计算机行业“云”时代系列研究之二：软件即服务让奥多比重回伟大-20190804-华创证券-25页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告计算机行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）SaaS 让让 Adobe 重回伟大重回伟大 “云”时代系列研究之二“云”时代系列研究之二 Adobe 是世界领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商。是世界领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商。Adobe 由 CharlesGeschke 和 John Warnock 于 1982 年 12 月创立，自成立以来共经历了三个发展阶段：1）从单一应用到软件套件；2）SaaS 转型；3）智能化与平台化。目前 Adobe 已发展成为数字媒体和数字营销市场领导者，在数字内容制作软件市场份额高达 53.6%，占据绝对领导地位。从传统软件企业到从传统软件企业到 SaaS 企业的破釜沉舟转型之路。企业的破釜沉舟转型之路。2012 年 5 月，公司推出Creative Cloud，采用订阅服务模式，取代原有的 license 的模式，开启商业模式变革之旅。2013 年 5 月，公司宣布所有的 Creative Suite 应用程序的未来版本只能通过基于订阅的服务模式购买，宣告着公司全面进入转型阶段。与公司预期一致，2013 年由于传统永久许可收入迅速下降，费用并没有随收入的减少而下降，导致公司总收入与净利润迅速下降。然而，公司商业模式的合理性很快被证明，云化前后财务表现对比明显，收入与净利润迅速触底回升步入高速稳健发展阶段，订阅收入占比从 2009 年的 10%提升至 2018 年的 87%，同时运营费用迅速下降，订阅业务毛利率明显上升，公司成为 SaaS 转型的标杆。SaaS 转型，让转型，让 Adobe 重回伟大。重回伟大。云转型战略的实施，给 Adobe 带来了重大变化，驱动公司走向更大的成功。1）SaaS 模式降低使用门槛，让价格敏感型客户群体转化付费用户，提升软件公司的市场空间；2）SaaS 模式可以显著提升Adobe 整个客户生命周期价值；3）与传统的以订单为中心的 license 模式不同，SaaS 模式以过程为中心，能够为企业提供稳定的经常性收入；4）按年付费，续约享折扣的 VIP Select 和 ETLA 销售模式给 Adobe 带来更高的用户粘性。自转型以来，Adobe 股价一路高歌猛进，市值持续上涨超 7 倍，目前已超 1400亿美元。平台化平台化&智能化，让智能化，让 Adobe 强者愈强。强者愈强。2016 年，Adobe 发布底层人工智能工具 Adobe Sensei，可以将深度学习等能力应用于公司旗下 Photoshop、Premiere、Illustrator 等软件中，驱动用户体验的提升。基于 Sensei，Adobe 也逐渐向平台化发展。2016 年起 Adobe 宣布将对公众开放 Sensei 的 API 接口。同时，2019年，Adobe 发布了业界首个实时客户体验管理平台 Adobe Experience Platform。目前已经有部分全球知名品牌使用 Adobe Experience Platform 进行内测体验，其中包括：家电及电子零售商百思买、信息技术服务公司 DXC Technology、装饰建材零售商家得宝、无线通讯公司 Verizon Wireless 和索尼互动娱乐。投资建议：投资建议：我们在上一篇报告里，透析 SaaS 鼻祖 Salesforce 的崛起之路，本文是海外 SaaS 企业系列研究的第二篇，重点在于讨论 SaaS 领域的另一个传奇Adobe。与 Salesforce 从成立伊始就以 SaaS 模式提供服务不同，Adobe 是从License 模式向 SaaS 模式转型的标杆，其发展路径对国内软件企业的云转型具有较强的借鉴意义。我们高度看好国内 SaaS 市场的发展潜力，推荐用友网络、广联达、石基信息、恒生电子、泛微网络、长亮科技，建议关注金蝶国际。风险提示：风险提示：政策支持力度不及预期；市场竞争加剧重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 用友网络 28.51 0.46 0.6 61.98 47.52 10.79 强推 广联达 35.3 0.49 0.61 72.04 57.87 12.46 推荐 石基信息 34.13 0.5 0.58 0.7 68.26 58.84 48.76 4.39 强推 恒生电子 68.96 1.38 1.8 2.32 49.97 38.31 29.72 17.41 强推 泛微网络 68.54 1.51 1.99 45.39 34.44 14.36 强推 长亮科技 13.23 0.24 0.44 0.58 55.13 30.07 22.81 5.18 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年08月02日收盘价 证券分析师：陈宝健证券分析师：陈宝健 电话：010-66500984 邮箱： 执业编号：S0360517060001 证券分析师：邓芳程证券分析师：邓芳程 电话：021-20572565 邮箱： 执业编号：S0360518080001 联系人：刘逍遥联系人：刘逍遥 电话：010-63214650 邮箱： 占比%股票家数(只)209 5.7 总市值(亿元)20,789.5 3.52 流通市值(亿元)14,876.37 3.45%1M 6M 12M 绝对表现-4.74 22.95 14.86 相对表现-0.99 7.56 1.82 计算机行业周报（20190722-20190726）：5G商用提速，把握 IT 产业链增量需求 2019-07-28 计算机行业深度研究报告：SaaS 鼻祖Salesforce的千亿帝国“云”时代系列研究之一 2019-07-28 计算机行业周报（20190729-20190802）：华为开发者大会将至，把握 5G+AI+云 2019-08-04-16%3%21%40%18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/062018-08-062019-08-02沪深300计算机相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 计算机计算机 2019 年年 08 月月 04 日日 2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、Adobe 是世界领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商是世界领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商.5（一）Adobe Creative Cloud：设计平台.7（二）Adobe Document Cloud：数字文档平台.8（三）Adobe Experience Cloud：数字体验平台.10 二、从二、从 License 到到 SaaS 的破釜沉舟转型之路的破釜沉舟转型之路.11 三、三、SaaS 转型转型，让，让 Adobe 重回伟大重回伟大.14（一）SaaS 模式降低 Adobe 使用门槛，扩张市场空间.14（二）SaaS 模式提升 Adobe 客户生命周期价值.15（三）SaaS 模式提升 Adobe 收入的可预测性.15（四）VIP Select 和 ETLA 销售模式给 Adobe 带来更高的用户粘性.17 1、Adobe 购买计划（VIP）.17 2、企业期限许可协议（ETLA）.18 四、平台化四、平台化&智能化，让智能化，让 Adobe 强者愈强强者愈强.19 五、小结与思考五、小结与思考.21（一）Adobe 的云转型为何如此坚定、迅速？.21（二）如何理解 Adobe 平台化和智能化战略？.21（三）Adobe 未来发展策略分析.22 六、风险提示六、风险提示.23 附：附：Adobe 估值（估值（PS）变化图）变化图.23 2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 数字内容制作软件市场份额.5 图表 2 2018 年数字体验平台魔力象限图.5 图表 3 Adobe 发展历程.6 图表 4 2010-2018 年 Adobe 业务结构（亿美元）.6 图表 5 Adobe Creative Cloud 业务收入占比最高（亿美元）.7 图表 6 Adobe Creative Cloud 设计应用软件.7 图表 7 Adobe Creative Cloud 最新业务数据.8 图表 8 Adobe Creative Cloud 发展驱动力.8 图表 9 Adobe Acrobat 不同版本的定价.9 图表 10 Adobe document Cloud 最新业务数据.9 图表 11 Adobe document Cloud 发展驱动力.10 图表 12 Adobe Experience Cloud 的主要解决方案.10 图表 13 Adobe Experience Cloud 的使用率.11 图表 14 Adobe 月度定价订阅模式.11 图表 15 2006-2018 年 Adobe 营业收入及同比增速.12 图表 16 2006-2018 年 Adobe 净利润及同比增速.12 图表 17 2009-2018 年 Adobe 收入结构.12 图表 18 2006-2018 年公司期间费用率变化.13 图表 19 2010-2018 年公司毛利率变化.13 图表 20 2006-2018 年公司经营活动净现金流变化.13 图表 21 上市以来 Adobe 股价表现.14 图表 22 2012-2015 年 Adobe 付费云订阅量.15 图表 23 云转型促进 Adobe 客户生命周期价值提升.15 图表 24 传统企业许可软件与 SaaS 模式对比.16 图表 25 Digital Media ARR 的价值构成.16 图表 26 Adobe 数字媒体 ARR.16 图表 27 VIP 和 ETLA 的可用产品.17 图表 28 加入提供 3 年承诺的 VIP Select 的步骤.18 图表 29 Adobe 购买计划的 VIP Select 折扣力度.18 图表 30 VIP 和 ETLA 简要比较.18 图表 31 Adobe Sensei 应用案例.19 图表 32 Adobe Experience Platform 业务流程.20 2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 Adobe Experience Platform 应用示例.21 图表 34 Adobe 平台化和智能化战略.22 图表 35 Adobe 未来发展策略.22 图表 36 Adobe 估值（PS）变化图.23 2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、Adobe 是世界领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商是世界领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商 Adobe 是全球最大、最多元化的公司之一，由 Charles Geschke 和 John Warnock 于 1982 年 12 月创立，目前 Adobe已发展成为数字媒体和数字营销市场领导者，据 Gartner 数据，Adobe 在数字内容制作软件市场份额高达 53.6%，占据绝对领导地位。图表图表 1 全球全球数字内容制作软件市场数字内容制作软件市场份额份额 图表图表 2 2018 年年数字体验平台魔力象限图数字体验平台魔力象限图 资料来源：Gartner、华创证券 资料来源：Gartner 回顾公司的成长路径，大体可以分为三个发展阶段回顾公司的成长路径，大体可以分为三个发展阶段：阶段一：从单一应用到软件套件阶段一：从单一应用到软件套件。创立之初，Adobe 最早推出了划时代的打印机语言 Postscript，后来逐渐深入创意软件领域，推出 Adobe Illustrator、Premiere、Photoshop 等一系列经典图像处理软件。2003 年，Adobe 推出第一款制图与设计软件套件 Creative Suite，从单一软件产品的销售转向软件套件的销售。阶段二：阶段二：向向 SaaS 转型转型。如果说 Adobe 早期的成功归因于其技术实力以及由此建立的强大的品牌标识，那么我们认为后期公司做出的两大重要战略决策，驱动公司走向更大的成功。从 2008 年至 2009 年，由于全球经济的衰退，以及宏观经济的疲软，低端用户市场需求下降，Adobe CS4 系列产品以及印刷出版产品的采购量均有所下降，导致公司营业收入和净利润显著下滑。在此历史关键时期，公司做出两大重要的战略决策，其一为商业模式的变革，从出售软件许可过渡到一个 SaaS 服务公司；其二为业务范围的扩张，公司敏锐观察到营销领域的商机，从创意软件进入数字营销这一新兴领域，开拓新的业务增长点。阶段阶段三三：智能化与平台化智能化与平台化。2016 年 Adobe 发布了首个基于 AI 的底层技术开发平台Sensei，Adobe Sensei 能够将人工智能和深度学习能力与公司旗下各款产品深度结合，让一些固定、重复性的操作变得自动化和简单化。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 Adobe 发展历程发展历程 资料来源：Adobe 官网 Adobe 已经形成三大产品线：数字媒体（已经形成三大产品线：数字媒体（Digital Media）、数字营销（）、数字营销（Digital Marketing）和印刷出版（）和印刷出版（Print and Publishing）业务）业务。其中数字媒体是核心，其次是数字营销，出版和印刷的份额最少，2017 年三项业务收入占比分别是 69%、28%和 3%。图表图表 4 2010-2018 年年 Adobe 业务结构（亿美元）业务结构（亿美元）资料来源：Adobe 年报、华创证券 数字媒体（Digital Media）包括两部分，Adobe Creative Cloud 和 Adobe Document Cloud。数字营销（Digital Marketing）即原有的 Adobe Marketing Cloud，对应 Adobe Experience Cloud。出版和印刷（Print&Publishing）Adobe 传统业务，占比最低，业务绝对收入也在逐渐萎缩。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 Adobe Creative Cloud 业务收入占比最高业务收入占比最高（亿美元亿美元）资料来源：Adobe 年报、华创证券（一）（一）Adobe Creative Cloud：设计平台设计平台 Creative Cloud 提供世界领先的设计软件提供世界领先的设计软件。Creative Cloud 主要包括三类产品：主要包括三类产品：1）图像处理类，包括最受欢迎的强大图像处理软件之一 Adobe Photoshop；出版、多媒体和在线图像的工业标准插画软件 Adobe Illustrator；2）视频处理类，包括用于录制 DV 视频的工具 Adobe OnLocation，实用强大的视频抠像软件 Adobe Ultra，用于播放FLV 流媒体格式的软件 Adobe Flash Player；3）音频处理类，包括可提供先进的音频混合、编辑、控制和效果处理功能的专业音频编辑软件 Adobe Audition；基于非线性编辑设备的视音频编辑软件，可以在各种平台下和硬件配合使用，被广泛的应用于电视台、广告制作、电影剪辑等领域，成为PC和MAC平台上应用最为广泛的视频编辑软件的Adobe Premiere视频、音频和图像处理工具。图表图表 6 Adobe Creative Cloud 设计设计应用软件应用软件 资料来源：Adobe 官网 2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 全球超过 90%的创意人士都利用 Adobe 创意软件进行创作；Adobe Creative Cloud 移动应用程序已被下载超过 2.37 亿次；Adobe Stock 提供了超过 1 亿份资料，包括图像、模板、3D 资料、500 多万个视频库和 50 多万张高级图像合集；Adobe 的在线创意社区 Behance 拥有超过 1000 万名成员。图表图表 7 Adobe Creative Cloud 最新业务数据最新业务数据 资料来源：Adobe 官网 Adobe Creative Cloud 发展驱动力在于三个层面：图表图表 8 Adobe Creative Cloud 发展驱动力发展驱动力 资料来源：Adobe 官网（二二）Adobe Document Cloud：数字文档平台数字文档平台 Adobe Document Cloud 是一套安全的数字文档解决方案，让企业和个人可以通过数字文档工作流程加速业务交易。Document Cloud 的核心是 Acrobat DC，世界上最好用的 PDF 解决方案;Adobe Sign 是领先的电子签名解决方案，允许任何人从任何设备签名，并发送文档，还可提供强大的配套移动应用程序。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 Adobe Acrobat 不同版本的定价不同版本的定价 资料来源：Adobe 官网 Adobe Document Cloud 发展势头良好：近四个季度以来，有 2500 亿份 PDF 文档在 Acrobat 和 Acrobat 阅读器上打开；Acrobat 和 Acrobat Reader 被全球超过 6.3 亿的移动设备使用；Acrobat 的用户中 40%是新用户；财富 500 强企业中过半数在使用 Adobe Sign。图表图表 10 Adobe document Cloud 最新业务数据最新业务数据 资料来源：Adobe 官网 Adobe Document Cloud 发展驱动力在于三个层面：2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 Adobe document Cloud 发展驱动力发展驱动力 资料来源：Adobe 官网（三三）Adobe Experience Cloud：数字体验平台数字体验平台 Adobe Experience Cloud 是一套全方位的云服务是一套全方位的云服务，包括营销、分析、广告和商务解决方案包括营销、分析、广告和商务解决方案。目前，世界上最受欢迎的品牌都凭借 Adobe Experience Cloud 开展业务，包括嘉年华公司、花旗银行、凯撒娱乐公司、日产汽车、飞利浦、T-Mobile、澳洲旅游局等。图表图表 12 Adobe Experience Cloud 的主要解决方案的主要解决方案 资料来源：Adobe 官网 Adobe Experience Cloud 每年帮助客户管理超过 233 万亿次数据交易，包括 41 万亿次各类媒体的要求、超过 1500亿封电子邮件及 30 亿美元的广告支出；超过三分之二的财富 50 强公司使用 Adobe Experience Cloud，其中包括美国前 10 大商业银行、媒体公司和汽车制造商。Adobe Analytics 合同的 57%来自移动设备。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 Adobe Experience Cloud 的使用率的使用率 资料来源：Adobe 官网 二二、从从 License 到到 SaaS 的的破釜沉舟转型之路破釜沉舟转型之路 2012 年年 5 月，公司推出月，公司推出 Creative Cloud，采用订阅服务模式，取代原有的，采用订阅服务模式，取代原有的 license 的模式，开启商业模式变革之旅的模式，开启商业模式变革之旅。Adobe 认为，Creative Cloud 产品采用月度定价订阅模式进行销售，月度订阅定价模式对于愿意使用公司最新版本和服务老用户极具吸引力；同时，公司可以利用较低的月度订阅价格与创意工具的强大品牌影响力吸引更多新用户。图表图表 14 Adobe 月度定价订阅模式月度定价订阅模式 资料来源：Adobe 官网 2013年是年是 Adobe历史上最大的转折点历史上最大的转折点。2013年5 月公司宣布将仅向Creative Cloud 用户提供产品功能的更新，而 2012年 5 月发布的 Adobe CreativeSuite 6 将是为永久许可用户提供的最后一次重大更新，也就是说所有的 Creative Suite应用程序的未来版本只能通过基于订阅的服务模式购买，宣告着公司全面进入转型阶段。与公司预期一致，2013 年公司 Creative Cloud 订阅服务的推广继续加速，但由于传统永久许可收入迅速下降，2013年的总收入与 2012 年相比下降了 17.7%。而且在转型期间，费用并没有随收入的减少而下降，从而导致公司净利润迅速下降。然而，公然而，公司商业模式的正确性很快被证明，云化前后财务表现对比明显，司商业模式的正确性很快被证明，云化前后财务表现对比明显，公司公司成为企业成为企业 SaaS 化转型的化转型的标杆标杆。1）从收入和净利润来看，）从收入和净利润来看，Adobe 迅速顺利渡过转型阵痛期，步入高速稳健发展阶段迅速顺利渡过转型阵痛期，步入高速稳健发展阶段。在经历了 2013 年的低谷之后，公司收入步入快速增长通道，净利润更是实现了高速增长。2018 年公司营业收入达到 90 亿美元，同比增速为 23.7%；净利润达到 25.9 亿美元，同比增速为 53%。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 2006-2018 年年 Adobe 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表 16 2006-2018 年年 Adobe 净利润及同比增速净利润及同比增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2）从收入结构来看，）从收入结构来看，Adobe 传统软件产品销售占比逐渐下滑，而订阅的收入占比逐渐上升传统软件产品销售占比逐渐下滑，而订阅的收入占比逐渐上升。在 SaaS 模式下，用户门槛的降低以及用户体验的提升，导致公司的订阅收入占比从 2009 年的 10%提高到了 2018 的 87.7%，订阅用户所贡献的月费已经成为公司最主要营收来源。图表图表 17 2009-2018 年年 Adobe 收入结构收入结构 资料来源：Wind、华创证券 3）Adobe 可以直接向客户销售软件，而无需经过第三方，这有效提升了公司的毛利率和运营效率可以直接向客户销售软件，而无需经过第三方，这有效提升了公司的毛利率和运营效率。过去，用户通过经销商购买 Adobe 公司的产品套装，开始转为网上订阅 Adobe 公司的各种软件，Adobe 可以不适用第三方而直接通过互联网销售，这极大的节约运营成本。并且，由于几乎所有的 Adobe 云软件都是通过互联网下载在本地使用，用户只是将数据存储在云端，这就决定了 Adobe 的数据中心维护成本明显低于其他公司。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 2006-2018 年公司期间费用率变化年公司期间费用率变化 图表图表 19 2010-2018 年公司毛利率变化年公司毛利率变化 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 4）此外，公司经营活动净现金流自此外，公司经营活动净现金流自 2013 年以来稳步上升，年以来稳步上升，2016-2018 年年增速分别为增速分别为 50%、32%和和 38%，表明公司，表明公司SaaS 模式也给公司带来了稳定健康的现金流模式也给公司带来了稳定健康的现金流。图表图表 20 2006-2018 年公司年公司经营活动净现金流变化经营活动净现金流变化 资料来源：Wind、华创证券 转型以来，转型以来，Adobe 股价一路高歌猛进股价一路高歌猛进。转型之前，公司股价表现平平；自 2013 年全面转型，公司市值持续上涨超 7倍，目前已超过 1400 亿美元。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 上市以来上市以来 Adobe 股价表现股价表现 资料来源：Wind、华创证券 三三、SaaS 转型转型，让，让 Adobe 重回伟大重回伟大 （一一）SaaS 模式降低模式降低 Adobe 使用门槛，扩张市场空间使用门槛，扩张市场空间 软件软件 SaaS 化一大特征就是能够扩大使用人群，让价格敏感型客户群体转化付费用户，提升软件公司的市场空间化一大特征就是能够扩大使用人群，让价格敏感型客户群体转化付费用户，提升软件公司的市场空间。Adobe CS6 套装软件中，基本款售价 1299 美元，CS6 Master Collection 的售价为 2599 美元。云化后对应产品价格分别为 49.99 美元/月、79.98 美元/月，大幅降低了初次使用成本，有效吸引新用户加入。由于门槛降低，客户使用正版的意愿也更强烈，并且由于门槛降低，客户使用正版的意愿也更强烈，并且 SaaS 软件本身也能有效防范盗版发生，付费用户数明显增加。软件本身也能有效防范盗版发生，付费用户数明显增加。从用户数量直观来看，从 2003 年 CS1 发布到 2013 年 CS6 不再更新，Adobe 用 10 年时间积累起 1280 万 CS 各套软件用户，在 2013 年向云转型之后，到 2016 年仅 3 年多时间，Adobe CC 就已经积累起 900 万用户，其中有超过 35%客户是第一次接触到 Adobe Creative 产品。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 2012-2015 年年 Adobe 付费云订阅量付费云订阅量 资料来源：Adobe 年报、华创证券（二二）SaaS 模式提升模式提升 Adobe 客户生命周期价值客户生命周期价值 根据 iFenxi 调研数据，云化前，Adobe CS6 单款应用功能价格从$249-$999 不等，套件价格从$1299-$2599 不等，预计 Adobe CS 平均客单价能够达到$975。除了软件购买收入外，Adobe CS 还有部分收入是来自软件升级，每次升级费用约为软件购买费用的 1/5，预计每位客户平均升级 5 次，因此单个客户软件升级部分价值约为$975。因此，云化前 Adobe 综合生命周期价值为 1950 美元。云化后，Photoshop CC 的价格为$19.99/月，CC 套件的价格为$49.99/月。根据 Trefis 预计，2016 年 Adobe CC 客单价为$27.9/月。由于 CC 的粘性很强，例如设计师群体是 Photoshop 深度用户，整个职业生涯都离不开 CC，预计整体留存率能够达到 90%。因此，云化后因此，云化后 Adobe 整个客户生命整个客户生命周期价值能达到周期价值能达到 3348 美元，远高于云化前的美元，远高于云化前的 1950 美元美元。图表图表 23 云转型促进云转型促进 Adobe 客户生命周期价值提升客户生命周期价值提升 云化前云化前 平均软件购买成本$975 软件更新成本$975 LTV（生命周期价值）$1950 云化后云化后 平均客单价$27.9 年留存率 90%LTV$3348 资料来源：Adobe、iFenxi、华创证券（三三）SaaS 模式提升模式提升 Adobe 收入的可预测性收入的可预测性 与传统的以订单为中心的与传统的以订单为中心的 license 模式不同，模式不同，SaaS 模式以过程为中心，能够为企业提供稳定的经常性收入模式以过程为中心，能够为企业提供稳定的经常性收入。而且随着经常性收入的不断积累，订单变动对短期收入的影响越来越小。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 传统企业许可软件与传统企业许可软件与 SaaS 模式对比模式对比 资料来源：人人都是产品经理、华创证券 年经常性收入年经常性收入（ARR）是评估是评估 Adobe 数字媒体部门健康状况和发展轨迹的关键绩效指标数字媒体部门健康状况和发展轨迹的关键绩效指标。Adobe 公司营业收入很大程度上取决于年经常性收入，而年经常性收入不受季节性和软件生命周期的影响，即使在传统的软件销售淡季，Adobe仍然能够获得稳定的销售收入，这让 Adobe 的订阅收入具有很高的可预测性。图表图表 25 Digital Media ARR 的价值构成的价值构成 Creative ARR 创意云订阅和服务的年度价值+数字出版套件年合同价值+创意 ETLA（企业期限许可协议）年合同价值 Document Cloud ARR 文档云订阅和服务的年度价值+文档 ETLA（企业期限许可协议）年合同价值 Digital Media ARR Creative ARR+Document Cloud ARR 资料来源：Adobe 年报、华创证券 2013 年和 2014 年，尽管公司收入和利润出现较大幅度下滑，而 Digital Media ARR 却实现了 363%和 99%的高速增长，预示着公司转型进展顺利。2015 年以后，公司 ARR 步入稳健高速发展轨道，推动着收入和净利润的快速增长。2018 年末 Digital Media ARR 增长至 68.3 亿美元，同比增长 27%，其中 Creative ARR 为 60.3 亿美元，同比增长 26%；Document Cloud ARR 为 8 亿美元，同比增长 31%。图表图表 26 Adobe 数字媒体数字媒体 ARR（单位：亿美元）（单位：亿美元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Creative ARR 1.55 8.01 16.1 25 35.2 47.7 60.3 同比增幅同比增幅 416.8%101.0%55.3%40.8%31.5%26.4%2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （单位：亿美元）（单位：亿美元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Document Cloud 0.49 1.43 2.65 3.85 4.72 6.14 8 同比增幅同比增幅 191.8%85.3%45.3%22.6%27.1%30.5%Digital Media ARR 2.04 9.44 18.8 28.8 40.3 53.9 68.3 同比增幅同比增幅 362.7%99.2%53.2%40.0%30.5%27%资料来源：Adobe年报、华创证券（四四）VIP Select 和和 ETLA 销售模式给销售模式给 Adobe 带来更高的用户粘性带来更高的用户粘性 按年付费，续约享折扣的按年付费，续约享折扣的 VIP Select 和和 ETLA 销售模式是销售模式是 Adobe 绑定核心客户的重要方式。绑定核心客户的重要方式。无论是 VIP Select 还是ETLA 模式，用户若接受 3 年续约承诺即可享受非常高的折扣力度，在这种模式下，用户粘性得以大幅提升。图表图表 27 VIP 和和 ETLA 的可用产品的可用产品 资料来源：Adobe 官网 1、Adobe 购买计划（购买计划（VIP）Adobe 价值激励计划价值激励计划 VIP：适用于中小型企业和部门，销售模式为授权经销商：适用于中小型企业和部门，销售模式为授权经销商。Adobe 价值激励计划（VIP）是一项订阅许可计划，可方便各种规模的组织购买、部署和管理 Adobe 产品。在订阅期限内购买 10 个或 10 个以上许可证的 VIP 会员有资格获得 VIP Select，可获得 3 年折扣承诺。2 1 8 7 1 5 2 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 5 0 9:4 7 计算机计算机行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 28 加入提供加入提供 3 年承诺的年承诺的 VIP Select 的步骤的步骤 资料来源：Adobe 官网、华创证券 预算更长远，成本更节约预算更长远，成本更节约。提供 3 年承诺的 VIP Select 允许按照一个固定价格、基于确定的许可数量制定多年的预算计划。在订阅期限内（最长 3 年，续订 2 次）进行所有 VIP 购买时均可获得折扣。而且可在最低承诺量基础上进行增购，只需要维持承诺的数量即可。3 年承诺的额外折扣。年承