教育行业：在线教育~未来已来谁执牛耳？-20191218-中信建投-28页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告中小公司深度中小公司深度2020 年投资策略报告年投资策略报告 在线教育在线教育未来已来，谁未来已来，谁执牛耳？执牛耳？为什么说为什么说 2019 年是在线教育行业的崛起之年？年是在线教育行业的崛起之年？在线教育正从一对一在线直播课向一对多在线直播课发展，一对多模式下高生师比推动教师成本占比下降与班课盈利能力提升。2019 年 5 月猿辅导开启暑期在线教育招生大战，好未来、作业帮、跟谁学等头部公司快速跟进。其中学而思网校暑期长期常规课程就读人次突破 140 万，同增 134%；作业帮一课暑期班招生达 200 万，同增约 400%；猿辅导暑期招生预计 100 万人次以上（含促销课）；跟谁学在 59 万人次（49 元以上课程）；东方优播 20 万人次（含促销课）。收入体量看，我们预计 2019 年头部三家公司（学而思网校、猿辅导、作业帮）在线教育收入有望达 30-40 亿元左右，收入增速在 1-2 倍不等。对于在线教育行业的三大核心问题，我们怎么看？对于在线教育行业的三大核心问题，我们怎么看？1）获客成本方）获客成本方面面，短期内线上获客成本预计维持在 500-700 元左右（促销课），但考虑到今年头部公司 60%-70%的季度续班率已接近线下70%-85%的水平，未来老客户占比提升将带动销售费用率下降。长期来看，续班率和辅导教师留存是竞争的关键。2）市场空间方面，）市场空间方面，线下 K12 培训市场规模在 6000 亿元左右，按 30%市场占比计算，在线教育市场空间有望达 1800 亿元。目前在线教育行业 CR5 超60%，若行业龙头公司市占率为 20%，则其收入体量有望达 360 亿元。3）双师大班课和单师小班课模式之争方面，）双师大班课和单师小班课模式之争方面，其核心是不同年龄段的学生特点有差异：i）初高中生升学压力大、自制力强，培训难度高，双师名师模式更适合此类学生。ii）小学生自制力差、关注和互动需求高、名师诉求低，单师小班课效果更好。若未来二者续班率接近，则基于双师大班课客单价低于单师小班课的现状（学而思网校、猿辅导等在线双师大班课价格多在 30-60 元/小时，而以东方优播为代表的在线单师小班课价格多在 60-80 元/小时），双师大班课的市场空间更大。在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？1）猿辅导、作业帮、有道以学习工具积累客户流量，向线上教育业务引流。以作业帮为例，依托搜题工具，其在线教育业务自有流量占比达60%-70%。2）好未来作为 K12 培训龙头，依托品牌优势和深厚的教培经验开展线上教育业务，其丰富的线下教师培训经验也为线上辅导教师培训提供了基础。3）新东方在线旗下的东方优播主打低线城市在线单师小班课，以差异化竞争开拓在线教育市场。4）跟谁学由前新东方执行总裁陈向东带队，以超级名师推动获客，FY1Q19 公司 top 10 讲师贡献总收入的 46.4%，生师比达 1249：1，名师主导+高生师比提升公司盈利能力，2018 年跟谁学成为中国首家规模盈利的 K12 线上培训公司。重点推荐标的：好未来，新东方在线，跟谁学。重点推荐标的：好未来，新东方在线，跟谁学。风险提示：风险提示：市场竞争加剧市场竞争加剧，获客成本获客成本持续提高，持续提高，监管趋严监管趋严等。等。中小公司研究中小公司研究 维持维持 买入买入 叶乐叶乐 18521081258 执业证书编号：S1440519030001 香港分析师牌照：BOT812 研究助理：王邵哲研究助理：王邵哲 18019484901 发布日期：2019 年 12 月 18 日 市场表现市场表现 -6%4%14%24%34%44%2018/12/182019/1/182019/2/182019/3/182019/4/182019/5/182019/6/182019/7/182019/8/182019/9/182019/10/182019/11/18上证指数深证成指-6%4%14%24%34%44%2018/12/182019/1/182019/2/182019/3/182019/4/182019/5/182019/6/182019/7/182019/8/182019/9/182019/10/182019/11/18创业板指中小板综 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 为什么说 2019 年是在线教育行业的崛起之年？.1 对于在线教育行业的三大核心问题，我们怎么看？.2 在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？.4 猿辅导以题库和搜题工具起家，进行班课流量转化和裂变.4 作业帮从搜题工具到在线辅导，自有流量是最大优势.5 好未来线下向三线城市下沉，线上快速推进学而思网校.6 新东方在线全面转向 K12 线上培训，东方优播是最大看点.8 跟谁学首家规模盈利的 K12 线上培训公司，超级名师助力公司快速崛起.15 有道从学习办公工具走向在线教育，在摸索中快速前行.17 附：在线教育政策变动.22 图表目录图表目录 图表 1：在线教育直播课程正从一对一向班课发展.1 图表 2：暑期班是在线教育公司获客关键期，2019 年全行业暑期招生近 1000 万人次.2 图表 3：在线教育的竞争前期看获客能力，后期看续班能力，续班率影响销售费用率和收入.2 图表 4：2020 年各机构寒假小学三年级线上数学短期正价班数据对比.3 图表5：在线培训公司版图概览.4 图表 6：学而思网校授课界面.4 图表7：东方优播单师小班授课界面.4 图表 8：猿辅导通过题库和搜题工具积累的巨大用户数量向线上班课猿辅导导流.5 图表 9：截至 2018 年底，猿辅导付费用户达 100 万人以上.5 图表 10：猿辅导 2018 年营业收入预计 15 亿元.5 图表 11：作业帮发展历史概要.6 图表 12：作业帮业务数据概览.6 图表 13：好未来业务版图概要.6 图表 14：FY2Q20 好未来营收 9.37 亿美元，yoy34%.7 图表 15：FY2Q20 学而思培优收入占比 63%.7 图表 16：FY2Q20 好未来学习中心 758 个，覆盖 69 个城市.7 图表 17：FY2Q20 好未来五大核心城市学习中心占比 49.7%.7 图表 18：FY2Q20 学而思网校营收 1.5 亿美元，yoy88%.8 图表 19：FY2Q20 学而思网校长期常规课人数 140 万人.8 图表 20：FY2Q20 好未来销售费用率 28.1%.8 图表 21：FY2Q20 好未来毛利率 55.1%，净利率-1.7%.8 图表 22：新东方在线发展历史.9 图表 23：新东方在线股权结构图（截至 2019 年 10 月）.9 图表 24：新东方在线管理层简介（截至 2019 年 5 月）.10 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 25：FY19 新东方在线经调整净利润略微亏损.11 图表 26：FY19 新东方在线毛利率 55.1%，净利率-7.0%.11 图表 27：FY19 公司大学教育业务收入 6.3 亿元，yoy36.5%.11 图表 28：FY19 公司大学教育业务收入占比 68.7%.11 图表 29：FY19 公司大学教育业务毛利率 65.6%.11 图表 30：FY19 公司大学教育毛利贡献达 81.8%.11 图表 31：FY19 K12 教育营业收入 1.59 亿元，yoy 80.8%.12 图表32：FY19 K12 教育毛利率 10.0%.12 图表 33：FY19 K12 教育付费人次 57.2 万人，yoy 209.2%.12 图表34：FY19 K12 教育人均开支(不含入门课程)959 元.12 图表 35：FY19 东方优播营收 5690 万元，yoy 251.2%.12 图表36：FY19 东方优播营收占 K12 培训收入的 35.7%.12 图表 37：FY19 东方优播净亏损 4970 万元.13 图表38：截至2019年11月，东方优播线下网点布局城市129个.13 图表39：东方优播网点布局城市以200-400 万人口居多.13 图表40：东方优播网点布局城市人均GDP多在10万元以下.13 图表 41：东方优播线下网点主要布局在常住人口 100 万以上、人均 GDP 2.5 万元以上的地级市（含自治州）.14 图表 42：截至 2019 年 11 月，东方优播网点已分布在全国 23 个省份、129 个城市.14 图表 43：东方优播市场空间预计在 77-87 亿元左右.15 图表 44：跟谁学发展概要.15 图表 45：跟谁学 2019 年前三季度收入 11.8 亿元.16 图表 46：跟谁学 2019 年前三季度净利率 4.42%.16 图表 47：FY1Q19 跟谁学 K12 业务收入占比 75.9%.16 图表 48：FY1Q19 跟谁学生师比达 1249：1.16 图表 49：FY1Q19 公司 top10 讲师收入贡献 46.4%.16 图表 50：跟谁学主打名师授课.16 图表 51：FY3Q19 跟谁学营收 5.57 亿元，yoy461.2%.17 图表 52：FY3Q19 跟谁学付费课程报名人数达 82 万人.17 图表 53：跟谁学 2019Q1-3 销售费用率 50.8%.17 图表 54：跟谁学爱奇艺广告示例.17 图表 55：有道发展历史.18 图表 56：2019H1 有道各产品 MAU 达 1.05 亿.18 图表 57：2019H1 有道各在线工具合计拥有近 1 亿 MAU.18 图表 58：有道产品概览.19 图表 59：有道云笔记广告引流示例.19 图表 60：有道词典广告引流示例.19 图表 61：有道在线课程平台内容概览.19 图表 62：2018 年有道收入 7.3 亿元，归母净利润-2.4 亿元.20 图表 63：2019H1 线上课程服务收入占比 41.6%.20 图表 64：2018 年有道线上课程服务收入 3.29 亿元.20 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 65：有道精品课是公司线上课程的旗舰产品.21 图表 66：2018 年有道精品课参培人次达 2140 万人.21 图表 67：3Q19 有道精品课付费学生人均付费 905 元/人次.21 图表68：3Q19 有道 K12 付费人次达 9.3 万人.21 图表 69：有道 2019Q1-3 毛利率 27.7%，净利率-44.6%.21 图表 70：有道 2019Q1-3 管理费用率达 46.6%.21 图表 71：2018 年有道与市场推广和品牌宣传有关的营销费用占比达 64.7%.22 图表 72：2019H1 有道与市场推广和品牌宣传相关的营销费用达 1.37 亿元，yoy 129.1%.22 图表 73：在线教育相关政策发布情况.22 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 为什么说为什么说 2019 年是年是在线教育在线教育行业的崛起之年？行业的崛起之年？今年在线教育市场的快速成长无疑是教育行业近年来最大的变化，其发展已经从最初的录播课、今年在线教育市场的快速成长无疑是教育行业近年来最大的变化，其发展已经从最初的录播课、O2O 演化演化到现阶段的线上直播课。而对于到现阶段的线上直播课。而对于在线教育直播课在线教育直播课我们认为大体可以分为两个发展阶段我们认为大体可以分为两个发展阶段：1）1.0 阶段以一对一模式授课为主，核心是通过互联网突破地理位置的限制将跨地区的优质教学资源与学生对接，类似电商行业的 C2C平台模式，如 VIPKIDS、掌门 1 对 1 等，一对一在线教育由于对师资要求比较低，产品标准化程度比较高，是直播课中发展最早的业态，但是由于其生师比较低、用户生命周期相对较短，在获客成本较高的现状下其盈利较为困难，换言之，在线一对一是很好的需求解决方案但是并不一定是很好的盈利模式。2）2.0 阶段则是以一对多的在线班课为主，类似电商中的 B2C 模式，平台方不仅做连接还要做标准化的产品及服务输出，承担更多的教师培训职责，这其中又分为以学而思网校、猿辅导、作业帮一课、跟谁学为代表的在线双师大班课，和以东方优播（新东方在线全资子公司）为代表的单师小班课。与在线一对一相比，班课模式中一位授课老师可以同时服务二十名至上千名学生，通过互联网放师资的杠杆带来教师成本占收入比重的下降，从而获取更高毛利率和更好的盈利能力。图表图表1：在线教育在线教育直播课程正直播课程正从一对一从一对一向向班课班课发展发展 资料来源：各公司官网，中信建投证券研究发展部 2019 年在线教育头部公司发展得有多快？年在线教育头部公司发展得有多快？暑期是教培公司的兵家必争之季，2019 年夏季猿辅导发动暑期线上招生战役，好未来、作业帮、跟谁学等头部公司快速跟进。其中学而思网校暑期长期常规课程就读人次突破140 万，同比增长 134%；作业帮一课暑期班招生达 200 万人（包括促销课），同比增长约 400%；猿辅导暑期招生人次预计在 100 万以上（包括促销课）；跟谁学在 59 万人次（49 元以上课程）；东方优播在 20 万人次（包括促销课）。从收入体量看，我们预计 2019 年头部三家公司的在线教育收入有望达到 30-40 亿元左右，包括学而思网校、猿辅导、作业帮，收入增速在 1 倍至 2 倍不等。中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：暑期班是在线教育公司获客关键期，暑期班是在线教育公司获客关键期，2019 年全行业暑期招生近年全行业暑期招生近 1000 万人次万人次 机构机构/品牌品牌 20192019 年暑期班线上年暑期班线上 K12K12 培训招生人次培训招生人次 备注备注/数据来源数据来源 学而思网校 140 万+人次，同增 134%（长期常规课程）财报电话会议 猿辅导 100 万+人次 搜狐 作业帮一课 200 万人次，同比增长 400%+来自 CEO 公开活动演讲 跟谁学（包括高途课堂）59 万人次（价格 49 元以上班型）38 万人次（99 元以上班型）财报及公司交流 东方优播 20 万+人次 媒体报道中朱宇分享 全行业合计全行业合计 8 80000-10001000 万人次万人次 搜狐搜狐 资料来源：各公司官网，搜狐，多知网，中信建投证券研究发展部 注：以上数据如无特殊标注，均包括促销班学生人次。对于在线教育行业的对于在线教育行业的三大三大核心问题，我们怎么看？核心问题，我们怎么看？在线教育增长很快，获客成本较高的问题如何解决？未来能否盈利？在线教育增长很快，获客成本较高的问题如何解决？未来能否盈利？对于这个问题我们认为可以分为两个部分看待，首先短期内线上渠道 500-700 元左右的获客（促销课）成本应该不会有太多下降（头部公司的抢生源之战短期不会结束），但得益于续班率的提升，今年行业内头部公司已经做到 60%-70%的季度续班率，接近线下 70%-85%的续班率。随着时间的推移，老客户群体的占比总体是持续提升的，老客户续班成本远低于新客户获取成本，这将带动生均销售费用和销售费用率下降。因此我们认为在线教育班课市场前期的竞争主要是获客，后期的竞争是续班，只要续班率能做到接近线下水平，盈利问题自然能顺利解决，无需过分担心。图表图表3：在线教育的竞争前期看获客能力，后期看续班能力，续班率影响销售费用率和收入在线教育的竞争前期看获客能力，后期看续班能力，续班率影响销售费用率和收入 资料来源：各公司官网，中信建投证券研究发展部 2020 年线上寒假班获客大战仍在继续，年线上寒假班获客大战仍在继续，如何看待未来市场空间，其竞争格局和线下有何不同？如何看待未来市场空间，其竞争格局和线下有何不同？对于在线教育未来的市场空间，我们认为基于线下 K12 培训市场 6000 亿元左右的市场容量（小三至高三 1.6 亿学生，考虑农村地区学生后按参培率 50%计算，生均培训科目 1.5 门，每门课程年客单价 5000 元计算），假设按照 30%的 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 市场占比计算，在线教育市场空间有望达到 1800 亿。但是与线下培训不同，在线教育的市场集中度非常高，目前头部5家公司按学生人数计算的市场集中度超过60%，假设行业排名第一公司在在线教育的市场份额达到20%，则其收入体量有望达到 360 亿元，对比来看 FY19 好未来收入为 171 亿元、新东方收入 213 亿元（含非 K12 教育收入），借助互联网的杠杆效应，在线教育将迎来快速发展。以各机构 2020 年寒假小学三年级线上数学短期正价班数据为例，大部分公司在线双师大班课价格在 36-60元/小时左右（考虑寒春联报价格还能打 8-9 折），在线单师小班课价格在 60-80 元/小时左右。而在授课内容方面，在线双师大班课教材以全国版教材为主，而在线单师小班课受益更小的班级规模，教材以当地线下教材为主，针对性更强。图表图表4：2020 年年各机构各机构寒假小学三年级线上数学短期正价班寒假小学三年级线上数学短期正价班数据对比数据对比 机构机构 针对城市针对城市 课程次数课程次数 （次）（次）单次课时长单次课时长 （h h）总课程时长总课程时长 （小时）（小时）寒假正价班寒假正价班 总价（元）总价（元）单价单价 （元（元/h h）分班班型分班班型 授课模式授课模式 班额人数班额人数 优惠政策优惠政策 教材版本教材版本 学而思网校 所有(一二线城市为主）7 2.16 15.12 700 46 A 班、A+班、S 班 在线双师大班 数百上千人大班授课，100 人大班辅导 赠351 元寒假英语优惠券 北师版、人教版、六年制版 猿辅导 所有 7 2 14 499 36 M 班、A 班、A+班 千人大班授课，30人小班辅导 寒春联报享 9折 人教版、北师大版、全国通用版 作业帮一课 所有 7 2 14 599 43 提升班、尖端班 200-800 人大班授课及辅导 寒 春 联 报 立减 80 元 全国人教版 跟谁学 所有 8 1.5 12 1399 117 不分班 数百上千人大班授课，100 人大班辅导 秋 寒 春 联 报立减 1699 元 全国版 高途课堂 所有 7 2 14 799 57 不分班 数百上千人大班授课，100 人大班辅导 无 全国版 东方优播 北京密云 9 2 18 1350 75 好学班、志高班 在线单师小班 20-30 人小班授课及辅导 无 当地教材 山东德州 9 2 18 1080 60 资料来源：各公司官网，各公司APP，中信建投证券研究发展部 如何看待在线教育直播课中的双师大班课和单师小班课的模式之争？目前学而思网校、猿辅导、作业帮一如何看待在线教育直播课中的双师大班课和单师小班课的模式之争？目前学而思网校、猿辅导、作业帮一课、跟谁学都是线上双师大班网课，新东方在线的东方优播是单师小班课。课、跟谁学都是线上双师大班网课，新东方在线的东方优播是单师小班课。对于这个问题的回答我们认为最核心是搞清楚不同年龄段学生的特点和诉求的差异：1）对于初高中学生，尤其是高中学生，其面临的升学压力较大、年龄也更高（自制力更强、更不容易分神），基于学校考试任务较重、课程难度较大的特点，其课外补习时间一是有限、二是更需要高难度的培训，双师名师模式特别适合此类学生，也只有双师这种高生师比模式才能用得起名师。而且其教材的标准程度在高中也更高。2）小学阶段，学生的自制力相对较差，其需要更高的关注和互动，在这个环节在线小班课的体验度更好。另外，其课程难度相对较低，对名师的诉求低，数学教材的标准化程度较低。落实在指标上面来看，核心是续班率能否有较大差异，如果二者续班率未来接近（目前也确实比较接近），则基于双师大班课客单价低于单师小班课的现状，未来双师大班课的市场空间要更大。中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：在线培训公司版图概览在线培训公司版图概览 资料来源：中信建投证券研究发展部 对于二者在财务模型上的区别，我们认为双师大班课的毛利率能做到 65%-72%左右，单师小班课由于生师比和线下差不多，其毛利率大体会在 50-55%左右，单师线上小班课目前主要是东方优播在 3-5 线城市推进，其核心优势是获客成本（150-200 元/促销学员）远低于线上渠道（500-700 元/促销学员），基于较低的销售费用率其净利率才能做到和线下或者线上双师大班课接近。双师大班课前期的竞争是获客和名师绑定问题，长期看未来的竞争是辅导老师的培养和留存问题；单师小班课则要解决师资基地从一线城市切换到二线城市，给予授课老师的待遇要适合当地经济水平。图表图表6：学而思网校授课界面学而思网校授课界面 图表图表7：东方优播单师小班授课界面东方优播单师小班授课界面 资料来源：学而思网校，中信建投证券研究发展部 资料来源：东方优播官网，中信建投证券研究发展部 在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？在线教育突围，各家公司的优势和打法有何不同？猿猿辅导辅导以题库和搜题工具起家，进行班课流量转化和裂变以题库和搜题工具起家，进行班课流量转化和裂变 猿辅导成立于 2012 年 4 月，2013 年 9 月猿题库（主打初高中题库）上线；2014 年 12 月小猿搜题（主打拍 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图识别并提供答案）上线；2015 年 6 月猿辅导上线，公司从初期的一对一直播向 2016 年的自有班课转型，依托猿辅导题库和搜题工具积累的巨大用户基数向线上班课猿辅导导流。2018 年底，猿辅导完成新一轮 3 亿美元融资，腾讯领投，华平投资、经纬中国、IDG 资本等原有股东跟投。2019 年猿辅导暑期招生突破 100 万人次，目前公司估值已超 30 亿美元，预估 2018 年营业收入超过 15 亿元，2019 年收入在 30-40 亿元左右。图表图表8：猿辅导猿辅导通过题库和搜题通过题库和搜题工具工具积累的巨大用户数量向线上班课猿辅导导流积累的巨大用户数量向线上班课猿辅导导流 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 图表图表9：截至截至 2018 年底，猿辅导付费用户达年底，猿辅导付费用户达 100 万人以上万人以上 图表图表10：猿辅导猿辅导 2018 年营业收入预计年营业收入预计 15 亿元亿元 截至截至 20182018 年底猿辅导年底猿辅导经营经营数据数据 付费用户数（人）100 万+注册用户数（人）1.6 亿+续报率 60%-80%获客成本 数百元 推广转化率 42%资料来源：36氪，媒体报道，中信建投证券研究发展部 资料来源：36氪，媒体报道，中信建投证券研究发展部 作业帮作业帮从搜题工具到在线辅导，自有流量是最大优势从搜题工具到在线辅导，自有流量是最大优势 从公司发展史来看，2015 年 1 月，作业帮拍照搜题功能上线；2015 年 8 月作业帮同步练习上线；2016 年 7月作业帮直播课上线；2017 年 3 月作业帮直播课改为作业帮一课。作为百度系公司，作业帮在流量端具备显著优势，目前占拍照搜题市场份额的 70%以上，并通过线上同步练习、直播课方式进行班课的流量转化。2018 年7 月，作业帮完成 3.5 亿美元 D 轮融资，由 Coatue 领投，高盛、春华资本、红杉中国、GGV 等跟投。2018 年作业帮收入达 10 亿元以上，预计 2019 年收入达到 25-30 亿元左右。2019 年作业帮暑期促销课和正价课学员总数约 198 万人次，秋季正价班在读人次约 97 万，同增 4 倍，其中小、初、高在读人次分别同增 10、2.2、2.6 倍。其 60%-70%的流量为自有流量，60%以上流量来自三到六线城市。1.2315024681012141620162017E2018E猿辅导收入预估（亿元）猿辅导收入预估（亿元）中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：作业帮作业帮发展历史概要发展历史概要 资料来源：公司官网，媒体报道，中信建投证券研究发展部 图表图表12：作业帮业务数据概览作业帮业务数据概览 资料来源：搜狐，中信建投证券研究发展部 好未来好未来线下向三线城市下沉，线上快速推进学而思网校线下向三线城市下沉，线上快速推进学而思网校 好未来小班课业务起步于 2003 年，以学而思培优为主打品牌；2007 年开设爱智康，提供 1 对 1 的个性化高级服务；2010 年开设学而思网校，将业务从线下向线上拓展。FY2Q20 好未来实现营业收入 9.37 亿美元，同比增长 34%，其中学而思培优收入占比 63%，学而思网校收入占比 16%，励步英语、摩比英语收入占比 13%，爱智康 1 对 1 占比 8%。图表图表13：好未来业务版图概要好未来业务版图概要 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 2015.1作业帮拍照搜题功能上线2015.8-9作业帮同步练习上线作业帮从百度分拆独立2016.7作业帮直播课程全面上线2017.3作业帮直播课改为一课 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：FY2Q20 好未来营收好未来营收 9.37 亿美元，亿美元，yoy34%图表图表15：FY2Q20 学而思培优收入占比学而思培优收入占比 63%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 好未来好未来核心核心城市城市收入增速放缓收入增速放缓，线下培训向三线城市加速下沉。，线下培训向三线城市加速下沉。FY 2Q20 好未来五大核心城市（北京、上海、广州、深圳、南京）学习中心数量 377 个，数量占比从 FY13 年年额的 78.4%降至 49.7%，最近三年其学习中心快速下沉至三线城市，进入城市数量从 FY17 的 30 个增加至最新季度的 69 个。FY 2Q20 学而思培优小班课程五大核心城市收入同比增长 15%，占所有学而思培优小班课程的 54%；学而思培优小班课程在其余城市的收入同比增长 26%，占所有学而思培优小班课程的 46%。图表图表16：FY2Q20 好未来学习中心好未来学习中心 758 个，覆盖个，覆盖 69 个城市个城市 图表图表17：FY2Q20 好未来五大核心城市学习中心占比好未来五大核心城市学习中心占比 49.7%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 全面加码全面加码在线教育，在线教育，学而思网校营销全面铺开带动学而思网校营销全面铺开带动销售费用率增长。销售费用率增长。FY2Q20 学而思网校营业收入 1.5 亿美元（约 10 亿人民币），同比增长 88%，占收入比重提升至 16%；FY2Q20 学而思网校长期正价班人数达 140 万人次，同比增长 134%，高增长态势持续。受猿辅导发起的暑期招生大战影响，19 年暑期好未来快速跟进，线上教育营销战推动 FY2Q20 好未来销售费用率提升至 28.1%，较去年同期增加 6.4 个百分点，预计 FY2Q20 其网校销售费用投放在 10 亿元左右，受销售费用率增加影响，FY2Q20 净利率降至-1.7%，但学而思网校的成长潜力和空间以及公司作为 K12 教培龙头的教师管理、培养能力仍被我们看好。1.29 1.73 1.42 1.75 1.95 2.71 2.61 3.16 3.22 4.56 4.33 5.04 5.51 7.00 5.86 7.27 7.03 9.37 45%42%43%42%51%56%83%81%65%68%66%59%71%54%35%44%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910好未来营业收入（亿美元）yoy63%13%16%8%Q2 Q2 FY2020 FY2020 好未来收入占比拆分好未来收入占比拆分学而思培优（小班课）励步英语、摩比（小班课）学而思网校爱智康一对一1516182530425669255274289363507594676758010020030040050060070080001020304050607080FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20Q2好未来学习中心进入城市数量（个）学习中心数量（个）200 202 205 236 310 338 353 37755 72 84 127 197 256 323 381 78.4%73.7%70.9%65.0%61.1%56.9%52.2%49.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20Q2五大核心城市学习中心数量（个）其他城市学习中心数量（个）五大核心城市学习中心数量占比 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：FY2Q20 学而思网校营收学而思网校营收 1.5 亿美元，亿美元，yoy88%图表图表19：FY2Q20 学而思网校长期常规课人数学而思网校长期常规课人数 140 万人万人 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表20：FY2Q20 好未来销售费用率好未来销售费用率 28.1%图表图表21：FY2Q20 好未来毛利率好未来毛利率 55.1%，净利率，净利率-1.7%资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 新东方在线新东方在线全面转向全面转向 K12 线上培训，东方优播是最大看点线上培训，东方优播是最大看点 新东方在线新东方在线是是中国领先的在线教育服务商中国领先的在线教育服务商，作为，作为新东方新东方（EDU.N）的）的控股子公司，控股子公司，其主营其主营新东方的在线教新东方的在线教育业务育业务。公司运营主体北京迅程于 2005 年成立，成立之初以在线大学考试备考辅导为主要业务，于 2006 年随新东方（EDU.N）在美国纽交所上市，2016 年腾讯成为公司战略投资者，2017 年推出针对低线城市学生 K-12 培训辅导的在线教育品牌东方优播，2019 年年 3 月月公司公司在香港联交所在香港联交所主板主板上市，同年上市，同年 9 月进入港股通名单。月进入港股通名单。0.25 0.49 1.21 3.40 1.1 1.5 4.0%4.7%7.0%13.3%15%16%60%98%147%181%108%88%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0FY16FY17FY18FY19FY1Q20FY2Q20学而思网校营收（亿美元）收入占比yoy50 140 121%134%110%115%120%125%130%135%020406080100120140160FY 1Q20FY 2Q20学而思网校长期常规课人数（万人）yoy17.2%21.7%17.3%18.7%22.1%28.1%0%5%10%15%20%25%30%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2好未来销售费用率好未来销售费用率53.2 51.0 49.9 48.6 54.6 55.1 15.5 16.6 10.8 11.4 14.2-1.7-100102030405060FY15FY16FY17FY18FY19FY2Q20好未来毛利率和净利率（%）销售毛利率销售净利率 中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：新东方在线发展历史新东方在线发展历史 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 2019 年 8 月，新东方在线斥资 9400 万元收购天津前程持有的东方优播 49%股权，东方优播成为新东方在线全资子公司。2019 年 3 月，新东方在线面向公司管理层和北京迅程高管共 144 人发布购股权计划，对应股份数目合计 4783.7 万股，占 IPO 完成后股份比重的 5.24%。其中新东方在线高管所持购股权合计 2814.5 万股，北京迅程高管所持购股权合计 651.5 万股。包括：俞敏洪（公司非执行董事、董事会主席）、孙东旭（执行董事、联系行政总裁）、尹强（执行董事、财务总监）、朱宇（北京迅程部门经理、东方优播 CEO）等人。图表图表23：新东方在线股权结构图（截至新东方在线股权结构图（截至 2019 年年 10 月）月）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 DongFundCo.Ltd（开曼群岛）讯程香港（香港）本公司（开曼群岛）100%100%100%天津酷学（中国）境外境外境内境内德信东方（中国）100%控制权控制权新东方中国林芝腾讯天津有限合伙企业74.49%13.47%12.04%深圳腾讯产业腾讯100%100%世纪友好智意北京开拓100%100%100%北京迅程（中国）酷学慧思（中国）东方优播（中国）100%100%Auspicious5.69%新东方53.4%意像架构9.66%腾讯100%DragonCloud5.50%唐华女士100%ChinaCityCapital1.38%Tigerstep1.48%First Bravo1.57%Nova Max1.00%Perfect Go0.36%公众股东20%孙畅100%潘欣100%尹强100%以俞敏洪家族为受益人的家族信托100%中小公司中小公司研究研究 中小公司深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 核心管理层调整，新东方线下核心管理层调整，新东方线下 K12 培训业务高管出任公司联席培训业务高管出任公司联席 CEO。2019 年 1 月，孙东旭出任公司联席 CEO并任公司 K12 考试事业部总经理，凸显 K12 业务将成为公司未来发展的重点。同年 8 月 COO 潘欣离任。孙东旭现年 34 岁，于 2007 年南开大学毕业后一直就职于新东方集团，历任天津新东方学校国外考试部教师、合肥新东方学校国外考试部校长、新东方中国西北区域总裁、西安新东方学校校长等职，拥有丰富的线下 K12 培训授课及管理经验。紧随高层架构调整，新东方在线 K12 考试事业部拆为小学、初中、高中三个独立子部门。图表图表24：新东方在线管理层简介（截至新东方在线管理层简介（截至 2019 年年 5 月）月）姓名姓名 公司职位公司职位 兼任职位兼任职位 学历学历 性别性别 年龄年龄 履历履历 孙东旭 执行董事、联席行政总裁 新东方中国助理副总裁、副总裁；北京迅程联席行政总裁、董事；德信东方董事 南开大学工学学士，主修计算机科学与技术 男 34 2007-2008 年：天津新东方学校国外考试部教师；2008-2016 年：合肥新东方学校国外考试部主管助理、助理校长、校长；2016-2018 年：新东方中国的中国西北区区域总裁；2016-2018 年：西安新东方学校的校长 孙畅 执行董事、联席行政总裁、薪酬委员会成员 北京迅程、酷学慧思、天津酷学东方网络科技、东方优播、迅程香港、德信东方董事兼联席行政总裁；新东方中国副总裁 北京师范大学学前教育学士；中国人民大学工商管理硕士 女 51 1997-2000 年：微软（中国）营销经理；2000-2004 年：中国联通投资部总经理；2004 年加入新东方迅程，负责公司整体运营；2012-2016 年：新东方中国助理副总裁 尹强 执行董事、财务总监 北京迅程董事兼财务总监 首都经济贸易大学经济学学士；北京大学工商管理硕士 男 45 注册会计师；1996-2001 年：罗兵咸永道