宏观深度研究：美国增长或将呈“过热”之势-20210224-华泰证券-24页.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 美国增长或将呈“过热”之势美国增长或将呈“过热”之势 华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 研究员 常慧丽，常慧丽，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +86-10-63211166 研究员 朱洵朱洵 SAC No.S0570517080002 SFC No.BQK711 +86-21-28972070 2021 年 2 月 24 日美国 深度研究深度研究 近期，美国疫苗接种进度“渐入佳境”、经济重启动能集聚。美国通胀预期一路攀升。政策“呵护”反弹并“容忍”通胀拜登政府强力财政刺激方案逐渐成型、美联储总体保持鸽派态度。3 月底前，美国议会就可能通过新一轮最高 1.9 万亿美元的刺激计划。本文中，我们分析在不同数额的新一轮财政刺激下美国经济的可能走势。我们预计，即使在最为温和的新增 7000 亿美元刺激假设下，美国美国通胀压力也可能明显高于市场通胀压力也可能明显高于市场业业已高涨的预期已高涨的预期（彭博一致（彭博一致预期预期 2021 年核心年核心 PCE：1.8%）。即使没有进一步财政刺激，美国即使没有进一步财政刺激，美国经济反弹本已“蓄势待发”经济反弹本已“蓄势待发”鉴于美国居民此前多轮刺激后集聚的 1.6 万亿美元“过剩储蓄”势必将在疫苗推进和经济重启并行加速的背景下转换为可选消费、尤其是服务消费支出。如在如在经济重启经济重启自身自身动能动能之上之上叠加新一轮刺激叠加新一轮刺激的效果的效果，我们预计美国，我们预计美国 GDP 同同比增长将在今年比增长将在今年 2 季度回到季度回到潜在增速潜在增速，更重要的是，更重要的是，GDP 可能在可能在 2021 年年 2季度到季度到 4 季度之间回到潜在水平（即产出缺口弥合）、此后总需求可能超出季度之间回到潜在水平（即产出缺口弥合）、此后总需求可能超出潜在潜在产出产出。在年初已发放 9000 亿美元第四轮财政救助的基础上，拜登政府再次提出 1.9 万亿美元的财政刺激计划，并逐渐获得政府内部更多支持。预计 3 月底前月底前，国会最终通过的刺激计划数额在，国会最终通过的刺激计划数额在 1-1.5 万亿美元万亿美元（低端假设新增刺激 7000 亿美元、高端 1.7 万亿美元）。而我们估算，美国 GDP 在 2021年底回升至潜在水平所需的进一步刺激金额约 3800 亿美元，由此推算 1）基准情形下，基准情形下，美国今年 1 季度再通过 1-1.5 万亿美元的财政刺激计划，取中间值 1.2 万亿，则进一步财政刺激的体量约超出弥合产出缺口所需数额约 8200 亿美元（约占 2020 年 GDP 的 4%），其中 2021 年“超额刺激”约年“超额刺激”约为为 GDP 的的 1%，2022 年超额刺激达到 GDP 的 3%左右。2）如果国会通过假设高端如果国会通过假设高端、即 1.7 万亿美元的进一步刺激计划，则2021-22“超额超额”刺激体量可能达到刺激体量可能达到约约 1.32 万亿美元（万亿美元（GDP 的的 6-7%，其中，其中2021 年年 2-3%、2022 年 4-5%）。3）保守的假设下保守的假设下，即进一步刺激规模仅 7000 亿美元附近，两年仍将两年仍将“超额超额刺激刺激”3200 亿美元亿美元左右左右（1.5-2%GDP、2021 年年 4 季度产出缺口弥合季度产出缺口弥合、超额部分均落在 2022 年）。从居民收入角度分析，从居民收入角度分析，继继 2020 年年 7.2%的高增长后，的高增长后，下一轮刺激可能推动下一轮刺激可能推动美国居民可支配收入美国居民可支配收入 2021 年年同比同比再上升再上升 2-7%，2020-21 两年两年平均平均增长增长远远高于高于年化年化4%的趋势增的趋势增速速，总刺激强度也可能超出弥补美国家庭收入损失所需体量的数倍。其中对消费倾向较高的低收入家庭超额补贴幅度最为显著。通胀上升同时，美联储通胀上升同时，美联储为恢复为恢复“理想理想”就业水平可能继续维持宽松的货币政就业水平可能继续维持宽松的货币政策策政策目标改为”平均通胀”可能导致联储政策收紧滞后、且幅度偏缓。由于美国今年的财政刺激体量可能由于美国今年的财政刺激体量可能最早在最早在 2季度就将总需求抬升至潜在水季度就将总需求抬升至潜在水平之上、平之上、和和 2009 年年“刺激不足刺激不足”的历史形成鲜明对比，所以，美国本轮的的历史形成鲜明对比，所以，美国本轮的通胀压力也可能大幅超过通胀压力也可能大幅超过 08 年年金融危机后的水平金融危机后的水平。我们认为，相对于潜在通胀压力而言，市场对“通胀”警惕度仍有待提高，部分原因是金融危机后通胀迟迟“缺席”。但回顾历史，金融危机后的刺激强度远不足以弥补彼时产出缺口，推升通胀更从无谈起。所以，本次通胀压力与十二年前相比不可同日而语。风险提示：美国新一轮刺激不及低端预期，疫情超预期反复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 宏观研究宏观研究 正文目录正文目录 美国疫苗接种推进速度美国疫苗接种推进速度“渐入佳境渐入佳境”，疫情明显缓和，疫情明显缓和.4 经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足.6 下一轮大规模财政刺激箭在弦上下一轮大规模财政刺激箭在弦上.10 估算不同情形下美国本轮估算不同情形下美国本轮“超额超额”刺激的体量及回归潜在产出水平的时点刺激的体量及回归潜在产出水平的时点.12 财政刺激对美国居民收入的提振也可能财政刺激对美国居民收入的提振也可能“用力过猛用力过猛”.15 大量大量“超额超额”财政刺激将推升美国核心通胀及全球粮油等商品价格财政刺激将推升美国核心通胀及全球粮油等商品价格.17 超宽政策下的通胀压力超宽政策下的通胀压力可能不再是可能不再是“狼来了狼来了”的故事的故事.19 风险提示.21 sPsOpNyQuM9PcM6MnPoOsQpOfQpPmOkPnPmQ7NpOtOMYqMrNuOqNyR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 宏观研究宏观研究 图表目录图表目录 图表 1：美国疫苗推进提速，疫情缓和.4 图表 2：按目前疫苗注射速度，4 月底美国将完成 50%人群的疫苗覆盖，6 月初完成 70%人口覆盖.4 图表 3：美国重症率和死亡率均明显下降.5 图表 4：疫情和可选消费、尤其是体验式消费倾向明显反相关.5 图表 5：消费再次走弱是去年四季度美国经济增长降速的主要原因.7 图表 6：美国零售增长去年 Q4 短暂回落后再度快速扩张，经济为重启的背景下已大幅高于疫情前水平.7 图表 7：1 月份，主要可选消费对零售增长的贡献明显反弹.7 图表 8：1 月份，多项可选消费环比回升.7 图表 9：苹果设备指数：美国主要城市和地区 2 月中旬以来回升，但仍有大幅回升空间.7 图表 10：2 月下旬，美国酒店入住率出现回升.7 图表 11：美国 2020 年 12 月底发布的上一轮 9000 亿美元财政刺激细节.8 图表 12：美国居民部门持有大额超额储蓄有待释放.9 图表 13：美国财政刺激的“外溢效应”进口回升明显强于出口，贸易逆差将继续走阔.9 图表 14：拜登政府以及财长耶伦提议的 1.9 万亿美元财政刺激计划组成.11 图表 15：三种财政刺激情形下，对居民直接转移支付（现金+失业救济+育儿补贴）数额的假设.11 图表 16：无新增刺激情形下，估计 2021 年底美国产出缺口（名义值）在年化 3800 亿美元的水平.13 图表 17：3 种财政刺激情形下 2021 年 fiscal impulse 及“超额刺激”的估算.14 图表 18：3 种财政刺激情形对 2021 年美国名义 GDP 的提振.14 图表 19：三种财政刺激情形下美国 2021-2022 年的超额刺激数额，及产出缺口弥合时点.14 图表 20：由非农报告估算美国家庭受疫情影响的累计收入损失（不含转移支付）.16 图表 21：不含转移支付情形下，2020-2021 美国家庭部门疫情期间总收入损失估算.16 图表 22：三种情形下美国居民收入增长均可能高于（本应回落）的趋势水平.16 图表 23：全球主要经济体 2020 年均采取大幅宽松的财政政策.18 图表 24：全球主要央行去年均大幅扩表、幅度大幅超过 2008 年后水平.18 图表 25：产出缺口弥合推升核心通胀.18 图表 26：美国 M2 增速为 50 年来最高，名义增长滞后回升仅因为货币流通速度受疫情压制.18 图表 27：而通胀预期上升后货币流动速度也有望“正常化”，名义产出将大幅回升.18 图表 28：通胀预期已接近 30 年高点，而利率调整暂时滞后.20 图表 29：全球农产品价格大幅上涨.20 图表 30：能源与金属价格也反映通胀预期大幅回升.20 图表 31：而全球航油和出行能源需求仍远未恢复，大宗商品供需缺口可能进一步扩大.20 图表 32：全球陆地交通活跃度尚未恢复至疫情前一半的水平.20 图表 33：美国石油产量大降 2-3 成.20 图表 34：石油用量距离疫情前水平差距仅 5%，航油一项即可弥补.21 图表 35：三大交易所的铜库存也在近 20 年低点.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 宏观研究宏观研究 美国疫苗接种推进速度“渐入佳境”，疫情明显缓和美国疫苗接种推进速度“渐入佳境”，疫情明显缓和 美国疫苗接种节奏美国疫苗接种节奏“渐入佳境渐入佳境”。截至 2 月 22 日，美国疫苗最近 7 天平均接种量达到 144.6万剂，近日单日接种人数有所回落、但仍在 100 万人以上（图表 1）；美国疫苗接种覆盖率美国疫苗接种覆盖率达到达到 19.8%。美国 CDC 数据显示大部分州已进入 1c 接种阶段(为 65 岁以上老人、高危易感人群共 1.29 亿人接种疫苗)，时间节点与 CDC 此前发布的疫苗接种规划大致相符，目前各州对疫苗接种优先人口的接种覆盖率普遍在 20%-50%。如维持目前接种推进速度不变（以最新的 7 天平均值为准），我们预计美国有望在今年 4 月 25 日完成 50%人口的接种覆盖、6 月 5 日完成 70%人口的疫苗接种（以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准，图表 2）。假设在去年底疫苗开始大规模接种前，具有新冠抗体的人群占美国总人口的 10%左右，那么美国大体完成“群体免疫”的时间点可能在 2 个月后（以超过 50%的人口具有抗体作为“群体免疫”的标准）。疫苗接种疫苗接种“渐入佳境渐入佳境”同时，美国疫情全面缓解。同时，美国疫情全面缓解。WHO 数据显示，截至 2 月 23 日，美国最近 7 天平均新增病例数已经回落到 7.0 万人/天，而去年 12 月末这一数字为 18 万人/天、今年 1 月末为 15.3 万人/天。更值得注意的是，随着具有抗体的人口占比上升、美国医疗资源压力有所缓和，截至 2 月 23 日，美国新冠住院病人数为 5.5 万人，较 1 月末回落 4.0 万人；滚动死亡率（新增死亡例数/新增确诊数）回落到 1.5%，而去年 Q4 的阶段性高点在 2%左右；重症病例占住院总人数比例为 20.9%，重症病例总数和住院人数均较 1 月上中旬大幅下降（图表 3）。这一系列数据显示疫情对美国社会资源占用和对经济活动的影响明显缓和。疫情缓和将提振居民消费倾向、释放美国居民疫情缓和将提振居民消费倾向、释放美国居民大大额额“超额超额”储蓄。储蓄。去年以来的数据表明，多数月份，居民消费倾向与疫情的边际变化有联动关系。当月新增疫情较上月上行、抑制居民消费倾向，反之则释放消费需求我们从美国的新增疫情与餐饮等线下消费数据端，观察到了相近的迹象（图表 4）。今年 1 月份，尽管新增疫情较去年 12 月基本持平，但疫苗开始量产接种带来较强的疫情应对信心，多项体验式消费增速环比显著上行。我们预计从 2 月往后，新增疫情环比回落、叠加疫苗接种加快，美国居民消费倾向有望进一步提升。而此前居民消费倾向暂时受到压制是大额财政刺激无法有效转化为总需求和通胀预期的主要原因。图表图表1：美国疫苗推进提速，疫情缓和美国疫苗推进提速，疫情缓和 图表图表2：按目前疫苗注射速度，按目前疫苗注射速度，4 月底美国将完成月底美国将完成 50%人群的疫苗覆人群的疫苗覆盖，盖，6 月初完成月初完成 70%人口覆盖人口覆盖 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究预测 050,000100,000150,000200,000250,000300,0000400,000800,0001,200,0001,600,0002,000,0002020/12/25 2021/1/9 2021/1/24 2021/2/8 2021/2/23美国当日新增接种人次：7天移动平均美国当日新增病例：7天移动平均（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020/12/202021/2/202021/4/202021/6/20我们假设维持目前接种推进速度不变（以最新的我们假设维持目前接种推进速度不变（以最新的7 7天平天平均值为准），均值为准），预测美国预测美国全人口覆盖率全人口覆盖率(以至少接种一剂以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准）疫苗作为覆盖标准）美国疫苗全人口覆盖率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 宏观研究宏观研究 图表图表3：美国重症率和死亡率均明显下降美国重症率和死亡率均明显下降 图表图表4：疫情和可选消费、尤其是体验式消费倾向明显反相关疫情和可选消费、尤其是体验式消费倾向明显反相关 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00020/4/2320/6/2320/8/23 20/10/23 20/12/23 21/2/23美国目前重症病例美国当日新增死亡例数：7天移动平均（右轴）105-34-33 60 245 203 7(135)(90)(45)04590135180225270-10%-5%0%5%10%15%20%20-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01（万人）美国当月新增疫情较上月增减(右轴）美国消费：出行（加油站）环比美国消费：服装配饰店 环比美国消费：运动、书、音乐等 环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 宏观研究宏观研究 经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足 在去年在去年 4 季度短暂走弱后，今年初以来，美国中高频指标显示其总需求在疫情缓和季度短暂走弱后，今年初以来，美国中高频指标显示其总需求在疫情缓和+新一轮新一轮财政刺激驱动下大幅反弹。财政刺激驱动下大幅反弹。如我们在二次疫情拖累美国 12 月服务消费（2021/01/15）中所述，去年 11-12 月美国消费数据的疲弱一方面受二次疫情冲击社会活动（餐饮等）的影响，此外，最近一轮 9000 亿美元财政刺激直至今年 1 月初才正式实施、去年 11-12 月处于转移支付“真空期”。美国 2020Q4 GDP 分项中居民消费环比略弱于季节性，成为 2020年 4 季度 GDP 增长环比减速的的主因（图表 5）。而随着疫苗接种和财政刺激两大变量在今年而随着疫苗接种和财政刺激两大变量在今年 Q1 逐渐明朗，今年一系列数据显示美国需求逐渐明朗，今年一系列数据显示美国需求强劲反弹强劲反弹，且后劲可期，且后劲可期美国经济意外指数（反映数据实际强于彭博一致预期的幅度）在去年 12 月走低后，今年 1 月以来再度反弹；1 月 ISM 制造业 PMI 分项中的新订单、产出仍高于 60%，就业、订单库存、物价预期较前值继续上行，进口预期回升，显示其补库存需求较强；美国今年 1 月非农时薪季调环比+0.2%、高于彭博一致预期的-0.2%。随着劳动生产率提高，高技术含量和附加值的行业盈利和薪资增长更明显，今年 Q1 美国居民部门的工资性、财产性、经营性收入同比增速均有望高于去年 Q2。美国今年 1 月零售消费环比（非年化）跳升至 5.3%（去年 Q4 均值-0.8%）、大幅强于彭博一致预期的+0.8%；1 月零售季调同比+7.4%（去年 Q4 均值+3.9%），为 2012 年以来最高的单月同比增速（图表 6）。如我们在海外：疫情趋缓，增长通胀预期跳升（2021/02/16）中所述，美国经济增长动能再集聚，近期大宗商品加速涨价、美债名义收益率快速上行，集中反映了通胀上行+经济重启+政策刺激预期。我们我们分析分析，美国，美国 2021 年来经济增长再次明显加速，主要受以下两方面因素驱动年来经济增长再次明显加速，主要受以下两方面因素驱动：1）疫情边际缓和下，储蓄率回落，同时出行、物流和服务业消费均有所恢复由美国大城市苹果设备指数&1 月零售消费中的“加油站”分项、线上零售、酒店及餐饮消费等数据可见（图表 7-10）。考虑到截至 2 月中旬，美国酒店、航空、餐饮等服务业高频指标同比跌幅仍然较大，未来服务业消费还有较大的反弹空间。2）去年底通过、已开始实施的 9000 亿美元财政刺激计划进一步提振总需求（图表 11），尤其是居民可选消费、医疗支出等。如我们在上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测（2021/01/15）中所阐释的，美国最近一轮财政刺激主体仍是转移支付，以及加大对医疗抗疫资金的支持力度。短期内，美国进口需求可能加速扩张、拉动全球贸易活动和制造业周期回升，补库存和设备投资需求可能更具持续性。今年 Q1，9000 亿美元财政刺激开始实施、并且市场预期还有更大规模的财政刺激在途，去年 Q4 被压抑的美国居民消费意愿重新释放。随着现金派发（对低收入群体 600 美元/人）恢复，1 月份，电子和家用电器（月环比非折年 14.7%）、家具（12%）、建材（4.6%）、运动商品（8%）等各类可选消费、体验式消费环比均显著反弹（括号中为当月环比增速）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 宏观研究宏观研究 图表图表5：消费再次走弱是去年四季度美国经济增长降速的主要原因消费再次走弱是去年四季度美国经济增长降速的主要原因 图表图表6：美国零售增长去年美国零售增长去年 Q4 短暂回落后再度快速扩张，经济为重启短暂回落后再度快速扩张，经济为重启的背景下已大幅高于疫情前水平的背景下已大幅高于疫情前水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：1 月份，主要可选消费对零售增长的贡献明显反弹月份，主要可选消费对零售增长的贡献明显反弹 图表图表8：1 月份，多项可选消费环比回升月份，多项可选消费环比回升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9：苹果设备指数：美国主要城市和地区苹果设备指数：美国主要城市和地区 2 月中旬以来回升，但仍月中旬以来回升，但仍有大幅回升空间有大幅回升空间 图表图表10：2 月下旬，美国酒店入住率出现回升月下旬，美国酒店入住率出现回升 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 -12%-9%-6%-3%0%3%2020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017Q1美国美国GDPGDP分项对同比增速（不变价）的拉动百分点分项对同比增速（不变价）的拉动百分点私人投资（住宅）对GDP不变价同比的拉动私人投资（库存变动及其他）对GDP不变价同比的拉动个人消费对GDP不变价同比的拉动美国GDP不变价当季同比7.43(25)(20)(15)(10)(5)0510153,0004,0005,0006,00019-0519-0920-0120-0520-0921-01（亿美元）美国零售总额:季调美国零售总额:季调同比（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%19-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01对美国零售消费当月同比增速的拉动（百分点）对美国零售消费当月同比增速的拉动（百分点）出行和体验式消费：加油站、运动、保健等食品和日用品商场家具+电子家用电器+建材汽车及零部件美国零售和食品服务季调同比%美国零售及食品服务销售额季调环比美国零售及食品服务销售额季调环比2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 零售及食品服务销售总额5.30-1.00-1.08-0.051.72 家具和家用装饰店12.00-0.70-1.100.200.14 电子和家用电器店14.70-6.50-3.491.09-1.96 建筑材料、园林设备及物料店4.60-0.101.130.130.37 食品和饮料店2.40-1.401.56-0.71-0.01 保健和个人护理1.301.00-0.74-0.711.11 加油站4.006.50-2.41-0.161.83 服装及服装配饰店5.002.60-6.82-3.3615.37 运动商品、业余爱好、书及音乐8.00-1.40-0.59-0.827.68 日用品商场5.50-1.80-0.97-1.133.24 无店铺零售业11.00-7.300.192.44-2.05 食品服务和饮吧6.93-4.57-3.99-0.502.37 机动车辆及零部件3.102.00-1.660.013.1440608010012014016020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02苹果设备指数：与2020/1/13基期对比，所在地区的苹果设备定位需求（相对）数量，可反映经济活跃度纽约加州华盛顿45.10204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2018201920202021(美国酒店入住率，%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 宏观研究宏观研究 图表图表11：美国美国 2020 年年 12 月底发布的上一轮月底发布的上一轮 9000 亿美元财政刺激细节亿美元财政刺激细节 资料来源：Bloomberg，华泰研究 往前看，我们预计往前看，我们预计美国消费反弹后劲十足美国消费反弹后劲十足去年的去年的“超额超额”储蓄有望转换为消费动能，而储蓄有望转换为消费动能，而下一轮下一轮财政刺激可能同时提振消费、并财政刺激可能同时提振消费、并大概率大概率催生催生数额相当可观数额相当可观的的新增新增超额储蓄。超额储蓄。美国居民储蓄率从去年 3 月开始跳升、一度达到 30%以上的水平，截至 2020 年 12 月仍然高企（13.7%），以 2010-2019 年的储蓄率均值 7.3%为基准，2020 年出于应对疫情、以及受益于居民直接转移支付的“超额”储蓄达 1.6 万亿美元，占 2020 年美国 GDP 的 7.5%、2020年美国居民消费支出的 11.2%（图表 12）。去年这部分累计约去年这部分累计约 1.6 万亿美元万亿美元（占占 2020 年年GDP 的的 7.5%和消费的和消费的 11.2%）的的“超额储蓄超额储蓄”有望在疫情稳定后，持续释放为可选及体验有望在疫情稳定后，持续释放为可选及体验式消费需求式消费需求1。我们认为超额储蓄。我们认为超额储蓄“释放释放”、拉动消费的效应至少持续到今年末、甚至到、拉动消费的效应至少持续到今年末、甚至到 2022上半年也将有体现。上半年也将有体现。随着疫情好转，美国居民消费倾向将继续上升，抑制的需求和此前“过度储蓄”将进一步释放；同时，我们预计最新一轮刺激计划大概率在 2021 年 3 月落地，如本轮刺激计划达到如本轮刺激计划达到1.5 万亿美元规模，则有望拉动万亿美元规模，则有望拉动 1 季度美国居民可支配收入季度美国居民可支配收入同比同比增速加速至增速加速至 20%以上、以上、推推升升可选消费可选消费增长持续大幅高于趋势增长率增长持续大幅高于趋势增长率。1 历史经验表明，超额储蓄往往在预期稳定后的 2-4 年间全部释放，且呈前高后低形态(https:/ 失业救济为失业人员提供额外每周300美元的救济，直至2021/3/141,200 食品券与营业福利，130亿美元支持农民和牧场主，130亿美元继续支持小企业贷款，2840亿美元向小企业赠款提供资金，200亿美元为小企业现场活动场所提供资金，150亿美元SBA债务减免，55亿美元帮扶弱势群体支持社区金融和少数族裔存款机构，帮助低收入者和少数族裔度过难关120 支持邮政服务，100亿美元支持宽带安装，70亿美元支持学校恢复和重新开放，820亿美元支持儿童保护与援助，100亿美元采购疫苗，免费提供给需要的人，200亿美元疫苗分发，90亿美元疫苗储备，30亿美元支持各州新冠检测，220亿美元心理健康支持，45亿美元新冠病毒研究，10亿美元支持印第安健康服务项目，10亿美元航空公司员工和承包商的工资支持，160亿美元过境费用，140亿美元高速公路，100亿美元城际巴士，20亿美元机场，20亿美元美国铁路，10亿美元租房保护暂停驱逐令延长一个月至2021年1月，并向租房者提供紧急援助，250亿美元250 延长各州和地方使用CARES法案下未动用资金的最后期限一整年允许美联储继续使用CARES方案提供的4,290亿美元未动用资金用于紧急贷款计划合计9,000 260 920 170 邮政与宽带延长CARES法案学校与儿童援助新冠检测与疫苗分发3,250 450交通运输690 营养与农业支持小企业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 宏观研究宏观研究 美国财政扩张如“用力过猛”，将推升全球的需求和通胀水平。美国财政扩张如“用力过猛”，将推升全球的需求和通胀水平。如果新一轮财政刺激得以实施，美国总需求大概率在今年内就超出其（没有疫情情况下的）潜在产出水平，显著推升美国进口和美国贸易逆差（图表 13）。从需求角度，美国天量财政刺激的“溢出效应”可能推升全球贸易和工业周期，加剧供需缺口。从通胀角度看，美国超宽松的财政和货币政策也无疑是本轮全球通胀预期上行的最主要边际驱动力。图表图表12：美国居民部门持有美国居民部门持有大大额超额储蓄有待释放额超额储蓄有待释放 图表图表13：美国财政刺激的“外溢效应”美国财政刺激的“外溢效应”进口回升明显强于出口，进口回升明显强于出口，贸易逆差将继续走阔贸易逆差将继续走阔 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (800)(600)(400)(200)0200400600-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1995-122000-122005-122010-122015-122020-12美国贸易差额:季调（亿美元，右轴）美国出口同比（MA3)美国进口同比（MA3)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 宏观研究宏观研究 下一轮大规模财政刺激箭在弦上下一轮大规模财政刺激箭在弦上 二次疫情演进对美国经济的负面影响短期难以完全消除，结构性失业、小企业纾困、低收二次疫情演进对美国经济的负面影响短期难以完全消除，结构性失业、小企业纾困、低收入群体等方面矛盾仍然存在，国会就更高数额刺激计划达成共识的动力和可能性在上升。入群体等方面矛盾仍然存在，国会就更高数额刺激计划达成共识的动力和可能性在上升。今年 1 月 5 日，民主党在美国佐治亚州两个参议员席位的决选中均胜出，从而将两党在参议院总席位之比改写为 50：50。我们在 民主党获佐治亚两个席位有何影响？（2021/01/05）中指出，参议院对财政政策组合有较强的影响力；在民主党实现了对总统+两院事实上（微弱优势）的“横扫”之后，拜登政府有条件实施更为宽松的财政政策。美国新任财长耶伦在 1月 19 日的就职听证会上表示，当前的低利率环境使得“扩张性财政的成本较低”，表示当下支持扩张性财政政策。如我们在FOMC：鲍威尔坦言“谈退出量宽可能为时尚早”（2021/01/28）中所述，美联储 1 月议息也表示疫情的结构性冲击短期难以完全消除，超宽松货币政策短期不会仓促退出。二次疫情影响仍存二次疫情影响仍存+宽松货币基调宽松货币基调+相对较低的利率水平相对较低的利率水平+民主党弱横扫格局等因素叠加，市场对（去年底落地的民主党弱横扫格局等因素叠加，市场对（去年底落地的 9000 亿美元以外）更多财政刺激的亿美元以外）更多财政刺激的预期上升。预期上升。1 月月 15 日，拜登提出了最新一轮总额为日，拜登提出了最新一轮总额为 1.9 万亿美元（占万亿美元（占 2020 年美国名义年美国名义 GDP 的的 9.1%）的财政刺激方案，其的财政刺激方案，其主要内容或仍是现金支付、失业救济等转移支付主要内容或仍是现金支付、失业救济等转移支付（图表 14）包括向低收入群体再直接支付 1400 美元，连同（此前 9000 亿美元刺激包）已确定的 600 美元在内，总金额将达到 2000 美元；将每周失业救济金提高到 400 美元、时长从今年一季度延长到前三季度等；对有未成年子女的家庭提供育儿补贴；提高最低时薪；增加新冠检测和疫苗接种资金支持等。美国此前救助法案中关于失业救助和失业保险的条款将在 3 月 14 日到期，市场预期美国国会可能在市场预期美国国会可能在 3 月讨论最新一轮（最高可达月讨论最新一轮（最高可达 1.9 万亿美元）刺激计划；万亿美元）刺激计划；顺利情况下，可能在顺利情况下，可能在 3 月中旬提交拜登签字通过。月中旬提交拜登签字通过。我们认为，本次提议的我们认为，本次提议的 1.9 万亿万亿美元美元刺激计划中大概率有刺激计划中大概率有 1-1.5 万亿被最终通过、实施；而万亿被最终通过、实施；而我们预测最终通过金额的我们预测最终通过金额的“范围范围”将在将在 7000 亿至亿至 1.7 万亿美元之间万亿美元之间其中其中“基准情形基准情形”在在1.2 万亿美元左右，万亿美元左右，高于我们在上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测（2021/01/15）中预期的 7000 亿美元（类比去年的 CARES 计划、及最近一轮 9000 亿美元计划，我们 1月中旬假设的 7000 亿美元刺激计划可能包括 2500 亿美元的现金派发、及 2000 亿美元的失业救济金）。为何从为何从 1 月中旬至今，市场对美国最新一轮财政刺激的预期进一步上调？月中旬至今，市场对美国最新一轮财政刺激的预期进一步上调？我们认为主要的边际变化是，市场之前顾虑共和党对财政方案的掣肘，但 2 月 5 日美国参议院通过了“预算调解”程序，使得拜登政府力推的本轮财政刺激可在民主党仅占参议院微弱优势（51:50）的情形下快速通过，而不必须得到压倒多数票数、或受漫长的两党辩论程序拖累。需要注意的是，无论最终落地的刺激规模多大，对居民的直接转移支付都会是“重头戏”，因此即便是我们估计的刺激规模“下端”7000 亿美元，其中包含的转移支付金额也可能不会等比例缩减。在以下的分析中，我们分三种情形假设，即近期国会将通过的财政刺激金额分别为我们分三种情形假设，即近期国会将通过的财政刺激金额分别为 7000亿、亿、1.2 万亿、及万亿、及 1.7 万亿美元，其中对居民部门直接转移支付的体量分别预计为万亿美元，其中对居民部门直接转移支付的体量分别预计为 4500 亿、亿、6300 亿和亿和 9500 亿美元亿美元（图表 15）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 宏观研究宏观研究 图表图表14：拜登政府以及财长耶伦提议的拜登政府以及财长耶伦提议的 1.9 万亿万亿美元美元财政刺激计划组成财政刺激计划组成 资料来源：美国白宫网站，华泰研究 图表图表15：三种财政刺激情形下，对居民直接转移支付（现金三种财政刺激情形下，对居民直接转移支付（现金+失业救济失业救济+育儿补贴）数额的假设育儿补贴）数额的假设 资料来源：Wind，华泰研究预测 拜登提议的拜登提议的1.9万亿美元经济救助方案内容万亿美元经济救助方案内容措施措施内容内容现金派发将现金补贴从每人600美元提高至2000美元失业救济将失业救济从每周300美元提高至400美元，并将结束日期从2021年3月延长至2021年9月地方政府援助为各州和地方政府提供3500亿美元的救助扩大带薪休假扩大带薪休假，为与封闭学校或护理中心的护理人员提供14周的带薪病假、家庭和医疗假，同时为符合条件的工人提供1,400美元的假期福利。学校恢复与开放将支持学校恢复和重新开放的资金由820亿美元提高至1700亿美元新冠检测与疫苗接种将支持新冠检测与疫苗接种的资金由690亿美元提高至1600亿美元扩大家庭税收抵免有13岁以下子女的家庭一个子女可获得总计4000美元，两个或更多子女可获得8000美元。提高最低时薪提议将最低时薪由7.5美元提高至15美元援助小型企业将350亿美元的政府资金杠杆化为1750亿美元的低息贷款为小企业提供资金，同时为这类雇主拨款150亿美元公共交通系统援助为公共交通系统提供200亿美元国家援助照顾儿童申请250亿美元的稳定基金，以帮助开设托儿中心，并申请150亿美元的赠款，支持基本工作者支付托儿费用租金援助将驱逐和取消抵押品赎回权的禁令延长到9月份，提供300亿美元帮助失业的低收入家庭支付房租和水电费，向各州和地方提供50亿美元，为面临无家可归的家庭提供紧急住房 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 宏观研究宏观研究 估算不同情形下美国本轮“超额”刺激的体量及回归潜在产出水估算不同情形下美国本轮“超额”刺激的体量及回归潜在产出水平的时点平的时点 美国新一轮财政刺激大概率在今年将总需求和居民消费提振至潜在产出水平美国新一轮财政刺激大概率在今年将总需求和居民消费提振至潜在产出水平之上之上。本节及下一节中，我们估算美国在不同财政刺激金额下的产出缺口弥合时间及对应的潜在的通胀压力。并从 1）产出缺口和财政刺激力度体量的比较、以及 2）疫情期间居民收入损失和转移支付强度的比较两个角度，验证下一轮美国财政刺激极有可能将总需求、尤其是居民收入提振至潜在水平（即无疫情情况下 2021 年本该达到的“水位”之上）。首先，首先，我们估算在没有即将公布的新一轮财政刺激的情形下（但包括已经实施的最新我们估算在没有即将公布的新一轮财政刺激的情形下（但包括已经实施的最新 9000亿财政刺激），美国今年亿财政刺激），美国今年 4 季度年化名义季度年化名义“产出缺口产出缺口”就会自动收拢至就会自动收拢至 3800 亿美元（亿美元（占占 2021年年 4 季度季度潜在现价潜在现价 GDP 的的 1.5%-2%）。产出缺口、即总需求或总产出距离潜在供给水平的差额。更明确地，我们这里计算的是在本次疫情冲击和已执行的多轮财政刺激的效果相抵后，美国 2021 年底年化总需求水平距离没有疫情情形下潜在水平的差距。值得注意的是，我们这里所指的“潜在产出”不仅仅是回归 2019 年的水平，也将包含 2020-2021 年美国在无疫情情形下自身的趋势增长。宏观经济理论中，产出缺口为正的情形下，通胀将高于趋势水平。具体看，我们首先估算不变价格下的产出缺口（真实 GDP 及产出缺口）、再折合为现价（名义 GDP）。美国 2019 年实际潜在 GDP 总额为 18.9 万亿美元（以 2012 年不变价格计），假设 2020-2021 延续 CBO 估算的美国 2019 年趋势增长，即年化