宏观月报：投资弱消费强通胀或已见顶-20190616-海通证券-27页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观月报宏观月报 2019 年年 06 月月 16 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 银行危机与流动性从欧美经验看包商事件的异同2019.06.11 海外宽松不断，降息周期不远！2019.06.10 宏观专题 20190604：不畏浮云遮望眼2019.06.04 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 投资投资弱弱消费强消费强，通胀或已见顶通胀或已见顶 Table_Summary投资要点：投资要点：海外经济：海外经济：美美 CPI 涨幅不及预期，俄央行宣布降息涨幅不及预期，俄央行宣布降息。上周三，美国劳工部公布 5 月 CPI 同比上升 1.8%，低于预期 1.9%，汽油价格下跌抵消了食品价格的上涨；5 月核心 CPI 同比上升 2%，不及预期 2.1%，主要受二手车及医疗保健产品价格下降影响。上周一，美国总统特朗普表示，美联储决策者已变得“非常具有破坏性”，其货币政策让中国在与美国的竞争中占据上风。特朗普认为，美联储加息太快，没有听从他的降息建议。上周五，俄罗斯央行宣布降息 25BP 至 7.50%，为去年 3 月以来首次降息。俄罗斯央行表示，上半年经济增速低于预期，预计19年经济增速1%-1.5%，此前预测为1.2%-1.7%。国内经济：国内经济：投资投资弱弱消费强消费强，通胀，通胀或已见顶或已见顶，社融增速，社融增速反弹反弹投资投资弱弱消费强消费强。5 月份工业增加值同比增速继续回落至 5.0%，创多年新低。开工集中释放叠加环保约束放松导致去年同期基数较高，而季调环比降至近4 年新低、制造业 PMI 创同期新低也指向生产仍在转弱。投资方面，1-5 月全国固定资产投资同比增速回落至 5.6%，5 月当月增速降至 4.4%，制造业投资增速反弹但仍偏低，基建投资增速小幅回落，房地产投资增速继续下滑。消费方面，5 月社零增速 8.6%、限额以上零售增速 5.1%，较 4 月明显回升，很大程度上与“五一”假期错位导致 4 月基数偏高而 5 月基数偏低有关。必需消费增速涨多跌少，可选消费增速普遍回升，网购消费依然强劲。近期稳增长政策再度发力，但本轮经济难以靠基建和地产刺激来拉动回升。我们预计减税降费政策落地，有望增加居民收入、提升消费增速，带动经济筑底企稳。通胀或已见顶通胀或已见顶。5 月 CPI 环比持平，同比继续回升至 2.7%。去年水果减产导致今年果价大幅上涨，鲜菜大量上市菜价下跌，天气变热猪肉需求下降，猪价回落。机票和旅行价格下跌，柴油和汽油价格上涨。6 月以来鲜果价格回落，猪价小幅反弹，菜价持续下降，预计 6 月 CPI 同比或回落至 2.6%，5月或是 CPI 全年高点。5 月 PPI 环比上涨 0.2%，同比回落至 0.6%。目前国内生产仍然较弱，6 月以来钢价持续回落，煤价平稳，油价震荡，我们预计 6月 PPI 同比继续回落至-0.2%。社融增速反弹社融增速反弹。5 月新增社融 1.4 万亿元，同比多增 4466 亿元，表外非标融资拖累减轻，同比少减近 2800 亿元，是主要的贡献。去年 4 月底资管新规落地后，非标融资规模 5 月开始走低，形成较低基数，这一趋势未来或将延续。5 月人民币贷款增加 1.18 万亿元，同比多增 300 多亿元，其中居民贷款较去年同期多增近 500 亿元，主要是中长贷多增，企业贷款基本持平去年同期，主要是短贷同比多增。5 月 M2 同比持平于 8.5%，M1 同比回升至 3.4%，M0 同比上升至 4.3%。5 月社融存量增速从 4 月的 10.4%回升至 10.6%。近两个月经济低位徘徊，往后看通胀压力有限，央行行长近期表示，当前利率处于合适的水平，但若未来环境恶化，有足够的政策空间应对。我们预计，货币仍将维持相对宽松。国内政策：国内政策：减税效果显现减税效果显现。19 年 5 月全国一般公共预算收入 17268 亿元，同比增速-2.1%，一般公共预算支出 17356 亿元，同比增速 2.1%。财政收入增速的转负意味着减税效果已经显现。国务院副总理刘鹤表示，不管暂时出现什么情况，中国经济长期向好的趋势不会改变，外部压力有利发展；国际金融危机发生以后，我国金融体系是正常的；宏观杠杆率的高速增长势头已被初步遏制，大力促进资本市场健康发展；要打好防范化解金融风险攻坚战，注意把握好处臵风险的力度和节奏；实施好金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策、微观审慎监管的协调配合。银保监会主席郭树清表示，在经济转换动能的当下，要再次明确对待房地产行业的态度，不能过度依赖房地产经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。宏观研究宏观月报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.海外经济：美 CPI 涨幅不及预期，俄央行宣布降息.6 1.1 美国 5 月 CPI 涨幅不及预期.6 1.2 俄罗斯央行宣布降息.6 2.5 月数据：投资弱消费强，通胀或已见顶，社融增速反弹.6 2.1 通胀：5 月 CPI 续升，通胀或已见顶.7 2.2 工业：工业继续转弱，行业涨多跌少.10 2.3 投资：投资增速回落，地产基建拖累.12 2.4 消费：消费增速回升，汽车增速转正.14 2.5 外贸：出口低位回升，进口普遍减少.16 2.6 金融：社融增速反弹，货币维持宽松.18 2.7 财政：收支双双回落，减税效果显现.21 3.政策：减税效果显现.23 宏观研究宏观月报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 CPI 同比增速（%）.7 图 2 历年 CPI 环比涨幅（%）.7 图 3 CPI 食品价格同比增速（%）.7 图 4 CPI 食品价格环比增速（%）.7 图 5 猪肉 CPI 环比（%）.8 图 6 平均批发价:猪肉（元/公斤）.8 图 7 CPI 各大类价格同比（%）.8 图 8 CPI 各大类价格环比（%）.8 图 9 农产品批发价格指数（2015 年=100）.9 图 10 食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及预测（%）.9 图 11 PPI 同比和环比走势（%）.9 图 12 PPI 生产资料和生活资料价格同比走势（%）.9 图 13 布伦特原油价格（美元/桶）.10 图 14 螺纹钢和热轧板卷价格（元/吨）.10 图 15 CPI 和 PPI 同比及预测（%）.10 图 16 工业增加值同比和季调环比增速（%）.11 图 17 主要工业行业增加值同比增速（%）.11 图 18 工业增加值增速和发电量增速（%）.12 图 19 主要工业品产量同比增速（%）.12 图 20 挖掘机销量同比增速（%）.12 图 21 消费、投资对 GDP 增速的贡献度（%）.12 图 22 全国固定资产投资同比增速（%）.12 图 23 制造业投资同比增速（%）.13 图 24 制造业分行业投资累计同比增速（%）.13 图 25 新、旧口径下基建投资累计同比增速（%）.13 图 26 历年前 5 月财政支出/财政收入（%）.13 图 27 房地产投资同比增速（%）.14 图 28 房地产投资增速、房地产投资资金来源增速（%）.14 图 29 全国商品房销售面积同比增速（%）.14 图 30 全国商品房待售面积同比增速（%）.14 宏观研究宏观月报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 全国土地购臵面积同比增速（%）.14 图 32 全国房屋新开工面积同比增速（%）.14 图 33 社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售增速（%）.15 图 34 必需品零售增速（%）.15 图 35 汽车类零售增速（%）.15 图 36 石油及制品类零售增速（%）.15 图 37 家电音像、家具、建材类零售增速（%）.15 图 38 网上零售增速、网上零售占社消零售比重（%）.16 图 39 中国进出口总额、出口与进口同比增速（%）.16 图 40 美国、日本、欧元区制造业 PMI（%）.16 图 41 中国对美国、日本、欧盟月度出口同比（%）.17 图 42 中国对韩国、东盟、印度、中国香港月度出口同比（%）.17 图 43 一般贸易、加工贸易月度出口同比（%）.17 图 44 劳动密集型、机电产品、高新技术产品月度出口同比（%）.17 图 45 我国重点出口商品占总出口比重（%）.17 图 46 我国重点出口商品出口金额同比增速（%）.17 图 47 主要大宗商品进口量同比增速（%）.18 图 48 主要大宗商品进口金额同比增速（%）.18 图 49 我国重点进口商品占总进口比重（%）.18 图 50 我国重点进口商品进口金额同比增速（%）.18 图 51 我国进出口增速及贸易差额.18 图 52 中国对美进出口当月增速（%）.18 图 53 社会融资规模及同比多增（亿元）.19 图 54 社会融资主要分项同比多增（亿元）.19 图 55 历年各月新增委托贷款（亿元）.19 图 56 历年各月新增信托贷款（亿元）.19 图 57 历年各月居民中长期贷款增长（亿元）.20 图 58 居民短贷和中长贷款同比多增（亿元）.20 图 59 历年各月企业中长期贷款增长（亿元）.20 图 60 企业贷款分项同比多增（亿元）.20 图 61 历年新增财政存款（亿元）.20 图 62 M2 和 M1 同比增速（%）.20 图 63 企业各类总融资存量增速（%）.21 宏观研究宏观月报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 新旧口径社融以及政府和社会总融资存量增速.21 图 65 制造业 PMI 指数.21 图 66 CPI、PPI 同比走势及预测（%）.21 图 67 公共财政收入与财政支出同比增速（%）.21 图 68 中央和地方财政收入增速（%）.21 图 69 税收收入与非税收入当月同比增速（%）.22 图 70 各类税收收入增速（%）.22 图 71 中央和地方财政支出增速（%）.22 图 72 各项财政支出累计增速（%）.22 图 73 中央、地方本级政府性基金收入和国有土地使用权出让收入同比增速（%）23 图 74 我国月度财政收支差额（亿元）.23 宏观研究宏观月报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.海外经济：海外经济：美美 CPI 涨幅不及预期，俄央行宣布降息涨幅不及预期，俄央行宣布降息 1.1 美国美国 5 月月 CPI 涨幅不及预期涨幅不及预期 美国美国 5 月月 CPI 涨幅不及预期。涨幅不及预期。上周三，美国劳工部公布 5 月 CPI 同比上升 1.8%，低于预期 1.9%，前值 2%，汽油价格下跌抵消了食品价格的上涨，通胀整体温和；5 月核心 CPI 同比上升 2%，不及预期 2.1%，前值 2.1%，主要受二手车及医疗保健产品价格下降影响。特朗普再度特朗普再度“批评批评”美联储。美联储。上周一，美国总统特朗普表示，美联储决策者已变得“非常具有破坏性”，其货币政策让中国在与美国的竞争中占据上风。特朗普认为，美联储加息太快，没有听从他的降息建议。1.2 俄罗斯央行宣布降息俄罗斯央行宣布降息 俄罗斯央行宣布降息。俄罗斯央行宣布降息。上周五，俄罗斯央行宣布降息 25BP 至 7.50%，为去年 3 月以来首次降息。俄罗斯央行表示，上半年经济增速低于预期，预计 19 年经济增速1%-1.5%，此前预测为 1.2%-1.7%。英国英国 4 月经济萎缩。月经济萎缩。上周一，英国国家统计局公布 4 月经济环比萎缩 0.4%，创 2016年 3 月份以来最大月度跌幅。4 月英国制造业环比下滑 3.9%，而汽车制造量环比减少24%，原因在于主要制造商将定期停产维护的时间改到原定脱欧日期 3 月 29 日前后几周，以防范突然脱欧可能造成的冲击。2.5 月数据：月数据：投资投资弱弱消费强消费强，通胀通胀或已见顶或已见顶，社融增速，社融增速反反弹弹 投资投资弱弱消费强消费强。5 月工业增加值同比继续回落至 5.0%，较 4 月继续回落，并创下多年新低。一方面，开工集中释放叠加环保约束放松，令去年同期基数较高；另一方面，季调环比降至近 4 年新低，制造业 PMI 创同期新低，表明生产仍在转弱。投资方面，1-5月固定资产投资同比回落至 5.6%，5 月当月增速降至 4.4%，制造业投资增速反弹但仍偏低，基建投资增速小幅回落，房地产投资增速继续下滑。消费方面，5 月社零增速 8.6%、限额以上零售增速 5.1%，均较 4 月明显回升，很大程度上与“五一”假期错位导致 4 月基数偏高而 5 月基数偏低有关。必需消费增速涨多跌少，可选消费增速普遍回升，网购消费依然强劲。近期稳增长政策再度发力，但本轮经济难以靠基建和地产刺激来拉动回升。我们预计减税降费政策落地，有望增加居民收入、提升消费增速，带动经济筑底企稳。通胀或已见顶。通胀或已见顶。5 月 CPI 环比持平，同比继续回升至 2.7%。去年水果减产导致今年果价大幅上涨，鲜菜大量上市菜价下跌，天气变热猪肉需求下降，猪价回落。机票和旅行价格下跌，柴油和汽油价格上涨。6 月以来鲜果价格回落，猪价小幅反弹，菜价持续下降，预计 6 月 CPI 同比或回落至 2.6%，5 月或是 CPI 全年高点。5 月 PPI 环比上涨 0.2%，同比回落至 0.6%。目前国内生产仍然较弱，6 月以来钢价持续回落，煤价平稳，油价震荡，我们预计 6 月 PPI 同比继续回落至-0.2%。社社融增速反弹。融增速反弹。5 月新增社融 1.4 万亿元，同比多增 4466 亿元，表外非标融资拖累减轻，同比少减近 2800 亿元，是主要的贡献。去年 4 月底资管新规落地后，非标融资规模 5 月开始走低，形成较低基数。5 月人民币贷款增加 1.18 万亿元，同比多增 300多亿元，其中居民贷款较去年同期多增近 500 亿元，主要是中长贷多增，企业贷款基本持平去年同期，主要是短贷同比多增。5 月 M2 同比持平于 8.5%，M1 同比回升至 3.4%，M0 同比上升至 4.3%。5 月社融存量增速从 4 月的 10.4%回升至 10.6%。近两个月经济低位徘徊，往后看通胀压力有限，央行行长近期表示，当前利率处于合适的水平，但若未来环境恶化，有足够的政策空间应对。我们预计，货币仍将维持相对宽松。宏观研究宏观月报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 通胀：通胀：5 月月 CPI 续升，通胀或已见顶续升，通胀或已见顶 5 月 CPI 环比持平，同比继续回升至 2.7%，创下 18 年 2 月以来新高。食品方面，去年水果减产导致今年果价大幅上涨，而鲜菜大量上市导致菜价下跌，天气变热导致猪肉需求下降，猪价也出现回落，5 月食品 CPI 环比上涨 0.2%。非食品方面，机票和旅行价格下跌，而受成品油调价影响，柴油和汽油价格上涨，5 月非食品 CPI 环比持平。图图1 CPI 同比增速（同比增速（%）-5-3-113579Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17 Feb-18Jul-18Dec-18 May-19CPICPI:非食品CPI:食品 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 历年历年 CPI 环比涨幅（环比涨幅（%）-1.5-1-0.500.511.5201020304050607080910111220122013201420152016201720182019 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 月食品价格环比月食品价格环比 0.2%，远高于去年同期，远高于去年同期-1.3%，历史上，历史上 5 月食品价格往往环比下月食品价格往往环比下跌，今年属于逆季节性上涨。跌，今年属于逆季节性上涨。具体来说，具体来说，去年天气不佳导致苹果和梨减产，今年库存减少推动水果价格大幅上涨，鲜果环比上涨 10.1%，影响 CPI 上涨约 0.20 个百分点，也是 5 月食品价格上涨的主因。此外，供应偏紧也导致鸡蛋价格上涨 7.6%。但天气回暖导致鲜菜供应大增，菜价下降7.9%，影响 CPI 下降约 0.22 个百分点。而猪肉需求减少也拖累猪价环比下降 0.3%。从同比来看，从同比来看，5 月食品价格上涨月食品价格上涨 7.7%，涨幅比，涨幅比 4 月上升月上升 1.6 个百分点，创下个百分点，创下 2012年年 1 月以来新高。月以来新高。其中鲜果价格同比上涨 26.7%，相比于 4 月大幅上升 13.4 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.48 个百分点。尽管蔬菜价格季节性回落，鲜菜价格同比仍然高达13.3%，影响 CPI 上涨约 0.31 个百分点。而去年同期猪价大幅下跌，低基数效应下猪肉同比涨幅进一步扩大到 18.2%，影响 CPI 上涨约 0.38 个百分点。此外，鸡蛋同比涨幅进一步扩大至 8.7%。图图3 CPI 食品价格同比增速（食品价格同比增速（%）-5051015202530鲜果鲜菜畜肉类蛋类奶类粮食食用油水产品2019-052019-04 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 CPI 食品价格环比增速（食品价格环比增速（%）-10-8-6-4-2024681012鲜果蛋类粮食食用油水产品畜肉类奶类鲜菜2019-052019-04 资料来源：Wind，海通证券研究所 供给收缩导致水果价格上升，目前或已见顶回落。供给收缩导致水果价格上升，目前或已见顶回落。4 月以来水果价格大幅上涨，5月水果 CPI 同比已经上升至 26.7%，创下 2011 年 5 月以来最高值。水果的涨价主要在于供给小于需求，而供给减少的主要原因是去年恶劣的天气导致产量下降并影响今年水果供给。考虑到水果生长的周期性，6 月以后会有大量新鲜水果上市，包括西瓜、葡萄、桃子、芒果等等。由于水果之间具有较强的替代性，这些水果的大量供给将压低其他水果因为短期供需失衡而提升的价格。6 月 11 日农业部监测的水果平均批发价格为 8.05 宏观研究宏观月报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元/公斤，已经出现见顶回落的迹象。猪价涨幅趋缓，仍是通胀重要因素。猪价涨幅趋缓，仍是通胀重要因素。今年受到非洲猪瘟的影响，猪价自 3 月以来反季节性持续上涨，但是进入 5 月以后，猪肉价格涨幅趋缓，环比出现小幅下降。由于 6月-8 月是猪肉价格季节性上涨的月份，未来猪价 CPI 同比上升幅度可能收窄。但是 4月生猪存栏和母猪存栏仍在进一步下降，未来猪肉供给将继续处于偏紧状态，会支撑猪价维持高位，这意味着猪肉 CPI 同比未来将维持在 15%以上，仍然是食品 CPI 走高的主要拉动力。图图5 猪肉猪肉 CPI 环比（环比（%）-15-10-505101501020304050607080910111220122013201420152016201720182019 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 平均批发价平均批发价:猪肉（元猪肉（元/公斤）公斤）1516171819202122May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19平均批发价 资料来源：Wind，海通证券研究所 4 月非食品价格环比持平。具体来说，月非食品价格环比持平。具体来说，旅行社收费价格下降 1.5%，导致教育文化和娱乐价格再次由正转负，环比下降 0.2%。而受成品油调价等因素影响，汽油和柴油价格分别上涨 2.0%和 2.2%，但机票价格下降 6.5%，交通和通信价格与 4 月持平。整整体来看，历史同期非食品价格环比往往出现上涨，今年体来看，历史同期非食品价格环比往往出现上涨，今年 5 月非食品表现较弱。月非食品表现较弱。从同比来看从同比来看，5 月非食品价格上涨 1.6%，相比于 4 月继续下降 0.1 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.26 个百分点。其中医疗保健和教育文化娱乐价格依然涨幅靠前，交通和通信价格跌幅扩大。图图7 CPI 各大类价格同比（各大类价格同比（%）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0食品烟酒教育文化娱乐医疗保健其他居住衣着生活用品服务交通和通信2019-052019-042019-03 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 CPI 各大类价格环比（各大类价格环比（%）-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0食品烟酒衣着医疗保健居住生活用品服务交通和通信其他教育文化娱乐2019-052019-042019-03 资料来源：Wind，海通证券研究所 6 月以来鲜果价格回落，猪价小幅反弹，菜价持续下降，食品价格相比于 5 月均值继续下降，预计 6 月食品 CPI 同比或小幅回落。近期国际油价大幅下跌，6 月 11 日国内汽油和柴油价格分别下调 465 和 445 元/吨，预计非食品 CPI 同比受其拖累也将小幅回落。综合来看，我们预计综合来看，我们预计 6 月月 CPI 同比或回落至同比或回落至 2.6%。宏观研究宏观月报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 农产品批发价格指数（农产品批发价格指数（2015 年年=100）90951001051101151201252018-06-092018-09-092018-12-092019-03-092019-06-09农产品批发价格200指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 食品食品 CPI、非食品、非食品 CPI 和和 CPI 同比及预测（同比及预测（%）-6-4-20246810Apr-15Dec-15Aug-16Apr-17Dec-17Aug-18Apr-19Dec-19CPICPI食品CPI非食品 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 月月 PPI 环比上涨环比上涨 0.2%，同比，同比 0.6%，涨幅比，涨幅比 4 月回落月回落 0.3 个百分点。个百分点。从环比来看，从环比来看，生产资料价格上涨 0.2%，涨幅比 4 月回落 0.2 个百分点；生活资料价格上涨 0.1%，回落 0.1 个百分点。分行业来看，价格上涨的有 21 个，下降的有 11个，持平的有 8 个。其中油气开采（4.2%）和燃料加工（1.8%）价格涨幅扩大，黑金冶炼加工（0.8%）和仪器仪表（0.1%）价格涨幅回落，化学纤维（-1.3%）和化学原料制品（-0.2%）价格由涨转降，煤炭采选（0.7%）价格由降转涨。从同比来看，从同比来看，生产资料价格上涨 0.6%，涨幅比 4 月回落 0.3 个百分点；生活资料价格上涨 0.9%，涨幅与 4 月相同。行业表现上，价格涨幅回落的行业有油气开采、黑金冶炼加工、非金属矿物制品和燃料加工，价格降幅扩大的行业有化学原料制品、有色冶炼加工和汽车制造，价格涨幅扩大的行业有煤炭采选。图图11 PPI 同比和环比走势（同比和环比走势（%）-1.2-0.7-0.20.30.81.31.8-6-4-202468102016-012016-092017-052018-012018-092019-05PPI:环比（右）PPI:同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 PPI 生产资料和生活资料价格同比走势（生产资料和生活资料价格同比走势（%）-8-6-4-2024681012Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17 Feb-18Jul-18Dec-18 May-19PPI:生活资料PPI:生产资料 资料来源：Wind，海通证券研究所 6 月以来钢价持续回落，煤价保持平稳，油价震荡。因为增值税率下调导致 PPI 走高的短期影响已经逐步消退，考虑到近期国际油价出现大幅下调，我们预计 6 月 PPI同比回落至-0.2%。宏观研究宏观月报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 布伦特原油价格（美元布伦特原油价格（美元/桶）桶）4045505560657075808590Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19英国布伦特原油 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 螺纹钢和热轧板卷价格（元螺纹钢和热轧板卷价格（元/吨）吨）28003300380043004800Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19螺纹钢热轧板卷 资料来源：Wind，海通证券研究所 尽管今年食品 CPI 一直处于较高水平，但是无论是猪价还是水果价格上涨，实际上都是因为供给端收缩而非需求端扩张，这就意味着其他价格上涨的空间并不大。从历史情况来看，高通胀往往需要货币增速显著回升来配合，但是今年 M2 增速没有大幅反弹，这意味着今年没有出现货币超发的情况。未来通胀仍将处于温和区间，我们认为 5 月或是 CPI 全年高点。整体来看，通胀风险将逐步减弱，未来货币仍将维持相对宽松。整体来看，通胀风险将逐步减弱，未来货币仍将维持相对宽松。图图15 CPI 和和 PPI 同比及预测（同比及预测（%）-8-6-4-2024681000.511.522.533.5Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19CPIPPI(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 工业：工业：工业工业继续转弱继续转弱，行业涨，行业涨多多跌少跌少 工业增速继续回落。工业增速继续回落。5 月份，规模以上工业增加值同比增速 5.0%，季调环比增速0.36%，均较 4 月小幅回落，印证 5 月发电量增速几近归零、制造业 PMI 创下同期新低。我们认为，5 月工业增速继续回落，原因主要有两个方面。一是去年同期基数较高。春节偏晚导致开工集中释放，以及环保限产放松带来的部分行业生产畸高，令去年 4、5月工业生产异常高企。二是工业生产仍在转弱，这从季调环比增速降至 16 年以来新低、制造业 PMI 回落至线下并创下同期新低，以及中微观数据皆可得到印证。宏观研究宏观月报 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 工业增加值同比和季调环比增速（工业增加值同比和季调环比增速（%）0.20.40.60.81.01.24.55.05.56.06.57.07.58.08.59.016/516/1117/517/1118/518/1119/5工业增加值同比增速工业增加值季调环比增速（右）资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比，下同。从中观看，主要行业增加值增速涨多跌少。从中观看，主要行业增加值增速涨多跌少。具体来看：5 月份，下游消费类行业中，农副、纺织上升，食品、汽车、医药回落；中游装备加工类行业中，通用设备、专用设备、运输设备、金属制品均上升，电子下滑；中游原材料类行业中，钢铁、有色、建材、化工、橡胶塑料上升，电力下滑。此外，上游采矿业增速略有回升。整体看，大部分行整体看，大部分行业增速微幅回升，拖累主要来自于电力、汽车、医药、电子等行业增速显著下滑。业增速微幅回升，拖累主要来自于电力、汽车、医药、电子等行业增速显著下滑。图图17 主要工业行业增加值同比增速（主要工业行业增加值同比增速（%）-8-4048121620农副食品食品 纺织 化工 医药 橡胶塑料建材 钢铁 有色 金属制品通用设备专用设备汽车 运输设备电气机械电子 电力热力2019年3月2019年4月2019年5月 资料来源：Wind，海通证券研究所 从微观看，主要产品产量增速涨少跌多。从微观看，主要产品产量增速涨少跌多。具体来看：5 月份，发电量增速几近归零，上游煤炭产量增速回升，而原油加工量增速下滑；中游乙烯、水泥产量增速上升，钢铁、有色金属、化纤产量增速均下滑；下游汽车产量跌幅扩大。整体看，与地产、基建相关整体看，与地产、基建相关的工业品产量，以及汽车产量增速均在下滑。的工业品产量，以及汽车产量增速均在下滑。水泥、化纤、汽车产量增速明显下滑，一定程度上与去年同期基数较高有关。水泥、化纤、汽车产量增速明显下滑，一定程度上与去年同期基数较高有关。宏观研究宏观月报 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 工业增加值增速和发电量增速（工业增加值增速和发电量增速（%）-202468101245678917/517/1118/518/1119/5工业增加值同比增速（左）发电量同比增速（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 主要工业品产量同比增速（主要工业品产量同比增速（%）-25-20-15-10-50510152025煤炭发电量乙烯有色粗钢水泥汽车18/1118/1219/219/319/419/5 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 月工业、投资均较低迷，这与中观层面 5 月挖掘机销量增速下滑转负相互印证。近期稳增长政策再度发力，央办国办发文，允许将专项债作为重大项目资本金。考虑到影子银行融资还在萎缩，政府举债全面规范，以及棚改目标的大幅下调，本轮经济难以靠基建和地产刺激来拉动回升。而消费对经济的贡献早已超过投资，减税降费政策落地，有望增加居民收入、提升消费增速，从而带动经济筑底企稳。图图20 挖掘机销量同比增速（挖掘机销量同比增速（%）-100-5005010015020025030015/5 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5挖掘机销量当月同比挖掘机销量累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 消费、投资对消费、投资对 GDP 增速的贡献度（增速的贡献度（%）02040608010001030507091113151719消费贡献率投资贡献率 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.3 投资：投资：投资增速回落投资增速回落，地产基建拖累地产基建拖累 固定资产投资增速再度回落。固定资产投资增速再度回落。1-5 月份，全国固定资产投资同比增速 5.6%，较 4 月继续下滑，其中 5 月当月增速下滑至 4.4%。而 1-5 月民间投资增速也同步下滑至 5.3%，指向投资的内生动力仍显不足。图图22 全国固定资产投资同比增速（全国固定资产投资同比增速（%）246810121415/515/916/116/516/917/117/517/918/118/518/919/119/5固定资产投资累计同比固定资产投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观月报 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具体看，三大类投资中：具体看，三大类投资中：制造业投资增速反弹仍偏低。制造业投资增速反弹仍偏低。1-5 月份，制造业投资同比增速略反弹至 2.7%，但仍然处在历史低点附近，反映前期盈利下滑的拖累仍在显现。各行业中，有色、化工增速显著回升，汽车、金属制品也有所反弹；而医药、专用设备增速下滑显著。图图23 制造业投资同比增速（制造业投资同比增速（%）02468101215/5 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5制造业投资累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图24 制造业分行业投资累计同比增速（制造业分行业投资累计同比增速（%）-20-15-10-5051015农副食品食品纺织化工医药有色金属制品通用设备专用设备汽车运输设备电气机械电子2019-032019-042019-05 资料来源：Wind，海通证券研究所 基建投资增速小幅回落。基建投资增速小幅回落。1-5 月份，基础设施（不含电力等）投资同比增速回落至4.0%，而旧口径下的基建（包含电力等）投资同比增速则回落至 2.6%。一方面，年初以来积极财政持续发力，1-5 月财政支出占到财政收入的 103%，而减税带来的财政收入放缓，令托底力度有所减弱。另一方面，影子银行融资仍在萎缩，政府举债全面规范，融资受限也令基建投资回升力度较弱。图图25 新、旧口径下新、旧口径下基建投资累计同比增速（基建投资累计同比增速（%）05101520253015/515/1116/516/11 17/517/11 18/518/11 19/5基础设施投资累计同比增速基建投资累计同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图26 历年前历年前 5 月财政支出月财政支出/财政收入财政收入（%）0204060801001200910111213141516171819前5月财政支出/财政收入（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 房地产投资增速继续下滑。房地产投资增速继续下滑。1-5 月份，房地产开发投资同比增速继续回落至 11.2%，其中 5 月当月增速下滑至 9.2%。年初以来，房地产投资结构发生明显变化，1-4 月土地购臵费增速 29.7%，较 18 年的 57%明显下滑，这使得剔除土地购臵费前、后的房地产投资增速之间的背离，房地产投资名义、实际增速之间的背离均明显收敛。但 5 月房地产开发企业到位资金增速再度回落，对房地产投资形成拖累。总结来看，总结来看，5 月投资增速下滑，主要是受地产、基建投资增速双双下滑拖累。月投资增速下滑，主要是受地产、基建投资增速双双下滑拖累。宏观研究宏观月报 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 房地产投资同比增速（房地产投资同比增速（%）048121616/516/1117/517/1118/518/1119/5房地产投资累计同比房地产投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图28 房地产投资增速、房地产投资资金来源增速（房地产投资增速、房地产投资资金来源增速（%）-50510152015/5 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 地产销量增速下滑转负。地产销量增速下滑转负。5 月份，全国商品房销售面积同比增速-5.5%，较 4 月下滑转负。高频数据显示，5 月一二线城市地产销售再度转弱，三四线城市地产销售受棚改规模腰斩影响，仍较疲弱。此外，低基数效应消退也令 5 月地产销量同比增速承压。图图29 全国商品房销售面积同比增速（全国商品房销售面积同比增速（%）-1001020304016/516/1117/517/1118/518/1119/5商品房销售面积当月同比增速商品房销售面积累计同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图30 全国商品房待售面积同比增速（全国商品房待售面积同比增速（%）-60-40-2002040608016/516/1117/517/1118/518/1119/538城23个一二线15个三四线 资料来源：Wind，海通证券研究所 土地购臵跌幅仍大，新开工增速回落。土地购臵跌幅仍大，新开工增速回落。受地产销售低迷、地价依然高企影响，5 月土地购臵面积跌幅仍高达 30%以上，而新开工面积增速也因高基数明显下滑至 4%，而这都势必令未来地产投资承压。图图31 全国土地购臵面积同比增速（全国土地购臵面积同比增速（%）-40-20020406016/516/1117/517/1118/518/1119/5土地购臵面积累计同比土地购臵面积当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图32 全国房屋新开工面积同比全国房屋新开工面积同比增速（增速（%）-30-20-1001020304016/516/1117/517/1118/518/1119/5房屋新开工面积累计同比房屋新开工面积当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.4 消费消费：消费消费增速增速回升回升，汽车汽车增速增速转正转正 消费增速明显回升。消费增速明