教育行业：K12课外培训行业整改之后良性发展龙头有望享受集中度提升红利-20190314-国信证券（香港）-27页.pdf

1 行业研究行业研究 K12K12 课外培训行业课外培训行业 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 K12 课外培训行业：K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 中国的课外培训机构在去年迎来行业最严格整改，国务院牵头对行业无证无照、消防隐患、超纲教学等乱象进行严格整改，至 2019 年初整改工作已经基本完成，一大批证照不齐、师资不合格及消防存隐患的小作坊型培训机构遭淘汰出清，我们可将此次整改看作是行业的一次供给侧改革。虽然短期来看，整改对于行业整体都造成了成本上升的压力，但是中长期来看，K12课外培训原本极度分散的格局有望改变，龙头有望加速扩张版图，享受集中度提升红利。中国的课外培训机构在去年迎来行业最严格整改，国务院牵头对行业无证无照、消防隐患、超纲教学等乱象进行严格整改，至 2019 年初整改工作已经基本完成，一大批证照不齐、师资不合格及消防存隐患的小作坊型培训机构遭淘汰出清，我们可将此次整改看作是行业的一次供给侧改革。虽然短期来看，整改对于行业整体都造成了成本上升的压力，但是中长期来看，K12课外培训原本极度分散的格局有望改变，龙头有望加速扩张版图，享受集中度提升红利。K12 课外培训机构市场空间广阔 K12 课外培训机构市场空间广阔 2005 年国家统计局公布数据显示中国课外培训市场规模约 3000 亿人民币，至今没有进一步披露。据弗若斯特沙利文的报告，2017 年中国 K12 课外教育服务市场规模约 4653 亿元人民币，2017-2022 年维持 10.6%的年复合增速，到 2022 年预计达到 7689 亿人民币的规模。而根据艾瑞咨询的统计，2017 年中国 K12 课外辅导市场规模已经达到 6170 亿，预计到 2022年将达 9551 亿元人民币。不论是哪一方的统计，都预计到 2022 年中国的 k12 课外辅导市场以 9-10%的可观增速增长。行业极度分散，政策促使整合 行业极度分散，政策促使整合 整个行业目前是双巨头整个行业目前是双巨头+地域性龙头和众多地方小型培训机构的竞争格局，前地域性龙头和众多地方小型培训机构的竞争格局，前 5 大大 K12 培训机构市场份额不足培训机构市场份额不足 5%。全国性的 K12 课外培训龙头是新东方 EDU、好未来 TAL，2018 财年新东方营收规模 123.5 亿人民币，好未来营收 108.55 亿人民币，行业排名第三的紫光学大 000526.SZ 最近 12 个月（截至 2018-09-30）营收规模 28.7亿人民币，双巨头与第三、四的竞争者距离越来越大。卓越教育是华南地区最大的 K12 课外教育服务提供商，按收益和总招生人次计是全国排名第五的 K12 课外教育服务提供商（2017 年数据）。但前五大行业参与者的市场份额只有 4.7%，市场高度分散。2018 年政策密集出台，课外培训专项治理行动淘汰大量不合资质的地方性小型培训机构年政策密集出台，课外培训专项治理行动淘汰大量不合资质的地方性小型培训机构 2018 年 2 月，教育部等四部门联合印发校外培训机构专项治理工作通知，此后开展了针对校外培训机构的为期一年半的专项治理工作。整治的重点是存消防安全隐患、无照无证的课外培训机构，并对课外培训机构提供的人均面积做出要求，严格限制超纲教学、应试竞赛等行为，切实为中小学生减负；对进行学科课外培训的老师要求有教师资格证。据教育部官网公布，全国校外培训机构专项治理行动整改工作进展情况：截至 2018 年 11，香港香港 教育行业教育行业 K12 课外培训机构 K12 课外培训机构 2019 年 03 月 14 日 评级增持增持 相关报告：相关报告：天立教育高速增长的西部地区民办教育供应商 中国新华教育调研纪要 中国新华教育(2779 HK)2018 年中报点评 新高教集团(2001 HK)内生外延增长并进 事件点评：新高教集团(2001 HK)控股广西三间学校 民生教育(1569 HK)2018 年中报点评外延式扩张明显提速，估值有望上台阶 民生教育集团(1569 HK)调研纪要 事件点评：新高教集团终止收购新疆学校 事件点评：教育支出纳入个税扣除专项，对教育行业影响正面 宇华教育 6169hk基础教育稳打稳扎，高等教育占半壁江山 事件点评：国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见对涉及学校教育资产的上市公司影响负面 民生教育收购山东一所高职学校 成实外教育立足成都，深耕四川 宇华教育（6169 HK）2018 财年业绩点评 教育行业 2019 年投资策略 卓越教育 3978.HK：香港上市 K12 课外培训第一股 教育行业最新动态点评：高等教育板块并购步伐不减，一级市场价格似有所松动 中国科培 1890.HK：华南规模领先高等教育供应商 国务院印发国家职业教育改革实施方案：民间资本将在职教中扮演更重要角色，利好高等教育板块 高等教育板块春节后即公布两单并购，板块外延式发展逻辑未变进一步印证 新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级 杨晓琴杨晓琴 SFC CE No.:BBR309+852 2899 8300 V.hkK12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 月 30 日，全国共摸排校外培训机构 401050 所，存在问题机构 272842 所照、有营业执照无办学许可证的情况最为突出。现已完成整改 211225 所，完成整改率 77.42%。其中存安全隐患、无证无在严监管下，大批不合资质的培训机构关闭。虽然对于行业来讲，短期的经营成本会增加，利润受压，但是经过整顿，合规经营，具备完备课程体系及课程开发能力的行业龙头有望趁机加速下沉到三四线城市，提高市场份额。行业经历了专项整治，迈入办学规范化、监管常态化新周期，龙头将受益于行业集中度将持续提升。同时在线教育也已经纳入监管体系，后续将全面向规范化方向发展。科技科技+教育：行业风口“双师课堂”教育：行业风口“双师课堂”助力助力行业龙头行业龙头下沉至低线城市下沉至低线城市 教育的本质始终是内容为纲，科技的手段则助力优质内容实现更广泛的传播，从而实现优质教育资源的更大程度共享。双师课堂目前并没有一个权威的定义，目前行业多见的形式是一位顶级名师通过视频线上授课，同时线下配备一位教师提供同步答疑，课堂互动，课下查漏辅导等服务。去年行业巨头新东方和好未来都开办分校试水双师课堂，这也是科技介入教育之后，对稀缺的顶级名师资源利用扩大化的一种尝试。去年高考后，媒体一篇刷屏的这块屏幕可能改变命运就是这种双师课堂，贫困地区的中学通过直播跟随成都七中同步上课，本校的教师则随堂监管纪律和答疑。这种直播班的学生高考成绩远远好于普通班学生。目前行业巨头好未来和新东方在双师课堂的尝试方面走在行业前列，截至 2018 年 11 月 30 日，好未来已经借助双师模式进入到 11 个城市。投资标的投资标的 K12 培训全国性巨头好未来(TAL US)、新东方(EDU US)在美国上市，其他一些大型地方性龙头如精锐教育(ONE US)、朴新教育(NEW US)均在美国上市；A 股上市公司主要有昂立教育(600661 SH)、紫光学大(000526 SZ)、勤上股份(002638 SZ)；港股唯一的纯正 K12 课外培训企业就是刚上市不久的卓越教育(3978 HK)。我们建议重点关注 K12 课外培训巨头好未来、新东方，及植根于广州深耕大湾区的区域龙头卓越教育。风险提示风险提示 课外培训行业出台更严格管控政策 K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 报告正文报告正文 行业概览：预计行业概览：预计 K12K12 课外培训机构市场规模课外培训机构市场规模 20222022 年将达年将达 70007000 多亿人民币多亿人民币 对于我国 K12 课外培训市场规模的统计口径，各方预计的数据出入较大：2005 年国家统计局公布数据显示中国课外培训市场规模约 3000 亿人民币，至今没有进一步披露。据弗若斯特沙利文的报告，2017 年中国 K12 课外教育服务市场规模约 4653 亿人民币，2017-2022 年维持 10.6%的年复合增速，到 2022 年预计达到 7689 亿人民币的规模。而搜狐教育研究员则认为 2017 年中国课外辅导规模已经达到 6500 亿人民币。其中学校科目补习仍是课外教育服务的最大组成部分。根据艾瑞咨询的统计，2017 年中国 K12 课外辅导市场规模已经达到 6170亿，预计到 2022 年将达 9551 亿元人民币。无论是哪一方的统计，可以确定的是，预计未来四至五年内，中国的 K12 课外培训市场规模将以 9-10%的年复合增速增长，增速非常可观。图图 1 中国中国 K12K12 课外教育服务市场规模（单位：十亿人民币）课外教育服务市场规模（单位：十亿人民币）数据来源：弗若斯特沙利文，国信证券（香港）研究部 其中语言辅导类课外培训市场规模 2017 年达 722 亿人民币，预计 2017-2022 年以 17.5%的年复合增速增长，学校科目类课外培训则预计以 9.7%的年复合增速增长。课外培训市场规模的估算主要与以下几个要素有关：K12 在校生人数（主要为 6-18 岁适龄人口）、参培率和客单价。要估算未来 5 年 K12 课外培训市场规模，关注 2012-2017 年新生儿数量，而这段时间我国新生儿数量相对稳定。2016 年全面二胎政策开始正式实施，当年新生儿中二胎数量超过 800 万，预计二胎政策对新生儿数量增加的促进效应将会持续，则 2021-2022 年这批增量人口开始进入 K12 阶段，为行业的增长再添动力。渗透率是需求驱动的因素，随着消费升级、教育资源竞争激烈、家长因焦虑而产生的支付意愿增强，K12 教培的渗透率将逐步提高。根据弗若斯特沙利文报告，2017 年中国一线城市 K12 课外培训渗透率 65%，非254.7284.5317.6354.1393.1433.1475.1518.4564611.138.647.355.760.672.287.4103.5121.8139.4157.8293.3331.8373.3414.7465.3520.5578.6640.2703.4768.90100200300400500600700800900201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E学校科目补习语言辅导总计 K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 一线城市 K12 课外培训的平均渗透率为 25.3%。客单价则由一个学生所选课程数量（拓班率可以作为衡量指标）、所选课程单价、续班率等决定。课程单价本质上由供需决定，而拓班率和续班率本质上则由机构的教学质量决定。图图 2 中国中国 K12K12 阶段在校生人数（单位：万人）阶段在校生人数（单位：万人）数据来源：Wind，国信证券（香港）研究部 图图 3 中国人口出生率中国人口出生率 数据来源：Wind，国信证券（香港）研究部 根据弗若斯特沙利文报告，2017 年有 940 万学生参加高考，大学录取人数仅为 3.7 百万人，而一本大学录取人数为 120 万人，率取率 12.6%，仅 20 万名学生被 985 项目大学录取。于2017 年，中国四年制大学及前 50 所大学的录取率分别仅为 39.6%及 2.5%，远低于美国的55.8%及 23.5%。由于中国优质本科教育竞争激烈，故学生做足准备应对中考，以考入好的高中，借此增加就读重点大学的机会。于中考前，学生亦通常基于其所在小学的学习成绩来竞争进入最好的中学。因此，为增加最终入读重点大学的机会，许多学生从小开始勤奋学习，05000100001500020000250001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017K12在校生人数（万人）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 有望在小升初及中考中取得优异成绩，以成为他们选择学校时的一个亮点。中国的环境决定了 K12 课外培训需求的旺盛。行业竞争格局：极度分散行业竞争格局：极度分散，Top5Top5 企业市占率不足企业市占率不足 5%5%整个行业目前是双巨头整个行业目前是双巨头+地域性龙头的竞争格局，前地域性龙头的竞争格局，前 5 5 大大 K12K12 培训机构市场份额不足培训机构市场份额不足 5%5%。全国性的 K12 课外培训龙头是新东方 EDU、好未来 TAL，2018 财年新东方营收规模 123.5 亿人民币，好未来营收 108.55 亿人民币，行业排名第三的紫光学大 000526.SZ 最近 12 个月（截至 2018-09-30）营收规模 28.7 亿人民币，双巨头与第三、四的竞争者距离越来越大。卓越教育是华南地区最大的 K12 课外教育服务提供商，按收益和总招生人次计是全国排名第五的 K12 课外教育服务提供商（2017 年数据）。但前五大行业参与者的市场份额只有 4.7%，市场高度分散。图图 4 中国前五大中国前五大 K12K12 课外教育服务提课外教育服务提供商市场份额供商市场份额 数据来源：弗若斯特沙利文，国信证券（香港）研究部 20182018 年政策密集出台，课外培训专项治理行动淘汰大量不合资质的地方性小型年政策密集出台，课外培训专项治理行动淘汰大量不合资质的地方性小型培训机构培训机构 2018 年 2 月，教育部等四部门联合印发校外培训机构专项治理工作通知，此后开展了针对校外培训机构的为期一年半的专项治理工作。整治的重点是存消防安全隐患、无照无证的课外培训机构，并对课外培训机构提供的人均面积做出要求，严格限制超纲教学、应试竞赛等行为，切实为中小学生减负；对进行学科课外培训的老师要求有教师资格证；规定培训机构不1.80%1.30%0.70%0.60%0.30%新东方EDU好未来TAL紫光学大000526.SZ精锐教育ONE卓越教育3978.HK K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 得提前收取超过三个月的费用。据教育部官网公布，全国校外培训机构专项治理行动整改工作进展情况：截至 2018 年 11 月 30 日，全国共摸排校外培训机构 401050 所，存在问题机构272842 所，现已完成整改 211225 所，完成整改率 77.42%。其中存安全隐患、无证无照、有营业执照无办学许可证的情况最为突出。在严监管下，大批不合资质的培训机构关闭。虽然对于行业来讲，短期的经营成本会增加，利润受压，但是长期来看，政府出台新的监管要求是为了促使而不是阻碍整个行业的健康发展，对学生和家长的保护有利于整个行业的发展总而有利于行业的可持续发展。我们我们相信经过整顿，合规经营、备完备课程体系及课程开相信经过整顿，合规经营、备完备课程体系及课程开发能力的行业龙头有望趁机加速下沉到三四线城市，提高市场份额。发能力的行业龙头有望趁机加速下沉到三四线城市，提高市场份额。表表 1 2018 年针对课外培训机构的监管政策年针对课外培训机构的监管政策 数据来源：教育部、国务院官网，国信证券（香港）研究部整理 一线城市已成红海，下沉至低线城市及通过线上教育扩大资源共享是一线城市已成红海，下沉至低线城市及通过线上教育扩大资源共享是未来方向未来方向 中国的优质高等教育资源极度集中在少数一线城市和部分二线城市，尤其是北京上海，集中了全国三分之一的 985 大学。顶级高等学府云集的城市，一方面为培训机构供应了大量的师资，一方面大学生兼职一对一或者一对多家教较普遍，也形成一定的市场分散力量。好未来和新东方都最早由北京起家，充分深耕北京市场后再扩张到其他一线城市，然后才是二三线城市。相对于一线城市的充分竞争，低线城市的市场集中度更低，多数是一些社区型时间时间行政政策行政政策重点内容重点内容2018年2月教育部等四部门联合印发校外培训机构专项治理工作通知切实减轻中小学生课外负担，对于以应试为导向、超纲教学、无证无照K12培训机构展开清理2018年8月国务院办公厅发布关于规范校外培训机构发展的意见鼓励发展以培养中小学生兴趣爱好、创新精神和实践能力为目标的培训，重点规范语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训，坚决禁止应试、超标、超前培训及与招生入学挂钩的行为。具体规范措施：不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用；校外培训机构培训时间不得和当地中小学校教学实践相冲突，培训结束时间不得晚于20：30，不得留作业等；师资条件方面，校外培训机构必须有相对稳定的师资队伍，不得聘用中小学在职教师，从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格2018年9月教育部办公厅发布关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知按照意见规定，从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识类培训的教师应具有相应教师资格。培训机构应将教师的姓名、照片、任教班次及教师资格证号在其网站及培训场所显著位置予以公示。未取得相应教师资格的学科类教师应于2018年下半年报名参加教师资格考试；经过教师资格考试未能取得教师资格的，培训机构不得继续聘用其从事学科类培训工作。2018年11月教育部办公厅发布关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知对无证开展培训、非学科类培训机构开展学科培训及其他违规开展培训的机构，教育部门要会同有关部门予以取；按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构。线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 的小培训机构，而一些城市由于名师资源的稀缺，以及相对低的房价，家庭可支配收入不一定比一线城市底，对课外辅导的需求非常旺盛。（注：城市分级按照 2017 年第一财经发布的最新一期的城市商业魅力榜单，比传统城市划分多出 15 个“新一线城市”，分别是杭州、成都、重庆、武汉、苏州、西安、天津、南京、郑州、长沙、沈阳、青岛、宁波、东莞、无锡）图图 5 中国“中国“985”工程高校分布（单位：所）”工程高校分布（单位：所）图图 6 中国中国“211”工程高校分布（单位：所）”工程高校分布（单位：所）资料来源：教育部官网，国信证券（香港）研究部整理 资料来源：教育部官网，国信证券（香港）研究部整理 图图 7 K12K12 课外培训代表公司校区分布（课外培训代表公司校区分布（20182018）数据来源：公司公告，艾瑞咨询，国信证券（香港）研究部整理 注：这里的一线城市只包含北上广深四个 141771985一线新一线二线三线及以下4042259211一线新一线二线三线及以下22.74%47.47%28.36%19.21%20.29%38.40%71.83%69.11%51.18%52.12%66.05%37.23%56.02%15.96%6.34%1.35%9.52%14.74%42.48%5.59%12.21%0%20%40%60%80%100%120%新东方好未来精锐教育学大教育昂立教育龙文教育卓越教育一线二线三线及以下 K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 科技科技+教育：行业风口“双师课堂”助力下沉至低线城市教育：行业风口“双师课堂”助力下沉至低线城市 教育的本质始终是内容为纲，科技的手段则助力优质内容实现更广泛的传播，从而实现优质教育资源的更大程度共享。双师课堂目前并没有一个权威的定义，目前行业多见的形式是一位顶级名师通过视频线上授课，同时线下配备一位教师提供同步答疑，课堂互动，课下查漏辅导等服务。去年行业巨头新东方和好未来都开办分校试水双师课堂，这也是科技介入教育之后，对稀缺的顶级名师资源利用扩大化的一种尝试。去年高考后，媒体一篇刷屏的这块屏幕可能改变命运就是这种双师课堂，贫困地区的中学通过直播跟随成都七中同步上课，本校的教师则随堂监管纪律和答疑。这种直播班的学生高考成绩远远好于普通班学生。目前行业巨头好未来和新东方在双师课堂的尝试方面走在行业前列。截至 2018 年 11 月 30日，好未来已经借助双师模式进入到 11 个城市。好未来好未来（TAL USTAL US）：学生及营收增速最快，盈利能力最稳定的行业龙头学生及营收增速最快，盈利能力最稳定的行业龙头 好未来原名学而思，起源于北京，核心优势产品是小学奥数培训。2010 年登陆美国纽交所上市，集团 2013 年正式更名为好未来，集团全新定位为“一家用科技与互联网来推动教育进步的公司”，实现线下教育与线上教育的融合，通过多发展战略，不断创新和突破，为孩子们创造更美好的学习体验，并提出了“成为受尊敬的教育机构”的愿景。截至 2018 年 11 月 30 日，好未来在中国 54 个城市有 666 家学习中心（截至 2018 年 2 月 28日，42 个城市，594 家学习中心）。我们梳理了好未来近 22 个财季数据，可以清晰看到2016-2017 财年是好未来教学中心数量快速扩张时期，学习中心数量从 2016 年第一财季末的303 间快速增长至 2017 第四财季末的 507 间，两个财政年度增加了 204 间。而 2018 财年好未来则是放慢了新增教学中心数的步伐，全年只新增 87 间，而且主要是在一季度完成。进入 2019 财年，好未来教学中心数增速有所上升，但对比 2016-2017 财年增速仍是明显放缓。K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图图 8 8 好未来学习中心数及环比增速好未来学习中心数及环比增速 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 虽然教学中心数增速放缓，但是好未来近几个财季入读学生人次同比增速仍非常高，最新两个财季入读学生人次同比增速分别高达 120%和 68%，这主要是线上开始发力。图图 9 好未来单季入读学生数及同比增速好未来单季入读学生数及同比增速 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理 业务结构：业务结构：根据好未来最新的一份季度报表，包括学而思培优、励步和莫比在内的小班课程占总收入的 79%（2019 财年 Q3，下同），仍是好未来最核心的业务；264265274285287289289303300301363395422474507567575579594630648666-0.0500.050.10.150.20.250100200300400500600700教学中心数量环比增速63.147.878.864.6117.883.4133.7104.8224.2154.4261.6197.7493.7259.930%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%01002003004005006002016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3报读学生人次（万）同比增速 K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 学而思网校业务：学而思网校 2019 财年第三季度收入同比增长 169%（人民币计）；学而思网校入学人数同比增长 220%，总入学人数超过 100 万；学而思网校收入占本季度好未来总收入的占比达 15%（去年同期为 8%）；学而思网校入学人数占本季度总入学人数的占比为 40%（去年同期为 21%）。图图 10 好未来业务体系好未来业务体系 数据来源：好未来官网，国信证券（香港）研究部整理 除了 to C 端的传统课外培训服务，好未来也开始涉及 to B 端的业务，教育开放平台，包括垂直家长交流社区“家长帮”、成立于 2015 年的直播云和成立于 2018 年的未来魔法校。作为好未来集团“开放平台”的首个战略项目，“未来魔法校（Magic School）”致力于为课外教育机构打造基于系统、数据和内容的教育生态，向教育机构输出全面、专业的整体解决方案。目前已推出第一款产品：魔法双师课堂整体解决方案，向全行业输出魔法双师课堂产品服务，并提供双师业务落地支持。图图 11 好未来单季营收及同比增速（单位：百万好未来单季营收及同比增速（单位：百万 RMB）图图 12 好未来单季营业利润及同比增速好未来单季营业利润及同比增速（单位：百万单位：百万 RMB）数据来源:Bloomberg，国信证券（香港）研究部 数据来源:Bloomberg，国信证券（香港）研究部 1,0839051,1421,2691,8001,7592,1812,2163,0732,8593,2503,4894,6814,04966.2%94.4%91.1%74.7%70.7%62.6%49.0%57.4%52.3%41.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019主营业务收入YOY2456110911434214930019846129743147554149139.6%143.8%176.0%73.6%34.7%99.2%43.9%139.6%17.4%65.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100200300400500600Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019营业利润（亏损）YOY K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图图 13 好未来好未来单季毛利率及营业利润率（单季毛利率及营业利润率（%）数据来源：Bloomberg，国信证券（香港）研究部整理 图图 14 好未来在线教育收入占比好未来在线教育收入占比 数据来源：Wind，公司公告，国信证券（香港）研究部整理 新东方新东方(E EDU.US)DU.US)：留学培训霸主，：留学培训霸主，K K1212 业务业务占比已过半占比已过半 新东方教育集团于 1993 年成立于北京，是以英语辅导和出国考试培训起家，这也是它的核心优势。2010 年前后，我国留学市场从爆发式增长进入中低速增长，而新东方于 2004 年开始布局的 K12 业务营收占比不断提升。53.5848.3549.2948.4951.3649.3950.0247.3146.2648.9751.0752.5952.9054.3322.626.759.519.0119.008.4713.748.9514.9910.3813.2713.6211.5612.120102030405060Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019毛利率营业利润率%3.2%3.1%3.0%3.6%4.0%4.7%7.0%15.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%在线教育收入占比 K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 新东方目前覆盖 79 个城市，共有 89 所学校，1125 个教学中心。旗下业务主要分为 K12 课外培训，出国留学和在线教育。K12 教育主要是以泡泡少儿教育和优能中学两个品牌进行，留学业务主要包含留学考试培训和留学中介，其中留学中介业务的收入占整体营收比重 9.2%，且 2016-2018CY 以 34.66%的年复合增速高速增长。图图 15 新东方教育集团收入结构新东方教育集团收入结构 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 2019 年第二财季主要是由于股权激励费用达 1369 万美元造成的 图图 16 新东方新东方单季营收及同比增速（单位：百万单季营收及同比增速（单位：百万 RMB）图图 17 新东方新东方单季营业利润单季营业利润/亏损亏损（单位：百万（单位：百万 RMB）数据来源:Bloomberg，国信证券（香港）研究部 数据来源:Bloomberg，国信证券（香港）研究部 可以看到学生人次增速的高点基本上与单季教学中心净增加数量的高点温和，但是从 2018财年 Q3 开始，这种明显对应的关联开始减弱。58.70%27.50%4%9.80%K12留学业务在线教育其他2,865.01,769.52,262.32,568.13,545.42,303.43,018.83,348.74,458.03,083.33,985.14,442.15,751.44,125.723.7%30.2%33.4%30.4%25.7%33.9%32.0%32.7%29.0%33.8%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019主营业务收入YOY811.4-66.2275.8216.81,012.91.4396.5356.91,086.1-86.3376.3358.61,066.8-209.2-400-20002004006008001,0001,200Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019营业利润（亏损）K12K12 课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利课外培训行业：整改之后良性发展，龙头有望享受集中度提升红利 杨晓琴，+862 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图图 18 新东方教育集团新东方教育集团单季学生人次及同比增速单季学生人次及同比增速 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 图图 19 新东方教育集团单季教学中心净增加数量新东方教育集团单季教学中心净增加数量 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 新东方的毛利率与好未来大体相当，但净利润率的稳定性就明显差于好未来。图图 20 新东方教育集团新东方教育集团毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）数据来源：Bloomberg，国信证券（香港）研究部 集团分拆在线教育业务新东方在线独立上市，新东方在线拟月底在香港 IPO。31.20%56%5.90%36.90%15.6%43.0%7.7%44.9%13.2%23.6%0%10%20%30%40%50%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019学生人次YOY231814524441608119250102030405060708090Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019教学中心净增加62.5651.7358.1958.6161.9252.1158.0859.0359.1351.3656.5157.2857.2749.7428.042.1213.969.9326.413.0415.4410.9323.960.9211.068.8219.631.34010203040506070Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017