交运行业2019年中期策略报告：时变之应-20190623-长江证券-39页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/39 研究报告 运输行业 2019-6-23 时变之应时变之应 交运行业交运行业 2019 年中期策略报告年中期策略报告 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 报告要点 快递：份额追求与网络稳定的旺季博弈快递业的旺季特征是：1）件量紧跟电商大促，高峰毫无疑问落在 4 季度；2）量增价跌特征显著，成本管控很大程度上决定了公司的业绩表现；3）股价往往在旺季前反应，9 月具备显著超额收益，月具备显著超额收益，10 月超额收益不明显，月超额收益不明显，而而 11 月基本月基本跑输大盘，存在明显的“跑输大盘，存在明显的“9 月躁月躁动”动”。对于 19 年旺季，在快递加盟商产能饱和的约束下，有序的价格竞争将是通达系在旺季的理性选择，今年“双十一”将今年“双十一”将充分展现通达系在追求市场份额与维持网络稳定之间的博弈充分展现通达系在追求市场份额与维持网络稳定之间的博弈。航空：胜率为王，博弈反转复盘航空公司股价的表现，发现获取超额收益的两种途径：1）供需关系持续好转；2）油价、汇率或供需等因素底部反转。2019 年航空受 B737MAX 停飞影响，存量运力停飞和增量运力延迟将加剧下半年的供需关系，客座率有望持续存量运力停飞和增量运力延迟将加剧下半年的供需关系，客座率有望持续好转。好转。另一方面，从底部反转的视角看，2019 年三四月份客座率同比处年三四月份客座率同比处于低点，于低点，而油价和汇率同比的变动影响有望好而油价和汇率同比的变动影响有望好转，边际反转提升获转，边际反转提升获得超额收益的可能。得超额收益的可能。机场：共享免税扩张，个股景气再启从从行业角度行业角度看，看，下半年市内免税店开张影响落地，免税高度垄断的竞争格局保障了行业盈利能力，差异化运营策略下差异化运营策略下，市内免税店对机场免税分流影响有限市内免税店对机场免税分流影响有限；外部消费回流显著扩大市场规模，长期两者将共享免税市场份额的扩张长期两者将共享免税市场份额的扩张。从从个个股角度股角度看，看，下半年上海机场卫星厅将投入运营，卫星厅卫星厅投入运营是投入运营是上海机场下上海机场下轮景气周期的起点，短期轮景气周期的起点，短期的的成本增加难掩长期非航收入成本增加难掩长期非航收入的的扩张，扩张，免税供给能力的大幅改善及客流结构的显著优化将驱动业绩长期高增长，长期持有价值显著。油运：山高目望远，水涨船更高油运行业旺季处于第四季度，当处于景气向上周期时，运价的旺季表现要明显好于在不景气周期中。并不是所有旺季油运股都有超额收益，处于景气周期是并不是所有旺季油运股都有超额收益，处于景气周期是旺季油运股有超额收益的前提条件。旺季油运股有超额收益的前提条件。油运行业进入景气周期的重要原因是原油供给增加。经过美国制裁伊朗等一系列事件，2019 年上半年原油供给底部已经出现，随着下半年美国原油出口加速，原油供给将重拾升势。同时，2020 年限硫令导致的行业供给压力缓解，将加速景气周期到来，2019Q4 旺季行情值得期待。分析师分析师 韩轶超韩轶超（8621）61118745 执业证书编号：S0490512020001 联系人联系人 冯启斌冯启斌（8621）61118710 联系人联系人 赵超赵超（8621）61118710 分析师分析师 于灯灯于灯灯（8621）61118710 执业证书编号：S0490518060001 分析师分析师 鲁斯嘉鲁斯嘉（8621）61118710 执业证书编号：S0490519060002 联系人联系人 张银晗张银晗（8621）61118710 联系人联系人 张宜泊张宜泊（8621）61118710 行业内重点公司推荐 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 002352 顺丰控股 增持 600009 上海机场 买入 600026 中远海能 买入 601111 中国国航 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2018/62018/92018/122019/3运输沪深300资料来源：Wind 风险提示：1.欧美经济复苏受阻；2.原油价格大幅上涨，人民币汇率风险；3.快递行业爆发恶性价格战。19646请阅读最后评级说明和重要声明 2/39 行业研究深度报告 目录 快递：份额追求与网络稳定的旺季博弈.6旺季特征一：紧跟电商大促，高点在 4 季度.6 旺季特征二：全网量增价跌，成本决定业绩.7 旺季特征三：10 月总部提价，但躁动在 9 月.9 上半年回顾：从龙头到寡头，份额战加剧.10 下半年展望：份额追求与网络稳定的旺季博弈.11 航空：胜率为王，博弈反转.13复盘：客座率持续好转是致胜关键.13 展望：停飞有望带动供需持续改善.15 机场：共享免税扩张，个股景气再启.20市内免税店：分流有限，共享扩张.20 卫星厅投产：景气周期新起点，商业价值迎重估.25 油运：山高目望远，水涨船更高.29冬季原油需求旺盛，运量高峰落于 Q4.29 Q4 运价处于升势，景气周期中旺季表现更优.31 处于景气周期，是旺季有超额收益的必要条件.33 原油增产驱动景气周期，美油出口加速、旺季可期.35 图表目录 图 1：实物网上零售额与快递件量有较高相关性.6 图 2：实物网上零售额与快递件量全年占比有较高相关性.6 图 3：中通快递总部分季度单票成本（元/件）.8 图 4：韵达股份总部快递分季度单票成本（元/件）.8 图 5：通达系单票毛利高点在 2 季度，1、4 季度往往为低点.8 图 6：通达系毛利率高点在二季度.8 图 7：快递板块月度绝对收益与超额收益梳理.9 图 8：韵达股份总部 ASP（元/件）.10 图 9：圆通速递总部（含派费）ASP（元/件）.10 图 10：通达系月度件量增速差逐步收敛.10 图 11：通达系全网 ASP 呈现下降趋势.10 图 12：格力电器 2006 年左右迎来净利率向上拐点.11 图 13：伊利股份 2008 年左右迎来净利率向上拐点.11 图 14：2018 年电商快递市场竞争结构（按件量口径测算）.11 图 15：通达系总部和末端网点承担的价格跌幅情况（元/件）.12 图 16：通达系总部与网点单票毛利率.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/39 行业研究深度报告 图 17：通达系成本效率改善空间有限.12 图 18：航空股价走势与盈利能力的变动高度相关.13 图 19：航空公司的盈利能力取决于多个方面.13 图 20：供需持续改善时，客座率持续改善，航空公司定价能力增强.13 图 21：供需持续改善时，航空无惧油价压力.13 图 22：2018Q3 航空供给的瓶颈凸显，是推升客座率的主要原因.15 图 23：预计 B737MAX 停飞 34 个季度.16 图 24：B737MAX 机型占我国飞机总数的比重约为 3%.16 图 25：测算 2019 年三大航计划引进 86 架 B737MAX，行业约 120 架.16 图 26：飞机供给不足的问题随时间加剧.16 图 27：B787 复飞之后，波音公司的交付并未加速.16 图 28：B737 飞机利用率具有一定的提升空间.17 图 29：7 月和 8 月为航空旺季，飞机利用率较高.17 图 30：提升飞机日利用率将牺牲航班正常率.17 图 31：航班正常率制约飞机利用率的提升幅度.17 图 32：2018 年中国国航的飞机利用率提升明显.17 图 33：南方航空的飞机利用率持续提升.17 图 34：2018 年东方航空的飞机利用率略有降低.18 图 35：B737MAX 停飞之后，三大航在淡季的飞机利用率有所降低.18 图 36：飞机利用率提升难以完全对冲停飞影响，预计供给增速持续下行.18 图 37：2019 年 3 月和 4 月份的上市航空公司的客座率持续下行.19 图 38：2019 下半年航油成本压力有望逐步缓解.19 图 39：航空公司存在一定的汇兑损失风险.19 图 40：韩国免税市场份额中市内免税店占比主要市场份额.20 图 41：乐天市内免税店面积自 1980 年至今扩张至原来的 3.3 倍.20 图 42：2018 年韩国市内免税店牌照数量达到 24 个.21 图 43：2019 年新免税牌照发放后，韩国整体免税牌照将达到 60 个.21 图 44：2016 年中免+日上占据国内免税市场比重约为 86%.21 图 45：2018 年韩国主要免税运营商市场份额.21 图 46：全球免税市场规模对比.22 图 47：国内免税商营业利润率高于韩国主要免税商.22 图 48：韩国新罗在市内和机场采用差异化经营策略.23 图 49：首都机场客群平均消费超过城市平均水平.23 图 50：国内机场中国旅客消费额提升存在较大空间.24 图 51：2019 年 2 月份中国人入境韩国类别占比.24 图 52：2018 年韩国免税市场中外国人贡献约主要份额.24 图 53：中国人在韩国消费金额占比.24 图 54：中国游客的购物渠道中免税店占比为 37%.25 图 55：全球视野消费回流空间测算.25 图 56：随着卫星厅投产，上海机场免税面积大幅增加.26 图 57：随着 T2 航站楼投入运营，2018 年仁川机场免税收入大幅增加.26 图 58：2018 年，油运进口国家周转量结构.29 图 59：中国原油季度进口量高点落在第四季度.29 请阅读最后评级说明和重要声明 4/39 行业研究深度报告 图 60：中国原油季度消费量高点落在第四季度.30 图 61：2018 年以来，中国原油进口依赖度达到 7 成以上.30 图 62：全球原油运输主要依靠油轮.31 图 63：VLCC-TCE 在第四季度上升，在第一季度回落.32 图 64：过去 10 年，经过 2 轮年度级别的景气向上周期.33 图 65：景气周期中，VLCC-TCE 旺季峰值较高，且顶点往 1 季度移动.33 图 66：招商轮船季度毛利率与油运运价走势一致.34 图 67：Teekay 季度毛利率与油运运价走势一致.34 图 68：2013 年年中，油运行业景气周期开启.35 图 69：2018 年年中，油运行业实现“V”型反转，景气周期开启.35 图 70：原油增产导致油运行业景气周期开启.35 图 71：受到美国制裁，伊朗原油产量大幅下滑.36 图 72：由于 OPEC 减产，油运行业景气下滑.36 图 73：美国原油出口量快速增长.36 图 74：美国原油出口海运周转量全球占比快速提升.36 图 75：美国 Permian 盆地页岩油管道运输能力将在 2019Q3 后开始提升.37 图 76：限硫令将加速老旧油轮拆解，减缓周转速度.37 图 77：低硫油和高硫油价差维持在 200 美元/吨左右.37 图 78：油轮现有船型安装脱硫塔（数量）比例变化.38 图 79：Clarksons 预计安装脱硫塔将导致油运供给下降 1.1 个百分点.38 表 1：中国快递件量高点在 4 季度.7 表 2：中国快递行业价格季节性特征明显，高点在 1 季度，低点在 4 季度.7 表 3：2007-2018 年三大航的超额收益.14 表 4：三大航中拥有季度超额收益的个数.14 表 5：客座率同比持续提升是获得超额收益的必要条件.14 表 6：美元兑人民币中间价的季度环比变动幅度.15 表 7：布伦特原油期货季度均价的同比变动幅度.15 表 8：中国免税行业竞争格局.21 表 9：市内与口岸免税店对比.22 表 10：中韩市内免税政策对比.23 表 11：韩国消费回流空间测算.24 表 12：上海机场免税收入测算.26 表 13：2020 年整体免税收入增幅弹性测算.27 表 14：卫星厅投产后上海机场含税商业收入测算.27 表 15：卫星厅投产后上海机场折旧成本测算.28 表 16：卫星厅投产后上海机场运行成本测算.28 表 17：卫星厅投产后上海机场人工成本测算.28 表 18：2009-2018 年，中国原油季度进口量高点大概率落在第四季度.29 表 19：2009-2018 年，中国原油季度消费量高点大概率落在第四季度，且与进口量高点吻合.30 表 20：2009-2018 年，全球原油季度消费需求高点大概率出现在第四季度（百万桶/天）.31 表 21：2009-2018 年，VLCC-TCE 季度均值高点主要分布在 Q1 或 Q4.32 请阅读最后评级说明和重要声明 5/39 行业研究深度报告 表 22：招商轮船季度超额收益.34 表 23：招商轮船是否有季度超额收益（1 代表有，0 代表没有）.34 表 24：四个油运公司中拥有季度超额收益的数量.34 请阅读最后评级说明和重要声明 6/39 行业研究深度报告 快递：份额追求与网络稳定的旺季博弈 我们从件量、价格、盈利和股价 4 个层次对快递业的旺季特征进行了梳理，得到的结论是：1）快递件量紧跟电商大促，高峰毫无疑问落在 4 季度；2）快递业表现出显著的量增价跌特征，成本管控很大程度上决定了公司的业绩表现；3）快递股价往往在旺季前反应，9 月具备显著超额收益，10 月超额收益不明显，而 11 月基本跑输大盘，存在明显的“9 月躁动”。对于 2019 年下半年旺季，在快递加盟商产能饱和的约束下，有序的价格竞争将是通达系在旺季的理性选择，2019 年的“双十一”将充分展现通达系在追求市场份额与维持网络稳定之间的博弈。旺季特征一：紧跟电商大促，高点在 4 季度 快递作为电商平台最核心的基础设施，支撑了中国近 20%的零售额；而电商也贡献了中国快递业近 80%的件量。“双十一”购物节史诗级的成交额，不仅使其成为了中国电商业的年度盛世，也是中国快递业的年度大考，“双十一”、“双十二”购物节的叠加，使得快递业的季节性特征显著件量高峰无一例外均落在 4 季度。值得注意的是，电商平台的频繁造节，使得 4 季度件量占全年比重自 2016 年以来呈现小幅下降趋势，快递的季节性表现被更突出的电商增速所弱化，但中长期来看，快递的季节性依然重于趋势性。图 1：实物网上零售额与快递件量有较高相关性 图 2：实物网上零售额与快递件量全年占比有较高相关性 15%20%25%30%35%40%2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02实物网上零售额累计同比快递业务量累计同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42015201620172018实物商品网上零售额全年占比快递业务量全年占比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/39 行业研究深度报告 表 1：中国快递件量高点在 4 季度 快递业务量占比快递业务量占比 Q1 Q2 Q3 Q4 高点高点 2010 20.2%24.1%25.9%29.8%Q4 2011 19.4%23.7%25.4%31.5%Q4 2012 18.4%23.7%25.4%32.6%Q4 2013 18.7%23.1%25.4%32.8%Q4 2014 18.7%23.6%25.0%32.8%Q4 2015 17.8%23.1%25.4%33.7%Q4 2016 18.4%23.9%25.1%32.6%Q4 2017 18.9%24.3%25.2%31.6%Q4 2018 19.6%24.0%25.0%31.5%Q4 平均值 18.9%23.7%25.3%32.1%Q4 资料来源：Wind,长江证券研究所 旺季特征二：全网量增价跌，成本决定业绩 与大多数行业量增价涨的旺季特征不同，快递业表现出显著的量增价跌特征；并且，与件量逐季增加的趋势相反，快递价格呈现逐季下跌的特征。快递价格年度和季度级别的下降，均可归因于：1）价格竞争驱动电商快递价格的下降；2）低价格电商快递比例的提升。表 2：中国快递行业价格季节性特征明显，高点在 1 季度，低点在 4 季度 异地快递单价异地快递单价（元（元/件）件）Q1 Q2 Q3 Q4 高点高点 2010 19.7 19.0 18.7 18.1 Q1 2011 17.5 16.1 16.4 15.9 Q1 2012 16.6 15.6 15.0 14.1 Q1 2013 13.2 12.7 12.6 11.9 Q1 2014 12.3 11.1 11.2 10.6 Q1 2015 11.5 10.4 9.9 9.6 Q1 2016 9.9 9.2 8.8 8.6 Q1 2017 8.9 8.4 8.4 8.1 Q1 2018 8.7 8.2 8.2 7.6 Q1 资料来源：Wind,国家邮政局,长江证券研究所 规模效应驱动快递成本逐年下行，但淡旺季切换导致件量规模的剧烈波动，使得成本出现季节性上升：1）4 季度“双十一”期间件量规模脉冲式增长，快递公司需要提前储备临时运力和人员，并且旺季运输成本、人员工资显著上涨；2）1 季度春节因素使得件量规模大幅回落，降低了网络产能利用率。请阅读最后评级说明和重要声明 8/39 行业研究深度报告 图 3：中通快递总部分季度单票成本（元/件）图 4：韵达股份总部快递分季度单票成本（元/件）0.80.91.01.11.21.31.41.51.6Q1Q2Q3Q4201620172018 0.80.91.01.11.21.31.41.51.6Q1Q2Q3Q4201720182019 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 因此，成本管控很大程度上决定了快递公司的业绩表现，成本领先优势既可以为公司带来规模优势，也可以在同质化竞争的市场中给公司带来超额的单票利润，而超额利润又为公司提供了领先的再投资能力，这有助于公司进一步降低成本。成本、规模、利润这三个因素便形成了正向反馈。图 5：通达系单票毛利高点在 2 季度，1、4 季度往往为低点 0.400.450.500.550.600.650.700.750.80Q1Q2Q3Q4中通快递单票毛利（元中通快递单票毛利（元/件）件）Q1Q2Q3Q4韵达股份单票毛利（元韵达股份单票毛利（元/件）件）Q1Q2Q3Q4圆通速递单票毛利（元圆通速递单票毛利（元/件）件）Q1Q2Q3Q4申通快递单票毛利（元申通快递单票毛利（元/件）件）201620172018 资料来源：公司公告,长江证券研究所 图 6：通达系毛利率高点在二季度 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%Q1Q2Q3Q4中通快递毛利率中通快递毛利率20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%Q1Q2Q3Q4韵达股份毛利率韵达股份毛利率8%10%12%14%16%18%20%22%24%Q1Q2Q3Q4圆通速递毛利率圆通速递毛利率10%12%14%16%18%20%22%24%Q1Q2Q3Q4申通快递毛利率申通快递毛利率201620172018 资料来源：公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/39 行业研究深度报告 旺季特征三：10 月总部提价，但躁动在 9 月 我们对 A 股上市快递公司及快递板块指数自借壳上市来的股价超额收益表现作了分析。整体来看，快递股在春节前后和 9 月份具备明显的超额收益。快递股的“春节躁动”容易理解：电商 GMV 增速与快递件量增速的韧性，给予投资者相当大的信心，但一方面，在 3 月中旬前，市场将处于电商数据的真空期，另一方面，供需两弱和春节错期使得快递月度数据难以展现市场的真实情况，此外，先验指标的缺失也使得当期增速难以预测。快递股同样存在“9 月躁动”：9 月具备显著超额收益，10 月超额收益不明显，而11 月基本跑输大盘。我们认为，背后的逻辑在于快递股被投资者视为电商受益股，每年“双十一”快递件量脉冲式的增长将使通达系获益颇丰，而具备成本优势的总部往往选择在 10 月中上旬提价，11 月“双十一”的正式启动被投资者视为“利好出尽”，这使得股价提前表现操作上可行。图 7：快递板块月度绝对收益与超额收益梳理 上证综指 韵达股份 圆通速递 申通快递 顺丰控股 快递指数 韵达股份 圆通速递 申通快递 顺丰控股 快递指数2016-07-292%98%15%5%-16%16%96%13%3%-17%14%2016-08-314%8%7%2%-6%8%4%3%-1%-10%4%2016-09-30-3%11%28%6%22%15%14%31%8%25%17%2016-10-313%15%21%14%5%8%12%18%12%2%6%2016-11-305%-10%11%-11%-5%-1%-15%6%-16%-10%-6%2016-12-30-5%-5%-33%-3%-10%-20%0%-28%2%-6%-15%2017-01-262%-7%1%-9%1%-4%-8%-1%-11%-1%-6%2017-02-283%18%13%16%59%26%16%10%14%57%24%2017-03-31-1%-15%-21%-9%-24%-14%-14%-21%-9%-24%-14%2017-04-28-3%-5%-12%-7%-10%-11%-3%-9%-5%-8%-8%2017-05-31-1%2%-2%-5%8%0%3%-1%-4%9%1%2017-06-303%14%-1%4%-1%5%11%-4%1%-4%2%2017-07-313%-22%-7%0%-8%-5%-25%-9%-3%-10%-8%2017-08-313%10%3%6%4%5%7%0%3%1%2%2017-09-29-1%6%18%-4%8%6%7%19%-4%9%6%2017-10-310%11%-4%5%8%4%11%-4%6%8%5%2017-11-30-2%-23%-17%-14%-15%-16%-21%-14%-12%-12%-14%2017-12-290%15%-6%3%-2%0%15%-6%4%-2%0%2018-01-315%-7%-3%-2%-1%-4%-12%-8%-7%-6%-9%2018-02-28-6%2%-4%0%0%1%8%2%7%6%7%2018-03-30-2%15%6%1%-1%2%17%8%3%2%4%2018-04-27-3%0%-8%-4%-6%-3%3%-6%-1%-3%0%2018-05-310%8%9%-1%3%4%8%9%-1%3%4%2018-06-29-8%-2%-20%-27%-7%-11%6%-12%-19%1%-3%2018-07-311%-10%1%3%-4%-2%-12%0%2%-5%-3%2018-08-31-5%-35%-10%-7%-7%-9%-29%-4%-1%-2%-3%2018-09-284%11%10%19%7%13%7%6%15%3%9%2018-10-31-6%-7%-17%-4%-9%-8%-1%-11%2%-3%-2%2018-11-30-1%-7%-7%-6%-8%-8%-6%-6%-5%-7%-7%2018-12-28-6%3%-3%-8%-9%-7%9%2%-2%-4%-2%2019-01-313%9%18%16%-8%2%6%15%13%-11%-1%2019-02-2813%9%8%13%19%11%-4%-5%0%5%-3%2019-03-295%8%3%8%0%3%3%-1%3%-4%-2%2019-04-30-1%-2%-1%3%-12%-4%-1%0%4%-11%-3%2019-05-31-3%7%4%6%-9%-3%10%7%9%-6%0%绝对收益超额收益 资料来源：Wind,长江证券研究所 注：快递指数采用顺丰、韵达、圆通、申通股价按自由流通市值等权重计算 请阅读最后评级说明和重要声明 10/39 行业研究深度报告 图 8：韵达股份总部 ASP（元/件）图 9：圆通速递总部（含派费）ASP（元/件）1.01.21.41.61.82.02.22.41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018 3.13.23.33.43.53.63.73.83.94.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 上半年回顾：从龙头到寡头，份额战加剧 2018 年以来，圆通、申通加速变革推动件量增速的恢复，通达系间的件量增速差距逐步收敛。而随着中小快递逐步退出第一梯队的争夺，行业将从龙头之争过渡到寡头之争。无论是以 UPS 和 FedEx 为双寡头的美国快递业，还是空调、高端白酒、乳制品、软饮料等经典消费品行业，都表明双寡头格局往往是成熟行业的稳态竞争结构。从细分市场看，2018 年电商快递市场的 CR2（中通和韵达）接近 40%，似乎双寡头格局已近在咫尺。但一方面，通达系间的市占率仍未形成实质性差距；另一方面，未来 5年，行业仍有望保持双位数增长。这种非稳态的竞争结构，将持续驱动通达系对市场份额的追求。2019 年上半年，电商市场价格（扣除其他快递收入、国际件、顺丰影响）跌幅仍维持 2018 年下半年以来的水平，表明价格竞争并未缓和。可以判断的是，在稳态竞争结构形成之前，快递行业的价格竞争仍将持续会是大概率事件。图 10：通达系月度件量增速差逐步收敛 图 11：通达系全网 ASP 呈现下降趋势 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05韵达股份圆通速递申通快递 -15%-10%-5%0%5%10%2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04通达系全网ASP同比增速 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所测算 请阅读最后评级说明和重要声明 11/39 行业研究深度报告 图 12：格力电器 2006 年左右迎来净利率向上拐点 图 13：伊利股份 2008 年左右迎来净利率向上拐点-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017空调行业产量同比增速格力电器净利润率（右）格力电器市占率（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10%0%10%20%30%40%50%199619982000200220042006200820102012201420162018乳制品销量同比增速伊利股份净利润率（右）伊利股份液态奶市占率（右）资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所 图 14：2018 年电商快递市场竞争结构（按件量口径测算）中通21%韵达17%圆通17%申通13%百世14%其他18%资料来源：Wind,国家邮政局,公司公告,长江证券研究所测算 下半年展望：份额追求与网络稳定的旺季博弈 从当前加盟商有限的价格竞争承载能力来看，行业价格竞争主要依赖通达系总部的成本优化和网点补贴。不过，考虑到通达系总部的成本弹性已大幅降低，未来竞争核心将从刚性的成本优化转向更具弹性的件量增长，以实现以量补价的效果。对于下半年的行业走势，我们的判断是：快递加盟商旺季的人工和机器分拣产能趋近于饱和，一味地追求量的增长，将对网络稳定性和服务质量构成极大挑战。因此，有序的价格竞争将是通达系在旺季的理性选择。具备成本优势的公司，存在旺季主动提价筛选优质客户的能力。2019 年的“双十一”将充分展现通达系在追求市场份额与维持网络稳定之间的博弈。从估值层面来看，经过两年的连续调整，当前通达系估值已消化至合理区间（PE15-25X），对比典型的消费品行业，目前估值具备一定吸引力。尽管行业竞争格局难言清晰，但在理性的价格竞争下，投资者依然能够分享高件量增速带来的业绩稳健增长。请阅读最后评级说明和重要声明 12/39 行业研究深度报告 对于顺周期品种的德邦股份和顺丰控股，二者股价均已跌至上市以来最低点，随着业绩底部逐步出现，优质直营快递的配置性价比正在提升。图 15：通达系总部和末端网点承担的价格跌幅情况（元/件）图 16：通达系总部与网点单票毛利率 0.17 0.03 0.32 0.26 0.26 0.60 0.37 0.06 0.12 0.16-0.43-0.35 0.26 0.14 0.09-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.820142015201620172018通达系全网ASP下跌绝对值通达系总部ASP下降绝对值网点ASP下降绝对值 0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018通达系总部单票毛利率（剔除派费）网点单票毛利率（估算值）资料来源：公司公告,长江证券研究所测算 资料来源：公司公告,长江证券研究所测算 图 17：通达系成本效率改善空间有限 0.00.51.01.52.02.53.03.505001000150020002500单票转运成本（元/件）日均快递件量（万件）中通圆通韵达百世 资料来源：公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/39 行业研究深度报告 航空：胜率为王，博弈反转 复盘航空公司股价的表现，发现获取超额收益的两种途径：1）供需关系持续好转；2）油价、汇率或供需等因素底部反转。2019 年航空受 B737MAX 停飞影响，存量运力停飞和增量运力延迟将加剧下半年的供需关系，客座率有望持续好转。另一方面，从底部反转的视角看，2019 年三四月份客座率同比处于低点，而油价和汇率同比的变动影响有望好转，边际反转提升获得超额收益的可能。复盘：客座率持续好转是致胜关键 航空公司的股价涨跌与盈利能力的变动高度正相关，因此，盈利能力是主导航空股价走势的核心变量。价格、客座率、油价和汇率等多重因子共同决定航空公司的盈利能力，但油价和汇率难以预测，因此，航空公司的盈利预测具有不确定性。图 18：航空股价走势与盈利能力的变动高度相关 图 19：航空公司的盈利能力取决于多个方面 051015202530-20%-10%0%10%20%30%2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03南方航空的盈利能力和股价变动净利率同比毛利率同比股价（元/股，右轴）座收座收油价油价汇率汇率毛利率毛利率净利率净利率需求需求供给供给 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：长江证券研究所 因此，如何准确地预测盈利、把握盈利能力向上的拐点显得至关重要，我们认为两种方式具备较高的胜率：1）供需关系持续好转时，航空公司的定价能力增强，盈利能力持供需关系持续好转时，航空公司的定价能力增强，盈利能力持续提升续提升；2）油价、汇率或供需等因素处于阶段低点油价、汇率或供需等因素处于阶段低点时，布局盈利反转的弹性时，布局盈利反转的弹性。复盘航空公司的股价表现，当供需关系持续好转时，无论油价和汇率如何变动，航空公司的盈利能力提升，股价亦随盈利持续上涨，背后或许隐含了：当供需关系持续走强时，航空公司的定价能力增强，乘客承担更多出行成本，航空公司获得溢价收入。图 20：供需持续改善时，客座率持续改善，航空公司定价能力增强 图 21：供需持续改善时，航空无惧油价压力-10-505102005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12南方航空客座率的同比变动（pct）05010015020004812162005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03南方航空的股价表现和原油价格南方航空收盘价(元)布伦特原油期货价格（美元/桶，右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/39 行业研究深度报告 三大航上市以来共有四轮比较明显的超额表现（2007 年、20092010 年、20142015年以及 20162017 年），三大航的超额收益区间基本一致，但中国国航基本面具有更高的确定性，获得季度超额收益的次数大于南方航空和东方航空（中国国航 19 次；南方航空 17 次；东方航空 15 次）；南方航空的业绩弹性最大，阶段性的超额收益最大（2007年：130.8%；20092010 年：34.5%；20152016 年 73.2%；20162017 年:39.1%）。表 3：2007-2018 年三大航的超额收益 2007 年年 2008 年年 2009 年年 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 中中国国国国航航 Q1 17.7%-10.6%20.3%34.9%-22.6%-12.3%-6.2%-5.0%5.6%-6.3%10.7%-0.5%Q2-11.3%-22.0%-18.1%5.8%-6.2%4.3%-11.9%-5.2%52.5%2.1%11.5%-15.0%Q3 92.7%-8.6%9.5%1.1%-2.8%-10.6%-12.7%9.9%-22.4%4.0%-14.2%-5.0%Q4 20.7%-13.7%13.5%8.5%-9.8%10.5%1.1%52.3%-2.7%-2.3%36.2%6.2%南南方方航航空空 Q1 45.4%-17.9%34.5%31.0%-20.5%-9.5%-5.0%-0.5%38.8%-12.6%10.4%-9.4%Q2-19.8%-25.7%-27.7%6.6%3.1%1.9%-11.4%-9.2%73.2%13.9%1.8%-8.9%Q3 130.8%-2.6%-2.3%17.3%-2.9%-15.9%-7.6%17.9%-19.9%-2.9%-8.4%-16.9%Q4 21.1%5.4%1.7%11.1%-17.0%4.6%0.8%29.0%-2.1%-1.5%39.1%10.7%东东方方航航空空 Q1 40.3%-11.4%3.2%33.9%-8.1%-10.4%-6.6%-3.7%22.0%-6.4%-7.2%-8.9%Q2 57.1%-23.1%-34.8%11.7%-11.2%16.5%-9.2%-6.6%63.6%10.7%-7.1%1.8%Q3 42.9%-13.4%9.0%-5.0%6.4%-15.4%5.0%19.3%-12.4%-9.2%-4.5%-12.6%Q4 20.4%15.0%-7.8%-19.9%-10