教育行业2020年度投资策略：抓景气望龙头-20191120-上海证券-36页.pdf

重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。近近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 报告编号：报告编号：相关报告：相关报告：分析师分析师：周菁周菁 Tel：021-53686158 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870518070002 主要观点主要观点 2019 年回顾：年回顾：教育表现良好，估值稳定、内部分化教育表现良好，估值稳定、内部分化 截止 11 月 15 日，CS 教育指数年初至今上涨 12.11%，位于 30 个中信一级行业的第 15 位。随着年初中国教育现代化 2035 加快推进教育现代化实施方案(2018-2022 年)等一系列重磅政策出台，政策的不确定性风险程度较 2018 年有所减弱，叠加如中公教育、中国东方教育、新东方在线等纯正教育龙头企业在海内外上市优化了投资标的结构，教育板块二级市场的投资情绪有所恢复，板块整体表现较去年明显向好。剔除估值差异较大的数值后，A 股教育板块的整体估值由年初的34X 小幅降至 11 月 15 日的 30X，估值水平较为稳定。当前时点板块平均估值水平：教育美股教育 A 股教育港股。板块估值内部分化，估值较高的子板块为早教和职业教育，估值较低的子板块为 K12 教育和素质教育（不考虑国际教育负估值）。职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具成长与盈利职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具成长与盈利 政策频繁加持职业教育，学历高职领域外延教育部并不限制并购事项，内生有扩招百万及本科层次职业大学扩大招生范围促进，外延与内生齐驱。非学历职教培训需求火热，公考、教师、考研等报考基数均维持高百万规模，未来重点关注通过率低、竞争比高导致的参培率提升和高客单价的长周期协议班课程占比提高对价格带的拉升作用。中公教育作为职教绝对龙头，兼具成长与盈利：成长性来自品类格局突破和渠道下沉发力，盈利性来自产品结构升级和运营提效降费。在线教育：高速成长的千亿市场，龙头掘金下沉红利在线教育：高速成长的千亿市场，龙头掘金下沉红利 需求端在线教育优秀的师资和低廉的价格对低线城市用户有天然的吸引力，技术端 5G 网络商用+AI 赋能进一步优化线上学习体验，K12在线课外辅导市场高速增长，2018 年市场规模约为 302 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 85.2%，预计 2020 年突破千亿至 1189 亿元。新东方在线以东方优播加快向三四线城市下沉市场，凭借一线城市师资+本地化教研+强功能线下体验店+线上单师直播互动对当地传统教培机构实现降维打击，暂时没有市场竞品，且已初步形成低获客成本、高定价、快增长用户规模和转化率的多维度外化优势。教育信息化：教育信息化：把握标考建设新一轮景气周期把握标考建设新一轮景气周期 始于 2017 年的第二轮标准化考点建设存量和增量齐升，存量高清换代，增量来自于（1）应用场景从高考向高中学业水平考试、中考等延伸；（2）“1 个平台+N 个子系统”共同建设导致单间教室客单价实现翻番。佳发教育为标考信息化建设龙头，作为本轮建设制高点的考试综合管理平台项目，公司已完成 6 个省级平台建设，并承担国家端建设，保持行业领先地位。凭借上一轮建设积淀的入口、用户和渠道优势，公司切入智慧教育领域，业务快速发展，打造新增长点。同时公司持续推进管理提升和降本增效行动，费用率进入下降通道。增持增持 维持维持 证券研究报告证券研究报告/行业研究行业研究/年年度策略度策略 日期：日期：2019 年年 11 月月 20 日日 抓景气，望龙头抓景气，望龙头 教育教育行业行业 20202020 年度年度投资策略投资策略 行业：行业：教育教育 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。投资建议投资建议 维持教育行业“增持”评级。我们认为 2020 年教育行业投资策略把握两条主线：一是需求端景气一是需求端景气，如同时享受政策红利和需求火爆的职业教育，技术升级带来新体验、不断下沉市场的在线教育，政策引导下迎来新一轮建设周期的教育信息化，此外还有二胎政策下托育需求上升的早教。二是供给端改善二是供给端改善，K12 课外辅导经历了 2018 年的严监管后，市场出清不合规中小机构，龙头短期虽增长有所影响，但放眼 2020年仍给予 25-30%左右的收入增速，可见龙头的抗风险性及增长的持续性、稳健性，预计市场份额进一步集中于头部，竞争格局改善。A 股市场建议关注：职业教育的中公教育、教育信息化的佳发教育、早教的美吉姆。此外建议关注新东方、好未来和新东方在线（海外市场标的，暂不评级）。风险提示风险提示 监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。重点关注股票业绩预测和市盈率重点关注股票业绩预测和市盈率 公司公司名称名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 002607 中公教育 20.46 0.19 0.28 0.41 108 73 50 增持 300559 佳发教育 29.37 0.47 0.78 1.22 62 38 24 增持 002621 美吉姆 11.36 0.09 0.29 0.31 126 39 37 增持 资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所，股价数据为股价数据为 2019 年年 11 月月 15 日收盘价日收盘价 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 目目 录录 一、一、20192019 年回顾：教育表现良好，估值稳定、内部分化年回顾：教育表现良好，估值稳定、内部分化.6 1.1 行情回顾：教育板块表现良好，估值稳定、内部分化.6 1.2 教育港/美股：上市热度不减，囊括 K12 线下/线上业态.8 二、职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具成长与盈利二、职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具成长与盈利.10 2.1 政策加持，高教外延和内生齐驱.10 2.2 需求火热，关注职教培训参培率和客单价提升.14 2.3 中公教育：龙头兼具成长与盈利，护城河深.18 三、在线教育：高速成长的千亿市场，龙头掘金下沉红利三、在线教育：高速成长的千亿市场，龙头掘金下沉红利.23 3.1 K12 在线教育需求渐起，2020 年迎来千亿市场.23 3.2 新东方在线：以东方优播加快下沉市场.26 四、教育信息化：把握标考建设新一轮景气周期四、教育信息化：把握标考建设新一轮景气周期.30 4.1 新一轮标考建设存量/增量齐升，打开向上空间.30 4.2 佳发教育：巩固标考建设龙头地位，积极探索智慧教育 32 五、投资建议五、投资建议.34 六、风险提示六、风险提示.35 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 图图 图图 1 各板块年初至今区间涨跌幅（各板块年初至今区间涨跌幅（%）.6 图图 2 A 股重点教育上市公司年初至今股价涨跌幅股重点教育上市公司年初至今股价涨跌幅.7 图图 3 教育板块各市场平均估值水平教育板块各市场平均估值水平.7 图图 4 今年以来新东方和好未来的今年以来新东方和好未来的 PE（TTM）变化）变化.7 图图 5 A 股教育子板块平均估值水平股教育子板块平均估值水平.8 图图 6 2019 年各省市高职扩招计划名额（万人）年各省市高职扩招计划名额（万人）.13 图图 7 非学历职业教育三大板块非学历职业教育三大板块.15 图图 8 全国高校毕业生人数持续走高全国高校毕业生人数持续走高.15 图图 9 2020 年国考招录人数大幅回暖（万人）年国考招录人数大幅回暖（万人）.15 图图 10 历年国考和省考过审人数（万人）历年国考和省考过审人数（万人）.15 图图 11 教师资格证报考人数快速增长（万人）教师资格证报考人数快速增长（万人）.16 图图 12 非师范生成为教资报考主要生源（非师范生成为教资报考主要生源（2019H2）.16 图图 13 考研报名人数逐年走高（万人）考研报名人数逐年走高（万人）.16 图图 14 往届生考研人数占比逐年提高往届生考研人数占比逐年提高.16 图图 15 各类考试考生人数基数预估（万人）各类考试考生人数基数预估（万人）.17 图图 16 各类考试通过率水平各类考试通过率水平.17 图图 17 国考历年平均竞争比国考历年平均竞争比.17 图图 18 教师资格考试培训客单价水平有较大提升空间教师资格考试培训客单价水平有较大提升空间.18 图图 19 中公教育历年营收情况（百万元）中公教育历年营收情况（百万元）.18 图图 20 中公教育历年归属净利润情况（百万元）中公教育历年归属净利润情况（百万元）.18 图图 21 中公教育发展历程中公教育发展历程.19 图图 22 中公教育主要产品中公教育主要产品.20 图图 23 中公教育教师和综合业务收入情况（百万元）中公教育教师和综合业务收入情况（百万元）.20 图图 24 中公教育收入结构及收入增量结构（中公教育收入结构及收入增量结构（%）.20 图图 25 中公教育网点数量规模领先同行中公教育网点数量规模领先同行.21 图图 26 截止截止 2018 年年 4 月中公教育分区域网点数量月中公教育分区域网点数量.21 图图 27 中公教育协议班收入及占比（百万元）中公教育协议班收入及占比（百万元）.21 图图 28 中公教育整体及各业务毛利率水平中公教育整体及各业务毛利率水平.21 图图 29 中公教育销售中公教育销售/管理费用率下降管理费用率下降.22 图图 30 中公教育净利率较快提升中公教育净利率较快提升.22 图图 31 K12 在线教育发展历程在线教育发展历程.24 图图 32 选择线上或线下的原因选择线上或线下的原因.25 图图 33 在线教育拥有更优师资和更低价格在线教育拥有更优师资和更低价格.25 图图 34 最近半年最近半年 00 后上辅导班的付费均值（元）后上辅导班的付费均值（元）.25 图图 35 国内国内 K12 在线课外辅导市场规模（亿元）在线课外辅导市场规模（亿元）.26 图图 36 在线在线 K12 课后辅导市场渗透率（课后辅导市场渗透率（%）.26 图图 37 新东方在线新东方在线 K12 教育业务高速增长（百万元）教育业务高速增长（百万元）.27 图图 38 东方优播的财务数据（百万元）东方优播的财务数据（百万元）.27 图图 39 新东方按城际与形式划分运营品牌及对应竞品新东方按城际与形式划分运营品牌及对应竞品.27 图图 40 东方优播严苛的老师筛选流程东方优播严苛的老师筛选流程.28 图图 41 东方优播线下体验店的四大功能东方优播线下体验店的四大功能.28 图图 42 东方优播的上课界面东方优播的上课界面.29 图图 43 东方优播获客成本更低（元）东方优播获客成本更低（元）.30 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 图图 44 东方优播定价更高（元东方优播定价更高（元/时）时）.30 图图 45 东方优播暑期招生人次爆发增长（万人次）东方优播暑期招生人次爆发增长（万人次）.30 图图 46 东方优播城市拓展加速（个）东方优播城市拓展加速（个）.30 图图 47 新一轮标考建设要求“新一轮标考建设要求“1 个平台个平台+N 个子系统”个子系统”.32 图图 48 佳发教育历年营收情况（百万元）佳发教育历年营收情况（百万元）.33 图图 49 佳发教育历年归属净利润情况（百万元）佳发教育历年归属净利润情况（百万元）.33 图图 50 佳发教育智慧招考收入情况（百万元）佳发教育智慧招考收入情况（百万元）.34 图图 51 佳发教育智慧教育收入情况（百万元）佳发教育智慧教育收入情况（百万元）.34 图图 52 新一轮标考建设要求“新一轮标考建设要求“1 个平台个平台+N 个子系统”个子系统”.34 表表 表表 1 港股教育个股年初至今港股教育个股年初至今涨跌幅涨跌幅.8 表表 2 美股教育个股年初至今涨跌幅美股教育个股年初至今涨跌幅.9 表表 3 年初以来职业教育重磅政策一览年初以来职业教育重磅政策一览.10 表表 4 今年教育部审批了多个民办学院举办者变今年教育部审批了多个民办学院举办者变更更.11 表表 5 2019 年高教上市公司并购案例年高教上市公司并购案例.12 表表 6 高教上市公司旗下部分高校高教上市公司旗下部分高校 2019 年高职扩招情况统计年高职扩招情况统计.14 表表 7 中公教育教中公教育教师资格培训协议班部分课程师资格培训协议班部分课程.21 表表 8 今年以来部分考试综合管理平台招标项目整理今年以来部分考试综合管理平台招标项目整理.31 表表 9 今年以来部分考试综合管理平台招标项目整理今年以来部分考试综合管理平台招标项目整理.35 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 一、一、2012019 9 年回顾年回顾：教育表现良好，估值稳定、内：教育表现良好，估值稳定、内部分化部分化 1.1 行情回顾：行情回顾：教育教育板块板块表现良好，估值稳定表现良好，估值稳定、内部分化、内部分化 2019 年教育板块市场表现良好年教育板块市场表现良好。截止 2019 年 11 月 15 日（下同），CS 教育指数年初至今上涨 12.11%，位于 30 个中信一级行业的第 15 位。2018 年受 K12 课外教培、学前教育等细分领域政策监管加强影响，教育板块表现市场垫底。2019 年随着年初中国教育现代化 2035 加快推进教育现代化实施方案(2018-2022 年)等一系列重磅政策出台，政策的不确定性风险程度有所减弱，叠加如中公教育、中国东方教育、新东方在线等纯正教育龙头企业在海内外上市优化了投资标的结构，教育板块二级市场的投资情绪有所恢复，板块整体表现较去年明显向好。图图 1 各板块年初至今区间涨跌幅（各板块年初至今区间涨跌幅（%）数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所上海证券研究所（注：截止（注：截止 2012019/11/159/11/15，下同，下同）大多数教育个股年内股价上涨大多数教育个股年内股价上涨，中公教育涨幅一骑绝尘，中公教育涨幅一骑绝尘。以 13家 A 股重点教育上市公司为样本，年初至今 9 家股价上涨、4 家股价下跌，领涨的主要包括职业教育的中公教育（204.84%）、开元股份（57.17%）、东方时尚（55.53%）,K12 教育的科斯伍德（75.86%），教育信息化的佳发教育（62.61%）、视源股份（50.39%）；领跌的主要是素质教育的盛通股份（-31.51%），国际教育的凯文教育（-27.53%）。2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 图图 2 A 股重点教育上市公司年初至今股价涨跌幅股重点教育上市公司年初至今股价涨跌幅 数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所上海证券研究所 年初至今年初至今 A 股股教育板块估值水平相对稳定教育板块估值水平相对稳定。剔除估值差异较大的数值后，A 股教育板块的整体估值由年初的 34X 小幅降至 11 月15 日的 30X，估值水平较为稳定。同期，教育美股的平均估值由年初的 17X 升至 39X，龙头新东方和好未来的动态 PE 几乎翻倍。同比不考虑新东方在线的情况下，教育港股的平均估值年内保持在21X。总的来看，当前时点板块平均估值水平：教育美股教育 A股教育港股。图图 3 教育板块各市场平均估值水平教育板块各市场平均估值水平 图图 4 今年以来新东方和好未来的今年以来新东方和好未来的 PE（TTM）变化）变化 数据来源：数据来源：w windind，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 板块估值分化，早教和职业教育估值较高板块估值分化，早教和职业教育估值较高。截止 11 月 15 日，A 股早教、学前教育、K12 教育、素质教育、国际教育、职业教育、教育信息化各子板块的平均估值水平分别约为 66X、39X、22X、17X、-29X（凯文教育尚未盈利）、49X、23X，估值较高的子板块为早教和职业教育，估值较低的子板块为 K12 教育和素质教育（不考虑国际教育负估值）。早教和职业教育今年以来都有明确的政策利好，且需求端热度不减，同时相关赛道分别有美吉姆和中公教育2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 这样的龙头上市、给予一定估值溢价，拉动板块估值水平上升。图图 5 A 股教育股教育子子板块平均估值水平板块平均估值水平 数据来源：数据来源：WindWind，上海证券研究所上海证券研究所 1.2 教育教育港港/美股美股：上：上市热度不减，市热度不减，囊括囊括 K12 线下线下/线上业态线上业态 年初至今，年初至今，港股有银杏教育、中国科培、新东方在线、中国东港股有银杏教育、中国科培、新东方在线、中国东方教育、思考乐教育、中汇集团共方教育、思考乐教育、中汇集团共 6 家教育公司成功上市家教育公司成功上市，且华立大学已通过聆讯、将于 11 月 25 日正式挂牌交易。港股教育板块目前已有 21 家上市公司，且均为纯正的教育企业，形成了较为独立的产业集群。截止 11 月 15 日，中国东方教育、中教控股、新东方在线三家公司位列港股教育市值前三，思考乐教育（173.2%）、天立教育（123.1%）、新东方在线（92.4%）三家公司位列年内涨幅前三。表表 1 港股教育个股年初至今涨跌幅港股教育个股年初至今涨跌幅 公司简称 股票代码 总市值（亿元）年初至今 涨跌幅 中国东方教育 0667.HK 317.63 63.3%中教控股 0839.HK 189.87 10.4%新东方在线 1797.HK 164.79 92.4%宇华教育 6169.HK 138.02 53.0%希望教育 1765.HK 74.59 49.6%中国科培 1890.HK 65.55 50.3%枫叶教育 1317.HK 63.81-29.6%成实外教育 1565.HK 62.48-40.9%睿见教育 6068.HK 60.83 19.2%天立教育 1773.HK 57.76 123.1%思考乐教育 1769.HK 49.64 173.2%民生教育 1569.HK 49.63 5.3%中汇集团 0382.HK 41.11 57.1%中国新华教育 2779.HK 40.31 48.1%新高教集团 2001.HK 38.35-17.1%宝宝树集团 1761.HK 29.47-71.6%2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 卓越教育集团 3978.HK 21.30 14.3%中国春来 1969.HK 16.76 3.3%21 世纪教育 1598.HK 8.74-14.9%银杏教育 1851.HK 8.41 39.3%博骏教育 1758.HK 3.90-73.5%数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年初至今，美股有跟谁学和有道年初至今，美股有跟谁学和有道 2 家教育公司成功上市家教育公司成功上市，美股市场目前已有 17 家教育类上市公司，同样均为纯正的教育企业，也形成了具有一定独立性的教育投资板块。截止 11 月 15 日，好未来、新东方、跟谁学三家公司位列美股教育市值前三，新东方（121.6%）、朴新教育（84.1%）、好未来（66.6%）三家公司位列年内涨幅前三。表表 2 美股教育个股年初至今涨跌幅美股教育个股年初至今涨跌幅 公司简称 股票代码 总市值（亿元）年初至今涨跌幅 好未来 TAL.N 1,843.36 66.6%新东方 EDU.N 1,343.93 121.6%跟谁学 GSX.N 245.55 42.3%海亮教育 HLG.O 121.02 34.0%有道 DAO.N 105.60 7.8%博实乐 BEDU.N 81.52 0.1%精锐教育 ONE.N 80.30-8.6%朴新教育 NEW.N 66.32 84.1%尚德机构 STG.N 30.73-15.5%瑞思学科英语 REDU.O 27.94-11.8%正保远程教育 DL.N 16.46 4.5%红黄蓝 RYB.N 12.59 5.3%流利说 LAIX.N 11.85-54.6%无忧英语 COE.N 9.88-4.3%四季教育 FEDU.N 7.42-10.6%达内科技 TEDU.O 3.25-86.1%安博教育 AMBO.A 2.06-75.1%数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 今年海外市场上市的教育公司包括了 K12 线下校外培训（卓越教育集团、思考乐教育）、在线教育（新东方在线、跟谁学）、职业教育（中国东方教育、中国科培等）三大业务形态，其中 K12 在线教育迎来资产证券化元年，新东方在线和跟谁学上市以来分别上涨92.4%和 42.3%。2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 二、职业教育：二、职业教育：政策加持、需求火热，龙头兼具政策加持、需求火热，龙头兼具成成长与盈利长与盈利 2.1 政策加持政策加持，高教外延和内生高教外延和内生齐驱齐驱 政策政策频频加持职教频频加持职教，大力推动改革深化。，大力推动改革深化。年初以来职业教育领域频频迎来重磅政策加持：1 月国务院正式印发国家职业教育改革实施方案（“职教 20 条”），3 月国家发改委、教育部联合印发 建设产教融合型企业实施办法（试行），4 月教育部、国家发改委等四部门联合印发了关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案，5 月教育部、国家发改委、财政部等六部门联合印发高职扩招专项工作实施方案，同月国务院办公厅发布职业技能提升行动方案（20192021 年）。一系列重磅政策出台旨在大力推动我国职业教育改革深化，在产业升级和经济结构调整的背景下，保障高技术技能型人才的培养与供给。表表 3 年初以来职业年初以来职业教育重磅政策一览教育重磅政策一览 时间 政策法规 发文机构 主要内容 2019.1 国家职业教育改革实施方案 国务院 到 2022 年，职业院校教学条件基本达标，一大批普通本科高等学校向应用型转变，建设 50 所高水平高等职业学校和 150个骨干专业（群）。从从 2019 年开始，在职业院校、应用型年开始，在职业院校、应用型本科高校启动本科高校启动“学历证书学历证书+若干职业技能等级证书若干职业技能等级证书”制度试点制度试点（以下称（以下称 1+X 证书制度试点）工作。证书制度试点）工作。2020 年初步建成年初步建成 300个示范性职业教育集团（联盟）个示范性职业教育集团（联盟），带动中小企业参与。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。2019.2 中国教育现代化2035 中共中央办公厅、国务院办公厅 加快发展现代职业教育，不断优化职业教育结构与布局。集集中力量建成一批中国特色高水平职业院校和专业，推进中等中力量建成一批中国特色高水平职业院校和专业，推进中等职业教育和普通高中教育协调发展。职业教育和普通高中教育协调发展。2019.2 加快推进教育现代化实施方案（20182022 年）中共中央办公厅、国务院办公厅 深化职业教育产教融合，完善学历教育与培训并重的现代职完善学历教育与培训并重的现代职业教育体系，健全产教融合的办学体制机制业教育体系，健全产教融合的办学体制机制，大力推进产教融合、校企合作，制定并落实职业院校生均拨款制度制定并落实职业院校生均拨款制度。2019.3 建设产教融合型企业实施办法（试行）发改委、教育部 重点建设培育主动推进制造业转型升级的优质企业，以及现代农业、智能制造、高端装备、新一代信息技术、生物医药、节能环保、新能源、新材料以及研发设计、数字创意、现代交通运输、高效物流、融资租赁、工程咨询、检验检测认证、电子商务、服务外包等急需产业领域企业，以及养老、家政、托幼、健康等社会领域龙头企业。进入产教融合型企业认证进入产教融合型企业认证目录的企业，给予目录的企业，给予“金融金融+财政财政+土地土地+信用信用”的组合式激励，的组合式激励，并按规定落实相关税收政策。并按规定落实相关税收政策。2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 2019.4 关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见 教育部、财政部 集中力量建设集中力量建设 50 所左右高水平高职学校和所左右高水平高职学校和 150 个左右高水个左右高水平专业群平专业群，到 2022 年，列入计划的高职学校和专业群办学水平、服务能力、国际影响显著提升；到 2035 年，一批高职学校和专业群达到国际先进水平，引领职业教育实现现代化。2019.4 关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案 教育部等四部门 自自 2019 年开始，重点围绕服务国家需要、市场需求、学生年开始，重点围绕服务国家需要、市场需求、学生就业能力提升，从就业能力提升，从 10 个左右领域做起，启动个左右领域做起，启动 1+X 证书制度证书制度试点工作。试点工作。2020 年下半年，做好试点工作阶段性总结，研究部署下一步工作。2019.5 高职扩招专项工作实施方案 教育部等六部门 高职大规模扩招高职大规模扩招 100 万人万人，合理确定 2019 年各省份高职扩招计划安排，重点布局在优质高职院校，区域经济建设急需、重点布局在优质高职院校，区域经济建设急需、社会民生领域紧缺和就业率高的专业，以及贫困地区特别是社会民生领域紧缺和就业率高的专业，以及贫困地区特别是连片特困地区连片特困地区。加大东部地区院校向中西部地区的招生计划投放力度。中央财政加大对高职院校扩招的支持力度中央财政加大对高职院校扩招的支持力度，引导地方政府落实生均拨款制度、奖助学金提标扩面政策等，加强办学条件薄弱公办高职院校改造，加大政府购买高职教育服务力度。2019.5 职业技能提升行动方案（20192021 年）国务院 2019年至年至2021年共开展各类补贴性职业技能培训年共开展各类补贴性职业技能培训5000万人万人次以上，其中次以上，其中 2019 年培训年培训 1500 万人次以上；经过努力，到万人次以上；经过努力，到2021 年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到 25%以上，以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到高技能人才占技能劳动者的比例达到 30%以上。以上。企业举办或参与举办职业院校的，各级政府可按规定根据毕业生就业人数或培训实训人数给予支持。从失业保险基金结余中拿出的1000 亿元，统筹用于职业技能提升行动。落实将企业职工教育经费税前扣除限额提高至工资薪金总额 8%的税收政策。数据来源：国务院，教育部，司法部，财政部，数据来源：国务院，教育部，司法部，财政部，上海上海证券研究所证券研究所 外延：外延：鼓励社会力量参与职业教育办学鼓励社会力量参与职业教育办学，教育部并不限制，教育部并不限制民办高等教育并购民办高等教育并购。职教 20 条中提到要推动企业和社会力量举办高质量职业教育，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构职业培训机构，目标目标 2020 年初步建成年初步建成 300 个示范性职业教育集团个示范性职业教育集团（联盟）（联盟）。未来职业教育将逐步由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变，企业将承担重要办学主体角色。反映到二级市场上，民办本科学校（包括民办本科和独立学院）的收购，过去为避免举办人变更需经教育部审批事项，多采取直接收购举办人公司的方式进行，并不涉及举办人本身变更。今年教育部批准了湖北文理学院理工学院、湖北师范大学文理学院、山东协和学院、湖南交通工程学院、黑龙江工程学院昆仑旅游学院（3 所独立学院、2 所民办本科）的举办人变更，实际上表明教育部对民办高等教育领域的并购事项并不限制，符合国家政策鼓励职业教育发展股份制、混合所有制等多元办学结构的意志导向。表表 4 今年教育部审批了多个民办学院举办者变更今年教育部审批了多个民办学院举办者变更 学院名称 学校层次 变更前举办者 变更后举办者 湖北文理学院理工学院 独立学院 湖北泽人教育投资有限公司 襄阳汉江国投教育投资有限公司 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 湖北师范大学文理学院 独立学院 湖北师范学院劳动服务总公司 武汉美联华美科教发展有限公司 山东协和学院 民办本科 盛振文 山东协和园林工程有限公司 湖南交通工程学院 民办本科 刘福生、湖南福祥消防安全职业培训学校 湖南中盛教育投资有限责任公司 黑龙江工程学院 昆仑旅游学院 独立学院 哈尔滨市城投投资控股有限公司（新增举办者）数据来源：教育部，数据来源：教育部，上海证券研究所上海证券研究所 港股港股高教高教存量整合延续，存量整合延续，独立学院转设提供契机。独立学院转设提供契机。今年以来，港股高等教育板块已有 19 个并购案例，超过 2018 年全年，外延并购仍然可行，在牌照、资金、投资回报期等条件限制下增量有限，在牌照、资金、投资回报期等条件限制下增量有限，未来高教领域仍将延续存量整合逻辑未来高教领域仍将延续存量整合逻辑。从标的属性来看，独立学院有 6 所（山东泉城大学、南京财经大学红山学院、贵州大学科技学院、四川外国语大学重庆南方翻译学院、昆明医科大学海源学院、苏州科技大学天平学院）、民办本科 2 所、高职院校 2 所、中职学校 2 所、技工院校 2 所、境外高校 2 所，独立学院为主要的并购对象。截止 2018 年底，全国有独立学院 265 所，独立学院加速转设为民办高教集团提供了大量的潜在标的。表表 5 2019 年高教上市公司并购年高教上市公司并购案例案例 时间 上市公司 收购标的 收购比例 交易金额（亿元）标的总估值（亿元）在校生人数 标的净利润（万元）标的净资产（亿元）收购生均估值（万元/人）收购 PE 收购PB 2019.1 中教控股 山东泉城大学 100%4.545 4.55 8529 40.4 3.77 5.33 1125.00 1.21 2019.2 中国新华教育 南京财经大学红山学院 100%6.1 6.10 8600 7.09 2019.2 宇华教育 斯坦福国际大学（泰国）100%1.9 1.90 4000-2586 4.75 2019.6 中教控股 四川外国语大学重庆南方翻译学院 100%10.1 10.10 13000-400.5 5.43 7.77 1.86 2019.7 中国新华教育 昆明医科大学海源学院 60%9.18 15.30 12026 12419.6 2.89 8.35 12.32 5.29 昆明市卫生学校 6300 2019.7 宇华教育 山东英才学院 90%14.9 16.56 31500 9102 4.41 5.26 18.19 3.75 2019.7 希望教育 鹤壁汽车工程职业学院 95%1.6 1.68 4504 3.74 贵州大学科技学院 100%1.48 1.48 9000 1533.9 0.642 1.64 9.65 2.31 2019.7 中国春来 苏州科技大学天平学院 100%8 8.00 8002 10.00 2019.8 希望教育 苏州托普学院 99%4 4.04 5000 592.61 0.81 7.35 68.18 4.99 2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 昆山技工学校 500 银川能源学院（银川大学）100%14.5 14.50 11300 2578.71 10.77 9.56 45.52 1.32 银川科技职业学校 3700 471.74 0.13 宁夏现代高级技工学校 160 2.38 0.004 银川大学职业技能培训中心 14.36 0.014 银大汽修厂 73.74 0.045 银大驾校 44.61 0.058 2019.9 中教控股 澳大利亚国王学院 100%6.17 6.17 2400 4262 0.56 25.71 14.48 11 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 内生：内生：（1）高职扩招百万释放生源增量。）高职扩招百万释放生源增量。年初政府工作报告中指出高职院校将扩招 100 万人，5 月高职扩招专项工作实施方案正式发布，按过往高职报到率预估 2019 年全国高职招生计划增量约 115 万人，将分省、分部门下达高职扩招计划。目前，已有山西、安徽、广东、山东、广西等多个省份公布了今年的高职扩招计划名额，合计约增加77.21万个招生名额，占目标总数的67%，此外江苏省作为国内高职院校数量最多的省份（90 所），现有高职在校生 68 万人，按标准办学条件估算还可扩容 18-27 万人。图图 6 2019 年各省市高职扩招计划名额（万人）年各省市高职扩招计划名额（万人）数据来源：数据来源：各省市教育局，各省市教育局，上海证券研究所上海证券研究所 估算今年高职扩招收入贡献不足估算今年高职扩招收入贡献不足 3%，中长期看积累学生增量，中长期看积累学生增量和单人和单人 ARPU 值值提升提升。目前高教上市公司旗下单校高职扩招计划名额多为 500 人或 1000 人，最少的为重庆工商大学派斯学院，仅扩招 120 人。假设按报到率 80%估算，民生教育、新高教集团、中国新华教育 2019 年高职扩招有望带来收入增量分别为 1687/1081/320万元，分别占 2018 财年收入的 2.7%/1.5%/0.8%，占比仍较低。我们认为，积极响应国家高职扩招百万号召，短期招生名额会有明显2 3 4 0 2 3 7 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 1 7:2 9 年年度策略度策略 2019 年年 11 月月 20 日日 增加，但可能反映到收入端贡献占比仍较小，主要系单校分配的扩招名额有限且高职类收费较本科收费偏低，但中长期来看，一是高职扩招情况有望在接下来几年持续，不断积累学生增量；二是可挖掘专升本、1+X 证书制度等多样化收费方式，提升单人 ARPU 值，预计未来高职扩招带来的收入增量占比将逐渐提高。表表 6 高教上市公司旗下部分高校高教上市公司旗下部分高校 2019 年高职扩招情况统计年高职扩招情况统计 上市公司 旗下高校 扩招名额（人）报到率 学费（元/年）收入增量（万元）2018 财年收入