家用电器行业：以史为镜看空调价格战会否上演？-20190425-广发证券-26页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 行业专题研究|家用电器 2019 年 4 月 25 日 证券研究报告 本报告联系人：黄涛 0755-82771936 家用电器行业家用电器行业 以史为镜以史为镜，看空调价格战，看空调价格战会否上演？会否上演？分析师：分析师：曾婵 分析师：分析师：袁雨辰 分析师：分析师：王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no:BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no:BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。引子：引子：36 个月之后行业均价首次出现回落，美的依托高性价比爆款领衔降价促销，格力未做特殊应对个月之后行业均价首次出现回落，美的依托高性价比爆款领衔降价促销，格力未做特殊应对根据中怡康数据，2019 年 2 月空调线下零售均价同比显著下滑 13%，行业均价自 2016 年 2 月以来同比首次出现回落，3 月均价仍同比下滑 2.4%，但降幅有所收窄。美的提前开启“火三月”活动，力推 1/1.5p 一级能效促销机型，2、3 月份零售均价降幅达到 15%、8%，领衔行业；格力依然保持往年以 4 月促销为主的节奏，未做特殊应对，3 月均价同比提升 2%。在渠道库存高企的背景下，美的的促销策略引发行业关于价格战的担忧，本篇报告从通过回顾空调行业历史上两次价格战，以分析当下时点空调行业发生价格战的可能性。回顾：空调行业历史上的两次价格战回顾：空调行业历史上的两次价格战2000-2004 年价格战：年价格战：发起方是以奥克斯为代表的小厂商，目的是为了在高成长高利润的空调行业以价换量争夺市场空间；价格战过程中，产品均价大幅下滑，2004 年相较 2000 年行业均价下降约 40%，厂商利润空间被压缩，小品牌被不断出清；最终在终端需求短暂回落、原材料价格上涨、集中度快速提升的背景下，价格战结束，龙头的垄断红利自此开始释放。2014-2016 年价格战：年价格战：发起方是行业龙头格力电器，目的是为了在终端需求羸弱的背景下完成渠道库存去化；价格战过程中，产品均价仅小幅下滑 5%，龙头盈利能力未受明显影响，但龙头降低出货量去库存导致 2015 年收入显著下滑，而竞争格局仍然稳定；最终在 2016 年炎夏带动需求向好、渠道库存去化完毕的背景下，价格战结束，行业均价重回增长，2018 年行业均价已超过价格战发生之前的均价水平。通今：短期可能发生价格战，预计降价幅度可能会超过通今：短期可能发生价格战，预计降价幅度可能会超过 2015 年，但对企业报表影响有限；长期均价仍将保持稳健增长年，但对企业报表影响有限；长期均价仍将保持稳健增长当下空调行业与 2014-2016 年相似点在于：（1）根据产业在线统计，行业整体库存超过 4000 万台，库存绝对值达到 2015 年水平，有一定压力；（2）厂商端具备丰厚利润；（3）大宗原材料价格下行叠加增值税降税给企业更灵活的定价策略。但与 2015 年不同之处在于：（1）空调内销基数扩大，实际库存去化压力小于 2015 年；（2）地产竣工交房周期即将到来，终端需求可能好于预期；（3）经销商资金压力小于 2015 年。短期视角下推演，决定价格战是否实质性爆发的仍然是今年旺季的炎热程度，成本端利好使厂商将策略聚焦于刺激终端销售而非去库存，故价格战实际力度可能超过 2015 年，但对报表端收入利润影响相比 2015 年更有限。长期来看，基于需求端消费升级与供给端产品升级的双向驱动，并参考日本空调均价长期稳健增长，我们认为短期价格波动无碍空调行业长期均价提升。投资建议：继续关注空调行业龙头以及上游零部件龙头投资建议：继续关注空调行业龙头以及上游零部件龙头我国空调整体保有量与日本仍有明显差距，销量尚未触顶。在需求端消费升级与供给端产品升级的双向利好下，短期因库存及天气导致的波动无碍空调行业长期均价稳健增长。空调仍然是三大白电品类中最具成长性的子行业，历史上的价格战使空调行业目前具备优异的竞争格局，龙头在享受行业成长的同时也将继续收获垄断红利。我们建议继续关注白电龙头：格力电器、美的集团、青岛海尔、海信家电格力电器、美的集团、青岛海尔、海信家电；空调行业零部件龙头：三花智控三花智控。风险提示风险提示地产销售大幅下滑；国内消费力持续减弱；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；空调终端需求不及预期；空调渠道库存过高。相关研究相关研究：三花智控（002050.SZ）:收入保持稳健增长，盈利能力略有下降 2019-04-21 美的集团（000333.SZ）:2018 年业绩符合预期，盈利能力提升 2019-04-21 格力电器（000651.SZ）:空间依旧广阔，龙头续写征途 2019-04-09 2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简股票简称称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘收盘价价 最近最近 报告日期报告日期 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 格力电器 000651.SZ 人民币 59.91 2019/04/09 买入 61.00 4.79 5.39 12.52 11.13 7.01 5.75 29.10 27.37 美的集团 000333.SZ 人民币 52.60 2019/04/21 买入 64.79 3.41 3.81 15.43 13.81 11.46 9.54 23.23 22.95 青岛海尔 600690.SH 人民币 17.47 2019/03/26 买入 19.65 1.31 1.48 13.37 11.83 6.64 5.05 18.49 18.26 海信家电 000921.SZ 人民币 13.73 2019/03/29 增持 14.35 1.12 1.23 12.28 11.15 12.20 9.60 17.20 15.92 三花智控 002050.SZ 人民币 16.14 2019/04/20 买入 18.09 0.67 0.76 24.16 21.11 17.47 15.53 14.86 15.36 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019/04/24 收盘价计算 2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 目录索引目录索引 1.引子：行业均价重启下滑，价格战是否正在上引子：行业均价重启下滑，价格战是否正在上演？演？.6 36 个月之后行业均价首次出现回落，美的力推高性价比爆款领衔降价个月之后行业均价首次出现回落，美的力推高性价比爆款领衔降价.6 2.回顾：空调行业历史上的两次价格战回顾：空调行业历史上的两次价格战.9 2.1 2000-2005 年价格战回顾年价格战回顾.9 2.2 2014-2016 年价格战回顾年价格战回顾.13 2.3 对比：行业发展阶段、发起者诉求决定价格战深化程度，第一次价格战更具实对比：行业发展阶段、发起者诉求决定价格战深化程度，第一次价格战更具实质性质性.19 3.通今：短期可能发生价格战，预计降价幅度可通今：短期可能发生价格战，预计降价幅度可能会超过能会超过 2015 年，但对企业报表影响年，但对企业报表影响有限；长期均价仍将保持稳健增长有限；长期均价仍将保持稳健增长.20 3.1 相似：库存绝对值达到相似：库存绝对值达到 2015 年水平，厂商端具备丰厚利润、原材料价格下降叠年水平，厂商端具备丰厚利润、原材料价格下降叠加降税利好成本端加降税利好成本端.20 3.2 不同：销售基数扩大、地产竣工周期已至、渠道资金压力有限不同：销售基数扩大、地产竣工周期已至、渠道资金压力有限.22 3.3 短期推演：短期推演：天气将决定短期终端需求及价格战的深化程度天气将决定短期终端需求及价格战的深化程度.23 3.4 长期发展：消费升级是大趋势，短期波动无碍均价长期稳定增长长期发展：消费升级是大趋势，短期波动无碍均价长期稳定增长.23 4.投资建议投资建议.24 风险提示风险提示.24 2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图表索引图表索引 图图 1：空调零售均价及同比：空调零售均价及同比：2016 年年 2 月之后行业均价首次回落，月之后行业均价首次回落，3 月降幅有所收月降幅有所收窄窄.6 图图 2：美的线下降价促销力度最大，格力未做特殊应对：美的线下降价促销力度最大，格力未做特殊应对.6 图图 3：空调行业及主要品牌线下周度均价（元）：空调行业及主要品牌线下周度均价（元）.7 图图 4：空调行业及主要品牌线下周度均价（元）：空调行业及主要品牌线下周度均价（元）YoY.7 图图 5：空调行业及主要品牌线上周度均价（元）：空调行业及主要品牌线上周度均价（元）.7 图图 6：空调行业及主要品牌线上周度均价（元）：空调行业及主要品牌线上周度均价（元）YoY.7 图图 7：空调行业及主要品牌线下与线下周度均价价差（元）：空调行业及主要品牌线下与线下周度均价价差（元）.8 图图 8：美的空调：美的空调 2019 年自年自 2 月底便开启月底便开启“火三月火三月”促销活动促销活动.8 图图 9：格力的促销活动自：格力的促销活动自 3 月底开始，力度未有显著变化月底开始，力度未有显著变化.8 图图 10：格力、美的线下畅销机型近期零售均价（元）变化：美的：格力、美的线下畅销机型近期零售均价（元）变化：美的 1.5p、一级能效、一级能效机型降价幅度较大，是主力促销机型机型降价幅度较大，是主力促销机型.9 图图 11：奥克斯：奥克斯 2002 年以发布空调成本白皮书的方式深化价格战年以发布空调成本白皮书的方式深化价格战.10 图图 12：2000 年后国内城镇空调保有量快速提升年后国内城镇空调保有量快速提升.11 图图 13：格力电器：格力电器 90 年代毛利率（左轴）、净利率（右轴）：上市时仍具备较好的盈年代毛利率（左轴）、净利率（右轴）：上市时仍具备较好的盈利能力利能力.11 图图 14：空调行业产量始终保持高速增长：空调行业产量始终保持高速增长.11 图图 15：2000 年起行业内销出货量持续增长年起行业内销出货量持续增长.11 图图 16：空调内销出货均价下滑至：空调内销出货均价下滑至 2004 年触底年触底.11 图图 17：大宗原材料价格在价格战末期持续上涨最终压垮小厂商，加速行业集中度：大宗原材料价格在价格战末期持续上涨最终压垮小厂商，加速行业集中度提升提升.12 图图 18：2000-2005 年间空调品牌数量迅速缩减年间空调品牌数量迅速缩减.12 图图 19：价格战过程中行业：价格战过程中行业 CR3 不断提升不断提升.13 图图 20：价格战尾声时龙头空调业务毛利率处于低位：价格战尾声时龙头空调业务毛利率处于低位.13 图图 21：格力在济南日报和山东商报刊登促销文字开启价格战：格力在济南日报和山东商报刊登促销文字开启价格战.13 图图 22：2014 年至年至 2015 年中商品房销售低迷年中商品房销售低迷.15 图图 23：2014、2015 全国省会城市旺季平均温度（摄氏度）相对较低全国省会城市旺季平均温度（摄氏度）相对较低.15 图图 24：终端需求较弱：终端需求较弱+龙头厂商业绩诉求促使行业整体进入压库存周期龙头厂商业绩诉求促使行业整体进入压库存周期.15 图图 25：大宗原材料价格持续下降扩大行业盈利空间：大宗原材料价格持续下降扩大行业盈利空间.16 图图 26：龙头空调业务毛利率不断上行，盈利能力强：龙头空调业务毛利率不断上行，盈利能力强.16 图图 27：2015 行业在渠道去库存背景下，出货有显著下滑行业在渠道去库存背景下，出货有显著下滑.16 图图 28：2015 年价格战并未对终端需求形成有效刺激，行业零售量仍有下滑年价格战并未对终端需求形成有效刺激，行业零售量仍有下滑.16 图图 29：2015-2016 年内销出货量（万台）情况年内销出货量（万台）情况.17 图图 30：2015-2016 年零售量（万台）推总情况年零售量（万台）推总情况.17 图图 31：2015 年去库存使得龙头空调业务收入（亿元）显著下滑年去库存使得龙头空调业务收入（亿元）显著下滑.17 图图 32：2015 年行业均价最大降幅未超过年行业均价最大降幅未超过 7%.18 图图 33：一线品牌月均价最大同比降幅均在：一线品牌月均价最大同比降幅均在 10%左右左右.18 图图 34：2015 全年行业均价降幅在全年行业均价降幅在 5%左右左右.18 图图 35：龙头企业空调业务盈利能力并未有显著下滑：龙头企业空调业务盈利能力并未有显著下滑.18 2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图 36：2018 年相比于价格战发生之前的年相比于价格战发生之前的 2014 年行业及主要品牌零售均价均有不年行业及主要品牌零售均价均有不同程度提升同程度提升.18 图图 37：空调内销零售端市占率月度变化：空调内销零售端市占率月度变化.19 图图 38：2015 年空调零售市占率变化：格力零售市占率提升显著年空调零售市占率变化：格力零售市占率提升显著.19 图图 39：空调内销出货端市占率月度变化：空调内销出货端市占率月度变化.19 图图 40：2015 年空调内销市占率变化：格力、美的小幅提升，但程度有限年空调内销市占率变化：格力、美的小幅提升，但程度有限.19 图图 41：2018 年下半年终端零售需求较为羸弱年下半年终端零售需求较为羸弱.21 图图 42：2018 年内销出货量年内销出货量 YoY 前高后低前高后低.21 图图 43：2018 年库存绝对值重回年库存绝对值重回 2015 年水平年水平.21 图图 44：三大龙头：三大龙头 2017 年空调业务毛利率都均保持在较高水平年空调业务毛利率都均保持在较高水平.22 图图 45：2018 年下半年原材料价格高位回落年下半年原材料价格高位回落.22 图图 46：更新需求的释放使空调内销出货量中枢上升：更新需求的释放使空调内销出货量中枢上升.22 图图 47：2019 年开始预计进入竣工交房期利好后周期消费品年开始预计进入竣工交房期利好后周期消费品.22 图图 48：旺季气温与空调出货景气度相关性较高：旺季气温与空调出货景气度相关性较高.23 图图 49：空调产品未来升级趋势：空调产品未来升级趋势.24 图图 50：日本空调长期均价稳步提升：日本空调长期均价稳步提升.24 表表 1：第一轮价格战前后，格力电器对于空调行业及公司发展的表述：第一轮价格战前后，格力电器对于空调行业及公司发展的表述.12 表表 2：“破格行动破格行动”各品牌应对文案各品牌应对文案.14 表表 3：空调行业两次价格战的核心要素对比：空调行业两次价格战的核心要素对比.20 2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 1.引子：引子：行业行业均价均价重启下滑重启下滑，价格战是否正在上演，价格战是否正在上演？36 个月之后行业均价首次出现回落个月之后行业均价首次出现回落，美的，美的力推力推高性价比高性价比爆款爆款领衔降价领衔降价 2019年2月中怡康数据显示，空调行业均价同比显著下降13%、环比下降12%。行业均价自2016年2月以来（36个月）首次出现同比回落。3月虽然均价同比仍然下降2.4%，但降幅有所收窄。图图 1：空调零售均价及同比：空调零售均价及同比：2016年年2月之后行业均价首次回落月之后行业均价首次回落，3月降幅有月降幅有所收窄所收窄 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 分品牌来看，美的提前启动“火三月”促销，并力推1/1.5p一级能效爆款机型领衔本次降价，美的2月、3月降价幅度分别达到15%、8%，新晋龙头奥克斯的降价幅度也较大（2、3月份-14%、-3%），海尔降价幅度较小，而格力2月份均价同比虽然有所下滑，但3月均价同比却回归正增长。面对美的的强势促销，格力依然保持了往年惯常的促销节奏（往年通常在4月进行促销）。图图 2：美的美的线下线下降价降价促销力度促销力度最大，最大，格力格力未做未做特殊特殊应对应对 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045005000行业零售均价（元）YoY（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%2月均价YoY3月均价YoY2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 此外，根据奥维云网统计的周度均价高频数据：线下数据与中怡康月度数据（主要统计口径为一二线城市KA）相似，美的自2月第3周开始降价促销，而格力始终未有明显的应对措施，即使是在4月传统促销季，格力相较往年也未有更大力度的促销措施（均价同比仍有提升）。线上的促销力度不及线下，从累计数据来看，线上各品牌均价甚至仍有小幅增长。因此本轮促销主要以线下为主，但线下均价整体仍高于线上，仅在活动力度相对较大的2月份，价差有所收窄。图图 3：空调行业及主要品牌线下周度均价空调行业及主要品牌线下周度均价（元）（元）图图 4：空调行业及主要品牌线下周度均价（元）空调行业及主要品牌线下周度均价（元）YoY 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 图图 5：空调行业及主要品牌线上周度均价（元）空调行业及主要品牌线上周度均价（元）图图 6：空调行业及主要品牌线上周度均价（元）空调行业及主要品牌线上周度均价（元）YoY 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 300035004000450050005500行业均价格力均价美的均价海尔均价奥克斯均价-20%-10%0%10%20%行业均价YoY格力均价YoY美的均价YoY海尔均价YoY奥克斯均价YoY250030003500400045005000行业均价格力均价美的均价海尔均价奥克斯均价-10%-5%0%5%10%15%20%25%行业均价YoY格力均价YoY美的均价YoY海尔均价YoY奥克斯均价YoY2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图 7：空调行业及主要品牌空调行业及主要品牌线下与线下周度均价价差（元）线下与线下周度均价价差（元）数据来源：奥维云网，广发证券发展研究中心 图图 8：美的空调：美的空调2019年年自自2月底月底便便开启开启“火三月”“火三月”促销活动促销活动 数据来源：美的空调公众号，广发证券发展研究中心 图图9：格力的促销活动自格力的促销活动自3月底开始，月底开始，力度未有显著变化力度未有显著变化 数据来源：格力电器公众号，广发证券发展研究中心 -5000500100015002000W01W02W03W04W05W06W07W08W09W10W11W12W13W14W15行业格力美的海尔奥克斯2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图 10：格力、美的格力、美的线下线下畅销机型近期零售均价畅销机型近期零售均价（元）（元）变化：变化：美的美的1.5p、一级、一级能效机型能效机型降价幅度较大，是主力促销机型降价幅度较大，是主力促销机型 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 注：美的 3500 瓦型号：KFR-35GW/BP3DN8Y-PH200(B1)；2600 瓦型号：KFR-26GW/BP3DN8Y-PH200(B1)；格力 3500 瓦型号：KFR-26GW/(26549)FNhAa-A1(WIFI)；2600 瓦型号：KFR-35GW/(35549)FNhAa-A1(WIFI)。均为 2019 年 3 月份各自品牌最畅销的前两款机型。空调2月单月均价大幅下降除了厂商提前了促销活动节奏外，也有2018年2月高基数的影响（2018年2月行业均价YoY+14%，是近三年均价同比增幅最大的单月，3月份降幅收窄也侧面印证了确实有基数影响），但在行业渠道库存高企的背景下，厂商提前开启的促销活动以及行业均价同比下滑再度引发市场对于空调价格战的担忧。本篇报告通过回顾历史上的两次空调价格战，以史为镜，分析当下时点空调行业发生价格战的可能性。2.回顾回顾：空调行业空调行业历史上的两次价格战历史上的两次价格战 2.1 2000-2005 年价格战回顾年价格战回顾 2.1.1 回顾：回顾：以以奥克斯奥克斯为代表的中小品牌，为代表的中小品牌，通过通过“事件营销”“事件营销”连续连续挑起挑起价格战价格战 空调行业发展于90年代，早期市场始终供不应求。2000年左右，行业竞争开始加剧，以奥克斯为代表的中低端品牌，以“低价”配合“事件营销”不断挑起价格战，力图抢夺市场份额，具体来看：1999年：在成都打响降价第一枪，最大降价幅度最大降价幅度25%；2001年：发起“免检是爹，平价是娘”的“爹娘革命”，将将40多款多款机型平均降机型平均降价价30%以上以上；邀请同获免检资格企业在北京召开空调降价联盟峰会；2002年：发布空调行业成本白皮书，将将16款产品款产品平均降平均降价价20%；“1分钱空调”套餐营销；聘请带领中国闯入世界杯的教练米卢代言；2003年：“一元利空调”活动，60余款余款主力机型主力机型降价降价30%，单款机型最大单款机型最大250030003500400045002018M122019M12019M22019M3美的3500瓦美的2600瓦格力3500瓦格力2600瓦2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 降幅降幅2000元元；发布空调行业技术白皮书；2004年：继续“一元利润洗牌运动”。图图 11：奥克斯：奥克斯2002年年以以发布发布空调成本白皮书的方式空调成本白皮书的方式深化深化价格战价格战 数据来源：奥克斯空调成本白皮书、广发证券发展研究中心 面对奥克斯以及其它中小厂商来势汹汹的竞争，格力作为龙头厂商，旗帜鲜明的高举不打价格战的大旗，坚持以质量取胜，并基于自身的技术、规模、创新优势为消费者提供高质高性价比产品。但行业激烈的竞争使得格力等龙头企业也不可避免的被动陷入价格战中，以免份额被中小品牌大幅侵蚀。2.1.2 溯源：溯源：高成长高利润吸引竞争者，小高成长高利润吸引竞争者，小厂商厂商以价换量博空间以价换量博空间 空调行业经历90年代的导入期后，21世纪行业规模开始快速扩容，城镇保有量从2000年的30.8台/百户，到2005年已经超过80台/百户，行业具备高成长性。由于在导入阶段空调仍具备奢侈品属性，使得厂商具备可观的盈利空间。行业空间大+盈利空间足，加之生产壁垒较低，空调行业吸引了多方竞逐，行业产能迅速扩充。同质化产品大规模涌现之下终端销售迅速由卖方市场迅速转变为买方市场。小厂商力图以价换量实现后来居上的策略，最终使全行业价格战爆发。1.5匹冷暖型空调生产成本1880元零售价1378元370元销售费用80元商家利润厂家利润52元主流品牌1.5匹空调价格对比：奥克斯价格偏低18803500380031002880288019901900奥克斯海尔伊莱克斯科龙LG美的TCL格兰仕奥克斯空调成本白皮书2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图 12：2000年后国内城镇空调保有量快速提升年后国内城镇空调保有量快速提升 图图 13：格力电器格力电器90年代年代毛利率（左轴）、净利率毛利率（左轴）、净利率（右轴）：（右轴）：上市时仍具备较好的盈利能力上市时仍具备较好的盈利能力 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 14：空调行业产量空调行业产量始终保持高速增长始终保持高速增长 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 2.1.3 终局终局：行业维持增长，竞争格局全面出清行业维持增长，竞争格局全面出清，龙头垄断红利开启，龙头垄断红利开启 虽然连续几年经历价格战洗礼，但尚处成长中的空调行业仅在2005年内销量有小幅下滑，其余年份均保持正增长。行业均价自2000年左右不断下滑，并且下滑幅度超过40%。到2004年之后在原材料上涨的压力下开始回升。图图 15：2000年起行业年起行业内销出货内销出货量量持续增长持续增长 图图 16：空调空调内销出货内销出货均价下滑均价下滑至至2004年触底年触底 数据来源：产业在线，广发证券发展研究中心 数据来源：艾肯家电网，广发证券发展研究中心 0102030405060708090城镇保有量（台/百户）3%4%4%5%5%6%6%7%7%10%15%20%25%30%19961997199819992000毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005空调行业产量（亿台）YoY（右轴）50010001500200025003000350020002001200220032004200520062007内销出货量（万台）1400160018002000220024002600280030002001200220032004200520062007空调内销出货均价（元）2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图 17：大宗原材料价格在价格战末期持续上涨大宗原材料价格在价格战末期持续上涨最终最终压垮小厂商，压垮小厂商，加速加速行业集中度提升行业集中度提升 图图 18：2000-2005年间空调品牌数量迅速缩减年间空调品牌数量迅速缩减 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Gfk，广发证券发展研究中心 从竞争格局来看，根据Gfk统计，2000年以前全市场空调品牌有400家，终端价格下滑叠加大宗原材料价格上涨的双重压力使得多数品牌陆续退出，到2005年底市场剩余品牌不超过20家，春兰等部分传统优势品牌在此轮竞争中完全掉队；奥克斯虽然短暂的跻身至市场前3，但因产品质量差距，后期份额再度回落。格力、美的、海尔三大龙头在本轮价格战中承受住了巨大的竞争压力，份额不断提升。表表 1：第一轮价格战前后，格力电器对于第一轮价格战前后，格力电器对于空调空调行业及公司发展的表述行业及公司发展的表述 年份年份 具体表述具体表述 1998 公司在空调器价格下调 7的情况下，实现销售收入 42.98 亿元，比上年增长 24.54（扣除折让后增长 5%），实现净利润 2.12 亿元，比上年增长 6.77。1999 我国空调器的普及率还较低，需求总量每年以较快速度增长，行业将保持较快发展。公司在激烈的竞争中稳步发展，1999 年生产空调 153万台，销售 146 万台，产销量居全国第一位，继续保持行业领先优势。2000 我国空调器的生产能力远远大于市场需求，市场价格不断下降，企业要盈利将更加困难。我公司在 2000 年激烈的竞争中稳步发展，2000 年生产空调 200 万台，销售 193 万台。2001 空调行业供求关系严重失衡，生产能力远远大于市场需求，市场竞争十分激烈，市场价格继续下滑，主营业务利润率越来越低。公司 2001年销售 236 万台空调，比上年增长 22，实现销售收入 65.88 亿元，比上年增长 6.64。2002 本报告期空调市场价格继续下降，二三线品牌相继大幅降价，竞争十分激烈，同时由于天气原因，销售旺季不旺。2003 空调行业一方面依然保持着供过于求的局面，市场竞争十分激烈，市场价格继续下滑；另一方面在钢、铜、铝等价格大幅上涨的带动下出现材料成本全面上涨的局面，空调行业毛利率继续下降，市场开始淘汰行业中规模较小的企业，市场集中度进一步提高。2004 空调行业竞争依然十分激烈。虽然空调行业市场价格基本保持稳定，全行业出口量大幅增长，但在钢、铜、铝、塑胶等价格上涨的带动下出现空调材料成本上升，加上出口退税比例由 17%下降到 13%，空调行业获利空间继续下降，许多品牌在市场竞争中黯然退出，市场集中度进一步提高。2005 本报告期，受房地产调控政策及电力供应紧张等多种因素的影响，空调行业国内市场比较平稳，竞争异常激烈，行业整合速度明显加快，很多品牌已被市场淘汰，目前市场上只剩下近 20 个空调品牌还比较活跃，市场集中度明显提高。2006 本报告期，国内空调市场总量略有下降，国外市场增长较快，原材料价格大幅上涨，竞争异常激烈，行业整合速度加快，市场集中度进一步提高。数据来源：格力电器1998-2006年年报，广发证券发展研究中心 010002000300040005000600070008000LME铝(美元/吨）LME铜(美元/吨）2004200520062007400+10597502001002003004005002000以前2002200120042005市场活跃品牌数量（个）价格战加速品牌出清2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图图 19：价格战过程中行业价格战过程中行业CR3不断提升不断提升 图图 20：价格战尾声时龙头价格战尾声时龙头空调业务毛利率处于低位空调业务毛利率处于低位 数据来源：格力电器2007年增发说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 虽然在连续多年的激烈竞争下，龙头空调业务盈利能力被压缩至极限（单主业龙头格力电器在2005、2006年净利率仅为2.8%、2.7%），伴随激烈竞争的是行业品牌加速出清。2005年终端需求短暂羸弱与大宗原材料价格上涨成为压垮小品牌的最后一根稻草，价格战也在行业集中度快速提升的过程中结束。价格战价格战最终最终结束也结束也意味着龙头开始初步掌握定价权意味着龙头开始初步掌握定价权，自，自此之后，此之后，空调空调龙头的龙头的垄断红利垄断红利开始逐步释放开始逐步释放。2.2 2014-2016 年价格战回顾年价格战回顾 2.2.1 回顾：回顾：格力率先发起格力率先发起，全行业积极应战全行业积极应战 2014年9月26日，格力在济南日报和山东商报分别刊登了一则以格力敬告为题的促销文章，虽不足百字，却引发空调行业集体关注，同时也被各大媒体所转发，格力20年来首次宣告发动价格战。虽然格力的营销声势浩大，声称“将投入有史以来力度最大的促销资源，裸价上阵”，董明珠也在公开场合表示“暴利时代结束，空调价格该回到6年前”的“清场”言论。图图 21：格力在济南日报和山东商报格力在济南日报和山东商报刊登促销文字开启价格战刊登促销文字开启价格战 数据来源：济南日报，山东商报，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2003冷年2004冷年2005冷年2006冷年第一阵营第二阵营第三阵营0%5%10%15%20%25%30%2001200220032004200520062007格力电器美的电器青岛海尔2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2626 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 作为应对，苏宁易购联合美的、海尔、海信、长虹、奥克斯、志高6大品牌开启“破格行动”正面与格力竞争。除了价格有所下降外，各品牌在营销口号上的噱头也使得本轮空调价格战引来了更多市场关注。表表 2：“破格行动破格行动”各品牌各品牌应对文案应对文案 品牌品牌“破格行动破格行动”应对文案应对文案 美的 做梦一统天下，你行！省电一晚一度，我行！海尔 侵权盗版，你行！自主专利，我行!海信 变脸比火气，你行！变频拼冷静，我行!长虹 十亿任性赌局，你行！十分军工品质，我行！奥克斯 高价产品玩假摔，你行！高质省钱真功夫，我行！志高 大姐站台，你行！大哥代言，我行！数据来源：天猫商城，广发证券发展研究中心 虽然声势浩大，但格力在终端采取的是结构性降价策略，某些老款及准畅销新品价格确实有所下降，但新推出的旗舰产品价格却再创新高。总体而言降价聚焦于几款热门机型，而非营销口号上的大范围颠覆式的价格战。2.2.2 溯源：业绩目标压力下渠道库存高企、溯源：业绩目标压力下渠道库存高企、地产、凉夏地产、凉夏导致导致终端动销较差终端动销较差 与上一轮价格战伊始于中小厂商抢占市场份额不同，引起2014-2015年价格战的核心因素为终端需求不振+大厂商强业绩导致渠道库存高企所致：（1）外部环境：政策退出、地产低迷、凉夏导致外部环境：政策退出、地产低迷、凉夏导致终端终端需求不振需求不振 政策退出政策退出后负面效应显现后负面效应显现：2013年起，家电刺激三大政策“家电下乡”、“以旧换新”、“节能补贴”全面退出，政策执行期间空调需求存在一定透支，导致政策结束后需求端的负面效应显现；地产地产低低景气景气：2014年起，在“新国五条”、多地限购限贷持续升级的背景下，房地产销售低迷，地产拉动的空调新增需求也随之下行；凉夏：凉夏：2014、2015年核心城市气温低于往年平均温度，天气作为刺激空调需求的最直接因素，凉夏降低了空调需求。2 0 5 0 4 9 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 4:5 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2626 Table_PageTe