宏观研究框架之二：工业经济时代货币地产互相强化-20190831-海通证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 08 月月 31 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 中国制造业升级：现状、路径与方向2019.08.29 特朗普缓解了美国的贫富差距吗？从贫富差距扩大的起因说起（更新版）2019.08.28 危机频发，阿根廷怎么了？2019.08.26 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 工业经济时代：货币地产互相强化工业经济时代：货币地产互相强化 海海通宏观通宏观研究框架之二研究框架之二 Table_Summary投资要点：投资要点：地产投资决定经济地产投资决定经济发电同步经济运行发电同步经济运行地产决定工业走势地产决定工业走势货币驱动工业经济货币驱动工业经济货币地产互相强化货币地产互相强化2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.地产投资决定经济.4 2.发电同步经济运行.6 3.地产决定工业走势.8 4.货币驱动工业经济。.9 5.货币地产互相强化.12 2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 房地产与工业化.4 图 2 固定资产投资占比 GDP.4 图 3 投资对经济增长贡献率（%）.4 图 4 投资实际增速、GDP 实际增速（%）.5 图 5 中国投资各成分与 GDP 增速相关性（08-16 年）.6 图 6 地产投资增速、工业增加值增速（%）.6 图 7 发电量增速、工业增速（%）.7 图 8 发电耗煤增速、发电量增速（%）.7 图 9 重卡销量、铁路货运量增速（%）.8 图 10 挖掘机增速、地产投资增速（%）.8 图 11 地产投资同步于发电增速（%）.8 图 12 地产销量领先地产投资（%）.9 图 13 M1 增速与工业增加值增速（%）.9 图 14 余额宝 7 日年化收益率（%）.10 图 15 M2 增速与经济增速（%）.10 图 16 银行理财规模，理财与存款比值（万亿）.10 图 17 工业增加值增速、信贷增速（%）.11 图 18 GDP 增速、社会融资总量余额增速（%）.11 图 19 社会加政府融资增速、发电量增速（%）.12 图 20 中国 M2 增速、商品房销售额增速（%）.12 图 21 中原一线城市房价指数、广义货币 M2（万亿元）.12 图 22 中国居民房产总值（万亿）.13 2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看完美国以后，我们再来看中国经济的研究，我们分成三个部分，一是理解中国的过去，二是理解中国的现在，三是理解大类资产配臵的变化。首先要理解中国经济的过去。过去我们处于工业化时代，其中最核心的产业就是房地产。房地产有三大重要功能：一是提供了经济的需求，二是满足了银行的信贷需求，最后它是我们居民财富的载体。为何在工业化时代，中国的房地产如此重要？图图1 房地产与工业化房地产与工业化 房地产房地产信贷融资信贷融资财富载体财富载体投资需求投资需求 资料来源：海通证券研究所 1.地产投资决定经济地产投资决定经济 首先从经济的需求结构来看，我们知道经济的构成主要有投资、消费和出口三大项。而在过去很长一段时间，我们的经济增长的主要来源是固定资产投资。数据显示，从 01年到 13 年，中国 GDP 年均增速为 9.7%，而投资贡献的 GDP 年均增速为 5.4%，投资贡献了一大半的经济增长。图图2 固定资产投资占比固定资产投资占比 GDP 0%20%40%60%80%100%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18全国城镇固定资产投资/GDP 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图3 投资对经济增长贡献率（投资对经济增长贡献率（%）02040608010001030507091113151719投资对经济增长贡献率 资料来源：WIND，海通证券研究所 此外，统计局每个月会公布全社会固定资产投资的数据，18 年的全社会固定资产投资总额为 63.6 万亿，与当年 90 万亿 GDP 的比值为 71%。而在 00 年时，这一比值仅为 24%，在 16 年的最高值超过 80%。因此，无论从对经济的贡献还是占经济的比重来看，投资过去曾是中国经济增长的核心引擎。我们再把投资做一个分解，中国投资的成分与美国不大一样，我们在上一部分中介绍美国的投资包括存货投资、住宅投资和非住宅投资三大项，分别对应到存货周期、地产周期以及企业的设备投资周期等三大周期。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而中国的投资同样有三大项，分别是房地产投资、制造业投资和基建投资，这三项各自的占比都在 30%左右。与美国相比，我们的投资中不包括存货投资的数据，因而对于存货周期的观察需要靠其他的渠道，比如说制造业 PMI 指数中有原材料和产成品存货指数，另外工业企业效益数据中也包含了存货的数据，此外大家还可以通过各个行业的微观数据来观察存货周期，例如电力、钢铁等行业的存货数据变化等。我们投资数据中与美国相同的是房地产投资，而我们的制造业投资也基本上等同于美国的非住宅投资、也就是企业的设备投资，但我们多出来一大项叫做基建投资。从理论上说，中国的工业经济是靠投资拉动，但是不是投资好中国经济就一定好呢？其实不一定！我自己有过一个深刻的教训。我是 2005 年入行，从 2007 年开始独立做研究，而在 2008 年，就遭遇到了巨大的挑战。按照我们在学校里面学习的三驾马车理论，也就是投资、消费加上出口共同拉动经济，而且其中投资占据主要地位，那么要知道 08 年中国经济的走势，关键就是要分析清楚投资的走势。问题在于，08 年的名义投资增速在前三季度都是回升的，直到 4 季度才小幅回落。而且我们做经济分析要把物价剔除，观察实际增速的变化，而在 08 年 4 季度的物价大幅下滑。因此，单纯就投资实际增速来看，在 08 年二季度至年末都是在持续回升。所以，如果简单认为投资决定中国经济，投资好中国经济就好，那么结论就是 08 年中国经济持续回升，这其实是大错特错，因为 08 年经济走势恰恰是完全相反，全年持续下滑。图图4 投投资资实际增速、实际增速、GDP 实际增速（实际增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%04/3 05/3 06/3 07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3投资实际增速GDP实际增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 其实，在 08 年虽然投资总增速与经济的走势背离，但是房地产投资实际增速一路下滑，与经济走势高度一致，也就是说总投资虽然不准确，但是地产投资走势是准确的。问题出在哪里呢？如果把投资以及投资中三大成分与 GDP 实际增速进行相关性分析，可以发现总投资与 GDP 增速的相关性大约是 30%，其中基建投资与 GDP 增速的相关性是负的，制造业投资与 GDP 增速的正相关性是 50%左右，而地产投资与 GDP增速的正相关性超过 70%。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 中国投资中国投资各成各成分与分与 GDP 增增速相关性（速相关性（08-16 年）年）-40%-20%0%20%40%60%80%总投资基建投资制造业投资地产投资投资实际增速与工业增速相关性投资实际增速与GDP增速相关性 资料来源：WIND，海通证券研究所 也就是说，总投资与中国 GDP 的相关性并不高，原因在于基建投资与 GDP 增速负相关。这其实也容易理解，中国政府把基建投资作为对冲经济下滑的手段，这在 08 年表现的尤其明显，基建投资增速从年初的 3.7%升至年末的 22%，使得总投资依然稳中有升，其波动被熨平了，就无法准确反映经济的真实变化。而与中国经济增长最相关的其实是房地产投资增速，从图形也可以看出，如果把地产投资增速和工业增速放到一起，可以发现两者几乎在每一个拐点上的走势都完全一致，直到最近几年相关性才有所减弱。图图6 地产投资增速、工业增加值增速（地产投资增速、工业增加值增速（%）-5051015202530354004/306/308/310/312/314/316/318/3地产投资增速（右轴）工业增加值增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 所以，历史数据分析表明，房地产是中国工业化时代的核心产业，因为它决定了工业经济的走势。我们还可以从另外一个角度去观察工业经济运行，同样可以显示出房地产的重要性。2.发电同步经济运行发电同步经济运行 由于工业的生产过程会使用多种原材料，也会产生多种工业品，因而可以从工业产品的角度来观察工业经济。其中发电量是一个非常重要的实物指标，数据显示我国的发电量增速走势和工业增速的走势高度一致。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 发电量增速发电量增速、工业增速、工业增速（%）-20-15-10-505101520253007/109/111/113/115/117/119/1发电量增速（右轴）工业增加值增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 在过去做宏观经济研究，大家都很重视发电量增速的数据。不像现在因为消费行业都是大明星，大家都去做食品饮料、去做医药行业了，但是放在十年以前，周期行业的研究员还是很多的。而当时很多周期行业的研究都很重要，例如当时电力行业研究员有一个重要的任务，就是去询问发电量的数据。我们知道国家公布经济数据其实是有时滞的，比如说现在是 8 月份，但是 8 月 14号才公布 7 月份的经济数据。但我们知道 7 月的经济运行数据在 7 月结束的那一天就定型了，那么有没有办法提前知道 7 月经济的数据呢？过去是有办法的，就是去询问发电量的数据。以前电网公司曾经按旬度来公布电网的发电量增速，所以消息灵通的研究员就可以拿到这个旬度发电量增速，再做个加权平均就可以得到月度发电量增速，根据发电量增速的变化就知道了工业经济的变化。通过这种方式，就可以比市场提前十几天知道经济的走势。在资本市场上，时间就是金钱，所以当时的电力行业研究员地位很高，比宏观研究员还管用。但是后来这个“小秘密”被政府发现了，相当于提前泄露了经济信息，后来就不允许电网公司公布旬度的发电数据了。但大家还是很聪明的，虽然拿不到电网的发电量数据了，但中国的发电里面有 70%以上都是火电，火电是用煤炭来发电，而 6 大沿海电厂每天都公布发电耗煤的数据，所以可以用发电耗煤来近似来替代发电量。虽然发电耗煤增速与发电量增速的走势不完全一致，因为它会受到水电来水波动的影响，但在多数时候还是比较准确的，可以作为一个近似指标来跟踪我们的工业走势，而且它的优势在于数据每天都有更新，可以进行实时跟踪。图图8 发电耗煤增速、发电量增速（发电耗煤增速、发电量增速（%）-15-10-505101520-30-20-1001020304016/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/76大发电集团日均耗煤量发电量增速（右轴）6大发电集团日均耗煤增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 除了发电量增速以外，还有其他的一些实物指标也是在工业时代的非常重要的指标，2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 包括铁路货运量增速，重卡的增速，以及挖掘机的增速，因为房地产和基建投资要大量使用挖掘机，而工业品的运输要使用重卡和铁路，这些都是在过去工业化时代非常重要的实物经济指标。图图9 重卡销量、铁路货运量增速（重卡销量、铁路货运量增速（%）-20-100102030-100-5005010015006/108/110/112/114/116/118/1重卡销量增速铁路货运量增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图10 挖掘机增速、地产投资增速（挖掘机增速、地产投资增速（%）-1001020304050-100-5005010015009/311/313/315/317/319/3挖掘机销量增速地产投资增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 3.地产决定工业走势地产决定工业走势 但是观察所有这些实物指标，我们发现归根到底还是房地产投资最重要。因为在实物指标中，最重要的是发电量增速，而中国发电量增速又和地产投资增速的走势是高度一致的。图图11 地产投资地产投资同步于发同步于发电电增增速速（%）-20-10010203040-10-50510152011/113/115/117/119/1发电量增速地产投资增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 我们可以这样来解释，虽然中国有三大投资，但很多制造业投资其实是依附于房地产的，而基建投资名义上是由政府主导，但政府基建投资的资金来源是土地转让收入，其实也与房地产有关，因此房地产投资主导了所有投资，也主导了中国工业经济走势。而在房地产产业链当中，房地产投资是滞后指标，房地产销售才是领先指标。地产企业首先要卖房子，有钱以后过一段时间才会拿地、才会投资，因此房地产销售是工业经济的领先指标，在过去领先工业经济 2 到 3 个季度左右。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 地产销量领地产销量领先地产投资先地产投资（%）-25-13013253850-50-25025507510007/309/311/313/315/317/319/3房地产销售面积增速（领先3个季度）地产开发投资增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 由此可见，在中国工业化的时代，房地产投资决定了工业经济运行，而房地产销售是最重要的领先指标。4.货币驱动工业经济。货币驱动工业经济。下一步需要思考的是，还有没有别的指标也在影响工业经济？而借用之前我们在美国经济分析里面的思路，毫无疑问货币指标也很重要。从理论上说，要发展经济就要花钱，因而货币对经济很重要。而货币指标可以分为狭义货币 M1 和广义货币 M2，其中狭义货币 M1 通常指的是活期存款、也就是流动性最好的货币，而广义货币 M2 通常包括了定期存款。历史数据显示，早期中国的狭义货币 M1 增速和工业增速的走势高度一致，而在中国资本市场上曾经有过一句名言，叫做“M1 定买卖”，也即是说 M1 增速的高点和低点决定了股市的顶部和底部，这个判断在过去也一度非常准确。原因在于，中国 M1 的主要成分是企业活期存款，并不包含居民活期存款，因而 M1 增速的变化可以反映企业流动性的变化，进而可以反映出工业经济的变化。但是经济研究的奇妙之处在于，很多经济规律只是短期有效，而非永久有效，因为人类的经济行为会发生变化。为什么 M1 增速现在不准了，一个重要的原因在于金融脱媒的发生，也就是说新的货币取代了 M1。图图13 M1 增速与增速与工业增加值工业增加值增速（增速（%）010203040506090939699020508111417M1增速工业增加值增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 我们知道 M1 主要成分是企业的活期存款，但是大家想一想，自己还有没有活2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期存款？是不是账上有点现金都要买成余额宝等货币基金？如果我们都在这么干，那么企业为什么不这么干呢？同样随时可以用作支付，而且还有利息。因此随着金融体系的进化，M1 就不再能准确反映企业流动性的变化，也就反映不了经济的变化。图图14 余额宝余额宝 7 日年化收益率（日年化收益率（%）01234567813/514/515/516/517/518/519/5余额宝7日年化收益率 资料来源：WIND，海通证券研究所 在狭义货币 M1 失效之后，大家就转向关注广义货币 M2。而 M2 也在相当长一段时间成为市场最为关注的货币指标，央行曾经每年发布 M2 目标增速，但是在最近几年，M2 和经济的相关性也开始明显下降，这其实也与金融脱媒有关。从定义来说，M2 包括了居民和企业的所有存款，无论活期还是定期存款。但是同样的问题在 M2 上也发生了，也就是说过去大家要么存活期、要么存定期，但是现在除了买货币基金取代活期存款以外，买银行理财也可以取代定期存款，现在很多 3 个月银行理财的年化收益率都在 3%以上，远超同期限的定期存款，而银行理财的规模也从无到有，在 18 年的余额超过 30 万亿，但大部分银行理财并不包含在 M2 数据当中，这也意味着单纯的 M2 也不能反映实体经济拥有的总货币的变化。因此，现在央行已经不再公布 M2 的目标增速，M2 对经济增长的意义也出现了大幅下降。图图15 M2 增速与经济增速（增速与经济增速（%）0510152025303540M2增速工业增加值增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图16 银行理财规模，理财与存款比值（万亿）银行理财规模，理财与存款比值（万亿）0%5%10%15%20%25%05101520253035x 10000银行理财规模银行理财/存款（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 除了 M1 和 M2 这些货币指标以外，还有没有其他的货币指标可以研究经济走势？从定义上说，M1 和 M2 被称为货币，代表的是各种存款，包括居民和企业、政府的存款，相当于是银行对实体经济部门的负债。而银行借了我们的钱，下一步是贷款给实体经济。因此货币与经济的关系其实中间还隔了一层贷款，理论上说贷款和经济的关系更为密切。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 因此，我们还可以观察信贷走势来研究经济变化。而数据显示，在很长一段时间信贷增速与中国工业经济走势高度一致。而正是基于信贷对中国经济的重要关系，我们在 08 年金融危机之后写了一篇报告信贷决定论，认为是信贷决定了中国经济走势，因此在 4 万亿政策出台之后，我们判断信贷激增会带领经济复苏，因而 09 年的投资机会将从债市转向股市。图图17 工业增加值增速、信贷增速（工业增加值增速、信贷增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530969800020406081012141618工业增加值增速贷款增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 但是同样的问题又发生了，也就是没有什么经济规律永远有效。随着金融市场的发展，除了信贷以外，各种直接融资开始涌现，比如说债券、非标融资以及股票融资，这就使得信贷对经济的影响大幅下降。后来央行把所有的社会融资加总，称之为社会融资总量，而社会融资总量也成为目前市场最为关心的货币指标。图图18 GDP 增速、社会融资总量余额增速（增速、社会融资总量余额增速（%）46810121405101520253035404508/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6融资总量余额增速(领先1个季度)GDP增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 但是央行公布的社会融资数据不包含国债，而理论上国债也对经济有影响。因此，把社会融资总量再加上国债之后，我们会得到一个新的指标社会加政府的融资总量，而这个新的融资总量增速与发电量增速的走势高度一致。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 社会加政府融资增速、发电量增速（社会加政府融资增速、发电量增速（%）-20-100102030405004/106/108/110/112/114/116/118/1社会加政府融资增速发电量增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 由此可见，在货币层面过去各种货币信贷指标都很重要，而目前社会加政府融资增速是最重要的货币指标，可以用来观察中国经济增速的变化，而且社融增速领先经济变化半年左右。比如说 18 年的经济持续下滑，原因就在于 17 年的金融去杠杆，使得社融总增速从 17 年年末开始大幅下降，这预示 18 年经济将持续减速。而 19 年以来虽然大家一直担心经济下滑，但经济的表现其实要好于市场的悲观预期，部分原因在于 19年以来随着金融去杠杆转入稳杠杆，社融增速企稳回升，这也意味着 19 年下半年以后的经济有了企稳的希望。5.货币地产互相强化货币地产互相强化 总结来说，在过去的工业经济时代，有两个指标非常重要，一个是房地产销售，另一个是货币融资增速。再仔细观察这两个数据的走势，可以发现这两件事本身其实是一件事，也就是说房地产销售和货币增长是互为因果、互相强化的。首先，过去中国房地产销售金额增速和广义货币 M2 增速的走势高度一致，这说明是货币的高增推动了地产销售的持续上升。而从中国房价走势来看，为什么过去 10 年中国房价涨了那么多？回头来看一个重要的原因就是货币超发。07 年我们的货币总量是 40 多万亿，目前是接近 200 万亿，货币翻了四五倍，房价差不多也涨了四五倍。图图20 中国中国 M2 增速、商品房销售额增速（增速、商品房销售额增速（%）-100-5005010015020025005101520253035030507091113151719中国M2增速商品房销售额增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图21 中原一线城市房价指数、广义货币中原一线城市房价指数、广义货币 M2（万亿元）（万亿元）050100150200050100150200250300350400081012141618中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 其次，中国货币的高增其实也得益于房地产的大发展，因为如果没有房地产市场，就承载不了这么多的货币。我们统计中国居民的房产总值在 01 年时仅为 28 万亿人民币，而在 2018 年已经超过 300 万亿人民币，是唯一可以和中国货币总量在一个数量级上匹配的资产。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 中国居民房产总值（万亿）中国居民房产总值（万亿）05010015020025030035000020406081012141618居民房产总值 资料来源：WIND，海通证券研究所 过去 10 年，在中国买房的人都是人生赢家，因为房子越来越值钱，这其实与中国工业化进程密不可分。因为工业化时期中国经济靠货币和地产驱动，两者互相强化，使得房地产成为经济和信贷的核心，以及居民财富的主要来源。我们发现，不仅在中国，在许多工业化的经济体，房地产都是居民财富的主要来源。但是随着工业化的结束，货币增速将会发生变化，其实财富创造的主体也将会发生相应的变化，而这些我们将在后续的文章中继续介绍。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息信息披露披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 联系人 陈 兴(021)23154504 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 联系人 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 联系人 王巧喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 021-23154147 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 梁广楷(010)56760096 吴佳栓 0755-82900465 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 1 1 3:0 4 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 联系人 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 010-56760095 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(021)23154388 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 联系人 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 周 丹 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 刘 璇(0755)82900465 联系人 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 杜市伟(0755)82945368 张欣劼 李富华(021)23154134 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 军工行业 蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23214395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 联系人 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 王雅清(0755)83254133 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 慈晓聪(021)23219989 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 杜 飞 张 杨(021)23219442 何 嘉(010)58067929 李 婕 欧阳亚群 郭金垚 2 2 2 9 8 6 8 3/3 6 1 3 9/