节能环保行业2018&1Q19回顾：整体盈利增速回落各板块显著分化-20190507-中金公司-27页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 7 日 节能环保节能环保 2018&1Q19 回顾：整体盈利增速回落，各板块显著分化 观点聚焦 投资建议投资建议 2018 年，环保行业整体营收及归母净利润同比增速大幅回落，各细分领域业绩增速显著分化。水处理板块受融资收紧、PPP 清库影响，以及大气治理板块受行业景气度下行影响，净利润负增长。但运营类资产为主的固废板块业绩维持较快增长；设备销售为主的监测板块增速较稳。我们建议投资者关注商业模式清晰、现金流稳定、成长性确定的大固废板块，及受益集中度提升的水处理国企龙头。推荐高能环境、瀚蓝环境、光大国际-H、北控水务-H。理由理由 环保受融资收紧冲击较大，行业增速大幅下行环保受融资收紧冲击较大，行业增速大幅下行。2018 年，环保板块营收增速下滑 13ppt 至 19%；归母净利润增速下滑 29ppt 至 3%。主要由于：1）水处理板块受融资收紧、PPP 清库影响项目推进受阻，业绩同比下滑 43%；以及大气治理板块行业景气度下行，板块业绩同比大幅下滑 24%。2）受去杠杆影响，财务费用大幅上升。以主要公司是民企的水处理板块为例，去年财务费用率显著上升2ppt。3）资产减值增加拖累业绩，2018 年资产减值占营收比重同比增长近 1 倍。受业务收缩惯性影响，受业务收缩惯性影响，1Q19 环保环保营收、归母净利润营收、归母净利润增速仍在下滑增速仍在下滑。在去年大多环保企业改变发展战略，选择收缩业务扩张速度，加强回款催收保全现金流的大背景下，受此业务收缩惯性影响，且民企融资支持仍待实际落地，财务费用仍承压，1Q19 环保板块营收增速同比减少 16ppt 至 17%，归母净利润增速同比减少 2ppt 至10%。考虑环保行业 1 季度利润占全年利润比重较低，同时伴随民企引入国企战投后融资能力提升，业务扩张有望重新加速，我们我们认为环保认为环保业绩增速底部已现，看好全年业绩增速企稳回升。业绩增速底部已现，看好全年业绩增速企稳回升。把握高成长大固废板块，竞争格局加速向国企龙头集中把握高成长大固废板块，竞争格局加速向国企龙头集中。大固废仍是环保行业中成长确定性最强的领域。我们看好渗透率提升空间充足的垃圾焚烧、现金流好供不应求的危废以及即将进入成长阶段的土壤修复等大固废领域。考虑当前环保行业整体仍处于底部区间，业绩高增速持续兑现有望带动大固废细分领域估值修复。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持相关公司盈利预测和估值不变。风险风险 政策风险；融资风险；在手项目推进不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 高能环境-A 推荐 16.00 17.2 13.3 瀚蓝环境-A 推荐 22.50 13.1 12.2 东江环保-A 推荐 15.80 20.6 17.6 上海环境-A 推荐 20.00 17.4 14.6 格林美-A 推荐 7.03 20.6 16.9 博世科-A 推荐 13.40 11.8 8.9 兴蓉环境-A 推荐 5.65 12.9 12.4 龙净环保-A 推荐 16.50 14.1 12.5 中金环境-A 推荐 7.20 14.4 12.2 盈峰环境-A 推荐 10.00 20.3 17.1 光大国际-H 推荐 10.80 8.7 6.9 北控水务-H 推荐 5.96 9.4 8.1 海螺创业-H 推荐 33.00 7.1 6.8 中国光大绿色环保-H 推荐 9.70 6.6 5.2 中金一级行业 公用事业 相关研究报告 上海环境-A|1Q19 业绩符合预期，可转债获批保障公司项目落地(2019.04.30)格林美-A|1Q19 业绩符合预期，客户稳定保障三元前驱体销售(2019.04.29)博世科-A|业绩符合预期，订单充裕保障公司业绩增长(2019.04.26)东江环保-A|1Q19 业绩略低于预期，长期看好公司产能逐步释放(2019.04.26)瀚蓝环境-A|1Q19 业绩符合预期，激励政策调动公司积极性(2019.04.26)迪森股份-A|2018 业绩符合预期，政策放缓着眼稳健发展(2019.04.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 蒋昕昊蒋昕昊 张钰琪张钰琪 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 SAC 执证编号：S0080117080041 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 405570851001152018-052018-082018-102019-012019-04相对值(%)沪深300 中金A股节能环保 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 2018&1Q19 回顾：整回顾：整体盈利增速回落，各板块显著分化体盈利增速回落，各板块显著分化.4 环保受融资收紧冲击较大，行业增速大幅下行.4 2018 年环保板块下跌 37%，2019 年至今明显滞涨.6 细分领域分化显著，固废板块维持高增长细分领域分化显著，固废板块维持高增长.11 水处理板块盈利增速大幅下滑，竞争格局将向国企集中.11 水务运营板块增速下滑，主要由于部分龙头企业下滑影响.12 成长期公用事业，固废板块业绩维持高增长.13 监测营收增速较快，毛利率、资产减值拖累业绩增速.15 大气板块景气度下降导致业绩承压，龙头优势明显.16 把握高成长大固废板块，竞争格局加速向国企龙头集中把握高成长大固废板块，竞争格局加速向国企龙头集中.19 土壤修复处于爆发前期，商业模式清晰、周转快.20 资金方定价的环境治理类工程领域，竞争格局将加速向国企龙头集中.21 附件附件.25 图表图表 图表 1:环保板块 2018 营业收入回顾.4 图表 2:环保板块 2018 净利润回顾.4 图表 3:环保板块资产减值占营收比例.5 图表 4:环保板块商誉占营收比重.5 图表 5:环保板块商誉占净利润比重.5 图表 6:环保板块 1Q19 营业收入回顾.6 图表 7:环保板块 1Q19 净利润回顾.6 图表 8:2018 年环保细分板块营收、净利润增速对比.6 图表 9:2019 年环保细分板块营收、净利润增速对比.6 图表 10:2018 年环保板块分别跑输上证综指/创业板指/恒生指数 6ppt/2ppt/21ppt.7 图表 11:2018 年环保板块涨跌幅比例.7 图表 12:环保板块 P/E 变化.7 图表 13:2018 年环保各细分板块涨跌幅.8 图表 14:2019 年至今环保各细分板块涨跌幅.8 图表 15:2019 年环保板块分别跑输上证综指/创业板指/恒生指数 10ppt/16ppt/2ppt.8 图表 16:2019 年环保板块涨跌幅比例.9 图表 17:环保板块 2019 年 P/E 变化.9 图表 18:2018 年环保板块涨幅前 10 名.9 图表 19:2018 年环保板块跌幅前 10 名.10 图表 20:水处理板块营收.11 图表 21:水处理板块归母净利润.11 图表 22:水处理毛利率和净利率.11 图表 23:水处理板块 ROE.11 图表 24:水处理存货和应收账款周转天数.12 图表 25:水处理板块负债率.12 图表 26:水务运营板块营业收入.12 图表 27:水务运营归母净利润.12 图表 28:水务运营毛利率和净利率.13 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 29:水务运营板块 ROE.13 图表 30:水处理存货和应收账款周转天数.13 图表 31:水处理板块负债率.13 图表 32:固废处臵营业收入.14 图表 33:固废处臵归母净利润.14 图表 34:固废处理毛利率和净利率.14 图表 35:固废处理板块 ROE.14 图表 36:固废处理存货和应收账款周转天数.15 图表 37:固废处理板块负债率.15 图表 38:环境监测营业收入.15 图表 39:环境监测归母净利润.15 图表 40:环境监测毛利率和净利率.16 图表 41:环境监测板块 ROE.16 图表 42:环境监测存货和应收账款周转天数.16 图表 43:环境监测板块负债率.16 图表 44:大气板块营业收入.17 图表 45:大气板块归母净利润.17 图表 46:大气板块毛利率和净利率.17 图表 47:大气板块 ROE.17 图表 48:大气处理存货和应收账款周转天数.18 图表 49:大气处理板块负债率.18 图表 50:当前固废板块和上一轮周期对比.19 图表 51:“十三五”垃圾焚烧细分板块预计复合增速.19 图表 52：新规划垃圾焚烧产能比“十三五”规划产能空间提升显著.20 图表 53：新规划垃圾焚烧产能与“十三五”规划对比一览.20 图表 54:土壤修复市场空间.21 图表 55:环境修复支付模式一览.21 图表 56:近期环保企业战略合作情况.22 图表 57:长江经济带环境大保护政策逐渐收严.22 图表 58:PPP 项目发展历程.23 图表 59:PPP 政策一览.23 图表 60:主要推荐公司.24 图表 61:可比公司估值表.24 图表 62:主要公司列表.25 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2018&1Q19 回顾：整体盈利增速回落，各板块显著分化 环保受融资收紧冲击较大，行业增速大幅下行环保受融资收紧冲击较大，行业增速大幅下行 我们回顾总结 80 只 A+H 股环保公司（剔除部分债务违约的暴雷公司）2018 年及 1Q2019的业绩：2018 年，环保板块实现营收 3286.7 亿元，同比增长 19%，但增速同比下滑 13ppt；实现归母净利润 515.4 亿元，同比增长 3%，增速同比大幅下滑 29ppt。环保行业 2018 年业绩增速同比显著下降，主要有三方面原因，1）水处理及大气治理行业受内外部因素影响业务大幅收缩。水处理板块受融资收紧、PPP 清库影响项目推进受阻，业绩同比大幅下滑 43%；以及大气治理板块受行业景气度下行影响，板块业绩同比大幅下滑 24%。2）财务费用大幅上升，受去杠杆影响，以主要公司是民企的水处理板块为例，去年财务费用率显著上升 2ppt。3）资产减值增加拖累业绩增速，2018 年资产减值占营收比重相比 2017 年提升近 1 倍。图表1:环保板块2018营业收入回顾 图表2:环保板块2018净利润回顾 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 部分公司股价大幅下跌、业绩洗澡，部分公司股价大幅下跌、业绩洗澡，2018 年年资产减值资产减值增长较快增长较快。2018 年环保板块所有公司资产减值占营业收入比重为 2.53%，相比几乎增长 1 倍（2017 年为 1.36%）。其中兴源环境、万邦达、永清环保资产减值较多，分别占公司营收的 54%、23%和 16%。环保板块商誉整体可控，环保板块商誉整体可控，关注关注个别商誉占比个别商誉占比较高公司较高公司。2018 年环保板块商誉占总营收比重 12.75%，较 2017 年提升 1.5ppt；受环保板块净利润增速下滑影响，商誉占净利润比重由 2017 年 91%快速提升至 141%。我们认为环保板块整体商誉可控，建议关注个别商誉占比较高公司，其中理工环科、中金环境、天壕环境商誉占总营收比重分别为 164%、67%、59%。0%5%10%15%20%25%30%35%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020142015201620172018环保板块收入YoY（百万元）2018年营业收入增速快速回落-10%0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00020142015201620172018环保板块净利润YoY（百万元）2017年与2018年归母净利润增速持续回落 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:环保板块资产减值占营收比例 图表4:环保板块商誉占营收比重 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表5:环保板块商誉占净利润比重 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 受业务收缩惯性影响，受业务收缩惯性影响，1Q2019 环保收入、利润增速仍在下滑。环保收入、利润增速仍在下滑。在去年融资困难环境下，多数环保公司选择收缩业务扩张速度（放弃利润表），加强回款催收、选择支付有保障的项目（保全现金流量表）等战略调整，这一系列调整惯性，以及支持民企融资政策仍待实际落地，导致 1Q2019 环保行业收入、利润增速仍在下滑，1Q19，环保板块实现营收482.3 亿元，同比增长 17%，但增速同比减少 16ppt；实现归母净利润 51.01 亿元，同比增长 10%，增速同比减少 2ppt。考虑环保行业 1 季度利润占全年利润比重较低，同时伴随融资边际改善大概率在下半年将有所反应，以及民企引入国企战投后融资能力提升，业务扩张有望重新加速，我们认为环保行业业绩增速底部已现，看好全年业绩增速企稳回升。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2016201720180.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2016201720180%20%40%60%80%100%120%140%160%201620172018 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:环保板块1Q19营业收入回顾 图表7:环保板块1Q19净利润回顾 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*1Q19不包含港股 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*1Q19不包含港股 图表8:2018年环保细分板块营收、净利润增速对比 图表9:2019年环保细分板块营收、净利润增速对比 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 2018 年环保板块年环保板块下跌下跌 37%，2019 年至今年至今明显滞涨明显滞涨 2018 年，我们统计的 80 家环保公司整体下跌 37%，跑输上证板块/创业板指/恒生指数6/2/21ppt。环保行业与 27 个申万一级行业相比跌幅排名倒数第 5。2018 年，环保板块收入、净利润虽保持正增长，但增速同比大幅下滑，同时叠加行业受 PPP 清库，融资收紧影响，市场对行业未来盈利预期大幅下调，导致去年行业估值中枢大幅下杀，P/E 从 2018年初 34 倍，下跌至年底 17 倍。从过去 4 年行业静态 P/E 看，当前估值水平已在历史底部区间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0001Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q19（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0001Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q19（百万元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%环保监测 固废处理 大气治理 节能供热水处理水务运营2018营收增速2018净利润增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%环保监测 固废处理 大气治理 节能供热水处理水务运营1Q19营收增速1Q19净利润增速 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表10:2018年环保板块分别跑输上证综指/创业板指/恒生指数6ppt/2ppt/21ppt 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 图表11:2018年环保板块涨跌幅比例 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 图表12:环保板块P/E变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*使用申万环保工程行业指数，剔除行业负值 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%上证综指创业板指恒生指数环保指数-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%休闲服务(申万)银行(申万)食品饮料(申万)农林牧渔(申万)计算机(申万)医药生物(申万)房地产(申万)建筑装饰(申万)钢铁(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)建筑材料(申万)国防军工(申万)通信(申万)家用电器(申万)化工(申万)商业贸易(申万)采掘(申万)纺织服装(申万)汽车(申万)电气设备(申万)机械设备(申万)轻工制造(申万)环保板块综合(申万)传媒(申万)有色金属(申万)电子(申万)上证综指创业板指恒生指数0204060801001202014/12/312015/2/272015/4/242015/6/192015/8/142015/10/92015/12/42016/1/292016/4/12016/5/272016/7/222016/9/142016/11/182017/1/132017/3/102017/5/52017/6/302017/8/252017/10/272017/12/222018/2/142018/4/132018/6/82018/8/32018/9/282018/11/30 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:2018年环保各细分板块涨跌幅 图表14:2019年至今环保各细分板块涨跌幅 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 2019 年初至今环保行业滞涨显著，估值有望修复。2019 年初至今，环保板块累计上涨14%，跑输上证综指/创业板指/恒生指数 10ppt/16ppt/2ppt。去年行业估值大幅下杀，已跌至历史估值中枢底部，同时导致行业盈利预期悲观的因素，比如融资、PPP 清库等，均在边际改善，行业整体估值有所修复，从年初 17 回升至 5 月初 23 倍。我们认为市场对环保行业的悲观预期，比如去杠杆周期下的我们认为市场对环保行业的悲观预期，比如去杠杆周期下的 To-G 的商业模式、资本开支的商业模式、资本开支高峰现金流弱、融资环境等因素，已经在过去一轮估值下杀中充分高峰现金流弱、融资环境等因素，已经在过去一轮估值下杀中充分反应反应。而细分领域中，。而细分领域中，比如固废、监测等在去年同样受到行业杀估值影响，但业绩增速确定持续增长的领域，比如固废、监测等在去年同样受到行业杀估值影响，但业绩增速确定持续增长的领域，未来有望迎来估值修复。未来有望迎来估值修复。图表15:2019年环保板块分别跑输上证综指/创业板指/恒生指数10ppt/16ppt/2ppt 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 -6%-31%-35%-37%-51%-53%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%水务运营固废处理节能供热环保监测水处理大气治理38%18%18%15%15%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%节能供热大气治理固废处理环保监测水处理水务运营-10%0%10%20%30%40%50%上证综指创业板指恒生指数环保指数 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表16:2019年环保板块涨跌幅比例 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块公司列表见25页附件 图表17:环保板块2019年P/E变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*使用申万环保工程行业指数，剔除行业负值 图表18:2018年环保板块涨幅前10名 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0%10%20%30%40%50%60%农林牧渔(申万)食品饮料(申万)家用电器(申万)计算机(申万)电子(申万)建筑材料(申万)通信(申万)医药生物(申万)国防军工(申万)化工(申万)综合(申万)房地产(申万)交通运输(申万)商业贸易(申万)机械设备(申万)电气设备(申万)采掘(申万)轻工制造(申万)汽车(申万)休闲服务(申万)银行(申万)纺织服装(申万)传媒(申万)有色金属(申万)钢铁(申万)环保板块公用事业(申万)建筑装饰(申万)上证综指创业板指恒生指数051015202530-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%绿色动力粤海投资海螺创业伟明环保中国水业集团鹏鹞环保重庆水务粤丰环保瀚蓝环境亿利洁能2018年涨跌幅 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表19:2018年环保板块跌幅前10名 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%德创环保 菲达环保 中金环境 博天环境 龙马环卫 康达环保 万邦达 迪森股份 旺能环境 清新环境2018年涨跌幅 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 细分领域分化显著，固废板块维持高增长 水处理板块盈利增速大幅下滑，竞争格局将向国企集中水处理板块盈利增速大幅下滑，竞争格局将向国企集中 水处理板块 2018 营业收入同比增长 14.4%至 505 亿元，净利润同比下滑 43%至 43 亿元。由于水处理板块公司 PPP 工程业务占比较大，去年受 PPP 清库、融资收紧影响最大，也是业绩下滑最显著的细分领域，水处理板块营收/归母净利润增速同比减少 24ppt/85ppt（2017 年归母净利润增速 42%），大幅下滑。板块龙头公司碧水源收入、利润增速分别下滑 16%、50%。1Q19，水处理板块营收同比持平、净利润同比下滑 19%。图表20:水处理板块营收 图表21:水处理板块归母净利润 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 水处理水处理板块盈利能力板块盈利能力 2018 年下降明显，年下降明显，2018 年板块毛利率基本和 2017 年持平（30%），净利率相比 2017 年减少 8ppt 至 5%，ROE 减少 4ppt 至 4%。2018 年宏观经济不景气，叠加融资难度提升、利率上行提升公司成本；同时企业在手订单推进不及预期，部分项目造成减值，导致公司盈利能力下滑。板块龙头碧水源净利率 2018 年下滑 7.4ppt 至 10.8%，ROE 减少 8.2ppt 至 6.75%。图表22:水处理毛利率和净利率 图表23:水处理板块ROE 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 水处理板块应收账款周转天数上升明显，水处理板块应收账款周转天数上升明显，2018 年同比增长 27 天至 152 天，存货周转天数平稳在 160 天。我们认为应收账款周转天数快速上升的主要原因是在去年宏观经济较差的背景下，以 PPP 为主的水处理公司项目回款情况恶化所致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020142015201620172018水处理YoY(百万元)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018水处理YoY(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018毛利率净利率11%8%9%9%8%4%0%2%4%6%8%10%12%201320142015201620172018 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 水处理水处理板块负债率快速提升板块负债率快速提升，2016-2018 年行业负债率分别为 54%/58%/61%。主要由于此前板块内多家公司新签大量流域治理类项目，资本开支快速增加所致。我们认为虽然融资环境相比 2018 年边际有所放松，但是整体相对 17 年依旧偏紧。过往依赖加杠杆实现快速扩张的商业模式难以复制，我们观察到 2019 年，水处理行业公司战略倾向资产负债表修复，降低杠杆率，增强融资能力，以备蓄势待发。图表24:水处理存货和应收账款周转天数 图表25:水处理板块负债率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 水务运营水务运营板块增速下滑，主要由于部分龙头企业下滑影响板块增速下滑，主要由于部分龙头企业下滑影响 水务板块 2018 年整体表现不佳，营业收入增速下滑 12ppt 至 13%；归母净利润增速转负，减少 34ppt 至-6%，主要由于重庆水务、粤海投资业绩下滑。重庆水务由于资产减值损失以及 2017 年增值税返还基数较高，2018 年净利润同比下滑 31%；粤海投资 2017 年一次性收益较大，使得 2018 年净利润同比下滑 12%。剔除后，水务板块归母净利润同比增长8%。水务运营板块龙头企业表现优于板块，北控水务全年业绩增长 20%。我们认为龙头企业融资利率低，运营经验充分，未来市场份额有望持续提升。图表26:水务运营板块营业收入 图表27:水务运营归母净利润 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 水务运营水务运营板块盈利能力板块盈利能力 2018 年年略有下滑略有下滑，2018 年板块毛利率和 2017 年持平（39%），净利率相比 2017 年减少 5ppt 至 20%，ROE 减少 1ppt 至 9%，净利率受拖累主要由于财务费用增加所致影响。龙头企业盈利能力表现较好，龙头公司北控水务 ROE 为 19%。-20 40 60 80 100 120 140 160 180201320142015201620172018（天数）46%48%50%52%54%56%58%60%62%201320142015201620172018水处理0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020142015201620172018水务运营YoY(百万元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020142015201620172018水务运营YoY(百万元)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表28:水务运营毛利率和净利率 图表29:水务运营板块ROE 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 水务运营板块应收账款周转天数水务运营板块应收账款周转天数/存货周转天数明显减少，存货周转天数明显减少，2018 年分别减少 66/56 天至204/73 天。水务运营业务商业模式稳定，主要龙头公司在手产能充足，运营效率稳步提升。同时供水和污水处臵费用主要在居民使用水费中体现，现金流健康，因此水务运营板块整体运营状况较佳。水务运营水务运营板块负债率快速提升板块负债率快速提升，2016-2018 年行业负债率分别为 50%/52%/56%。水务运营板块主要龙头公司正在积极扩充在手水务业务产能，因此公司资本开支增加，导致板块负债率提升较快。我们认为龙头公司未来市场份额有望快速提升。图表30:水处理存货和应收账款周转天数 图表31:水处理板块负债率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 成长期公用事业，固废板块成长期公用事业，固废板块业绩维持高增长业绩维持高增长 在去年环保公司整体困难背景下，固废行业可谓一枝独秀，由于垃圾焚烧、危废行业较高的投资回报率，以及充足的经营性现金流，固废运营类公司并未受到 2018 年去杠杆的大幅冲击，展现出稳健的公用事业属性。2018 年，固废板块营收同比增长 29%，净利润同比增长 32%。考虑光大国际、伟明环保等多家龙头公司在手产能充足，预计未来行业仍将保持稳健增速1。1Q19，固废板块收入、净利润同比增速分别为 28%、12%。1 详情参见我们固废行业深度报告历久弥新，被低估的成长高确定行业 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201320142015201620172018毛利率净利率9%11%9%10%10%9%0%2%4%6%8%10%12%201320142015201620172018-50 100 150 200 250 300201320142015201620172018（天数）0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018水务运营 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 固废板块主要可以分为生活垃圾焚烧发电和工业危险废物处臵。目前生活垃圾焚烧发电商业模式稳定，不受经济周期影响，行业主要公司垃圾焚烧在手产能稳步提升。由于化工园区和工业企业危险废物排放监管力度加大，危废处臵供不应求的行业矛盾凸显，带动危废板块持续保持高景气发展。考虑到目前固废处臵压力依旧较大，主要公司产能正考虑到目前固废处臵压力依旧较大，主要公司产能正在稳步增长中，同时叠加国家推行“无废城市”等政策，我们看好固废板块有望稳定增在稳步增长中，同时叠加国家推行“无废城市”等政策，我们看好固废板块有望稳定增长。长。图表32:固废处臵营业收入 图表33:固废处臵归母净利润 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 固废板块固废板块表现平稳，受经济波动影响较小表现平稳，受经济波动影响较小，2018 年板块毛利率净利率分别为 25%和 13%，板块公司平均 ROE 大约为 12%。板块中主要包含运营类的生活垃圾焚烧企业和目前景气度依旧较高的危废处臵、土壤修复企业。生活垃圾焚烧企业商业模式固定，项目回报稳定，叠加危废处臵、土壤修复需求快速释放，我们预计板块盈利能力稳中有升。图表34:固废处理毛利率和净利率 图表35:固废处理板块ROE 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 固废板块固废板块运营能力持续提升运营能力持续提升，存货周转天数和应收账款周转天数分别减少 10/1 天至 56天和 79 天左右。固废板块收入来源确定，且结算较快（垃圾焚烧来源于政府支付的垃圾处理费和上网电费收入；危废来自工业客户支付处臵费）。固废处理板块负债率相对平稳，2016-2018 年行业负债率分别为 52%/51%/53%，相对稳定，主要由于固废运营类公司现金流充沛，能够匹配资本开支需求，并不大幅依赖融资维持增长，融资结构健康。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020142015201620172018固废处理YoY(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020142015201620172018固废处理YoY(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018毛利率净利率1%7%10%11%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%201320142015201620172018 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表36:固废处理存货和应收账款周转天数 图表37:固废处理板块负债率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 监测监测营收营收增速较快，毛利率、资产减值拖累业绩增速增速较快，毛利率、资产减值拖累业绩增速 2018 环保监测板块营收同比增长 30%，但由于竞争加剧毛利率下滑、部分公司（雪迪龙、理工环科）资产减值较大，导致行业净利润增速同比减少 21ppt 至 17%。考虑监测行业需求均较为稳定，行业增速有望维持稳健。1Q19，监测板块收入、净利润同比增速分别为 25%、53%。图表38:环境监测营业收入 图表39:环境监测归母净利润 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 环境监测板块盈利能力略有下滑，环境监测板块盈利能力略有下滑，2018 年板块毛利率下滑 3ppt 至 49%，净利率下滑 3ppt至 17%，ROE 略有下滑至 13%。主要由于 2018 年大宗商品价格上调，导致行业成本增加。-20 40 60 80 100 120201320142015201620172018（天数）0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018固废处理0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018环保监测YoY(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018环保监测YoY(百万元)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表40:环境监测毛利率和净利率 图表41:环境监测板块ROE 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 监测板块存货周转天数和应收账款周转天数稳中有降，监测板块存货周转天数和应收账款周转天数稳中有降，分别减少 19/15 天至 206/139 天，环境监测以及污染源监测领域需求仍在稳步增长，叠加信用收紧环境下，公司均加强优质客户的选择，加快营收催款，监测行业公司营运情况持续优化。监测板块 2016-2018 年负债率分别为 26%/28%/36%。考虑融资环境收紧，雪迪龙发行可转债，聚光科技、先河环保增加短期贷款，以应对经营周转压力；同时监测行业公司在不断完善业务线，加强全产业布局，资金投入也有所增加。虽负债率较前期有所增加，仍处于非常健康区间。图表42:环境监测存货和应收账款周转天数 图表43:环境监测板块负债率 资料来源