计算机行业：聚焦广深“文化N虎”基本面领军突出-20190324-申万宏源-14页.pdf

进入 2019 年 1 月，我们直接指出，判断计算机整体机会（1、2）。3 月 9 日指出情况已经不同。本周尝试回答：1）发布两篇个股深度，德赛西威和纳思达，他们都属于”广深文化 N 虎“。2）安全可控四类公司的更新。3）券商 IT 公司的市值判断 4）计算机一季报更新和投资建议！近期行业投资案件：TMT 估值与案例深度研究、安防行业深度 201903、券商 IT 行业深度、计算机年报前瞻、安全可控 2019 行业深度、计算机 2019 前瞻、AI 2019 行业深度、智联汽车深度个股投资案件：德赛西威新深度报告、纳思达深度报告、恒生电子深度研究英文版、用友网络深度、启明星辰快报点评、海康威视快报点评、德赛西威推荐、恒生电子更新、上海钢联深度、恒生电子深度、新北洋深度、航天信息深度等。【申万宏源计算机】聚焦广深“文化 N 虎”，基本面领军突出1.最新观点：聚焦广深“文化 N 虎”，基本面领军突出1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5首先，可喜的是，计算机的”风险偏好“在聚焦基本面领军公司！证据是涨幅榜中成分，并建议延续。计算机行业上周涨幅为 6.2%，跑赢沪深 300（2.4%）、创业板指（1.9%）、中小板指（2.7%）。上涨自然有喜悦。遗憾的是，若表现来自情绪的波动，投资者较难把握，也是憾事。可喜的是，在上周表现超过 6.2%的标的中，有多个是基本面领军公司，即该领域竞争力/壁垒/企业管理前三位的公司。他们在上周表现的平均涨幅/涨幅中位数为10.1%/8.0%，而此前一个月的平均涨幅/涨幅中位数为 24.8%/21.9%（低于计算机的行业指数 26.2%/26.5%）。这是计算机的风险偏好在聚焦领军公司的一个证据。上周计算机周报Q1 预测，及计算机后续建议？我们建议：”即使市场悲观，未必需要降低计算机仓位。计算机行业的乐观逻辑更好，只是可以考虑调结构，从部分三线主题标的（或高风险偏好标的）回归一线”。当前的建议是：1）聚焦领军。上周计算机基本面领军的走势也逐渐更好，后续建议延续。2）可以考虑降低“弹性对冲工具。实际投资看，三线主题标的的“弹性对冲工具已可逐渐减少。部分投资者并非倚重或相信高风险偏好标的的经营能力，而是在市场处于趋势期时，通过小仓位持仓对冲市场的牛市弹性，这是价值投资常见的降低波动率方法。当前市场回归理性和聚焦 2019Q1 季报下，已可考虑逐渐减少这种对冲。1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5其次，安全可控看好，基本面更新如下：2019 计算机年度策略 重点推荐大安全，1 月发布 安全可控行业深度信息安全&自主可控深度：宏观弱相关，19 四大加速，两周再次重申2019 安全可控：自小至大，自试点至推广！，上周Q1 预测，及计算机后续建议？完成安全可控三问三答当前安全可控可以划分为四种：1）有企业治理，安全可控工程重点工程推广后利润增厚，利润增厚后能消化当前 PE2）有企业治理，安全可控工程重点工程推广后不明确是否利润增厚，当前 PE 不高3）有企业治理，安全可控工程重点工程推广后利润增厚，利润增厚后未必能消化高PE（可能已经 price-in)4）不明确是否有企业治理（企业治理的定义包括，主业清晰，最好有明确的激励）对于上述 1，有纳思达（深度报告）、航天信息、启明星辰，1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5对于上述 2，有太极股份对于上述 3，有同有科技、中科曙光、浪潮信息、中孚信息对于上述 4，有北信源、中国长城、中国软件。以上都有较深度研究，且都可以投资。但我们可以增加企业治理好/利润增厚/PE 不高公司的持仓比例，企业治理是成长股第一要素。再次，金融 IT 市场关心估值上下限，我们 更新如下。假设东方财富、同花顺的市值低于1000 亿、460 亿，有一定支撑！若交易量/市占率/增值业务的异常乐观情况，市值目标更高！1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5在【重磅】券商 IT 的周期拐点加成（Fintech 系列深度之十二）中，我们指出2C 的金融 IT 公司在券商大周期中的利润弹性高于 2B 的。所以东方财富、同花顺的弹性实际高于恒生电子、赢时胜。1）东方财富深度 剑指财富管理长尾市场，打造综合金融服务在线平台论述过东方财富成长路径2）如果日均交易量 6800 亿元，乐观市占率 3.78%，可以得到经纪业务收入 33.32亿元。3）如果 2019Q1 末两融融出金额为 103.28 亿元，利率 6.55%，可以得到 2019 年两融收入 6.77 亿元。4）如果 2020 年经纪业务相比 2019 年同比增长 30%，两融业务增长 20%。1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5这样得到：1）假如连续 2 年活跃市场且交易量不是异常高/异常低下，利润峰值 25.4 亿元。若对应 40XPE，得到东方财富市值为 1000 亿元。若经纪业务市占率选择 3.38%，800-900 亿元市值有一定支撑。2）假设市场活跃度异常高（8000 亿元/天），或经纪业务市占率异常提高 6%以上），市值可以更高，例如 1500 亿元。1）第二篇同花顺深度报告 论述过其业务。1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 52）据中国基金业协会公示信息显示，同花顺全资子公司浙江同花顺人工智能资产管理有限公司，于 3 月 20 日成功备案了旗下第一只私募基金产品同花顺阿尔法一号私募证券投资基金。2）如果 2019-2020 年是两年牛市，同花顺的月活跃用户达到 2015 年（根据TrustData 和 QuestMobile），转化付费率相同，由于同花顺某些 AI 性能付费产品可能涨价，预测 2019/2020 增值电信服务产品收入分别比上轮峰值 2015/2016 年增长25%/20%。3）人力扩张延续，预计 2019-2020 年整体费用仅增长 20%/20%。4）若预收账款没有大幅变化，得到 2019、2020 利润为 7.8、9.2 亿元。未能几何速度增长的原因一方面是 2017-2018 年其有效活跃度、付费率依然不低，因此业绩基数并不低。另一方面是，基金代销服务、网上行情交易系统在新一轮牛市的收入弹性未必高。5）假设同花顺人工智能资产管理有限公司可以维持 80 亿元私募产品，假设综合考虑Carry 和手续费率等效为 6%，得到乐观利润 14.0 亿元。6）50X PE 9.2 亿元，对应 460 亿元市值。若考虑 50X PE 乐观利润，对应 700 亿元市值。1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5其次，2019Q1 预测更新。即使 2019Q1 行业一季报一般，管理优化逻辑在验证。上周报指出：“计算机 2019Q1 整体应较为平淡，收入增长偏低、利润增长中等。原因是 2018Q1 收入基数较低，但企业主通过管理在提高经营效率。”计算机行业管理优化逻辑从 2018Q4 开始验证，这是行业看好的重要理由！部分公司披露了一季报预告，我们增加了部分重要公司的一季报预测。截至 2019 年3 月 23 日，如下：最后，广深文化 N 虎”增加推荐：德赛西威深度报告、纳思达深度报告。1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5由于受到华为、腾讯等的文化影响，以及经济平淡期时长期价值观公司的增加，有竞争力的公司在广深地区（深圳、广州、珠海、惠州等）增加。申万宏源中小盘、计算机此前完成视源股份（深度报告）、深信服（深度报告）的深度报告覆盖和推荐。本周再增加德赛西威（第二篇深度，计算机&汽车&电子联合）、纳思达（深度报告，中小盘&计算机联合）的深度报告推荐。它们可以并称广深文化 N 虎“。对于【重磅！】德赛西威新深度：业绩即将反转的超级强势股：1)德赛西威完全具备“超级强势股”的三个关键要素：阵痛期、拐点、不贵。2)第一大增长点为 ADAS，18-19 年为抢单关键期。竞争三要素分析后，预计成为ADAS 领域市占率第一/第二的领军企业，7 年之内 ADAS 将成为公司第一大主营业务。三要素：“本土传统 Tier1 龙头”、“稀缺性”、“管理层的卓越能力”三大关键要素，而 ADAS 市场竞争对手只具备其中一二。3)第二大增长点数字座舱。“一芯多屏”多域控制趋势下，液晶仪表盘渗透率的正快速提升，给公司带来新增量。4)拐点：收入成本错配，拐点来自 2019H2。预计 2019 年下半年收入成本错配，业绩将开始反转。预计 2018-2020 经常性税前利润率为 7.57%/7.65%/9.2%5）三种估值参考，年内目标 208 亿市值，对应约 40%。PEG/三大研发指标和市研率/国内外横向比较。明显错配亦显示市场对其高研发投入的评价极不合理。6）上调盈利预测和评级。预计 2018 年 EPS 为 0.75 元，维持之前的预测；将2019/2020 年 EPS 从 0.82 元/1.01 元上调为 0.83 元/1.26 元，并预计 2021 年 EPS 为1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 52.13 元；将“增持”评级上调为“买入”评级。7)风险提示：由于 2019Q1/Q2 研发费用同比较高，2019H1 业绩可能仍然低迷。对于纳思达(002180)利润四年 CAGR34%的自主可控追求者:1）预期差:主要体现在对公司长期成长性、壁垒与短期财务负担的扰动的认识上。纳思达自打印芯片开始，通过内外延发展，战略为全球打印方案市场的领导者。预期差在专利与品牌壁垒、四年 CAGR34%、2018-2021 的财务负担扰动（管理整合、大股东借款财务费用、总部费用、股权激励费用、折旧摊销、美元负债）。下面分别论述。2)芯片：立足耗材芯片，拓展打印机主控芯片及通用 MCU。芯片是办公设备领域重要的信息泄密源头之一，耗材芯片自主可控势在必行。3)耗材：兼容耗材国内龙头，稳健增长。4)整机：打印机业务，收购海外高端品牌“利盟”，托管大股东“奔图”，受益于国产化趋势。长期看，公司意在成为国内第一，全球前三的打印机品牌，目前利盟与奔图已有部分合作机型推出市场，未来在中国市场二者的协同作用将逐步显现。5)战胜诸多制约因素，2018 年预告净利润表现出色。6)利润四年 CAGR 34%的打印机自主可控的追求者，给予“买入”评级。我们预计公 司 2018-2022 年 收 入 分 别 为 216/258/309/367/437 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为9.68/13.68/20.1/25.27/31.58 亿元，目前对应 PE 为 34/24/16/12/10X，相比于 2018年快报 9.7 亿元，至 2022 年，利润增长至 32 亿元，近 2.3 倍。若后期考虑利盟剩余49%股权的收购，利润仍有增厚空间。7)中期远景的出色。真正惊喜的是，若芯片、耗材、整机各自健康发展和协同出色，1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5未来依赖自身国内外销售渠道，向全世界出售中段/高端打印机品牌。其对芯片、耗材原材料的重复销售带来成长和持续现金流。只是这个过程曾经在 2017-2021 年受到非经常项目”的扰动，目前 2017-2019 年扰动越来越小，管理协同越来越出色。8）风险提示：商誉减值风险，费用控制不达预期，通用 MCU 芯片客户开展不达预期等2.1 风险偏好判断：增加“核心配置栏目”的原因：2019 计算机可能弱化 PE。弱化 PE 的投资需要注重回撤，风险偏好判断更加重要。目前种种迹象表明在风险偏好最高（风险增加）区域，预计后续走势将会拉锯，选股应当回归一线。高 PE 投资始终有短期回撤风险，判断风险偏好十分重要。下图高风险偏好阶段，对 PE 的敏感度低。低风险偏好阶段，在乎 PE 估值。3 月 9 日周报指出，“种种迹象表明在风险偏好最高（风险增加）区域，预计后续走势将会拉锯，投资应当回归一线！”。2.2 核心配置（有时无法看 PE 与 G，但可看长期壁垒）1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5海康威视（3 月底发布会。深度 1、跟踪 1、跟踪 2、跟踪 3）、广电运通（提前）、深信服（深度 1、预计 2019Q1 收入起色）、东方财富（深度报告、9 篇报告回溯）、用友网络（深度 1）、航天信息（多期金股，深度 1 深度 2）、恒生电子（深度）、中科曙光（深度 1 深度 2 行业深度）、浪潮信息（2018 年报预告超预期）、大华股份（2 月新增，TMT&中小盘）、石基信息（深度 1）、科大讯飞。2.3 成长领军（可看 PE 与 G）德赛西威（本期金股。深度 1、跟踪 1、跟踪 2。2019 年车市 0%增长预期下，创新业务ASP 成长（毫米波雷达/ADAS/智能天线等）、纳思达（0316 新增，深度 1）、启明星辰（深度 1 深度 2 深度 3。预计 2018Q4-2019Q2 都高增）、新北洋（多期金股，深度 1、深度 2，预计 2019 走向无人化领军）、汉得信息（金股，深度 1、跟踪 1）、上海钢联（深度 1、深度 2）、新大陆（多期金股，深度 1 深度 2，预计 2018 年管理优化完成）、新国都（新增！近期回购且高增，PE 低）、广联达（201305 深度、深度 2、深度 3、深度 4、深度 5，2019 施工追踪是关键）、宝信软件（深度 1、深度 2、申万宏源通信）、赢时胜（金股，深度 1）2.4 安全安防可控（宏观弱相关，2019 策略重点）纳思达（0316 新增，深度 1）、海康威视（深度 1、跟踪 1、跟踪 2、TMT&中小盘联合，预计 1 月授予，内生、进口半导体均超预期）、启明星辰（深度 1 深度 2 深度 3。预计2018Q4-2019Q2 都高增）、太极股份（深度 1、深度 2、深度 3、解读 1、解读 2。多期金股。预计订单同比增速超过 100%，提前）、同有科技（公告标的收购上会）、大华股份、中新赛克（联系通信）、深信服（深度 1、明细分拆欢迎联系）、美亚柏科、中科1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5曙光（深度 1 深度 2 行业深度）、辰安科技等。2.5 金税 IT（宏观弱相关，2019 策略重点）恒生电子（深度，联系畅畅橙橙）、航天信息、上海钢联（深度 1、深度 2）、新大陆、东方财富（深度报告、9 篇报告回溯）、石基信息（深度 1）、聚龙股份（联系刘畅）、三联虹普、众安科技（公司深度）2.6 智联汽车（智联汽车小组，2018 以来 7 篇智联汽车深度）中科创达（提前。IOT 业务/机器视觉业务/智能驾驶舱通用芯片趋势）、德赛西威（深度1、跟踪 1）、千方科技（V2X）、四维图新（12 月个股深度），关注其它所有智联汽车公司。2.7 AI（见 2019AI 策略）科大讯飞、中科曙光（深度 1 深度 2 行业深度）、同花顺（深度 1 见 2016 年、深度 2，更新信息欢迎联系）等。2.8 云计算大数据（计算机&通信）浪潮信息（深度 1、跟踪 1，2018 年报预告超预期）、泛微网络（洪依真）、广联达（201305 深度、深度 2、深度 3、深度 4、深度 5，2019 施工追踪是关键）、宝信软件（深度 1、深度 2、申万宏源通信）、深信服（深度 1、明细分拆欢迎联系）、神州数码（深度 1、申万宏源通信）、久其软件（低 PE，一季报剔除可转债影响后 150%增长）超图软件1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 52.9医疗信息化（宏观弱相关，但估值偏高）思创医惠（PE 低）、卫宁健康、东华软件、和仁科技（提前）、创业软件、万达信息、久远银海等1 9 9 9 9 6 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:1 5扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料