期通胀预期的影响也会上扬（图 25-28）。图图 27：进入降息周期日本国债收益率历史表现：进入降息周期日本国债收益率历史表现 图图 28：进入降息周期中国国债收益率历史表现：进入降息周期中国国债收益率历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院（四四）房地产表现及逻辑房地产表现及逻辑 房地产市场的繁荣与否受到货币政策的深深的影响房地产市场的繁荣与否受到货币政策的深深的影响，更低的利率降低购房者的负担，刺，更低的利率降低购房者的负担，刺激购房者置业需求激购房者置业需求。在历次降息周期，美国房地产市场均能表现良好，只有在 2007.92015.12期间，美国房地产价格受次贷危机影响在大幅下降，但随着经济的好转，房地产价格在历史低位的利率的刺激下再次上扬（图 29）。而日本由于房地产泡沫破裂，经济遭受重创，在整个90 年代房地产低迷，即使在降息周期也没有好转。随着 21 世纪房地产泡沫破灭后形成的不良债权的慢慢消化，日本民众信心的恢复，日本房地产市开始稳定，在金融危机后甚至温和上涨（图 30）。图图 29：进入降息周期美国房地产价格历史表现：进入降息周期美国房地产价格历史表现 图图 30：进入降息周期日本房地产价格历史表现：进入降息周期日本房地产价格历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13（五五）黄金表现及逻辑黄金表现及逻辑 黄金价格黄金价格受美元强弱有关，受地缘政治等极端风险影响受美元强弱有关，受地缘政治等极端风险影响。在 1971 年布雷顿森林体系崩溃、黄金回归为一般商品后，国际金价与美元之间保持着密切的关系，同时由于黄金贵金属的特性，使其天然成为逆周期的避险资产。在 1995.71999.6 的降息周期，美元强劲，国际金价下跌；在 1989.61994.2 和 2001.12004.6 的降息周期，美元疲弱，而且分别叠加海湾战争和“9 11”事件等地缘因素的影响，国际金价一路上涨；在 2007.92015.12 的降息周期，国际金价在美国次贷危机、全球金融危机、欧债危机等一系列经济金融危机的影响下，表现出逆周期避险资产的优势，屡创新高，但随着全球经济的复苏，美元的上扬而本周期的中后期开始下挫（图31）。图图 31:美联储进入降息周期黄金价格历史表现美联储进入降息周期黄金价格历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院（六六）大宗商品价格表现及逻辑大宗商品价格表现及逻辑 图图 32：进入降息周期铜价历史表现：进入降息周期铜价历史表现 图图 33：进入降息周期铝价历史表现：进入降息周期铝价历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 主要主要大宗商品价格在美联储大宗商品价格在美联储宽松周宽松周期期往往大幅波动，在不同的宽松周期受不同的时代背往往大幅波动，在不同的宽松周期受不同的时代背景影响，价格走势有所不同景影响，价格走势有所不同。1989.61994.2 期间，美国经济曾一度陷入衰退，作为重要工业 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 原材料的铜、铝价格在此期间大幅下挫；而国际原油价格则受海湾战争的影响一度暴涨。1995.71999.6 期间，互联网技术的兴起，美国经济再次迎来的蓬勃发展，大宗商品的价格普遍上涨；而进入新世纪后，随着中国加入 WTO，中国开始成为工业原材料的重要消耗国，为国际大宗商品的价格提供了强力的支撑（图 32-35）。图图 34：进入降息周期原油价格历史表现：进入降息周期原油价格历史表现 图图 35：进入降息周期铁矿石价格历史表现：进入降息周期铁矿石价格历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院（七七）汇率表现及逻辑汇率表现及逻辑 在美联储的宽松周期，全球主要货币汇率波动并不确定。在美联储的宽松周期，全球主要货币汇率波动并不确定。正如上文所讲，汇率是一种货币相对于另一种货币的价格，取决于利率差异、通胀差异以及市场预期等众多因素。而美联储的货币政策只是众多影响因素之一，并不能对汇率起到决定性作用。图图 36：进入降息周期美元指数历史表现：进入降息周期美元指数历史表现 图图 37：进入降息周期日元汇率历史表现：进入降息周期日元汇率历史表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 由于欧元和英镑两者一起在美元指数中的权重接近 70%，而英镑与欧元本身的波动具有高度的相关性，因此，美元指数往往与英镑和欧元表现出相反的走势。从历史上来看，1989.61994.2 和 2007.92015.12 的初期，美国都经历着严重的衰退，而美元指数也一路下跌，但 2007.92015.12 的周期内受到欧洲债务危机的影响，欧元大幅贬值，反推美元指数上扬。而在 1995.71999.6 和 2001.12004.6 的初期，美元指数上扬，特别是在 1995.71999.6 的周期 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 内美元指数和日元表现强劲，主要是由于亚洲金融危机导致大量资本避险而涌入美元和日元；而 2001.12004.6 的周期内，受突发的“9 11”事件的影响，美元指数此后一路下跌（图 36-39）。图图 38：进入降息周期欧元汇率历史表现：进入降息周期欧元汇率历史表现 图图 39：进入降息周期英镑汇率表现：进入降息周期英镑汇率表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、三、2019 年下半年大类年下半年大类资产资产表现猜想表现猜想 黄金：黄金：黄金本质为美元信用体系对标，美国经济及货币的相对强弱为决定金价的关键性因素。目前看，美国经济放缓且即将进入降息周期，美元定价的资产将会继续出现比较大的波动，黄金作为美元信用的对冲工具，将会走出一段中期行情。美股：美股：2019 年下半年美股预期收益下降、波动升，有冲击但很难崩盘或直接进入熊市，预期仍有正回报。在就业表现强劲、薪资持续增长、居民资产负债状况良好等支撑下，美国经济仍具有较强韧性，美股崩溃转熊概率不大。但美国经济放缓基本确定，股票预期收益或将下降。美元：美元：从经济基本面看，美国经济虽然放缓但韧性犹存，而受贸易紧张升级、财政调整和结构性改革迟滞、老龄化严重、脱欧等因素影响，欧洲经济增长蒙上阴影，美强欧弱有利于美元企稳。从货币政策取向看，主要经济体纷纷进入降息周期，对美元影响趋于平衡。预计 2019年下半年美元指数大概率维持基本平稳。原油：原油：多种因素共同作用导致原油价格的下跌，并非单纯的单一作用：供给增加的担忧，主要包括沙特，俄罗斯、美国、利比亚、伊拉克、阿联酋；伊朗制裁的不确定性；经济增长放缓的担忧带来需求增长预期的下滑；负 Gamma 因素使期权交易加大了原油价格的下跌趋势。原油价格基本面已触底，但需求边际变化仍小于供给，油价存在上行可能。A 股：股：近一段时间内外风险交织，A 股市场处于持续风险释放状态。展望 2019 年下半年，经济盈利寻底，中美贸易的反复以及货币向信用的传导成为市场共识的交汇口。三季度重在防御和等待信号验证，四季度可能是配置风险收益比更佳的时点。风险提示风险提示 美联储鸽派不及预期。美联储鸽派不及预期。宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 插图目录插图目录 图 1:1985 年后的四次美联储加息周期的时间路径.3 图 2：美联储加息后期标普 500 历史表现.4 图 3：美联储加息后期德国 DAX 历史表现.4 图 4：美联储加息后期恒生指数历史表现.4 图 5：美联储加息后期上证综指历史表现.4 图 6：美联储加息后期美国国债收益率历史表现.5 图 7：美联储加息后期德国国债收益率历史表现.5 图 8：美联储加息后期日本国债收益率历史表现.5 图 9：美联储加息后期中国国债收益率历史表现.5 图 10：美联储加息后期美国房地产价格历史表现.6 图 11：美联储加息后期日本房地产价格历史表现.6 图 12:美联储加息后期黄金价格历史表现.7 图 13：美联储加息后期铜价历史表现.7 图 14：美联储加息后期铝价历史表现.7 图 15：美联储加息后期原油价格历史表现.8 图 16：美联储加息后期铁矿石价格历史表现.8 图 17:国际主要货币汇率表现：1988.71989.6.8 图 18:国际主要货币汇率表现：1994.81995.7.9 图 19:国际主要货币汇率表现：2000.22001.1.9 图 20:国际主要货币汇率表现：2006.102007.9.9 图 21：美联储进入降息周期标普 500 历史表现.11 图 22：美联储进入降息周期德国 DAX 历史表现.11 图 23：美联储进入降息周期恒生指数历史表现.11 图 24：美联储进入降息周期上证综指历史表现.11 图 25：进入降息周期美国国债收益率历史表现.11 图 26：进入降息周期德国国债收益率历史表现.11 图 27：进入降息周期日本国债收益率历史表现.12 图 28：进入降息周期中国国债收益率历史表现.12 图 29：进入降息周期美国房地产价格历史表现.12 图 30：进入降息周期日本房地产价格历史表现.12 图 31:美联储进入降息周期黄金价格历史表现.13 图 32：进入降息周期铜价历史表现.13 图 33：进入降息周期铝价历史表现.13 图 34：进入降息周期原油价格历史表现.14 图 35：进入降息周期铁矿石价格历史表现.14 图 36：进入降息周期美元指数历史表现.14 图 37：进入降息周期日元汇率历史表现.14 图 38：进入降息周期欧元汇率历史表现.15 图 39：进入降息周期英镑汇率表现.15 表格表格目录目录 表 1：1985 年之后的美联储四次加息周期描述性统计.3 表 2：美联储加息后期全球主要股指表现.4 表 3：1985 年之后的美联储货币政策周期及政策切换原因.10 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 解运亮解运亮，民生证券首席宏观分析师。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于新华文摘、人大复印报刊资料、华尔街见闻等知名期刊媒体。毛健毛健，民生证券研究院宏观固收组研究助理。上海财经大学经济学博士。4年央企汽车装配工艺设计经验，1年金融科技公司战略规划经验，1年股票私募投资经验，2019年加盟民生证券研究院。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122 深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料