宏观专题研究：关注增长的预期差-20190418-联讯证券-13页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/13 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 联讯证券专题研究 关注增长的预期差 2019 年年 04 月月 18 日日 投资要点投资要点 分析师：李奇霖分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱： 分析师：张德礼分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱： 研究助理：钟林楠研究助理：钟林楠 电话：邮箱： 近年国内生产总值季度增速近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究相关研究 未尽的债牛2019-03-20 破除抵押品依赖：信用贷款是如何支持中小微的？2019-03-27 深度解析非金融企业杠杆2019-04-03 社融缘何放量？2019-04-12 经济缘何企稳2019-04-17 关注增长的预期差关注增长的预期差经济在一季度企稳，已经是既定事实。现在市场的关注点是，企稳能持续多久、力度有多强，目前似乎有不少分歧。本报告围绕这些分歧展开，分成三部分，一是分析支撑一季度经济企稳的动力是什么，二是宽信用政策对实体经济的拉动效果如何，三是判断未来的经济形势。我们认为，今年三季度末、四季度初，对经济的乐观情绪，可能再度面临修正的压力。一、一季度经济企稳，主要是地产投资在支撑，由于建安投资增速转正，也带动了相关产品的生产。二、一季度社融放量，房地产行业其实不是最为受益的，真正对社融回升起决定性作用的，是从去年三季度开始小幅反弹的基建。基建投资有季节性规律，一些基建项目，比如道路工程，摊铺沥青对温度有很高要求，冬季不适合施工。这可能是制约基建投资反弹力度的因素之一。随着温度升高，二季度基建投资增速可能加快上升，宽信用对实体经济的拉动体现出来。三、二季度经济有支撑。一是前面提到的，二季度基建投资增速可能会加快回升。二是目前销售回暖是结构性的，以一线和部分二线城市为主，二线城市整体的地产销售依然负增长，开发商加快低线城市周转的策略没有变。但三季度末、四季度初，对经济的乐观预期可能需要修正，关注增长的预期差。核心逻辑有两个，一是地产投资回落，二是货币政策已经出现边际变化。风险提示：风险提示：外需环境变差，导致中国出口承压外需环境变差，导致中国出口承压6%7%7%8%8%2013-122015-032016-062017-092018-12 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/13 目目 录录 一、为什么经济企稳比预期的更早.3 二、宽信用对经济的拉动，将在二季度体现得更为明显.6 三、关注增长的预期差.8 图表目录图表目录 图表 1:五大终端需求中，只有基建和地产投资的增速在今年一季度上升.3 图表 2:地产投资中，能够真正直接产生需求的建安投资，今年增速转正.3 图表 3:3 月水泥产量增速创三年新高.4 图表 4:今年全国主要钢厂的螺纹钢产量，高于往年同期.5 图表 5:即使是高产量，水泥和螺纹钢的价格近期依然持续上涨.5 图表 6:一季度全社会杠杆率再度上升.6 图表 7:一季度房地产相关融资在新增社融中的比例，处于 2015 年以来同期最低.6 图表 8:城投债净融资占非金融企业债券净融资的比例，重回 50%.7 图表 9:一季度公共财政支出中，交通运输的同比增速最高.7 图表 9:今年地产销售回暖是结构性的，以一线和部分二线城市为主.8 图表 10:三线及以下城市 2018 年房屋竣工增速跌幅收窄得更快，预计 2019 年还将持续.8 图表 11:三线及以下城市是房地产施工的主体.9 图表 12:从领先指标看，新开工增速将回落，3 月的反弹难以持续.9 图表 13:基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成.10 图表 14:100 大中城市土地成交总价，对土地出让收入有一定领先性.10 图表 15:一季度社融增速与名义 GDP 增速出现分化.11 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/13 经济在一季度企稳，已经是既定事实。现在市场的关注点是，企稳能持续多久、力度有多强，目前似乎有不少分歧。本报告围绕这些分歧展开，分成三个部分。一是分析支撑一季度经济企稳的动力是什么，二是宽信用政策对实体经济的拉动效果如何，三是判断未来的经济形势。我们认为，今年三季度末、四季度初，对经济的乐观情绪，可能再度有修正压力。一、为什么经济企稳比预期的更早一、为什么经济企稳比预期的更早 在一季度经济数据发布前，市场主流的观点是一季度 GDP 增速 6.3%，经济将在二季度见底企稳。而实际情况是，一季度 GDP 同比增长 6.4%，持平于 2018 年 4 季度，经济企稳的时间比预期的来得更早。那么，支撑经济超预期企稳的动力是什么？将五大终端需求的一季度增速，同 2018年全年增速相比，提高的只有房地产投资和基建投资。各终端需求中，这两个受逆周期调控政策的影响最为直接，是各轮经济下行周期中最常用的稳增长手段。图表图表 1:五大终端需求中，只有基建和地产投资五大终端需求中，只有基建和地产投资的增速在今年一季度上升的增速在今年一季度上升 资料来源：联讯证券，Wind 而地产和基建这两个托底的需求中，房地产在一季度的影响更为重要。一方面，因为地产投资的增速（11.8%）与增速提高的幅度（2.3%），都要比基建（分别为 1.8%和1.2%）更高。另一方面，则在于地产投资内部，真正能够直接创造需求的建安投资增速，在今年开始转正。图表图表 2:地产投资中，能够真正直接产生需求的建安投资，今年增速转正地产投资中，能够真正直接产生需求的建安投资，今年增速转正 02468101214出口制造业投资房地产投资社消基建投资2018全年增速（%）2019Q1增速（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/13 资料来源：联讯证券，Wind 地产建安投资的企稳，也带动了相关产品的生产，对 3 月工业增加值增速的跳升有正向推动。最典型的是水泥，由于可以储存的时间短，它的产量能够反映即时需求。3月水泥产量同比增长 22.2%，在统计局公布增速的主要产品中，增速仅次于新能源汽车和核电，这一增速也创下了三年新高。图表图表 3:3 月水泥产量增速创三年新高月水泥产量增速创三年新高 资料来源：联讯证券，Wind 螺纹钢也是如此。年初至今全国主要钢厂的螺纹钢产量都要高于往年同期，但 3 月开工旺季后，库存去化的速度依然很快。-1001020304050602015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02建安投资增速（%）其他费用增速（%）地产投资增速（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/13 图表图表 4:今年全国主要钢厂的螺纹钢产量，高于往年同期今年全国主要钢厂的螺纹钢产量，高于往年同期 资料来源：联讯证券，Wind 从价格的角度，也能看出地产产业链的需求强劲。即使是高产量，全国水泥价格指数 3 月下旬至今持续上涨，而螺纹钢的现货价格从 2 月中旬就已经启动。两者的价格走势，和去年一季度并不相同。图表图表 5:即使是高产量，水泥和螺纹钢的价格近期依然持续上涨即使是高产量，水泥和螺纹钢的价格近期依然持续上涨 资料来源：联讯证券，Wind 总结一下，我们认为一季度经济企稳，主要是地产投资在支撑。由于建安投资增速转正，也带动了相关产品的生产。22024026028030032034036001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03全国主要钢厂螺纹钢产量当周值（万吨）2016201720182019 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/13 二、宽信用对经济的拉动，将在二季度体现得更为明显二、宽信用对经济的拉动，将在二季度体现得更为明显 一季度社融放量和财政前置，实体部门杠杆率再度回升。据我们测算，中国实体部门杠杆率，从 2018 年四季度的 251%上升到今年一季度的 256%。图表图表 6:一季度全社会杠杆率再度上升一季度全社会杠杆率再度上升 资料来源：联讯证券，Wind 但结构上看，房地产业并不是这一轮宽信用的主要受益者。一季度 8.18 万亿天量社融中，以（房地产国内贷款+0.7房地产自筹资金+按揭贷款）/剔除专项债后的新增社融，来衡量的房地产业融资占新增社融比例，处于 2015 年以来同期的最低水平。图表图表 7:一季度房地产相关融资在新增社融中的比例，处于一季度房地产相关融资在新增社融中的比例，处于 2015 年以来年以来同期同期最低最低 资料来源：联讯证券，Wind 195%205%215%225%235%245%255%2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03实体经济杠杆率 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/13 真正对社融回升起决定性作用的，是从去年三季度开始小幅反弹的基建。这一点可以从城投债净融资占非金融企业债券净融资的比例大幅回升到 50%以上，以及专项债加速发行这一点上得到佐证。图表图表 8:城投债净融资占非金融企业债券净融资的比例，重回城投债净融资占非金融企业债券净融资的比例，重回 50%资料来源：联讯证券，Wind 基建投资有季节性规律，一些基建项目，比如道路工程，摊铺沥青对温度有很高要求，冬季不适合施工。这可能是制约基建投资反弹力度的因素之一。随着温度升高，二季度基建投资增速可能加速上升，宽信用政策对实体经济的拉动开始体现出来。一季度一般公共预算支出中，用于交通运输的增速 47.4%，是各项支出中最高的，也能为二季度基建投资提供一定资金基础。图表图表 9:一季度公共财政支出中，交通运输的同比增速最高一季度公共财政支出中，交通运输的同比增速最高 资料来源：联讯证券，Wind-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1000-50005001000150020002500城投债净融资规模城投债券融资/非金融企业债券净融资（右轴）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/13 三、三、关注增长的预期差关注增长的预期差 二季度经济有支撑。一是前面提到的，二季度基建投资增速可能会加快回升。二是目前销售回暖是结构性的，以一线和部分二线城市为主，二线城市整体的地产销售依然负增长，开发商加快低线城市项目周转的策略没有变。图表图表 9:今年地产销售回暖是结构性的，以一线和部分二线城市为主今年地产销售回暖是结构性的，以一线和部分二线城市为主 资料来源：联讯证券，Wind 图表图表 10:三线及以下城市三线及以下城市 2018 年房屋竣工增速跌幅收窄得更快，预计年房屋竣工增速跌幅收窄得更快，预计 2019 年年还将持续还将持续 资料来源：联讯证券，Wind-50-40-30-20-10010203040502017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03三线及以下城市地产销售（%）一线城市地产销售（%）二线城市地产销售（%）-50-40-30-20-100102030402017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12三线及以下城市房屋竣工增速（%）一线城市房屋竣工增速（%）二线城市房屋竣工增速（%）房屋竣工增速（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/13 但三季度末、四季度初，对经济的乐观预期可能需要修正，关注增长的预期差。核心逻辑有两个，一是地产投资回落，二是货币政策已经出现边际变化。一方面，地产投资的高增速难以支撑。近年一线城市施工面积占全国的比例不到 6%，二线城市占比在 28-29%左右，三线及以下城市占比在 65%-66%。广大三线及以下城市、非热点二线城市加快周转后，下半年施工面积增速将回落。图表图表 11:三线及以下城市是房地产施工的主体三线及以下城市是房地产施工的主体 资料来源：联讯证券，Wind 新开工同样如此。从历史数据来看，100 大中城市土地成交面积领先新开工面积增速大约 4 个月左右的时间，而这一项在去年 10 月左右开始加速回落，今年 3 月同比增速已经下跌到-38.6%，这一增速是 2015 年 6 月以来新低。这意味着今年 3 月份新开工面积增速反弹难以持续，后续大概率会回落。图表图表 12:从领先指标看，新开工增速将回落从领先指标看，新开工增速将回落，3 月的反弹难月的反弹难以以持续持续 5.95.85.85.75.65.529.129.028.828.928.528.164.965.265.565.465.966.30102030405060708090100201320142015201620172018一线城市施工面积占比（%）二线城市施工面积占比（%）三线及以下城市施工面积占比（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/13 资料来源：联讯证券，Wind 基建投资难以对冲地产投资的下行。一是基建投资不具备大幅反弹的基础。基建投资资金来源中，预算内的资金占比不到两成，地方政府的加杠杆意愿和能力，是基建投资大幅反弹的必要条件。但在隐性债务监管高压下，地方政府和城投对于新建项目并不积极，这决定了基建投资反弹有顶，全年增速可能在 10%以内。图表图表 13:基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成 资料来源：联讯证券，Wind 二是财政前置+土地出让收入减少，将制约财政资金投向基建的力度。图表图表 14:100 大中城市土地成交总价，对土地出让收入有一定领先性大中城市土地成交总价，对土地出让收入有一定领先性 资料来源：联讯证券，Wind 02468101214161805,00010,00015,00020,00025,00030,000基建投资预算内资金规模（亿）预算内资金占比（%，右）-50-40-30-20-1001020304050602015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02国有土地出让收入累计同比（%）100大中城市土地成交总价12个月移动平均同比（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/13 另一方面，在经济已经短期企稳、CPI 通胀受猪肉供给影响压力偏大的组合下，货币政策宽松的力度与紧迫性也已经减弱。未来在调结构、稳增长、防风险等多元目标的权衡中，货币政策出于稳增长的任务初步完成，未来会更加稳健中性，为经济调结构转型的长期战略目标服务。4 月 17 日以公开市场操作代替部分到期 MLF 的续作，可视为货币政策边际变化的信号。在这种短长期目标的切换下，无论是实体的流动性还是银行间市场的狭义流动性，都不太可能出现“大水漫灌”，社融未来将在“符合经济增速”的区间内收敛波动。由于一季度名义 GDP 增速与社融增速走势分化，这限制后续社融增速向上的空间，不过因为目前经济企稳的动能并不强，由政策因素引致的社融增速明显放缓概率也很小。但无论如何，货币政策最为宽松的时候已经过去。图表图表 15:一季度社融增速与名义一季度社融增速与名义 GDP 增速出现分化增速出现分化 资料来源：联讯证券，Wind 67891011121314152017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03社融增速（%）名义GDP增速（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/13 分析师简介分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002。张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017 年3 月加入联讯证券，现任高级宏观研究员，证书编号：S0300518110001。研究院销售团队研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/13 免责声明免责声明 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