计算机行业：海外科技龙头复盘及估值探讨-20190513-中信建投-42页.pdf

海外科技龙头复盘及估值探讨证券研究报告证券研究报告分析师：武超则分析师：武超则010-85156318执业证书编号：S1440513090003分析师：金戈分析师：金戈执业证书编号：S14405171100012019年年5月月13日日2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8目录21人工智能算法龙头公司：人工智能算法龙头公司：MobileyeMobileye2为什么为什么SaaSSaaS公司适合公司适合PSPS估值法估值法？3拆分亚马逊看如何对其云拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值业务估值4人工智能时代的人工智能时代的GPU提供商：英伟达提供商：英伟达2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye3MobileyeMobileye简况简况Mobileye是一家以色列计算机视觉算法公司，公司以算法加芯片的模式应用于车厂的高级驾驶辅助系统（ADAS)，在ADAS视觉算法领域，公司的市场份额超过70%，客户涵盖各大知名车厂（例如奥迪、宝马、本田、丰田、通用等），公司于2014年在纽交所挂牌上市，2017年被Intel以153亿美元收购。2016年公司营收为3.6亿美元，2011至2016年营收符合增长率达到80%。无论营收体量、客户质量还是估值额度来看，Mobileye都是人工智能算法公司的绝对龙头，我们认为分析该公司的估值方法对人工智能算法公司有绝对的指导意义。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye4算法算法公司早期受研发费用影响较大，但销售费用对其影响公司早期受研发费用影响较大，但销售费用对其影响较小较小对于算法公司，早期的主要开支来自研发费用，2011年Mobileye的研发费率为80%，随着公司营收的快速增长，研发费率逐渐下降，2016年下降至18%，营收增速明显快于研发投入增速（2011-2016年公司营收、研发投入复合增速分别为80%、34%），我们认为该现象符合算法公司特性，长期来看底层算法的复制成本极低，随着营收的快速增长，研发费率将呈现持续下降趋势。但是销售费用对Mobileye的利润影响很小，2011-2016年公司销售费率一直处于较低水平，2016年仅为5%。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye5MobileyeMobileye估值探讨估值探讨我们认为由于研发费在算法公司中是主要开销，而远期来看研发费跟营收不是同比例增长关系，研发费率将逐渐下降，因此算法公司在早期可以用P/（E+R）的估值法。此外，公司核心竞争力体现在营业收入的快速增长，PS/G估值法在所有估值法中波动最小，因此我们认为算法公司在早期可以因此我们认为算法公司在早期可以使用使用P/P/（E+RE+R）和和PS/GPS/G两种估值法两种估值法，在利润增长稳定的情况下采用在利润增长稳定的情况下采用PEPE估值法估值法。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye6MobileyeMobileye复复盘盘Mobileye发展主要经历三大阶段：1)公司成立至2006年：一直处于研发阶段，没有营业收入；2）2006年至2012年：开始产生营业收入，签订车企数量稳步增长，芯片量产达到了100万，2012年基本实现盈亏平衡；3）2013-2017（2017年被intel收购）：开始盈利并上市，芯片出货量迅速增长到千万级别，合作车厂数量明显提升，估值快速提升。2006年以前，一直处于研发，没有营业收入，2006年融资年融资0.15亿美元亿美元2006-2012年，芯片产量达到100万，签订车企数量从5家增长到54家5家54家2013-2017年，开始盈利，估值同比营收增长迅速上升2013年15亿2017年153亿2014年53亿MobileyeMobileye发展历程发展历程2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye7对标公司：虹软科技对标公司：虹软科技虹软科技是一家视觉人工智能解决方案供应商，其主营业务是提供视觉人工智能解决方案，已经成功应用于智能手机、智能家居、智能保险、智能零售、互联网视频等多种场景中。公司提供的主要解决方案可分为智能手机视觉解决方案、智能驾驶视觉解决方案和其他IoT智能视觉解决方案。智能手机视觉解决方案是营收支柱，在主营收入中所占的比例逐年上升，2016-2018年收入占比分别为67.93%、91.27%和96.57%。0%20%40%60%80%100%201620172018智能手机视觉解决方案其他汽车等IoT产品资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部各项业务占主营业务比例图各项业务占主营业务比例图2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye8虹软科技：客户与竞争对手介绍虹软科技：客户与竞争对手介绍公司客户为智能手机、智能汽车、物联网等智能设备厂商或制造商。公司主要客户包括三星、华为、小米、Foxconn、oppo、vivo等全球知名厂商，也包括尼康等数码相机制造商。公司前五大客户销售收入占比为58.64%。目前视觉人工智能市场格局初步形成，核心技术、产品化能力、产业生态链合作均已成为行业的核心壁垒，除虹软科技外，国内企业主要有商汤科技、旷视科技等，国外企业主要有CorePhotonicsLtd.、Morpho,Inc.、EyeSight Technologies Ltd.。资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部竞争对手概况竞争对手概况主营业务主营业务营收（百万营收（百万元）元）市值（亿元）市值（亿元）商汤商汤专注于构造算法平台，研发底层底层算法技术的工程化应用10亿级以上300+旷视旷视以人工智能技术为核心的行业物联解决方案提供商，主要在安防、金融、零售、汽车、教育等领域提供软硬件一体化的解决方案10亿级别以上160+CorePhotonics Ltd.开发并提供支持摄影功能（如光学变焦、一流的弱光性能、背景虚化和深度功能以及光学防抖）的端到端多光圈解决方案-Morpho,Inc.提供数字图像处理算法和应用框架，主要是在各种嵌入式平台设备，如手机、数码相机等上处理和展示图像145.246+EyeSight Technologies Ltd.研发视觉人工智能算法、深度学习和人工智能解决方案，主要产品有用户感知和分析解决方案、手势识别解决方案和车内驾驶员检测等方案-2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能算法龙头公司：Mobileye9虹软科技：财务与估值虹软科技：财务与估值公司2016-2018年营收分别为2.61亿元、3.46亿元、4.58亿元，2017年和2018年同比增长分别为32.53%和32.41%；2016-2018净利润7279.02万元、7435.81万元、1.75亿元，2017年和2018年同比增长分别为2.16%和135.77%。公司2016-2018年研发费用为9026.84万、1.09亿元、1.49亿元，研发费率分别为34.59%、31.43%、32.42%；2016-2018年销售费用为8313.98万元、8825.57万元、8249.49万元，销售费率分别为31.85%、25.51%、18.01%。估值估值：预计公司2019年利润为2.3亿元，研发费用为2亿元，给予30倍P/（E+R），对应129亿市值。资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部虹软科技营收及增速（单位：百万元）虹软科技营收及增速（单位：百万元）32.0%32.5%33.0%0100200300400500201620172018营收增长率0.0%50.0%100.0%150.0%050100150200201620172018净利润增长率虹软科技净利润及增速（单位：百万元）虹软科技净利润及增速（单位：百万元）2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8目录101人工智能算法龙头公司：人工智能算法龙头公司：Mobileye2为什么为什么SaaS公司适合公司适合PS估值法？估值法？3拆分亚马逊看如何对其云拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值业务估值4人工智能时代的人工智能时代的GPU提供商：英伟达提供商：英伟达2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？11以以salesforcesalesforce为例看为例看SaaSSaaS公司商业模式公司商业模式特点特点SaaS的收费特点是按月或者按年收费，产品的月费或者年份大幅低于软件产品的销售费用。因此使得SaaS公司在早期客户产生的收入远不能覆盖其销售、研发成本，造成公司亏损，以Salesforce为例，其研发费率和销售费率一直处于较高水平，研发费率稳定在15%左右，销售费率稳定在50%左右。针对早期的SaaS公司，主要关注其是否具备可持续发展能力。衡量公司是否具备可持续发展能力，主要追踪两大指标：1）客户生命周期价值（LTV）/获客成本（CAC）大于3，保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利；2）收回获客成本的时间小于12个月，保证公司在较快时间内可以盈利。远期来看，假设公司客户的续约率保持较高水平，公司一旦获客，理论上（100%续约率，实际90%以上）未来不再产生销售费用，那么该商业模式在稳态下销售费用将大幅下降；此外在稳态下由于客户数量大幅增加使得研发费用率降低。在销售费用率、研发费用率都很低的情况下，收入水平成为SaaS公司最关键的指标。因此我们认为因此我们认为PSPS或者或者PSGPSG（考虑收入增速考虑收入增速）的估值方法较为适合的估值方法较为适合SaaSSaaS公司公司。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？12SaaSSaaS公司公司PSPS值的高低与收入增速值的高低与收入增速有关有关我们认为公司的增长速度决定了PS值得高低，通过横向对比我们可以看到，Salesforce的PS值一直低于其他三家，Workday和Service now两家公司在上市之初的PS值高达40多倍。我们认为该现象与公司的营收增速有关，例如Workday和Service now在早期营收增速高于100%的时候，其PS值都在40倍以上，而Salesforce营收增长一直保持在30%左右，PS值波动十分稳定。因此我们认为我们认为PSGPSG（即即PS/(PS/(营收增长率营收增长率*100100）方法更加适合方法更加适合SaaSSaaS公司估值公司估值。通过加入营收增长速度这一因素，我们可以看到4家公司的PSG值波动更小，波动范围在0.25-0.50，上下线值相差仅2倍。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？13为什么为什么SaaSSaaS公司稳定在公司稳定在1010倍左右倍左右PSPS？在长期理想状态下，销售费用以及管理费用对SaaS公司整体利润的影响将大幅减少，主要原因为：主要原因为：1 1）客户付费方式为按年或者按月付费客户付费方式为按年或者按月付费，公司前期需要花费较高销售费用获客公司前期需要花费较高销售费用获客，理想状态下成熟理想状态下成熟SaaSSaaS公司的续费率为公司的续费率为9090%以上以上，因此公司一旦获客因此公司一旦获客，未来将不再对同一客户产生额外销售费用；未来将不再对同一客户产生额外销售费用；2 2）SaaSSaaS产品标准化程度较高产品标准化程度较高，随着客户增加随着客户增加，未来研发费率将显著下降未来研发费率将显著下降。基于此，以4家SaaS公司在稳定增长状态下为例，在不考虑研发费用和销售费用的情况下采用P/（利润+研发费+销售费）估值法，得出4家公司在2015-2018年4家公司的P/（利润+研发费+销售费）倍数为10-30倍，因此我们认为10倍PS反映了SaaS公司在不考虑研发及销售费用的情况下采用PE估值法的水平。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？14SalesforceSalesforce复复盘盘Salesforce于2004年上市，公司自成立至今主要经历了三个阶段，：1）1999年-2003年（上市前）CRM SaaS产品；2）2004年-2011年：拓展PaaS平台搭建云业务生态圈稳固自身龙头地位；3）2011年-今：加速并购形成CRM+AI+大数据一体化服务，提升客户ARPU值。公司一直围绕云计算开展自身业务，自上市以来从拓展客户数到提升ARPU值进展一直较为顺利，且营收保持稳定增长，因此对应股价一直较为平稳上升，未出现较大波动。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？15SalesforceSalesforce复复盘盘阶段二：推出PaaS平台是必然结果。SaaS产品在初期切入到公司是较为通用的形态，但是如果深入到细分领域则需要定制化，PaaS平台的出现使得定制化开发成本大幅降低。公司Appexchange、F和Heoku三大PasS平台在这个阶段先后上线。阶段三：公司于2011年开始采取大客户战略向大客户提供高价值的复杂云服务（AI+大数据），通过ARPU值提升支撑收入增长。2011年至2016年间ARPU值由2.2万美元/年上升到了5.6万美元/年，增长了154.5%，大客户营收占比不断提升，从2012年营收占比8%提升至2017年22%。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？16对标公司：用友对标公司：用友网络网络核心逻辑：核心逻辑：云SaaS龙头未来享受行业增长，公司无论从云收入体量还是收入增速都已经证明云转型十分成功，公司正在复制海外SaaS龙头成功之路：通过PaaS平台巩固核心龙头地位解决定制化难题；推出NCCloud深耕大型客户提高ARPU值，SaaS市场空间巨大，未来公司云业务收入将不断超预期。我们认为用友网络一定会成为国家级工业互联网超级巨头。首先用友在ERP领域有30年的积淀，是国内企业在工业ERP领域经验最丰富、技术储备最全面的企业，BATJ无法在这个维度超越公司；其次工业互联网化国家大力推进，最新刚成立了工业互联网专项工作组，从国家扶持角度和数据上云的角度来看，必定是中国企业来完成工业互联网的转变，这个超级巨头也不会是SAP&ORACLE，用友作为龙头必定得到政策、订单、资金等方面的支持。盈利预测：盈利预测：我们预计公司2019-2020年实现营业收入为101.4亿元、120.1亿元，净利润为8.5亿元、11.3亿元。其中2019年云业务收入为17亿元，同比增长100%，软件业务实现收入64亿元，软件业务按照20%净利润率计算，对应利润为12.8亿元。估值：估值：采用分部估值法。按照云业务17亿收入，对应100%增长，给予20PS（Workday等SaaS公司在100%收入增长时期对应PS为40倍），对应340亿市值；按照软件业务12.8亿利润，对应公司ERP行业龙头地位以及未来国产化预期替代，给予40倍PE，对应512亿市值。加总软件和云业务加总软件和云业务，不考虑金融业务不考虑金融业务估值估值，公司总市值为公司总市值为852852亿元亿元。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8为什么SaaS公司适合PS估值法？17对标公司：金蝶对标公司：金蝶国际国际我们认为金蝶国际当前已经进入云转型成熟期，未来云化趋势已经确立，预计2020年云收入占比将超过50%。因此我们认为公司当前应当按照云转型成熟期来估值。采用海外公司阶段对标法，我们选取经历了完整云转型的公司Adobe，与其处于云转型成熟阶段进行对标。Adobe于2012年提出云转型，根据订阅收入占总收入比重来看，2013年及以前公司处于云转型初期阶段（订阅收入占比小于30%）；2014-2016年处于云转型成熟阶段（订阅收入占比50%-80%）；2017年以后处于云转型完成阶段（订阅收入占比大于80%）。2020年我们预计金蝶国际云业务收入为22.2亿元，占收入比重为50.3%，云业务收入占比与Adobe云转型成熟期 2014年订阅收入占比（50%）情况相当，2014年Adobe 的PS为8.2倍，因此我们按照因此我们按照8 8倍倍PSPS计算计算，公司对应市值为公司对应市值为352352亿亿（人民币人民币），折合折合412412亿港币亿港币，对应目标价为对应目标价为1212.4747港币港币。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8目录181人工智能算法龙头公司：人工智能算法龙头公司：Mobileye2为什么为什么SaaS公司适合公司适合PS估值法？估值法？3拆分亚马逊看如何对其云拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值业务估值4人工智能时代的人工智能时代的GPU提供商：英伟达提供商：英伟达2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值19亚马逊主要业务为电商和云亚马逊主要业务为电商和云IaaSIaaS，云，云IaaSIaaS逐渐成为公司主要利润逐渐成为公司主要利润来源来源以云IaaS龙头亚马逊为例进行分析。亚马逊的业务主要分为电商和云业务，其中电商业务包括自营、三方服务、会员费以及广告。2018年公司云业务收入为257亿美元，营收占比为11%，虽然云业务收入占比不高，但是却贡献了大多数利润，2018年云业务的营业利润为73.0亿元，占总营业利润比重为58.7%。公司两大业务中电商业务为较成熟的业务，采用市场上较为常规的PE估值法即可得出公司电商业务的价值，因此我们认为云业务的估值就是公司总体估值减去电商业务的估值云业务的估值就是公司总体估值减去电商业务的估值。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值20电商业务按照电商业务按照PEPE法法估值估值要采用要采用PEPE法测算公司电商业务估值法测算公司电商业务估值，我们首先需要测算电商业务实际盈利能力我们首先需要测算电商业务实际盈利能力。已知亚马逊早期时主要业务构成只有电商业务，从2015年起，公司才披露云业务的营收情况，因此我们假设公司早期的利润率水平就代表了公司电商的利润率水平。从下图我们可以看出2007年-2010年公司的净利润率在3%-4%，2010年以后净利润率开始明显下降，主要源于云业务的投入，因此我们选取4%为公司当前电商业务的净利润率。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值21电商业务按照电商业务按照PEPE法法估值估值此外我们认为2006年至2010年公司的市值基本反映了电商业务的估值（因为云业务收入还未起量），从下图可以看出在该时间段公司的PE（TTM）除去2007年，基本在50-60倍，对应电商业务的营收增速为20%-30%。2016-2018年公司的电商业务增速仍然保持在20%-30%，略低于2006-2010年的电商业务增速，因此我们按照2016-2018年电商业务50倍来计算，给予公司电商业务50倍PE。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值22剥离电商业务，对云业务部分的剥离电商业务，对云业务部分的估值估值我们认为，电商对应市值=电商收入*假设电商净利润（4%）*电商市盈率（50），因此公司2016-2018年电商业务的市值为2476亿美元、3208亿美元、4145亿美元，对应云业务市值为1088亿美元、2427亿美元、3200亿美元。根据2016-2018年云业务的收入计算得到，云业务2016-2018年的PS值为9倍、14倍、12倍，P/营业利润值为35倍、56倍、44倍。无论是PS还是PE估值法波动都比较稳定，因此对于还未盈利的IaaS公司可以采用PS估值法，PS值参照亚马逊（50%收入增速的情况下10倍左右PS），根据其收入增速可做调整；对于开始盈利的且利润增长较为稳定的IaaS公司可以按照PE估值。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值23亚马逊复亚马逊复盘盘亚马逊历史发展主要有三大阶段，在每个阶段中股价表现都不一样。2010年前为第一个阶段，公司主要以电商为主，股价增长较为缓慢，2004-2009年底股价涨幅仅约200%；2010-2015年为云转型阶段，利润情况波动较大，但是股价开始较快上涨，期间股价涨幅约300%；2015年至今，云转型成功带来业绩爆发，云业务逐渐成为公司主要利润来源，带动股价爆发式增长，2015-今股价涨幅约600%。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值24亚马逊复盘：高投入期稳定后迎来转型成果，对应股价开始爆发式亚马逊复盘：高投入期稳定后迎来转型成果，对应股价开始爆发式增长增长阶段一：通过自建物流体系以及三方平台打造核心电商霸主地位，在此阶段公司的规模迅速扩大，仓储和平的的核心数据指标分别为：仓储面积为1940万平方米；prime会员数量超过1亿。阶段二：结合自身IT设施情况洞察到云计算的发展机遇，加大投入开始云转型，资本开支迅速提升资本开支迅速提升，云转型时期使得核心财务指标出现重大波动。其中毛利率明显提升达到30%+；净利润出现剧烈波动，2012以及2014出现亏损。阶段三：云转型效果明显，实现营业收入257亿美元，市占率第一名，超过2-5名的总和，营业利润比重约为60%。毛利率持续提升至40%。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值25对标公司：金山对标公司：金山软件软件公司有三大业务：云IaaS、办公软件、游戏。其中云IaaS业务主要由子公司金山云负责，金山软件持有金山云51%股权，2018年实现收入22亿元，属于国内IaaS领先厂商；办公软件主要有子公司金山办公负责，金山软件持有67.5%的股权，旗下WPS是国产自主客户最纯正最具市场化的产品；游戏业务主要由全资子公司西山居负责，主要游戏围绕重磅IP剑侠情缘开展，2018年实现收入26亿元。资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部金山软件金山软件20182018年各项业务占主营业务比例图年各项业务占主营业务比例图44%37%19%游戏云办公2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值26金山软件：推荐逻辑以及金山软件：推荐逻辑以及估值估值金山软件迎来三大业务高景气度共振金山软件迎来三大业务高景气度共振催化剂催化剂1 1：ucloud上科创板为金山云提供参照物。金山云价值被低估，此前市场担心受经济环境影响以及国内互联网巨头挤压，公司云业务发展存在较大压力，但从财报上看云业务收入明显回升，增长速度与阿里云同期接近（84%）；从业务上看，公司云业务由to B进军to G，G端市场需求刚刚开始爆发，公司作为云IaaS重要参与者，将显著受益与行业增长。催化剂催化剂2 2：金山办公有望登录科创板。金山办公作为最纯正、质地最好的自主可控软件标的，不仅体现在概念上，财务上来看增长十分强进，未来政企客户将大量采购拉动该业务收入增长，会员收入增长强劲，会员收入占比大幅提升。催化剂催化剂3 3：游戏业务2019年迎来反转，重磅IP游戏剑指江湖以及剑歌行将在2019年问世，大幅增厚公司业绩。盈利预测：盈利预测：我们预计公司2019-2020年实现营业收入为88.2亿元、120.1亿元，净利润为8.5亿元、12.3亿元。其中2019年云业务收入为38亿元，游戏业务收入为34亿元，办公业务收入为16亿元.估值：估值：分部估值公司值分部估值公司值400400亿人民币亿人民币，对应当前股价对应当前股价6060%空间空间。其中云业务按照10PS，对应到公司约200亿；办公业务按照40PE，对应到公司约100亿；游戏业务按照15PE，对应100亿。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值27对标公司：优刻对标公司：优刻得得公司是国内领先的第三方云IaaS服务商，自主研发并提供计算、网络、存储等基础资源和构建在这些基础资源上的基础 IT 架构产品，通过公有云、私有云、混合云三种模式为客户提供服务。目前公有云业务为主要业务支柱，但由于混合云业务量增加，公有云业务收入占比逐年增加，2016-2018年收入占比分别为91.43%、90.97%、85.15%。75%80%85%90%95%100%201620172018公有云混合云私有云及其他其他资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部各项业务占主营业务比例图各项业务占主营业务比例图2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值28优刻得：财务与优刻得：财务与估值估值财务财务：公司2016-2018年营收分别为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元，2017年和2018年同比增长分别为62.60%和41.39%；2016-2018净利润为-2.11亿元、5927.99万元、7714.80亿元，2017年和2018年同比增长分别为128.11%和30.15%。估值估值：预计公司2019年实现收入为18亿，参照AWS，给予10PS，对应市值为180亿。资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部优刻得营收及增速（单位：百万元）优刻得营收及增速（单位：百万元）30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.00500.001,000.001,500.00201620172018营收增长率0.0%50.0%100.0%150.0%-300.00-200.00-100.000.00100.00201620172018净利润增长率优刻得净利润及增速（单位：百万元）优刻得净利润及增速（单位：百万元）2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8目录291人工智能算法龙头公司：人工智能算法龙头公司：Mobileye2为什么为什么SaaS公司适合公司适合PS估值法？估值法？3拆分亚马逊看如何对其云拆分亚马逊看如何对其云IaaS业务估值业务估值4人工智能时代的人工智能时代的GPU提供商：英伟达提供商：英伟达2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能时代的GPU提供商：英伟达30英伟达发展历程：以英伟达发展历程：以GPUGPU为原点，借助为原点，借助AIAI华丽华丽转型转型英伟达成立于1993年，于1999年推出GPU，主要应用于游戏显卡。由于游戏行业市场容量有限，公司在2006年推出CUDA架构，使GPU可以应用于图像计算以外的其他目的图像计算以外的其他目的。2012年，英伟达与谷歌合作，建立当时最大的人工神经网络并应用于YouTube 视频分析，通用通用GPUGPU在人工智能领域取得重大在人工智能领域取得重大突破突破。之后公司沿着人工智能的方向不断转型之后公司沿着人工智能的方向不断转型，布局AI自动驾驶，并在2016年推出重磅产品GPUTesla P100，P100使深度学习神经网络的处理速度提高12倍，带来2016年公司数据中心业务145%的增长。2017年推出Volta架构的GPU Tesla V100，进一步让深度学习训练速度提高12倍，推理速度提高6倍。1993年：英伟达成立1999年：纳斯达克上市，推出全球首款GPUGeForce 2562006年：推出CUDA构架、第一代Tesla GPU2008年：推出第一款Tegra处理器。CPU巨头AMD收购ATI，进军GPU。公司股价缩水近80%2009年：基于CUDA的通用GPU在高性能计算领域的作用开始凸显，英伟达股价回升2012年：人工智能在通用GPU下实现重大突破2015年：第一代车载平台Drive PX发布，开始布局自动驾驶2016年：推出Pascal架构Tesla GPU,市场份额达70%2017年：发布Volta架构GPU资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部英伟英伟达发展历程达发展历程2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能时代的GPU提供商：英伟达31游戏业务为公司收入的主要来源，人工智能快速发展带来数据中心业务收入占比迅速游戏业务为公司收入的主要来源，人工智能快速发展带来数据中心业务收入占比迅速提升提升按目标市场划分，公司的业务主要分为游戏、数据中心、汽车、专业可视化、代工和IP五大领域。其中游戏业务一直是公司收入的主要来源，2019财年营收为62.46亿美元，占比53.31%。2016年推出Tesla P100后公司数据中心业务（主要是人工智能芯片）开始飞速发展，收入占比持续提升，2019年占比达到25%。受人工智能行业影响（当前可落地应用场景有限），公司数据中心和汽车业务业务在2018财年后增速开始放缓，2019财年数据中心业务增速下降至52%，汽车业务增速下降至15%。53.31%9.64%25.03%5.47%6.55%游戏专业可视化数据中心汽车代工和IP资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部五大细分市场营收走势（单位：百万美元）五大细分市场营收走势（单位：百万美元）五大细分市场五大细分市场20182018年营收占比年营收占比0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%050001000015000201720182019游戏专业可视化数据中心汽车代工和IP游戏增速数据中心增速汽车增速2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能时代的GPU提供商：英伟达32英伟达股价复盘英伟达股价复盘:经历五个经历五个阶段阶段英伟达历史发展主要有五个阶段，在每个阶段中股价表现都不一样。1）1999-2002年：英伟达转型GPU，开启游戏市场，在该阶段股价增长迅速。2）2002-2008年：公司股价先抑后扬，2002-2003年丢失微软客户叠加GPU频繁事故，公司股价跌幅81%，2003-2008年PC游戏市场快速发展，公司业绩持续高速提升，股价涨幅630%。3）2008-2015：苹果发布iPhone，掀起了智能手机革命浪潮，对应PC端游戏市场急转下滑，使得公司营收在长达8年时间基本停止增长，对应股价从2008年大跌以来一直徘徊在较低水平。4）2015-2018年：人工智能叠加数字加密货币市场爆发，为英伟达带来EPS和估值共振，股价最大涨幅超过10倍。5）2018以后：数字加密货币市场低迷，英伟达游戏业务增长乏力，数据中心业务增速下降，股价骤降45%。050100150200250300Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部19991999-20192019年英伟达股价波动年英伟达股价波动第一阶第一阶段段：转型GPU第二阶段第二阶段：先抑后扬，2002-2003年丢失微软客户叠加CPU频繁事故，股价跌幅达81%，2003-2008伴随PC游戏快速发展，公司业务持续提升，股价涨幅达630%第三阶段第三阶段：苹果发布iPhone，掀起了智能手机革命浪潮，对应PC端游戏市场急转下滑，使得公司营收在长达8年时间基本停止增长，对应股价从2008年大跌以来一直徘徊在较低水平。第四阶段第四阶段：人工智能、游戏、数字货币共振，股价涨幅超10倍。第五阶第五阶段段：三大业务均未能未能持续高速增长。2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能时代的GPU提供商：英伟达33英伟达股价复盘英伟达股价复盘20022002-2008:2008:股价先抑后股价先抑后扬扬这一阶段，英伟达股价从20+美元跌到单位数，而后逐渐回升至30+美元。与微软Xbox合作失败，使得2003年营业收入下降；此外，在此期间英伟达GPU不仅引发多次自燃事故而且在技术PK上输给了竞争对手ATI，使得公司股价在2002-2003年大幅下跌81%。随后公司与微软开始和解，拿下了索尼PS3订单，推出高性能芯片力压ATI，叠加PC端游戏快速发展（例如魔兽世界风靡全球），公司股价开始快速上涨，期间涨幅达到630%。050100150200250300Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部19991999-20192019年英伟达股价波动年英伟达股价波动公司股价先抑后扬，2002-2003年跌幅达81%，在随后的5年内快速上涨，涨幅达630%2 0 7 1 4 0 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:4 8人工智能时代的GPU提供商：英伟达34英伟达股价复盘英伟达股价复盘20082008-2015:2015:智能手机崛起，智能手机崛起，PCPC市场市场低迷低迷这一阶段，英伟达股价从30+美元跌到单位数后，一直徘徊在较低位置。2007年1月，苹果发布其第一代iPhone，掀起了智能手机革命浪潮，对应PC端游戏市场急转下滑，使得英伟达营收在长达8年时间基本停止增长。在此期间，公司逆势加大CUDA研发投入，使得公司不但营收滞胀而且利润出现亏损，叠加2008年美国金融危机，公司股价在2008年出现大幅下跌。但竞争对手AMD收购ATI之后经营状况出现问题，使得即使在PC端游戏市场疲软的情况下，英伟达的营收并没有加剧下滑，为英伟达带来喘息时间。050100150200250300Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-