计算机行业Fintech系列深度之十二：券商IT的周期拐点加成-20190225-申万宏源-17页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2019 年 02 月 25 日 券商 IT 的周期拐点加成 看好Fintech 系列深度之十二 相关研究 “第二名”标的如何取舍？-计算机行业周报 20190211-20190218 2019年 2 月 19 日 智联汽车诸花齐放！-计算机行业周报20190128-20190211 2019年2月11日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 马鲲鹏 A0230518060002 刘畅 A0230516090003 研究支持 刘畅 A0230516090003 许旖珊 A0230118070006 联系人 刘畅(8621)232978187391 本期投资提示：券商经营迎来拐点：1）2018 四季度以来资本市场改革政策利好不断，监管层加速资本市场改革推进的决心坚定。2）沪深两市成交量年初以来不断攀高，2019 年 2 月 22 日交易量突破 6222 亿元（2 月 11 至 15 日均股票成交 5788 亿元），同比最低点实现大幅增长。考虑到全年将维持流动性宽松环境交投将持续活跃以及未来两市融资融券标的及规模有望继续扩容。申万宏源非银组提出证券行业拐点显现，2018 年证券行业经历了业绩大幅下滑和估值创历史新低的双重压力，展望 2019 年预计行业将迎来业绩和估值的双重拐点，核心逻辑是 2019 年资本市场改革力度更强，券商分享改革政策红利，迎来全新发展的阶段，上调 2019 年行业净利润预测 51%至 1006 亿元。券商整合及其 IT 集中趋势：1）金融供给侧改革实际会造成金融机构走向“领军+小微的哑铃型结构”，前者包括大型银行、保险公司、证券公司、基金公司等，后者包括小微企业、“三农”、普惠金融。2）随着佣金率的不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变，由此催生大量 IT 投入，包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、多账户组合管理、交易分析和流动性管理等。成长因素：券商模式转变，促进 IT 投资提升。1）金融企业常将年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，以恒生电子为例，历年的营业收入、经营现金净流入占客户利润（证券与基金总利润）的比例，与其占客户 IT 采购预算的比例成正相关。2)券商整合和盈利模式转变，促进 IT 投资提升。周期因素：由于券商后周期性，预计券商 IT 公司经营情况后周期 1-4 个季度，开始上行。1）A 股代表性的券商 IT 公司包括 2B 业务的恒生电子、赢时胜、金证股份，2C 业务为主的东方财富、同花顺。2）通过历史数据回归，2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约1 个季度，且同比增速弹性高于券商。主要原因是 2C 投资者会伴随资本市场活跃，立刻增加 2C 券商 IT 公司的软件（网页、客户端、APP）使用。3）通过历史数据回归，2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1年，但同比增速弹性低。主要原因是资本市场活跃导致金融机构利润改善后，第二年的 IT预算同比增加。IT 预算具备粘性，因此 2B 的券商 IT 公司收入同比增速波动率不高。推荐：东方财富、恒生电子，关注赢时胜、同花顺、上海钢联、新国都、新大陆。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 投资案件 维持行业“看好”评级。推荐东方财富、恒生电子，关注赢时胜、同花顺、上海钢联、新国都、新大陆。原因及逻辑 由于券商 2019 年利润预测上修。由于券商 IT 是成长与周期因素的叠加，预计券商 IT 公司经营情况后周期 1-4 个季度，开始上行。有别于大众的认识 券商基金 IT 预算与利润相关，是周期与成长的叠加。大众过多注意到第三方接入、MOM 等政策研究，我们认为仅讨论政策波动未必谨慎，券商盈利拐点及其后周期性是券商 IT 的关键。1）申万宏源非银组上调 2019E 证券行业盈利预测。2）证券盈利上修带来券商 IT 预算增加。根据历史数据回归，2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约 1 个季度。2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低。大众认为金融或放松，我们认为金融供给侧改革走向“领军+小微的哑铃型结构”，券商盈利向上以及逐渐由研究换取佣金向交易性佣金转变，均促进 IT 投资提升。1）金融供给侧改革实际会造成金融机构走向“领军+小微的哑铃型结构”，A 股券商 IT 恰好受益两端。2）随着佣金率不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变，由此催生大量 IT 投入，包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、多账户组合管理、交易分析和流动性管理等。行业表现催化剂 金融业政策催化，2019 年券商盈利提升 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 核心假设风险 金融企业常将年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，采购单价下滑。外部政策的基调需要持续跟踪，金融监管变严。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.券商盈利与政策双拐点，券商盈利上行助力券商 IT 投入.6 1.1 盈利拐点，上修 2019 券商盈利预测.6 1.2 政策拐点：合理有监管的暖风.6 2.券商及其 IT 供应商整合聚焦.7 2.1 科技券商转型，IT 投入不断加大.7 2.2 券商 IT 整合.9 3.从券商到券商 IT 拐点：后周期 1-4 季度叠加成长.10 4.推荐金融 IT 领军企业.12 4.1 恒生电子：成长超额与管理优化！.12 4.2 东方财富：证券经纪业务市占率持续逆势上升.13 4.3 赢时胜：产品迭代加快，受益资管新规推进.14 4.4 同花顺：静待 B 端业务爆发.15 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：年后股票成交额快速拉升（单位：亿元）.6 图 2：融资融券余额 2/1 至今持续提升（单位：亿元）.6 图 3：券商经纪业务仍是整体收入重要的组成部分.7 图 4：佣金仍处于不断下滑通道中.7 图 5：PB 交易平台在机构经纪商体系中的定位.8 图 6：2C 的券商 IT 公司收入滞后券商收入/利润约 1 季度.11 图 7：2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低.11 图 8：产品力体现在收入与经营现金流入占客户 IT 预算的比例在增加.13 图 9：东财经纪业务市占率逆势上升.14 表 1:资本市场基础设施建设进一步完善.6 表 2：2019 以来公开的券商外部政策增加.7 表 3：金融 IT 系统新建及更新收入空间测算.9 表 4：由历年证券加基金总利润和来自银行 IT 收入印证金融 IT 收入与预算正相关性（百万元，亿元）.10 表 5:重点公司估值表.16 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.券商盈利与政策双拐点，券商盈利上行助力券商IT 投入 1.1 盈利拐点，上修 2019 券商盈利预测 自 2019 年 1 月以来，沪深股票成交额快速拉升，两融余额也实现大幅增长。沪深股票成交额 2019 年 2 月 22 已突破 6222 亿元（2 月 11 至 15 日均股票成交 5788 亿元），主要因 1 月社融数据大幅改善，预计全年将维持流动性宽松环境，交投将持续活跃。考虑到申万宏源非银组已上调 2019E 证券行业盈利预测，预计 2019 年行业净利润 1006 亿元，同比大幅增长 51%（原预测 771 亿元，同比增长 9%），我们认为券商盈利向上将传到至IT 投入增长。图 1：年后股票成交额快速拉升（单位：亿元）图 2：融资融券余额 2/1 至今持续提升（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 政策拐点：合理有监管的暖风 我们在年度策略计算机 2019 策略：科技创新预热，寻找宏观弱相关报告中第一推荐领域既是金融 IT，政策监管放松以及资本市场地位提升为主要原因之一。1）改革政策密集落地。2018 四季度以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松、设立科创板试点注册制实施意见发布和相关配套细则征求意见等，均体现监管层加速资本市场改革推进的决心。2018 年 12 月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，不仅提升了资本市场地位，还明确了未来资本市场的改革方向和目标。表 1:资本市场基础设施建设进一步完善 时间 政策/新闻 主要内容 2018-7-27 完善并严格实施上市公司退市制度 证监会发布文件修改关于上市公司退市制度的意见，对重大违法公司实施暂停上市，终止上市，明确强制退市公司相关责任主体的工作要求，切实加强退市实施工作的统筹和2,0003,0004,0005,0006,0007,00018/01/2218/02/2218/03/2218/04/2218/05/2218/06/2218/07/2218/08/2218/09/2218/10/2218/11/2218/12/2219/01/2219/02/22股票成交额(亿元)7,1007,2007,3007,4007,5007,6007,7007,80018/11/2618/12/0318/12/1018/12/1718/12/2418/12/3119/01/0719/01/1419/01/2119/01/2819/02/0419/02/1119/02/18沪深两融余额(亿元)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 时间 政策/新闻 主要内容 协调。2018-11-5 设立科创板试点注册制 将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，重点服务科技型、创新型中小微企业。上海市金融办将与相关多层次资本市场签署合作协议，从业务规则、服务资源、基础设施、自律监管、审核机制等方面，推动“科技创新板”对接“战略新兴板”、全国股转系统等多层次资本市场，协同服务企业成长。2018-11-6 完善上市公司股票停复牌制度 明确停复牌的基本原则，例如审慎停牌、分阶段披露、严格保密等，同时制定了重大事项停牌的差异化安排，压缩重大事项停牌的期限以及加强信息披露等方面的要求。2018-11-20 新 ETF 期权品种有望破冰 证券时报报道，包括深 100ETF 期权和沪深 300ETF 期权在内的多个金融期权新品种都在积极筹备之中，有望很快破冰。2018-12-2 股指期货交易安排放松 中金所公布自 2018 年 12 月 3 日起将沪深 300、上证 50 股指期货交易保证金标准统一调整为 10%，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%；平今仓交易手续费标准降为成交金额的万分之 4.6。并将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50 手，套期保值交易开仓数量不受此限。资料来源：证监会、申万宏源研究 2）此外，券商外部政策也不断增加。表 2：2019 以来公开的券商外部政策增加 时间 名称 内容 2019.2.1 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定 证券公司交易信息系统外部接入管理 2019.2.22 证券基金经营机构 MOM 产品指引 MOM 等规范 资料来源：证监会，券商中国官方公众号，申万宏源研究 3）我们预计券商盈利 2018 年大概率是底部区域，因此资本市场 IT 投资也在底部，2019 年进入拐点。根据申万宏源金融研究，2018 年证券行业收入同比下降 14.5%，净利润同比下降 41.0%。而 2019 年 1 月开始反转（1 月日均成交额环比增长 12%），上调行业盈利预测即是证明。2.券商及其 IT 供应商整合聚焦 2.1 科技券商转型，IT 投入不断加大 佣金率不断下滑，券商经纪通道业务亟需转型。自 2002 年浮动佣金制推出以来，伴随着资本市场的不断完善、券商数量的不断增加、业务模式的不断丰富以及互联网轻型营业部的普及，我国平均佣金率不断下滑，由 08 年佣金率的 0.15%逐渐下滑到 2018 年的万分之三。经纪业务收入仍是券商重要的收入来源，2013 年经纪业务收入占比高达达 46%，近三年占比在 23%-30%之间。2018 上半年在股基交易量稳定及佣金率降幅企稳的情况下，经纪业务收入占比反升至 27%。因此，交易量清淡和佣金率下滑对券商业绩影响较大，券商渴望寻找新的业务模式，既可以降低对市场交易量的依赖，又可以提高佣金率。图 3：券商经纪业务仍是整体收入重要的组成部分 图 4：佣金仍处于不断下滑通道中 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：wind、申万宏源研究 券商逐渐由研究换取佣金向交易性佣金转变。随着佣金率的不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变。以主经纪商业务 PB(Prime Brokerage)业务为例，PB 业务指证券公司为私募基金、对冲基金等专业机构投资者和高净值个人客户提供好包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、融资融券方案、绩效评估与风险管理、多账户组合管理、交易分析和流动性管理以及整合投行和资产管理等一揽子服务，目的就是帮助基金管理人从行政事务和资金募集等问题中解放出来，让他们有更多的时间和精力集中在交易策略上。图 5：PB 交易平台在机构经纪商体系中的定位 资料来源：恒生电子、申万宏源研究 46%38%44%30%23%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201320142015201620172018Q10246810121416本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 2.2 券商 IT 整合 金融“类哑铃型结构”催生金融 IT 系统新建和更新升级的需求。金融供给侧改革实际会造成金融机构的“类哑铃型结构，而非一概向好。根据政治局第十三次会议的批示，实际并非“金融放松”，而是走向“领军+小微的哑铃型结构”。前者包括大型银行、保险公司、证券公司、基金公司等，后者包括小微企业、“三农”、普惠金融。资管行业中乱象丛生，诸如多重嵌套、杠杆叠加、明股实债、监管套利、非法从事资管业务等不断涌现，相关监管部门也存在难覆盖、难查核、难追溯等问题。基于上述背景，“穿透式监管”的概念应运而生，具体是指透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。穿透式监管旨在打破层层嵌套，降低杠杆，改变投资者不能清晰看到底层资产方面的现状，为解决上述资管新规后的监管重点与资管行业的普遍痛点，提供了一个切实可行的基本理论框架。而一体化更规范的金融 IT 解决方案恰恰能帮助监管结构达到穿透式监管的目的，随着相关监管及金融创新政策的放开，整体金融 IT 新增收入空间在 10 亿以上。表 3：金融 IT 系统新建及更新收入空间测算 单价（万）券商 公募 保险 信托 资管子公司 私募 收入空间（亿）科创板 200 100 50 30 0 0 10 3.8 沪伦通 50 50 30 10 10 0 10 0.55 资管系统 1000 0 0 0 0 30 0 3 托管系统 1000 20 0 0 0 0 0 2 私募云 30 0 0 0 0 0 1500 4.5 每年 资料来源：wind、申万宏源研究 根据申万宏源金融研究，后续券商指数市场活跃概率高。历史上出现券商指数涨幅超过 9.7%的 17 次中，11 次后续 6-9 个月表现惊人。在外部环境宽裕的三轮牛市中（第一轮牛市 2006H2 开始、第二轮牛市 2008H2 开始、第三轮牛市 2014H2 开始），成功率为100%。券商 IT 的客户预算与券商盈利存在正相关。券商属于周期股，观测利润月度同比和 PB较为重要。券商股尽管利润拐点时可能高估值，但利润高点时常常中低估值。根据申万宏源金融研究，当前券商的整体 PB=1.4 倍，历史 PB BAND 在 1-4 倍之间波动。当前利润刚预期反转，PB 也不高。当利润高、PB 也高时才是明确风险点，离现在距离较大。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 3.从券商到券商 IT 拐点：后周期 1-4 季度叠加成长 券商基金 IT 预算与利润相关，是周期与成长的叠加。下面分别论述。成长性方面，券商 IT 领军通过多业务对冲实现一定稳定性，例如恒生电子。根据 Wind与基金业协会年鉴，得到 2007-2017 年基金与券商累计盈利（如表 4）。以金融 IT 龙头恒生为例，一方面，证券与基金盈利存在一定周期错配（例如 2009 年证券佳、基金不佳，再例如 2017 年证券不佳、基金佳），另一方面，即使在证券基金均不佳的 2011、2012、2016 年，恒生电子来自银行的收入均较高或增速较快。一种解释是由于美林时钟，历年均有相对优势金融资产，全牌照厂商相对稳定，其 IT 供应商总收入也相对稳定。另一种解释是，公司在当年的营销投入倾斜高景气领域。表 4：由历年证券加基金总利润和来自银行 IT 收入印证金融 IT 收入与预算正相关性（百万元，亿元）来自银行收入（百万元）累计证券加基金（与客户IT 预算正相关，亿元）证券行业 净利润（亿元）基金公司 经营利润（亿元）基金利润(纯投资收益）1998A -7 1999A -65 2000A -269 2001A -(122)2002A -(110)2003A -235 2004A -(68)2005A -118 2006A -2841 2007A 1463 1321 143 11011 2008A 611 482 129 (14975)2009A 120 1045 933 112 9099 2010A 140 888 776 112 49 2011A 171 394 394 (5000)2012A 210 400 329 70 1279 2013A 234 526 440 86 1734 2014A 301 1074 966 108 5228 2015A 341 2683 2448 235 6799 2016A 341 1459 1234 225 (1732)2017E 310 1400 1130 270 5622 2018E 1144 904 240 图例 低增（收缩）高增（扩张）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 注 1：由于前述恒生电子的收入与客户 IT 预算正相关，客户 IT 预算与盈利能力正相关，即券商与基金当年总利润 注 2：2017 年基金业协会年鉴还未面世，由于当年基金投资收益较高，估计其利润同比 20%增长。同理估计 2018 年基金利润下滑约 10%注 3：2011 年基金业协会年鉴未公布利润 注 4:不选择银行利润原因是银行 IT 供应商十分分散。若采用银行 IT 整体投入，会得到过度乐观结果。因此直接选择 2009-2017 年历年恒生电子来自银行的收入。资料来源：Wind，基金业协会年鉴，恒生电子 2009-2017 年报，申万宏源研究 周期性方面，券商的盈利周期见底有望加大 IT 基础设施投入。由于金融企业常将年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，因此资本市场的活跃，通过“后周期性”传导，也将促进券商 IT 公司的收入。A 股代表性的券商 IT 公司包括 2B 业务的恒生电子、赢时胜、金证股份，2C 业务为主的东方财富、同花顺。通过券商收入、利润同比数据，与券商 IT 公司的收入同比增速数据，可以找到两者的相关性。2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约 1 个季度，且同比增速弹性高于券商。主要原因是 2C 投资者会伴随资本市场活跃，立刻增加 2C 券商 IT 公司的软件（网页、客户端、APP）使用。2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低。主要原因是资本市场活跃导致金融机构利润改善后，第二年的 IT 预算同比增加。IT 预算具备粘性，因此 2B 的券商 IT 公司收入同比增速波动率不高。由于判断券商经营与政策拐点已过，由于后周期性，预计券商 IT 公司经营情况后周期1-4 个季度，开始上行。图 6：2C 的券商 IT 公司收入滞后券商收入/利润约 1 季度 资料来源：Wind，东方财富季报，同花顺季报，申万宏源研究 图 7：2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%2C的券商IT公司收入滞后券商收入/利润约1季度券商营收同比增速券商净利润同比增速东方财富收入QoQ同花顺收入QoQ本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低 资料来源：Wind，恒生电子季报，赢时胜季报，申万宏源研究 4.推荐金融 IT 领军企业 4.1 恒生电子：成长超额与管理优化！战略进入第四阶段。按照商业模式和相应披露的组织架构调整，恒生电子上市后的战略划分为四个阶段，前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1）第一阶段是 2003-2006/07 年，商业模式以解决方案为主。2）第二阶段是 2007-2012 年，商业模式聚焦为软件产品。3）第三阶段是 2013-2016 年，商业模式增加互联网。4）第四阶段是 2017 年后，商业模式注重“技术与运营”。券商托管结算未来可能常态化，本质是降低结算托管风险。在 2017 年 12 月券商结算试点之前，基金公司采用的证券交易管理模式为基金公司向证券公司租用交易单元，结算与托管由银行完成。而在新证券交易模式下，公募券商参与证券交易所交易，其交易指令自基金公司首先传至券商，券商进行实时验资验券和异常交易监控，最后交易指令抵达交易所。这些变化，意味着券商需要打造交易、结算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务，高性能、大并发、大容量、稳定的交易和结算系统都离不开高性能机构柜台系统的帮助。首创机构柜台系统，收入增长循序渐进。2018 年 6 月，恒生作为业内首家推出机构柜台系统，系统独立部署，保证公募基金资金、持仓、交易流水完全物理隔离，独立的清算体系，多节点、分布式内存架构，保证公募高效清算结算。作为券商 PB 交易系统的龙头，恒生机构柜台系统可与 PB 系统完美对接，打造完整统一闭环。我们预计整套托管结算系统的单价在 1000 万左右，假设首批券商托管入围为 40 家，短期收入空间为 4 亿元。-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%2B的券商IT公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加递延0-1年，但弹性低券商营收同比增速券商净利润同比增速恒生电子收入QoQ赢时胜收入QoQ本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 整体分析还可从收入占客户 IT 预算比例的超额性着手。由于金融企业常将年化收入的5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，恒生电子历年的营业收入、经营现金净流入占客户利润（证券与基金总利润）的比例，与其占客户 IT 采购预算的比例正相关。图 3 表明恒生电子的该比例尽管存在一定周期性，但长期存在明显的成长性。这是恒生电子收入占客户 IT 采购比例超额性的证明，也是恒生电子产品力的数据证明。图 8：产品力体现在收入与经营现金流入占客户 IT 预算的比例在增加 注：证券与基金客户利润与其 IT 预算正相关，该比率可近似为恒生电子收入占据客户 IT 采购预算的比例 资料来源：Wind，基金业协会年鉴，申万宏源研究 管理优化成本管控，螺旋成长带来收入对冲与成长超额。我们预计公司 2018 年后收入加速增长，科创板/资管新规/沪伦通等创新，初步估计增量空间合计 10-25 亿。逐项拆收入、毛利率、两费、退税、投资收益后，考虑费用控制得当收入增长稳健维持盈利预测不变，预计 2018-2020 年收入 31.5/36.8/44.7 亿元；归母净利润 6.14/6.93/8.56 亿元，维持“买入”评级。4.2 东方财富：证券经纪业务市占率持续逆势上升 核心业务持续增长，2018 年东财经纪业务收入抗周期性凸显，市占率逆势快速上升。根据公开数据披露，2018 年东财经纪业务收入（对标佣金收入）第二和第三季度单别为2.92 亿、2.81 亿元，环比下降 4.54%、3.65%。两市总成交额第二和第三季度数据为 24.2万亿、19.3 万亿元，环比下降 14.33%、20.14%。我们可以看出：1）东财经纪业务具有较强的抗周期性，在交易总量下行阶段，东财经纪收入增长水平整体优于市场。2）东财经纪业务环比下行幅度小于市场交易量环比下行幅度，表明东财经纪业务市场份额正持续逆市上升。2018Q2 两市总成交量为 24.2 万亿，环比下降 14.33%，相比之下，东财经纪业务收入 2018Q2 单季下降 4.54%，远小于市场成交量下降比例，表明东财经纪业务市场占有率有所提高。同理，东财 2018 年 Q3 经纪业务收入下降幅度小于市场，市场占有率持续提高。以2018Q1平均市占率2.08%为基，我们推算2018Q2、2018Q3市占率分别为2.32%、2.80%。（本期市占率=上期市占率*（1+本期经纪业务收入环比变动）/（1+本期两市总成交额环比变动）。通过已披露的母公司中报和年报数据，推算东财合并报表 18Q4 佣0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E恒生电子的产品力体现在，收入和经营现金净流入占客户IT预算的比例在增加营业收入/客户利润经营现金净流入/客户利润本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 金净收入为 2.88 亿元，同比上升 2.51%，同时推算 18Q4 单季度市占率为 2.92%，继续上行。图 9：东财经纪业务市占率逆势上升 资料来源：Wind、申万宏源研究 不断扩张线下网点，渠道能力不断提升。相比于其他竞争对手，公司优势在于获客成本较低，且单个客户未来能贡献更大的价值。公司策略并不是一味凭借价格战，优质服务以及渠道能力是公司核心竞争力。公司在线上导流用户的同时，也不断完善在各级城市的营业网点布局，形成覆盖全国的服务网络，全国网点数大幅提升。因此上半年营业成本大幅度增长，主要是网点扩张带来的职工薪酬、租赁费等费用同比一定幅度增长。公司手握多张金融牌照（且正不断扩充），使其日均覆盖人数超过 1000 万的垂直流量变现的 ARPU 值提升逻辑更加明确。另一方面，FinTech 技术在金融领域的渗透，使得金融服务的边界迅速延展，服务长尾客户已经成为可能。线上金融服务商相对传统金融机构而言的效率不断提升，未来流量价值将成为竞争的核心优势。经纪、资管业务：强调机构与零售两端差异优势。机构客户与零售客户不同资源优势在经纪业务上体现差异性。经纪业务份额提升的两大不同趋势逐步体现：一方面是以中信证券为代表的龙头券商，其机构客户资产占比相对较高，股基交易市场份额提升受益于投资者机构化进程；另一方面是以东方财富为代表的互联网券商龙头公司，其经纪业务以线上获客为主，客户结构偏零售，股基交易市场份额也在不断提升。维持增持评级，预计公司 2018-2020 年营业收入为 40.25、55.71 和 78.94 亿元。归母净利润为 9.70、17.58 和 21.96 亿元。4.3 赢时胜：产品迭代加快，受益资管新规推进 公司的成长来自四个维度，即增加客户基数、增加投资品种、增加系统迭代升级、顺应政策变化。客户基数：排队申请托管资质的券商以及每年不断新设的基金和保险公司客户将在未来几年为客户基数贡献主要增量。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4东财经纪业务收入环比两市总成交额环比东财市场占有率（右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 政策变化：一方面，资管新规激发业务改造需求，但是考虑到理财产品发行量小的农村中小银行理财收入无法覆盖系统建设成本将自动放弃理财业务，按照农村中小银行 300万改造费（约 150 家）、大银行和城商行改造费平均是 600 万（约 150 家），来算预计资管新规带来的全部增量大约为 13 亿；另一方面，基金估值政策、风险管理政策、信息披露政策变化也将带来系统改造需求，去年 9 月份至今上述政策密集发布，此为今年一季度增速取得高增的主要原因之一。公司主动进行产品迭代升级：从公司成立至今一共经历两次产品线整体升级，2016-2017 年托管系统、资管系统、财务核算软件已全部升级完毕，目前客户正处于新老系统替换过程中。资产管理机构的投资范围扩大：主要影响在于银行和保险客户银行受资管新规影响，权益类投资受限情况将可能出现变化；险资今年新增资产证券化产品和创投基金投资品种，但是影响不及 2012 年险资新政。维持买入评级，预计 2018-2020 年收入为 8.36、11.64、14.78 亿元，归属于母公司所有者的净利润预计为 2.85、4.20、5.47 亿元。4.4 同花顺：静待 B 端业务爆发 产品的全面性和卓越的用户体验维持客户活跃度。根据公司半年报，在个人用户方面，截至 2018 年 6 月 30 日，同花顺金融服务网拥有注册用户约 41,375 万人，每日使用同花顺网上行情免费客户端的平均人数约为 1,141 万人，每周活跃用户数约为 1,382 万人。本质原因来自于公司完整的金融产品线和卓越的用户体验。B 端业务将成为新的增长点，继续维持“买入”评级。随着公司面向券商和基金等 B端的 SaaS 金融服务业务日渐成熟，2019 年有望迎来盈亏平衡点。预计 2018-2020 年公司将实现净利润 5.85、7.57 和 8.36 亿元，维持“买入”评级！本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 表 5:重点公司估值表 简称 股票代码 所属行业 评级 股价 EPS PE 2019/2/22 17A 18E 19E 17A 18E 19E 恒生电子 600570.SH 计算机应用 买入 77.76 0.76 0.99 1.12 102 79 69 东方财富 300059.SZ 计算机应用 增持 16.86 0.15 0.21 0.34 112 80 50 赢时胜 300377.SZ 计算机应用 买入 13.84 0.28 0.38 0.57 49 36 24 同花顺 300033.SZ 计算机应用 买入 68.63 1.35 1.09 1.41 51 63 49 新大陆 000997.SZ 计算机应用 买入 16.8 0.65 0.64 0.81 26 26 21 新国都 300130.SZ 计算机应用 买入 13.3 0.27 0.46 0.68 49 29 20 上海钢联 300226.SZ 计算机应用 买入 65 0.3 0.79 1.68 217 82 39 资料来源：Wind，申万宏源研究 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料